丁雅潔 龔蕓

摘?要：文章研究了股利支付與中國上市公司現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系，使用一組中國上市公司的面板數(shù)據(jù)，并運(yùn)用多種經(jīng)濟(jì)計量模型進(jìn)行分析，補(bǔ)充了關(guān)于股息支付對現(xiàn)金持有量的影響的研究。此外，已有的研究結(jié)果在發(fā)達(dá)國家和新興市場之間存在爭議，通過1990年至2022年的中國5521家公司的數(shù)據(jù)，運(yùn)用Stata軟件進(jìn)行了詳盡的統(tǒng)計分析。研究發(fā)現(xiàn)，股息支付對中國公司的現(xiàn)金持有量有顯著的影響，這一結(jié)果為我們對公司財務(wù)決策的理解提供了新的視角，并可能對公司的股息政策和現(xiàn)金管理策略產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。此外，公司規(guī)模、負(fù)債水平、凈收益率、公司成長率以及其他一些公司特性，如流動性和收入風(fēng)險，也對公司現(xiàn)金持有量產(chǎn)生了顯著影響。研究結(jié)果對于理解公司股利政策與現(xiàn)金管理策略之間的關(guān)系，以及制定有效的財務(wù)政策具有重要意義。

關(guān)鍵詞：上市公司；現(xiàn)金持有量；股利支付；財務(wù)管理

中圖分類號：F253.7文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1005-6432（2023）36-0038-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2023.36.038

1?引言

在復(fù)雜且多變的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，公司財務(wù)決策以其關(guān)鍵性的地位對企業(yè)的生存和發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。兩個重要的財務(wù)決策，即公司的股息支付和現(xiàn)金持有量，歷來都是學(xué)術(shù)界和實踐界關(guān)注的焦點(diǎn)。然而，盡管這兩個決策在財務(wù)管理中具有重要地位，但它們之間的關(guān)系尚不清晰，特別是在不同的國家和地區(qū)背景下，研究結(jié)果往往存在分歧。此研究的目的，就是要深入探討股息支付與現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系，以及這種關(guān)系在發(fā)達(dá)國家和新興市場之間的異質(zhì)性。首先，審視發(fā)達(dá)國家的情況，參照Basil?Al-Najjar和Yacine?Belghitar在《管理與決策經(jīng)濟(jì)學(xué)》中的研究，了解在這些國家，股息支付與現(xiàn)金持有量之間的關(guān)聯(lián)性。其次，從新興市場的角度，基于Basil?Al-Najjar在《國際商業(yè)評論》中的研究，探討資本結(jié)構(gòu)和股息政策對現(xiàn)金持有量的影響。最后，將轉(zhuǎn)向印度尼西亞，通過Abdul?Moin、Yilmaz?Guney和Izidin?El?Kalak的研究，理解現(xiàn)金過度持有和投資效率如何影響公司的股息政策。

在整個研究的過程中，都會保持開放的視角和批判性的思維，盡力揭示出在不同國家和市場環(huán)境下，股息支付與現(xiàn)金持有量的復(fù)雜關(guān)系。通過這個研究，可以為理論家和實踐者提供一個全面而深入的視角，以理解并處理這兩個財務(wù)決策之間的關(guān)系。

2?股息支付與現(xiàn)金持有量關(guān)系的多元觀察

2.1?股息支付與現(xiàn)金持有量關(guān)系的發(fā)達(dá)國家觀察

Basil?Al-Najjar和Yacine?Belghitar的研究運(yùn)用聯(lián)立分析，以發(fā)達(dá)國家為對象，建立了現(xiàn)金持有量和股息支付的模型。他們的研究結(jié)果指出，現(xiàn)金持有量受到股息、杠桿、增長、規(guī)模、風(fēng)險、盈利能力和營運(yùn)資本比率的影響，而股息政策則受到現(xiàn)金、杠桿、增長、規(guī)模、風(fēng)險和利潤的影響。然而，他們發(fā)現(xiàn)在控制了這些變量的同時性后，股息支付對現(xiàn)金持有量并無顯著影響，反之亦然。這一發(fā)現(xiàn)為理解發(fā)達(dá)國家的現(xiàn)金持有量與股息支付之間的關(guān)系提供了新的視角。?在控制同時性時，股息支付似乎不會顯著影響現(xiàn)金持有量，現(xiàn)金持有量也不會影響股息政策。

2.2?新興市場的財務(wù)決策因素對現(xiàn)金持有量的影響

Basil?Al-Najjar在《國際商業(yè)評論》上研究的焦點(diǎn)在于發(fā)展中國家，尤其是巴西、俄羅斯、印度和中國等。接下來將深入探討新興市場中資本結(jié)構(gòu)和股息政策對現(xiàn)金持有量的影響，并對比分析這些因素在不同的新興市場中是否有相同或者不同的影響方式和程度。

2.3?所有權(quán)結(jié)構(gòu)、過度現(xiàn)金持有及投資效率對股利政策的影響

Abdul?Moin、Yilmaz?Guney和Izidin?El?Kalak的研究發(fā)現(xiàn)，過度的現(xiàn)金持有會對公司支付股息的可能性產(chǎn)生積極影響，而投資效率低下則產(chǎn)生消極影響。同時，他們發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)也會影響這些關(guān)系。本研究將進(jìn)一步探討在發(fā)展中國家環(huán)境下，所有權(quán)結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金持有量、投資效率等如何互動，并對股利政策產(chǎn)生影響。此外，還將討論在這些因素之間存在的互動效應(yīng)，以及這些效應(yīng)如何在特定的發(fā)展中國家環(huán)境中發(fā)揮作用。文章假設(shè)，股利與現(xiàn)金持有量呈正相關(guān)。

根據(jù)權(quán)衡理論，股息支付與現(xiàn)金之間應(yīng)該呈負(fù)相關(guān)，因為“支付股息的公司”可以通過減少股息支付來權(quán)衡持有現(xiàn)金的成本。?換句話說，向股東分配股息的公司更有能力在需要時通過減少股息支付以較低的成本籌集資金（Al-Najjar?&?Belghitar，2011）?使用經(jīng)驗方法，就像?Yacine?和?Basil?所做的那樣。?該方法已廣泛用于現(xiàn)金持有量相關(guān)分析，例如：現(xiàn)金持有量的決定因素、現(xiàn)金持有量與金融危機(jī)等。

3?研究方法

本研究旨在分析公司現(xiàn)金持有水平的決定因素中股息支付的影響力，為此進(jìn)行了一個根據(jù)面板數(shù)據(jù)集，其中包含?5521?家公司在?1990?年至?2022?年期間的?76249?個觀測值的數(shù)據(jù)分析。?因變量是現(xiàn)金持有量的自然對數(shù)（ln_cash），計算方法是現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與短期投資之和的自然對數(shù)除以總資產(chǎn)。使用軟件計算樣本的描述性統(tǒng)計數(shù)據(jù)，包括?obs、平均值、最小值和最大值。?然后將所有統(tǒng)計數(shù)據(jù)輸入Stata中，將得到一個特定的變量系數(shù)矩陣，財務(wù)數(shù)據(jù)可在Capital?IQ、CSMAR及年報中查閱，股利政策信息可在年報中查閱。

在固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型的選擇上，依據(jù)豪斯曼檢驗的結(jié)果。此次選擇使用固定效應(yīng)模型進(jìn)行面板回歸分析。該回歸模型中的自變量包含：股利的自然對數(shù)（ln_dividends）、公司規(guī)模（size）、股本回報率（roe）、綜合杠桿率（F070301B）、實際控制人對上市公司的持股比例（S0704b）、流動比率（F010101A）和考慮現(xiàn)金股利再投資的個股年收益率（Yretwd_14）。

模型公式如下：

ln_cash_it?=α?+?β1ln_dividends_it?+?β2size_it?+?β3roe_it?+?β4F070301B_it?+?β5S0704b_it?+?β6F0101A_it?+?β7Yretwd_14_it?+?u_it

在這個模型中，ln_cash_it?是公司i在時間t的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的自然對數(shù)；ln_dividends_it?是公司i在時間t支付的股息的自然對數(shù)；size_it?是公司i在時間t的規(guī)模；roe_it?是公司i在時間t的股本回報率；F070301B_it、S0704b_it、F010101A_it?和?Yretwd_14_it?是公司i在時間t的其他特定控制變量；u_it?是誤差項。?

應(yīng)用面板固定效應(yīng)回歸模型，對股息支付與現(xiàn)金持有量的關(guān)系進(jìn)行了深入研究?？紤]到面板數(shù)據(jù)可以有效控制隨時間變化的變量和無法直接觀察或測量的變量，因此選擇了此方法。模型包括的自變量有股息支付、公司規(guī)模、凈資產(chǎn)回報率和其他若干因素，因變量為現(xiàn)金流量。在Stata中執(zhí)行固定效應(yīng)回歸，進(jìn)行穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的估計以考慮異方差性和序列相關(guān)性。同時，應(yīng)用了工具變量（IV）方法以控制內(nèi)生性問題。于是構(gòu)建了兩個模型：一個是工具變量（2SLS）回歸模型，另一個是固定效應(yīng)工具變量（IV）回歸模型。根據(jù)結(jié)果可知在兩個模型中，股息支付都顯著地影響現(xiàn)金持有量。另外，公司規(guī)模、凈資產(chǎn)回報率和其他若干因素在兩個模型中對現(xiàn)金持有量均有顯著影響。然而，公司規(guī)模的影響方向在兩個模型中也是相反的。這些結(jié)果說明，公司特性和股息支付行為對現(xiàn)金持有量的影響是復(fù)雜且多元的。

模型結(jié)果如表2所示，當(dāng)控制其他變量不變的情況下，股息的對數(shù)的系數(shù)為0.0041。這表明，如果其增加1%，現(xiàn)金持有量的對數(shù)將增加0.0041%。在5%的顯著性水平下，這個結(jié)果是統(tǒng)計顯著的（P值為0.024）。?公司規(guī)模的系數(shù)為0.0225。這表明，如果公司規(guī)模增加1%，現(xiàn)金持有量的對數(shù)將增加0.0225%。在1%的顯著性水平下，這個結(jié)果是統(tǒng)計顯著的（P值小于0.001）。?模型的R2值為0.0497，表示該模型能夠解釋約4.97%的總變異。模型的F統(tǒng)計量是283.37，與之對應(yīng)的P值小于0.001，這表明模型在統(tǒng)計上是顯著的。?在固定效應(yīng)模型中解釋變量和誤差項之間的相關(guān)性為0.1131。?模型中對固定效應(yīng)的檢驗顯示F統(tǒng)計量為7.65，與之對應(yīng)的P值小于0.001。這意味著在0.1%的顯著性水平下，公司間的固定效應(yīng)是顯著的。

因此，根據(jù)固定效應(yīng)模型可以得出，公司規(guī)模和股息支付都對公司的現(xiàn)金持有量有顯著影響。同時，公司之間存在顯著的固定效應(yīng)。

4?研究結(jié)論

股息支付和公司的現(xiàn)金持有量之間存在正顯著關(guān)系。相對于小型公司，大型公司更可能保持較高的現(xiàn)金持有量。?公司在分配股息時通常會考慮到其現(xiàn)金持有量。如果一家公司有大量的現(xiàn)金，它可能更愿意分配股息給股東，因為這不會對公司的運(yùn)營或投資能力產(chǎn)生太大影響。相反，如果公司的現(xiàn)金持有量較少，那么公司可能會選擇保留這些現(xiàn)金以應(yīng)對未來可能的資金需求，而不是將其分配給股東。因此，股息支付和現(xiàn)金持有量之間可能存在正向關(guān)系。模型也揭示了公司間存在顯著的固定效應(yīng)。這意味著每家公司都有其獨(dú)特的公司特性和環(huán)境，這些因素可能影響其現(xiàn)金持有量。

盡管模型包括了許多重要的解釋變量，但仍有許多影響現(xiàn)金持有量的因素沒有被納入模型。此研究為理解中國上市公司現(xiàn)金持有量的決定因素提供了重要的視角，特別是股息支付和公司規(guī)模對現(xiàn)金持有量的影響。這些發(fā)現(xiàn)有助于更好地理解公司的財務(wù)決策，尤其是在制定股息政策和現(xiàn)金管理策略方面。盡管研究為理解這個問題提供了重要的見解，但仍有許多未探討的方面。未來的研究可以進(jìn)一步探索其他可能影響現(xiàn)金持有量的因素，如公司的治理結(jié)構(gòu)、市場條件、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等。

5?研究意義

盡管已有多篇文獻(xiàn)研究了現(xiàn)金持有量與諸如信用評級、研發(fā)、金融危機(jī)以及投資等多種自變量之間的關(guān)系，但關(guān)于現(xiàn)金持有量與股息支付間關(guān)系的研究相對較少。本研究致力于填補(bǔ)這一研究領(lǐng)域的空白，為現(xiàn)金持有量相關(guān)研究提供新的視角和數(shù)據(jù)支持。?在此之前，關(guān)于股息支付是否會影響企業(yè)現(xiàn)金持有量的研究存在不少爭議。對于發(fā)達(dá)國家，研究結(jié)果常常顯示現(xiàn)金持有量與股息支付之間不存在顯著關(guān)系，但是對于新興市場（如巴西、俄羅斯、印度、中國），資本結(jié)構(gòu)和股利政策被發(fā)現(xiàn)能夠影響現(xiàn)金持有量。本研究將使用大規(guī)模的中國上市公司數(shù)據(jù)，對這一問題進(jìn)行深入分析，希望能為這一爭議提供更有說服力的答案。相比于像“現(xiàn)金持有量和信用評級”這樣的主題，研究“現(xiàn)金持有量和股息支付”的相關(guān)數(shù)據(jù)更容易獲取，這使得研究過程更為便利和高效。

6?商業(yè)與政策決策

如果企業(yè)想增加現(xiàn)金持有量，可以考慮增加股息或提高股本回報率，因為這些因素與現(xiàn)金持有量呈正相關(guān)。然而，這些變量與現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系可能不是因果關(guān)系，還必須考慮其他因素。政策制定者可以利用這些發(fā)現(xiàn)來支持企業(yè)的發(fā)展。例如，可以制定政策鼓勵企業(yè)增加股息或提高股本回報率，因為這些變量對現(xiàn)金持有量有積極影響。然而，決策者也應(yīng)考慮潛在的負(fù)面影響，如綜合杠桿率與現(xiàn)金持有量之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這些發(fā)現(xiàn)也可以為投資決策提供參考。例如，投資者可能會優(yōu)先考慮股息或股本回報率較高的公司，因為它們與現(xiàn)金持有量呈正相關(guān)，而現(xiàn)金持有量表明流動性較高，因此風(fēng)險較低。

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