胡 婷

（湖北經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)院，湖北 武漢 430205）

一、研究背景

大量的經(jīng)驗證據(jù)表明，金融市場上投資者具有明顯的博彩偏好，從而表現(xiàn)出強烈的投機交易行為[1]。投資者在博彩偏好心理驅(qū)動下，傾向于持有那些與彩票特征相似、具有賭博屬性的股票，這類股票通常表現(xiàn)為股價低、特質(zhì)波動率高、特質(zhì)偏度高等，學(xué)者們將其稱之為“彩票型股票”。投資者的博彩偏好交易行為會形成對彩票型股票的過度需求，從而使股票價格被高估并具有較低的期望收益，學(xué)術(shù)界將彩票型股票具有負溢價的現(xiàn)象稱為“彩票型股票異象”，該現(xiàn)象已經(jīng)得到了大量研究的證實[1-2]。立足于我國市場的研究同樣證實了存在“彩票型股票異象”[3-4]。

由于彩票型股票通常有極低概率獲得極高收益，從理論上講，對這些極高收益賦予的過高心理權(quán)重會引發(fā)對彩票型股票的強烈偏好，這是現(xiàn)有文獻對投資者博彩偏好及彩票型股票異象的主流解釋方式[5]，該解釋意味著對彩票型股票的無條件偏好，然而，本文基于前景理論視角對彩票型股票異象的再檢驗表明，股票賬面損益將顯著影響彩票型股票異象?；谥髁鹘忉寵C制，應(yīng)有彩票型股票異象不依賴于賬面損益狀態(tài)，這是因為如果投資者會賦予小概率極高收益事件過高的心理權(quán)重，那么不同賬面損益水平下該影響應(yīng)該是相似的，因此彩票型股票異象在不同賬面損益水平下應(yīng)該相當(dāng)。而本文基于前景理論視角對彩票型股票異象進行檢驗卻發(fā)現(xiàn)，彩票型股票異象在賬面收益股票相較于賬面損失股票中更顯著。本文的研究結(jié)果表明，除了由賦予小概率極高收益事件過高心理權(quán)重驅(qū)動對彩票型股票的無條件偏好之外，其他因素（賬面損益）也在彩票型股票異象中具有重要作用。

二、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

Kahneman和Tversky[6]提出行為金融學(xué)經(jīng)典理論前景理論指出，人們的風(fēng)險態(tài)度顯著偏離標(biāo)準資產(chǎn)定價模型的預(yù)期，如式（1）和圖1所示，即前景理論下的效用函數(shù)V（x），其中，r為參考點；a＜1、b＜1表征敏感性遞減；γ為損失厭惡系數(shù)?？梢?，該理論認為個體效用取決于財富水平x相對于參考點r的變化，個體具有S型效用函數(shù)，在收益域表現(xiàn)為風(fēng)險厭惡；在損失域表現(xiàn)為風(fēng)險偏好。并且，個體存在損失厭惡，損失帶來的負效用大于等量收益帶來的正效用。大量研究表明，基于參考點能更好刻畫人們的各種決策行為，前景理論被廣泛應(yīng)用于解釋各類資產(chǎn)定價異象[5][7]。

圖1 前景理論效用函數(shù)

基于此，本文立足于前景理論視角對彩票型股票異象做出新的檢驗。在前景理論框架下，當(dāng)投資者處于損失域時，將表現(xiàn)出風(fēng)險偏好，對虧損變現(xiàn)的厭惡會導(dǎo)致其愿意承擔(dān)風(fēng)險。此外，投資者在經(jīng)歷相對于參考點的損失后會有強烈的扳本效應(yīng)[8]，想要彌補虧損的欲望如果強烈會導(dǎo)致投資者更加激進，此時，彩票型股票（高偏度資產(chǎn)）將極具吸引力，因為其提供了能扭虧為盈的機會。因此，在損失域下，對彩票型股票的高需求將導(dǎo)致其價格被高估及期望收益較低，存在彩票型股票異象；當(dāng)投資者處于收益域時，不存在厭惡損失變現(xiàn)和扳本效應(yīng)的影響，因此對彩票型股票的需求就不那么強烈。此外，投資者在收益域表現(xiàn)為風(fēng)險厭惡，因而可能并不傾向于持有具有高特質(zhì)波動性的彩票型股票。在收益域下，對彩票型股票的需求可能會有所減弱，相應(yīng)地帶來彩票型股票異象強度減弱。進一步結(jié)合心理賬戶理論[9]，投資者會將不同資產(chǎn)劃歸到獨立的心理賬戶，并為每項資產(chǎn)（股票）設(shè)置單獨的參考點。基于此，投資者將獨立評估每只股票的賬面損益，以個股平均成本為參考點，收益域和損失域即對應(yīng)于個股處于賬面收益（賬面損益＞0）和賬面損失（賬面損益＜0）[7]?？梢缘贸觯谫~面損失相較于賬面收益股票中，彩票型股票相對于非彩票型股票會存在更大程度的高估，從而導(dǎo)致更強的彩票型股票異象。類似的分析推廣到不同賬面損益水平，得到本文的核心研究假設(shè)：股票賬面損益會顯著影響彩票型股票異象，賬面損益越大，彩票型股票異象越弱。

Grinblatt和Han[7]指出，投資者存在處置效應(yīng)，傾向于賣出賬面收益股票，而繼續(xù)持有賬面損失股票。由于賬面收益相較于賬面損失股票往往面臨更高的拋售壓力，因此導(dǎo)致賬面收益（賬面損失）股票被低（高）估。其中，彩票型股票相較于非彩票型股票被低（高）估的程度會更嚴重，因為彩票型股票固有的彩票特征使其具有更高的套利風(fēng)險和套利成本[10]。因此，在賬面收益（賬面損失）股票中，彩票型股票相較于非彩票型股票會存在更大程度的低（高）估，具有相對更高（低）的期望收益，即存在更弱（強）的彩票型股票異象。考慮到賬面損益對彩票型股票異象的作用可能受到處置效應(yīng)導(dǎo)致的誤定價的影響，本文在檢驗研究假設(shè)時控制了該影響因素。

（二）變量分析

1.彩票型股票變量

采用被廣泛使用的Kumar[1]提出的彩票型股票識別指標(biāo)，根據(jù)股票價格、特質(zhì)波動率和特質(zhì)偏度度量股票的彩票特征。定義股票i在t月均價為；特質(zhì)波動率和特質(zhì)偏度計算如下：

2.賬面損益變量

依照Grinblatt和Han[7]，以投資者購買股票的平均成本為參考點，每月t計算股價相對于參考點的收益率度量賬面損益，如下：

3.誤定價變量

依照Gu et al.[2]，基于6個收益異象變量（總應(yīng)計項目、凈經(jīng)營資產(chǎn)、毛利潤、凈資產(chǎn)收益率、動量和復(fù)合股票發(fā)行量）刻畫誤定價，標(biāo)準資產(chǎn)定價理論下Fama-French三因素模型能夠解釋股票期望收益，而這些收益異象不能被該模型所解釋，因此，能在一定程度上反映股票誤定價程度。股票i在t月的誤定價變量計算步驟為：每月末分別按照各收益異象變量大小進行排序?qū)⒐善钡确譃?0組，相應(yīng)賦值為1～10。對于具有正（負）向溢價的收益異象變量，10到1依次被賦值給收益異象變量取值最?。ù螅┑阶畲螅ㄐ。┙M別的股票；然后，將6個收益異象變量相應(yīng)的賦值取算術(shù)平均即得到，取值越大，代表股票相對存在更大程度高估。

4.其他變量

三、實證結(jié)果及分析

（一）數(shù)據(jù)來源及描述性統(tǒng)計

本文選取滬深兩市A股股票為研究對象，考慮到計算賬面損益需要過去3年的歷史數(shù)據(jù)，因此，剔除了成立時間較短的科創(chuàng)板樣本，樣本期間為1997年至2022年。數(shù)據(jù)處理如下：（1）剔除金融行業(yè)以及經(jīng)ST、PT處理的樣本；（2）剔除計算賬面損益時過去3年數(shù)據(jù)未達60%非缺失值的樣本；（3）剔除計算特質(zhì)波動率和特質(zhì)偏度時每月交易日天數(shù)不足15天的樣本；（4）除LOTT和MISPRICING，其他變量均在1%水平上做極值處理。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。表1和2列示了各變量的描述性統(tǒng)計和相關(guān)性統(tǒng)計結(jié)果?？梢姡髯兞块g相關(guān)性均較小，LOTT與MAX呈現(xiàn)出較高水平正相關(guān)系數(shù)（0.542），與彩票型股票能夠獲得極大收益的特征相一致。

表1 描述性統(tǒng)計

表2 相關(guān)性統(tǒng)計

（二）二維投資組合分析

每月末分別根據(jù)L O T T 和C G O 獨立排序，按取值由低到高將股票等分為5組，LOTT1～ LOTT5（CGO1～CGO5）依次對應(yīng)LOTT（CGO）取值最小到最大的組別，兩兩交叉形成25組投資組合。然后，采用等權(quán)加權(quán)計算各投資組合的月度平均期望收益（RET）和經(jīng)Fama-French三因素模型風(fēng)險調(diào)整后的超額收益（α）。統(tǒng)計結(jié)果如表3所示，可以看到：各賬面損益分組中，LOTT1-LOTT5投資組合的RET和α均顯著大于0，即各賬面損益水平下均穩(wěn)健存在彩票型股票異象；隨著賬面損益增大，彩票型股票異象逐步增強。CGO1分組相較于CGO5分組中，LOTT1-LOTT5投資組合的RET和α具有更小的數(shù)值和顯著性水平。CGO1-CGO5列示了CGO1分組與CGO5分組下LOTT1-LOTT5投資組合的收益率差異，RET為-0.461、α為-0.650，均顯著為負。這說明CGO1分組相較于CGO5分組中具有更弱的彩票型股票異象。綜上，賬面損益會顯著影響彩票型股票異象，與本文研究假設(shè)一致。

表3 二維投資組合統(tǒng)計結(jié)果

（三）回歸分析

采用Fama-MacBeth橫截面回歸，在控制其他收益影響因素的情況下，進一步考察賬面損益對彩票型股票異象的影響。回歸方程如下：

表4 Fama-MacBeth橫截面回歸結(jié)果

表5 穩(wěn)健性分析結(jié)果

綜上，表4與表3結(jié)果一致，再次證實了本文的研究假設(shè)，賬面損益會顯著影響彩票型股票異象。但本文實證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，賬面損益對彩票型股票異象的影響方式與前景理論的預(yù)期有一定差異，在各賬面損益水平下，均有股票彩票特征與期望收益負相關(guān)，且賬面損益越大，該彩票型股票異象越強。本文認為之所以出現(xiàn)該結(jié)果，是由于我國特殊的資本市場環(huán)境造成的。相較于國外成熟市場，我國股票市場發(fā)展起步較晚，在市場結(jié)構(gòu)、運作機制等方面仍不夠完善，這種環(huán)境下更容易滋生投機性交易行為。當(dāng)前，我國股票市場投資者結(jié)構(gòu)仍以散戶為主，截至2023年8月，我國證券市場投資者賬戶共計22141.58萬戶，其中個人投資者占比高達99.76%，且在數(shù)量眾多的個人投資者中，持股市值在50萬元以下的小散戶占比達96%。相較于機構(gòu)投資者，個人投資者更容易受到博彩偏好等非理性因素的影響進行投機性交易[1]，由此導(dǎo)致我國股市投機現(xiàn)象嚴重，市場中廣泛存在的“炒新”“炒小”“炒差”，并且，在制造更名、高送轉(zhuǎn)等各種概念炒作的現(xiàn)象中都能看到投資者博彩偏好的影子。在此背景下，整體股票市場博彩偏好盛行，因此，各賬面損益水平下均呈現(xiàn)出彩票型股票異象。同時，在賬面收益相較于在賬面損失情況下，投資者受到賭資效應(yīng)影響會進一步放大其博彩偏好[8]。在經(jīng)歷前期收益后，投資者在心理上將賺取的錢視為“賭資”而非“自己的錢”，從而更愿意承擔(dān)風(fēng)險進行投機交易，這將進一步擴大對彩票型股票的需求，從而導(dǎo)致彩票型股票被更大程度高估，呈現(xiàn)出更強的彩票型股票異象。

（四）穩(wěn)健性分析

本文進一步基于不同時間長度（T取1年、5年）計算賬面損益變量；進一步剔除了流動性差的股票樣本，即每月將ILLIQ最大10%的股票剔除；考慮到受漲跌幅限制影響，月內(nèi)最大日收益率可能無法充分反映股票收益率特征，因此，本文進一步采用月內(nèi)最大3個日收益率的均值（MAXN）作為控制變量；本文還將連續(xù)性賬面損益變量替換為虛擬變量：高/低賬面損益變量（HIGH_CGO/LOW_CGO），即每月股票賬面損益最大/小10%的股票取值為1，否則為0。基于上述設(shè)定進行Fama-MacBeth橫截面回歸，僅列示關(guān)鍵系數(shù)結(jié)果如下表所示?？梢姡珻GO*LOTT系數(shù)均顯著小于0，HIGH_CGO*LOTT系數(shù)為負、LOW_CGO *LOTT系數(shù)為正。均與本文研究結(jié)果一致，證實了本文研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

四、結(jié)語

本文基于前景理論視角，實證檢驗了股票賬面損益對彩票型股票異象的影響，研究結(jié)果表明，賬面損益會顯著影響彩票型股票異象，賬面損益越大，彩票型股票異象越強。本文立足于前景理論視角對彩票型股票異象做出新的檢驗，對彩票型股票異象是由賦予小概率極高收益事件過高心理權(quán)重所驅(qū)動的主流解釋做出新的補充，深化了對彩票型股票異象形成機理的認識，以期為前景理論在資產(chǎn)定價的應(yīng)用提供了一定的參考。此外，從現(xiàn)實意義層面，我國股票市場投機氛圍濃厚，本文立足于我國市場基于前景理論框架對彩票型股票異象的再檢驗對于考察我國金融市場定價效率，指導(dǎo)投資決策和市場管理具有一定的借鑒意義。