于松國

摘 要：新經(jīng)濟(jì)企業(yè)是信息技術(shù)等技術(shù)的不斷發(fā)展產(chǎn)物，由于自身存在著巨大的發(fā)展?jié)摿?，因此受到很多投資者的關(guān)注。本文對某新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的企業(yè)價值進(jìn)行評估研究，進(jìn)而探討適合新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的價值評估的新方法。采用收益法和實物期權(quán)方法結(jié)合對新經(jīng)濟(jì)企業(yè)進(jìn)行價值評估，評估結(jié)果發(fā)現(xiàn)，收益法和實物期權(quán)法相結(jié)合能夠更加精確的評估新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的價值，最后對企業(yè)價值的提升方案提出建議。

關(guān)鍵詞：新經(jīng)濟(jì)企業(yè)；實物期權(quán)；企業(yè)價值評估

結(jié)合戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的內(nèi)涵來看，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)屬于這一范疇，且其發(fā)展水平可以體現(xiàn)出我國科學(xué)技術(shù)水平以及工業(yè)技術(shù)發(fā)展水平，基于此，發(fā)展新經(jīng)濟(jì)企業(yè)可以有力支撐我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展，并且還有助于推動我國制造業(yè)的轉(zhuǎn)型以及優(yōu)化調(diào)整。至今為止，我國新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在并購、融資以及投資方面有著較快的發(fā)展速度，結(jié)合這一實際情況來看，選擇合適的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)價值評估方法以及模型就極為關(guān)鍵?？紤]到現(xiàn)階段新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的前期投入中技術(shù)要素占據(jù)一定的比重這一實際情況，也就使得其投資以及并購活動具有突出的高風(fēng)險高收益的特征。所以，若采用傳統(tǒng)的價值評估方法，得出的價值評估結(jié)果會與實際情況有所出入。綜合來看，針對新經(jīng)濟(jì)企業(yè)進(jìn)行價值評估，需要充分考慮其不確定性因素，因此，較為科學(xué)的價值評估方法是實物期權(quán)法，可以為企業(yè)價值評估理論提供必要的補(bǔ)充。

一、企業(yè)價值評估理論及方法

結(jié)合實際操作來看，企業(yè)價值評估指的就是資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)基于法律法規(guī)政策以及現(xiàn)行的資產(chǎn)評估準(zhǔn)則，結(jié)合評估基準(zhǔn)日特定目的，分析與估算企業(yè)的整體價值、股東全部權(quán)益價值、股東部分權(quán)益價值等內(nèi)容，并且出具評估意見的全過程。

期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)有貨幣、債券、股票等等，但是期權(quán)的出售人不一定是要有標(biāo)的資產(chǎn)的?；诓既R克-斯科爾斯模型可以清晰地看到，實物期權(quán)也即是將金融期權(quán)的思想理念與投資機(jī)會進(jìn)行融合，并且將此視為期權(quán)，如此一來，也就有助于投資靈活性的提升。具體來看，當(dāng)對某個項目的發(fā)展前景預(yù)估不佳之時，可以選擇不行權(quán)。由此可以看出，實物期權(quán)法區(qū)別于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值折現(xiàn)法的突出優(yōu)勢就在于其主動性與靈活度。因此，對于新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的管理層來說，也可以有效利用實物期權(quán)來達(dá)到提升項目價值的目的。涉及到實際操作層面，實物期權(quán)更加適用于高新技術(shù)企業(yè)，除了可以將股票、債券等確定為標(biāo)的資產(chǎn)的金融期權(quán)之外，還可以將企業(yè)實物資產(chǎn)確定標(biāo)的物的實物期權(quán)。實物期權(quán)估價所使用的模型有B-S模型和二叉樹模型。本文采用的就是第一種布萊克—斯科爾斯模型。

二、基于實物期權(quán)的企業(yè)價值評估分析

通過實證研究更能說明問題，遂本文選擇一家制造業(yè)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)作為研究對象。H企業(yè)具備全面的玻璃纖維、非金屬礦物材料和纖維復(fù)合材料技術(shù)，是中國特種纖維復(fù)合材料領(lǐng)域的集研發(fā)、設(shè)計、產(chǎn)品制造和銷售、技術(shù)裝備于一體的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，該企業(yè)的主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品圍繞節(jié)能減排、新能源、航空航天等等應(yīng)用領(lǐng)域。該企業(yè)列入“2019全球新能源企業(yè)500強(qiáng)榜單”中，新能源企業(yè)屬于新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，因此，H企業(yè)作為要研究的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)對象。

（一）確定相關(guān)參數(shù)

本文根據(jù)H企業(yè)的財務(wù)狀況，采用收益法和實物期權(quán)法相結(jié)合來確定新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的價值。首先確定收益法評估現(xiàn)有資產(chǎn)價值P。為了方便計算，設(shè)定H企業(yè)的基準(zhǔn)日為2020年12月31日，預(yù)測期是2021年到2025年，2026年之后H企業(yè)進(jìn)入永續(xù)增長期，由于我國新經(jīng)濟(jì)企業(yè)較國外起步較晚，所以預(yù)測行業(yè)的增長率在2026年后放緩，設(shè)定2026年后企業(yè)的永續(xù)期增長率g為2.5%。根據(jù)過去5年的財務(wù)數(shù)據(jù)，經(jīng)過計算可知，H企業(yè)營業(yè)收入增長率越來越高，因此假設(shè)H企業(yè)預(yù)測時期的營業(yè)收入增長率為42.97%，預(yù)測結(jié)果如表1所示。

對于盈利預(yù)測，從歷年的數(shù)據(jù)來看，公允價值變動收益沒有數(shù)據(jù)，因此不進(jìn)行預(yù)測，營業(yè)外收支不屬于企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)收益，因此也不進(jìn)行預(yù)測，所得稅率采用15%進(jìn)行計算，可得最終對H企業(yè)的預(yù)測期利潤數(shù)據(jù)。同樣可預(yù)測折舊和攤銷，以及分析出其他所需要的財務(wù)數(shù)據(jù)，這里不一一贅述。

根據(jù)前文分析采用加權(quán)平均資本成本做為折現(xiàn)率：

[WACC=Rd×1-T×DD+E+Re×ED+E] （1）

[Re=Rf+βRm-Rf] （2）

一是債務(wù)資本權(quán)重和權(quán)益資本權(quán)重的確定。查閱H企業(yè)的財務(wù)報表，得出負(fù)債和權(quán)益的權(quán)重，選取平均值做為權(quán)重的計算，因此，[DD+E]=57.58%，[ED+E]=42.42%。

二是債務(wù)資本投資回報率[Rd]的確定。由H企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表可以知道，H企業(yè)近幾年的負(fù)債結(jié)構(gòu)中絕大部分是短期借款，而基于央行于2020年發(fā)布的貸款市場價可以得知，期限為1年的短期借款的貸款利率為4.35%。有鑒于此，本文同樣將4.35%這一比率確定為債務(wù)資本投資回報率；三是確定所得稅稅率T。基于相關(guān)政策文件可以獲知，H企業(yè)屬于高新技術(shù)企業(yè)的范疇，故而，H企業(yè)適用的所得稅稅率為15%；四是確定無風(fēng)險收益率[Rf]。具體來看，假若說H企業(yè)的收益期超過十年的話，則無風(fēng)險收益率選取距離評估基準(zhǔn)日十年的長期國債到期收益率。故而，可以確定無風(fēng)險收益率[Rf]為3.1%；五是確定[β]。在銳思數(shù)據(jù)庫中進(jìn)行檢索，獲知系數(shù)為1.23；六是市場的預(yù)期收益[Rm]的確定。選取近10年的上證指數(shù)的年末收盤價來計算市場平均收益率；七是權(quán)益資本投資回報率[Re]的確定，計算得：

[Re=Rf+βRm-Rf]=3.1%+1.23*（25.73%-3.1%）=30.93%

八是加權(quán)平均資本成本的確定

計算得：

[WACC=Rd×1-T×DD+E+Re×ED+E]=8.12%

九是現(xiàn)有資產(chǎn)價值評估結(jié)果

[V1=t-1nFCFFt1+WACCt+FCFFt+11+WACCt×WACC-g] （3）

因此，計算出預(yù)測期2021-2025年H企業(yè)的企業(yè)價值如表2所示：

由計算得出，2021年-2025年H企業(yè)價值是914317.31萬元。永續(xù)期價值的計算是：298301.83/（8.12%-2.5%）=5307861.74。因此H企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價值是914317.31+5307861.74=6222179.05萬元。

（二）實物期權(quán)的市場價格S

經(jīng)過對H企業(yè)現(xiàn)狀的分析，可以發(fā)現(xiàn)H企業(yè)在各個領(lǐng)域的生產(chǎn)經(jīng)營中已經(jīng)實現(xiàn)了穩(wěn)步的增長，根據(jù)分析H企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃和年報發(fā)現(xiàn)，企業(yè)正在投資96450.11萬元建設(shè)一條新生產(chǎn)線。將生產(chǎn)線的建設(shè)作為具有隱性資產(chǎn)價值的項目，進(jìn)而識別為增長期權(quán)。因此實物期權(quán)的市場價格就是該生產(chǎn)線未來所帶來的利潤現(xiàn)值。

項目總投資金額96450.11萬元，根據(jù)項目可行性研究報告得出，項目建成后，預(yù)計可實現(xiàn)年均銷售收入71336.60萬元，年均利潤總額18452.80萬元，總投資收益率20.34%。根據(jù)H企業(yè)的公告可知，使用年限、項目建設(shè)期、投產(chǎn)期、達(dá)產(chǎn)期等。將所有的折現(xiàn)值相加等于98705.44萬元，因此，生產(chǎn)線的實物期權(quán)市場價格就是98705.44萬元。

（三）其他必要參數(shù)計算

經(jīng)過計算，可得實物期權(quán)的執(zhí)行價格為96450.11萬元，實物期權(quán)的有效期權(quán)T=1，無風(fēng)險收益率r根據(jù)評估基準(zhǔn)日十年的長期國債到期收益率為3.1%。標(biāo)的資產(chǎn)的波動率δ根據(jù)企業(yè)股票的波動率做為標(biāo)的資產(chǎn)的波動率，計算出日回報率的標(biāo)準(zhǔn)差，可得到年化波動率是32.56%

（四）引入實物期權(quán)估算整體的價值

根據(jù)對H企業(yè)實物期權(quán)的分析，通過實物期權(quán)價值的計算公式：

[C=S×Nd1-X×e-rT×Nd2] （4）

計算得出，實物期權(quán)價值為15362.32萬元，企業(yè)的現(xiàn)有資產(chǎn)價值是6222179.05萬元，所以該新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的整體價值是企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價值加上實物期權(quán)價值的總和，因此H企業(yè)整體的評估價值是6237541.37萬元。

（五）評估結(jié)果分析

根據(jù)財經(jīng)網(wǎng)站得出，H企業(yè)在評估基準(zhǔn)日2020年12月31日的市值是6596300萬元，評估結(jié)果如表3所示：

評估結(jié)果與H企業(yè)的市值之間的差距較小，所產(chǎn)生的偏差可以主要歸因于如下幾方面：第一，在使用實物期權(quán)方法對H企業(yè)隱形資產(chǎn)進(jìn)行評估的時候，因為企業(yè)公開信息較少，無法獲取H企業(yè)全部的無形資產(chǎn)信息，故而，也就會引致評估結(jié)果偏低，最終影響了評估企業(yè)的價值；第二，股票的波動率很大，前文計算出H企業(yè)的股票價格波動率為32.56%，說明企業(yè)在一年中的市值會有較大的變化；第三，假若市場完全有效的話，可以基于股價來評估企業(yè)價值，但是實際情況卻是我國金融市場并非完全有效，故而，無法通過股價來準(zhǔn)確反映出H企業(yè)的價值。

第四，在使用收益法對該企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)有資產(chǎn)評估的時候，對其未來五年的預(yù)測期的收入的預(yù)測比較保守，導(dǎo)致了自由現(xiàn)金流量偏低，使得最后顯性資產(chǎn)的價值的結(jié)果比較保守。

由于企業(yè)公開的信息比較少，收集資料有限，股票的波動率較大，我國的金融市場的有效性等問題，計算的結(jié)果有一定的偏差是合理的，而且收益法的評估誤差率是5.67%，引入實物期權(quán)的評估誤差率是5.44%，當(dāng)收益法和實物期權(quán)法相結(jié)合后，能更加準(zhǔn)確的預(yù)測出企業(yè)的價值，說明實物期權(quán)方法可以很好的把握投資項目帶來的不確定性，可以更精確的反映出企業(yè)的真實價值。

三、提升企業(yè)價值的建議

（一）提高企業(yè)息稅前利潤

息稅前利潤可以決定自由現(xiàn)金流量的數(shù)值，進(jìn)而影響企業(yè)的價值。企業(yè)可以盡可能多的投資項目，尤其是電力設(shè)備產(chǎn)業(yè)方面的項目，這樣可以使企業(yè)更好的盈利。企業(yè)可以加強(qiáng)全面管理。企業(yè)是可以做出一個所有人都可以融入進(jìn)去的成本管理體系之中，例如：首先，企業(yè)可以召集公司所有崗位的職工都來加強(qiáng)成本控制的相關(guān)專業(yè)技能和知識，從而提升大家的成本意識，使得大家都積極踴躍的投入到成本管理的系統(tǒng)當(dāng)中；其次，財務(wù)系統(tǒng)不應(yīng)該只看重成本的核實計算和相關(guān)的分析整理，同時要看重成本的預(yù)估和決定。這一方面能使得其減少成本，提高利潤，另一方面還可以為決策者供給更加真實可靠的信息，有助于提高企業(yè)的價值。制定經(jīng)營戰(zhàn)略和經(jīng)營計劃。經(jīng)營戰(zhàn)略和計劃不單單要指出財務(wù)目標(biāo)，企業(yè)要顧客對產(chǎn)品的滿意程度進(jìn)行一定的變化、品質(zhì)也進(jìn)行變化以及能否展出社會強(qiáng)大責(zé)任這些條件狀況定出計劃等等，這些方法都能有效的提升企業(yè)的息稅前利潤，從而提升企業(yè)的價值。

（二）制定合理的投資策略

企業(yè)應(yīng)實現(xiàn)管理者的風(fēng)險和收益是成比例的，讓企業(yè)可以真正的進(jìn)入到市場的競爭當(dāng)中去。企業(yè)還應(yīng)該提高決策者的決策能力，讓他們更好的識別出市場的機(jī)遇，選取優(yōu)質(zhì)的項目進(jìn)行投資，從而提高企業(yè)價值。企業(yè)“十三五”發(fā)展戰(zhàn)略全面收官，在“十四五”的時候，企業(yè)可以持續(xù)做好自己擅長的經(jīng)營項目，突破鋰電池隔膜等方面的業(yè)務(wù)，制造新的相關(guān)增長點。通過加速產(chǎn)業(yè)整合，實施戰(zhàn)略客戶開發(fā)，加強(qiáng)技術(shù)研發(fā)，持續(xù)提質(zhì)增效，發(fā)揮裝備平臺作用，加快產(chǎn)能布局和產(chǎn)線建設(shè)等主要舉措，推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展的快速突破。

（三）推進(jìn)資源整合

對企業(yè)進(jìn)行資源整合，包括資源、人才、技術(shù)等，可以為企業(yè)創(chuàng)造更高的價值。H企業(yè)目前直接投資的企業(yè)有很多，這些公司的技術(shù)都是可以相互融合、相互溝通的，從而可以更好的使企業(yè)研發(fā)出新的產(chǎn)品，企業(yè)有了更好的專利技術(shù)，進(jìn)而提升企業(yè)的價值。企業(yè)還可以設(shè)立內(nèi)部的價值鏈，讓前后工作流程之間，服務(wù)和被服務(wù)兩者，用一定的價值方式相連，可以彼此之間控制，減少成本，節(jié)省使用的費用，最終提高企業(yè)整體效益。

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