朱振坤

港股物業(yè)股的跌幅極為驚人，目前處于極為低估的狀態(tài)。

可以看到，出險(xiǎn)企業(yè)的物業(yè)公司中，大部分公司的市值已經(jīng)低于公司持有的凈現(xiàn)金，比如寶龍商業(yè)在手現(xiàn)金35億元，無(wú)有息負(fù)債，年凈利潤(rùn)約4.5億元，市值僅15.8億港元。

世貿(mào)服務(wù)在手現(xiàn)金40億元，有息負(fù)債不到5億元，2022年減值導(dǎo)致虧損，但正常年份凈利潤(rùn)約4億-5億元，市值僅29.1億港元。

類似的還有合景悠活、奧園健康、時(shí)代鄰里等。

就連母公司沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)的物業(yè)公司也受到了牽連，如中國(guó)金茂旗下的金茂服務(wù)，在手現(xiàn)金10.8億元，無(wú)有息負(fù)債，年凈利潤(rùn)約3億元，市值僅15.4億港元。越秀控股旗下的越秀服務(wù)在手現(xiàn)金46億元，無(wú)有息負(fù)債，年凈利潤(rùn)約4.5億元，市值僅有37.7億港元。新城控股旗下的新城悅服務(wù)在手現(xiàn)金20億元，無(wú)有息負(fù)債，年凈利潤(rùn)約有5.5億元，市值僅有30.3億港元。

這些物業(yè)公司整體上盈利比較穩(wěn)定，大多數(shù)公司后續(xù)還會(huì)有一定的增長(zhǎng)，為什么市場(chǎng)給予如此低的估值呢？

股票市場(chǎng)往往是有效的，既便宜又好的公司是極為罕見(jiàn)的，便宜的公司往往存在一些問(wèn)題。

最近一段時(shí)間整個(gè)物業(yè)板塊股價(jià)低迷主要有三個(gè)原因：一是開(kāi)發(fā)商增值服務(wù)業(yè)大幅下降，也就是來(lái)自母公司地產(chǎn)公司的售樓處、車位銷售等新房銷售相關(guān)的業(yè)務(wù)大幅下降。二是因?yàn)橐恍┓康禺a(chǎn)公司出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)之后，挪用物業(yè)公司資金，市場(chǎng)對(duì)物業(yè)公司經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性的出現(xiàn)了普遍的擔(dān)憂。三是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)面積減少，未來(lái)轉(zhuǎn)移給物業(yè)公司的新房合約面積下降，影響業(yè)績(jī)?cè)鏊?。這三方面的問(wèn)題也顯著地影響了過(guò)去一段時(shí)間物業(yè)股的股價(jià)。

有問(wèn)題的公司才會(huì)便宜，但問(wèn)題必須是暫時(shí)的，未來(lái)能夠解決，如此，股價(jià)才能漲。那么，上述這些問(wèn)題未來(lái)能解決嗎？

市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)公司和物業(yè)公司之間開(kāi)展的增值服務(wù)一直存在質(zhì)疑。以前房地產(chǎn)公司PE估值低，而物業(yè)公司的PE估值高，并且房企利潤(rùn)比物業(yè)公司大很多。如果房地產(chǎn)公司通過(guò)關(guān)聯(lián)交易，轉(zhuǎn)移一點(diǎn)利潤(rùn)給物業(yè)公司，將會(huì)增加更多的市值。關(guān)聯(lián)交易的定價(jià)是否公允，也很難判斷。因此，投資者有理由懷疑物業(yè)公司的業(yè)績(jī)存在水分。

但是，房企向物業(yè)公司轉(zhuǎn)移利潤(rùn)逐漸成為過(guò)去。開(kāi)發(fā)商增值服務(wù)業(yè)務(wù)規(guī)模大幅縮減。房地產(chǎn)銷售面積已經(jīng)從高峰期的18億平米大幅下降，估計(jì)2023年銷量也就不到12億平米。物業(yè)公司普遍認(rèn)識(shí)到，開(kāi)發(fā)商增值服務(wù)的泡沫已經(jīng)破碎，來(lái)自第三方的市場(chǎng)化的收入才是能夠持續(xù)的、扎實(shí)的商業(yè)利潤(rùn)。

過(guò)去兩年絕大多數(shù)物業(yè)公司來(lái)自開(kāi)發(fā)商增值服務(wù)收入均出現(xiàn)大幅下降，目前占比已經(jīng)顯著低于前幾年。

比較2022年年報(bào)和2023年中報(bào)，可以發(fā)現(xiàn)，比如新城悅服務(wù)來(lái)自開(kāi)發(fā)商增值服務(wù)的收入分別為2.74億元和1.59億元，同比分別下降29.8%和42.1%，相比高峰時(shí)期8.15億元（2021年）已經(jīng)大幅減少。毛利占比僅5.5%，而高峰期毛利占比高達(dá)30%（2019年）。世貿(mào)服務(wù)開(kāi)發(fā)商增值服務(wù)毛利占比僅2.7%。占比仍然較高的是金茂服務(wù)這類母公司經(jīng)營(yíng)正常的公司，開(kāi)發(fā)商增值服務(wù)的毛利占比略高，仍有22%，但相比2021年的55%也有大幅下降。因此，開(kāi)發(fā)商增值服務(wù)占比很小的公司，即使仍有關(guān)聯(lián)交易的質(zhì)疑，但已經(jīng)無(wú)關(guān)大局了。

物業(yè)公司主要管理人員來(lái)自母公司，飽受“關(guān)聯(lián)交易”及為“大股東不當(dāng)財(cái)務(wù)支持”詬病。尤其是當(dāng)民營(yíng)地產(chǎn)公司遇到流動(dòng)性危機(jī)的時(shí)候，一些治理不善的問(wèn)題就暴露出來(lái)了。

以中國(guó)恒大為例，根據(jù)公告，恒大物業(yè)有約134億元的存款被劃轉(zhuǎn)至中國(guó)恒大，相關(guān)事件導(dǎo)致公司停牌1年多，直至調(diào)查清楚之后，才公告復(fù)牌。雖然恒大物業(yè)已經(jīng)起訴中國(guó)恒大，但從目前的情形來(lái)判斷，資金回收的概率極低。類似地，金科服務(wù)公告稱將向金科股份提供15億元的借款，用于補(bǔ)充金科股份流動(dòng)資金，次日開(kāi)盤，公司股價(jià)下跌37.37%。此外奧園健康、彩生活、榮萬(wàn)家、鑫苑服務(wù)等也遇到類似的問(wèn)題，均被動(dòng)限售停牌數(shù)月。

物業(yè)公司經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性已經(jīng)受到香港交易所的重點(diǎn)關(guān)注，相關(guān)公司整改之后才能復(fù)牌。恒大物業(yè)和審計(jì)機(jī)構(gòu)普華永道已經(jīng)被香港財(cái)務(wù)匯報(bào)局調(diào)查，是否存在違法行為。隨著相關(guān)問(wèn)題被查，未來(lái)挪用物業(yè)公司資金侵害小股東的行為將會(huì)顯著收斂。

一些公司因?yàn)橥顿Y地產(chǎn)美元債，導(dǎo)致減值損失，相關(guān)損失已經(jīng)確認(rèn)，后續(xù)影響將大幅減少。如新城悅服務(wù)2022年因?yàn)槌钟忻涝獋瘞?lái)?yè)p失1.73億元，進(jìn)行了大額減值；2023年中期股東會(huì)上公司提到，“持有的美元債的賬面價(jià)值是2957萬(wàn)元，已經(jīng)影響很小了”。

除了上述公司，不少治理較好的公司也受到牽連，投資者無(wú)法準(zhǔn)確判斷某個(gè)公司是否存在問(wèn)題，就將它們歸為一類。但隨著時(shí)間推移，治理規(guī)范的公司能夠逐漸贏得投資者的信任。

市場(chǎng)擔(dān)心物業(yè)公司會(huì)受到地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)一步的拖累，但地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)逐步觸底。

根據(jù)媒體報(bào)道，最近民營(yíng)地產(chǎn)公司融資政策暖風(fēng)頻吹：10月31日，中央金融工作會(huì)議要求一視同仁；11月3日，證監(jiān)會(huì)要求“防爆雷”作為重中之重；11月6日，深圳國(guó)資委站臺(tái)萬(wàn)科；11月17日，三部門召開(kāi)金融機(jī)構(gòu)座談會(huì)，支持房地產(chǎn)企業(yè)融資，提出“要一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，對(duì)正常經(jīng)營(yíng)的房地產(chǎn)企業(yè)不惜貸、抽貸、斷貸”；11月19日，證監(jiān)會(huì)要求一司一策化解大型房企風(fēng)險(xiǎn)。

最重要的是，11月20日，金融監(jiān)管部門擬擴(kuò)圍房企白名單，并明確要求，“各行自身房地產(chǎn)增速不低于銀行行業(yè)平均房地產(chǎn)增速，對(duì)非國(guó)有房企對(duì)公貸款增速不低于本行房地產(chǎn)增速，對(duì)非國(guó)有房企個(gè)人按揭增速不低于本行按揭增速”。

在“三個(gè)不低于”和白名單的支持下，地產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)性將顯著改善，民企房企進(jìn)一步違約的概率大幅下降。即使后續(xù)母公司仍有違約風(fēng)險(xiǎn)，但考慮到物業(yè)股股價(jià)已經(jīng)如此低迷，恐怕已經(jīng)反映了大部分負(fù)面影響。

萬(wàn)物云董事長(zhǎng)朱保全在股東會(huì)上曾提出行業(yè)的四個(gè)反思：反思物業(yè)公司的獨(dú)立性，反思高估值并購(gòu)的后遺癥，反思增值服務(wù)的可持續(xù)性和可復(fù)制性，以及建立在三者之上，反思物業(yè)行業(yè)的韌性。

毫無(wú)疑問(wèn)，物業(yè)公司比地產(chǎn)公司更有韌性，韌性來(lái)源于三方面：一是業(yè)務(wù)模式穩(wěn)定，受經(jīng)濟(jì)周期影響很小，雖然利潤(rùn)率不高，但相對(duì)穩(wěn)定，而地產(chǎn)公司需要大量的資金投入，且開(kāi)發(fā)周期較長(zhǎng)，受經(jīng)濟(jì)周期影響較大。二是物業(yè)公司是輕資產(chǎn)，資本投入小，而地產(chǎn)公司則需要大量資金投入，財(cái)務(wù)杠桿高，自然也更加脆弱。三是物業(yè)公司的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，不會(huì)像地產(chǎn)公司則面臨市場(chǎng)波動(dòng)、政策變化、融資政策等多種因素影響。

盡管地產(chǎn)行業(yè)銷售已經(jīng)大幅下降，但過(guò)去幾年物業(yè)股的收入大多保持一定的增長(zhǎng)。原有在管面積大多穩(wěn)定，而合約面積能夠逐步轉(zhuǎn)為在管面積，帶動(dòng)公司收入和利潤(rùn)的增長(zhǎng)。最近兩年物業(yè)公司經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性有明顯改善，依賴母公司關(guān)聯(lián)交易大幅下降，加大力度拓展第三方物業(yè)管理面積，并且更多以外拓而非并購(gòu)的方式增長(zhǎng)。

在傳統(tǒng)增值服務(wù)發(fā)力的空間還很大，如經(jīng)紀(jì)、新零售、裝修、社區(qū)商業(yè)、智能化等等。此外，最近兩年物業(yè)公司又進(jìn)一步拓展了邊界，出現(xiàn)了團(tuán)餐、電梯維保、城市物業(yè)管理等多樣化的服務(wù)業(yè)務(wù)。此外，很多物業(yè)公司通過(guò)地理協(xié)同、信息化提升服務(wù)效率和質(zhì)量，降低成本，改善凈利潤(rùn)，也取得了不錯(cuò)的效果。如萬(wàn)物云大力推行的“蝶城戰(zhàn)略”。

物業(yè)這個(gè)生意幾乎是人人都能看得懂，但估值的差異又如此的大。即使是低迷的港股，類似現(xiàn)金流好，不需要財(cái)務(wù)杠桿，即使沒(méi)有增長(zhǎng)的企業(yè)，PE估值都在15倍左右。那么，在什么樣的條件下，市場(chǎng)愿意給物業(yè)股類似的估值呢？

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者任職于海南夏爾私募基金管理公司，持有文中所提及的股票