劉 丹 龔 剛

中國(guó)自加入WTO 以來，經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得舉世矚目的輝煌成就，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值從2001年的11.08 萬億元提升到2022 年的121.02 萬億元，年均增長(zhǎng)率為12.06%。①數(shù)據(jù)來源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，經(jīng)作者整理得到。隨著人口紅利褪去、要素成本上升、資源環(huán)境加劇，在新發(fā)展階段，我國(guó)各行各業(yè)亟須轉(zhuǎn)換“要素驅(qū)動(dòng)”的發(fā)展模式。創(chuàng)新研發(fā)是在國(guó)際市場(chǎng)中突破“低端鎖定”和提高競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段。②蔡海亞、徐盈之：《貿(mào)易開放是否影響了中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)》，《數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究》2017 年第10 期，第3—22 頁(yè)。自Schumpeter 提出創(chuàng)新理論后，國(guó)外企業(yè)采用戰(zhàn)略性創(chuàng)新策略獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，③Keupp M M, Palmié M, Gassmann O,“The Strategic Management of Innovation: A Systematic Review and Paths for Future Research”, in International Journal of Management Reviews, 2012,Vol.14, pp.367—390.不斷適應(yīng)市場(chǎng)和客戶需求變化、創(chuàng)造價(jià)值和增長(zhǎng)。④Brem A, Maier M, Wimschneider C,“Competitive Advantage Through Innovation: The Case of Nespresso”, in European Journal of Innovation Management, 2016, Vol.19, pp.133—148.持續(xù)創(chuàng)新能力是企業(yè)擁有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵動(dòng)力，①Amit R, Zott C, “Value Creation in E-business”, in Strategic Management Journal, 2001, Vol.22, pp.493—520; Hyeock L, Sung M K, and Seth G,“Social Enterprises and Market Performance: The Moderating Roles of Innovativeness, Sectoral Alignment, and Geographic Localization”, in Journal of Business Research, 2021, Vol.132,pp.491—506.面對(duì)激烈競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)壓力，從事創(chuàng)新活動(dòng)成為企業(yè)保持盈利能力的重要方式。當(dāng)前，我國(guó)企業(yè)面對(duì)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)激烈的競(jìng)爭(zhēng)壓力。黨的二十大報(bào)告提出，“加快實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略”。企業(yè)急需通過“創(chuàng)新”驅(qū)動(dòng)升級(jí)轉(zhuǎn)型來提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。一方面，長(zhǎng)期以來我國(guó)大部分行業(yè)和企業(yè)屬于勞動(dòng)密集型，勞動(dòng)成本的不斷提高加劇企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力。創(chuàng)新活動(dòng)開展可以改變企業(yè)要素驅(qū)動(dòng)的生產(chǎn)模式，替代昂貴的勞動(dòng)力，提高企業(yè)生產(chǎn)率、降低生產(chǎn)成本，抵消要素市場(chǎng)邊際報(bào)酬遞減對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的不利影響，最終提高企業(yè)盈利能力。另一方面，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)乃是一種市場(chǎng)信號(hào)，技術(shù)創(chuàng)新是可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的內(nèi)在源泉。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)引導(dǎo)生產(chǎn)要素資源從低效率部門流向高效率部門，促使企業(yè)通過創(chuàng)新提高自身技術(shù)效率。

企業(yè)創(chuàng)新過程中的一系列環(huán)節(jié)包括初期市場(chǎng)調(diào)研、產(chǎn)品設(shè)計(jì)研發(fā)、產(chǎn)品測(cè)試、產(chǎn)品推廣等都需要大量資金支持，融資是企業(yè)獲取創(chuàng)新投入的重要途徑。按融資來源角度，企業(yè)融資方式包括內(nèi)源融資和外源融資，后者又分為股權(quán)融資和債務(wù)融資。企業(yè)創(chuàng)新是一項(xiàng)周期長(zhǎng)、投入持續(xù)和不確定性高的活動(dòng)，資金來源穩(wěn)定、低融資成本的內(nèi)源融資成為創(chuàng)新投入的首選途徑，而內(nèi)源融資來自經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入、盈余留存和折舊，資金規(guī)模有限、增長(zhǎng)速度緩慢，難以滿足企業(yè)創(chuàng)新中的全部所需，限制企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和創(chuàng)新能力提高。因此，外源融資在企業(yè)創(chuàng)新中的重要性日益凸顯，對(duì)推動(dòng)創(chuàng)新活動(dòng)的持續(xù)開展和加速貢獻(xiàn)巨大。債務(wù)融資需要還本付息且承擔(dān)較高的融資成本。企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的高風(fēng)險(xiǎn)和不確定特征導(dǎo)致回報(bào)周期很長(zhǎng)，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)收益不匹配讓企業(yè)傾向于將融資資金投入穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)的項(xiàng)目，而對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目持保守態(tài)度。與債務(wù)融資相比，股權(quán)融資無需還本付息，不會(huì)導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，且具有長(zhǎng)期的投資視角，更好地匹配創(chuàng)新項(xiàng)目高風(fēng)險(xiǎn)周期長(zhǎng)的特征，為企業(yè)創(chuàng)新提供穩(wěn)定、可持續(xù)的資金來源。

一、文獻(xiàn)回顧

何種融資結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)創(chuàng)新投入？這一議題備受國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。融資結(jié)構(gòu)理論研究可追溯到1958 年Modigliani & Miller 提出的MM 理論，他們認(rèn)為在完全市場(chǎng)中資本結(jié)構(gòu)不會(huì)影響企業(yè)價(jià)值，但由于信息不對(duì)稱和稅收的存在，該理論與現(xiàn)實(shí)世界不符。②Modigliani F, Miller M H, “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment”, in The American Economic Review, 1958, Vol.48, No.3, pp.261—297.Myers & Majluf 認(rèn)為，公司為新項(xiàng)目融資時(shí)會(huì)首選內(nèi)源融資，如果必須依靠外源融資，管理者相比外部投資者更了解公司的資產(chǎn)價(jià)值，若前者預(yù)期項(xiàng)目具有正凈現(xiàn)值，老股東以低價(jià)發(fā)行股票的成本更高，且可能會(huì)引起股價(jià)下跌，則會(huì)傾向于選擇債務(wù)融資。①M(fèi)yers S C, Majluf N S, “Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information that Investors Do Not Have”, in Journal of Financial Economics, 1983, Vol.13, pp.187—221.

關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新的研究，Schumpeter 指出，創(chuàng)新是通過破壞現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程，企業(yè)家通過引入新產(chǎn)品、生產(chǎn)方式、市場(chǎng)策略和組織形式等來驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)變革。②Schumpeter J A,“Capitalism, Socialism, and Democracy”, Harper & Brothers: New York, 1942.新的創(chuàng)新會(huì)破壞現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和平衡，帶來市場(chǎng)份額的重新分配，這一過程被稱為“創(chuàng)新的破壞”。龔剛等將創(chuàng)新分為具備“顛覆性技術(shù)”的經(jīng)典創(chuàng)新和非經(jīng)典創(chuàng)新，前者指采用從未被使用過的新方法創(chuàng)造新產(chǎn)品的過程，在長(zhǎng)期內(nèi)可驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)，后者通常表現(xiàn)為對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品的更新、升級(jí)和換代。③龔剛、魏熙曄、楊先明等：《建設(shè)中國(guó)特色國(guó)家創(chuàng)新體系 跨越中等收入陷阱》，《中國(guó)社會(huì)科學(xué)》2017 年第8 期，第61—86+205 頁(yè)。

創(chuàng)新投入來源對(duì)維持企業(yè)創(chuàng)新能力至關(guān)重要，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，內(nèi)源融資是企業(yè)創(chuàng)新投入的主要融資方式，④孫早、肖利平:《融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)自主創(chuàng)新——來自中國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè) A 股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》,《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》2016 年第3 期,第45—58 頁(yè)；Noailly J, Smeets R, “Financing Energy Innovation:Internal Finance and the Direction of Technical Change”, in Environmental and Resource Economics, 2022, Vol.83,pp.145—169.盈利能力強(qiáng)、利潤(rùn)豐厚的企業(yè)更愿意采用留存收益為創(chuàng)新投資提供資金，而不是風(fēng)險(xiǎn)和成本更高的外源融資。⑤Hovakimian A, Opler T, Titman S,“The Debt-Equity Choice”, in Journal of Financial and Quantitative Analysis,2001, Vol.36, No.1, pp.1—24.實(shí)際情況中，企業(yè)無法通過內(nèi)源融資獲得足夠的創(chuàng)新資金，融資不足對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力會(huì)產(chǎn)生不利影響。所以，部分學(xué)者認(rèn)為，除了內(nèi)源融資方式以外，企業(yè)需考慮采用債務(wù)或股權(quán)的外源融資進(jìn)行創(chuàng)新投入。⑥Takalo T, Tanayama T,“Adverse Selection and Financing of Innovation: Is There a Need for R&D Subsidies?”, in Journal of Technology Transfer, 2010,Vol.35,No.1, pp.16—41; Nylund P A, Arimany-Serrat N, Ferras-Hernandez X, “Internal and external financing of innovation: Sectoral differences in a longitudinal study of European firms”, in European Journal of Innovation Management, 2020,Vol.23, No.2, pp.200—213.信息問題、不確定回報(bào)及缺乏抵押品致使債務(wù)融資無法成為企業(yè)研發(fā)的重要融資渠道。James等指出，美國(guó)的高科技年輕企業(yè)幾乎完全通過內(nèi)部或外部股權(quán)(即現(xiàn)金流或公開發(fā)行股票)進(jìn)行創(chuàng)新投入。⑦James R B, Steven M F, Bruce C P, “Financing Innovation and Growth: Cash Flow, External Equity, and the 1990s R&D Boom”, in The Journal of Finance, 2009,Vol.64, pp.151—185.從國(guó)內(nèi)情況來看，鄧振鋒和李朝前采用2011—2016 年滬深A(yù) 股非金融上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)杠桿率與研發(fā)投入之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，政府補(bǔ)助在一定程度上可以緩解這種抑制作用。⑧鄧振鋒、李朝前:《企業(yè)杠桿率對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響——基于政府補(bǔ)助的調(diào)節(jié)作用》，《技術(shù)經(jīng)濟(jì)》2020 年第12 期，第79—88 頁(yè)。但也有部分學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)杠桿率低于一定水平時(shí)，加杠桿能夠促進(jìn)創(chuàng)新投入增加，超過這一水平則會(huì)抑制創(chuàng)新。如王玉澤等、鄧向榮與馮學(xué)良均采用滬深A(yù) 股非金融上市公司數(shù)據(jù)先后得出企業(yè)杠桿率與創(chuàng)新投入之間存在“倒U型”關(guān)系結(jié)論。①王玉澤、羅能生、劉文彬：《什么樣的杠桿率有利于企業(yè)創(chuàng)新》,《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2019 年第3 期，第138—155 頁(yè)；鄧向榮、馮學(xué)良：《政策激勵(lì)、杠桿調(diào)節(jié)與企業(yè)高質(zhì)量創(chuàng)新》,《經(jīng)濟(jì)縱橫》2021 年第3 期，第48—60 頁(yè)。

國(guó)內(nèi)大部分學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)融資能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。胡恒強(qiáng)等采用2006-2016 年中國(guó)非金融A 股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，結(jié)果表明內(nèi)源融資和股權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入具有促進(jìn)作用，但債務(wù)融資則具有抑制作用。②胡恒強(qiáng)、范從來、杜晴：《融資結(jié)構(gòu)、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新投入》,《中國(guó)經(jīng)濟(jì)問題》2020 年第1 期，第27—41 頁(yè)。王乾宇等考慮上市和非上市企業(yè)的不同股權(quán)融資渠道對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，采用2005—2015 年中關(guān)村企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，表明企業(yè)上市之前的風(fēng)險(xiǎn)投資能通過緩解研發(fā)項(xiàng)目的融資約束支持創(chuàng)新，上市后面對(duì)研發(fā)周期的長(zhǎng)期性和不確定性，股權(quán)融資能為創(chuàng)新帶來持續(xù)資金。③王乾宇、崔靜靜、田人合:《不同股權(quán)融資渠道對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響——基于中關(guān)村科技企業(yè)的微觀檢驗(yàn)》，《商業(yè)研究》2020 年第9 期，第142—152 頁(yè)。

除融資結(jié)構(gòu)以外，國(guó)內(nèi)有學(xué)者認(rèn)為，相比于融資，政府補(bǔ)助更能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。如岳怡廷和張西征采用2007—2015 年滬深兩市上市企業(yè)數(shù)據(jù)分析得知：我國(guó)創(chuàng)新投入來源呈現(xiàn)“政府補(bǔ)助→內(nèi)部融資與股權(quán)融資→政府補(bǔ)助”的趨勢(shì)。④岳怡廷、張西征：《異質(zhì)性企業(yè)創(chuàng)新投入資金來源差異及其變遷研究》,《科學(xué)學(xué)研究》2017 年第1 期，第125—138+160 頁(yè)。此外，部分文獻(xiàn)進(jìn)一步研究融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的異質(zhì)性影響。潘海英和胡慶芳從企業(yè)生命周期角度出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新水平的互動(dòng)關(guān)系只存在于成長(zhǎng)期和成熟期企業(yè)，將融資結(jié)構(gòu)定義為企業(yè)股權(quán)融資和債權(quán)融資的比值。⑤潘海英、胡慶芳：《生命周期視角下企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新水平互動(dòng)效應(yīng)研究——基于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)A 股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》,《南京審計(jì)大學(xué)學(xué)報(bào)》2019 年第4 期，第81—92 頁(yè)。錢燕等認(rèn)為，企業(yè)處于不同生命周期階段，融資結(jié)構(gòu)主要來源各有不同，成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期企業(yè)分別主要依賴于債權(quán)融資、內(nèi)源融資、股權(quán)融資，且對(duì)創(chuàng)新效率的影響具有差異性。⑥錢燕、段姝、張林郁：《科技型企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新效率關(guān)系——來自創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《科技管理研究》2019 年第21 期，第53—60 頁(yè)。劉家樹和范從來的實(shí)證結(jié)果表明，內(nèi)源融資顯著促進(jìn)企業(yè)研究階段（R）的投資，內(nèi)源融資和股權(quán)融資對(duì)開發(fā)階段（D）的投資具有顯著影響，債權(quán)融資對(duì)兩個(gè)階段的投資作用均不顯著。⑦劉家樹、范從來：《內(nèi)外融資對(duì)企業(yè)不同階段創(chuàng)新投資的異質(zhì)性效應(yīng)——基于中國(guó)制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)》，《商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理》2019 年第1 期，第88—97 頁(yè)。李真等利用中國(guó)制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)相比于國(guó)有企業(yè)和傳統(tǒng)企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)和新興制造業(yè)面臨的外部融資約束更高。⑧李真、李茂林、黃正陽：《研發(fā)融資約束、融資結(jié)構(gòu)偏向性與制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新》,《中國(guó)經(jīng)濟(jì)問題》2020 年第6 期，第121—134 頁(yè)。王乾宇等發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資對(duì)小規(guī)模企業(yè)、初創(chuàng)型企業(yè)或沒有政府補(bǔ)助的企業(yè)發(fā)揮的創(chuàng)新激勵(lì)效應(yīng)顯著。①王乾宇、崔靜靜、田人合：《不同股權(quán)融資渠道對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響——基于中關(guān)村科技企業(yè)的微觀檢驗(yàn)》，《商業(yè)研究》2020 年第9 期，第142—152 頁(yè)。

雖然既有文獻(xiàn)研究比較豐富，但仍存在進(jìn)一步探索的空間，如Myers & Majluf 提出的優(yōu)序融資理論可能不適用于企業(yè)創(chuàng)新的融資決策。因?yàn)閯?chuàng)新具有高風(fēng)險(xiǎn)特征，管理者對(duì)項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的估計(jì)可能存在較大偏差，股權(quán)融資更適合創(chuàng)新項(xiàng)目。潘海英和胡慶芳研究不同生命周期企業(yè)的異質(zhì)性影響時(shí)只考慮外源融資結(jié)構(gòu)，將融資結(jié)構(gòu)定義為企業(yè)股權(quán)融資和債權(quán)融資的比值，這種定義方法比較狹義不能全面反映企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。本文在現(xiàn)有基礎(chǔ)上利用2012—2022 年中國(guó)非金融類上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：（1）企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新投入存在何種影響？（2）上述影響在企業(yè)生命周期、所有制、行業(yè)特征和所屬地區(qū)方面是否存在異質(zhì)性？（3）政府補(bǔ)助在創(chuàng)新初期能夠提供直接資金支持，降低企業(yè)創(chuàng)新成本和風(fēng)險(xiǎn)，激勵(lì)企業(yè)增加創(chuàng)新投入，進(jìn)一步考察，在政府補(bǔ)助情況下，外源融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響是否會(huì)發(fā)生變化？

二、理論分析與研究假說

（一）融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響

Hall 從投資理論出發(fā)，指出創(chuàng)新研發(fā)投資不同于普通投資的幾個(gè)特點(diǎn)②Hall B H,“The Financing of Research and Development”, in Oxford Review of Economic Policy, 2002, Vol.18,No.1, pp.35—51.：一是高調(diào)整成本，高薪聘請(qǐng)的科學(xué)家和工程師形成的“隱性”知識(shí)內(nèi)嵌在企業(yè)人力資本中，他們一旦離開意味著企業(yè)部分知識(shí)資源將流失；二是高不確定性，創(chuàng)新產(chǎn)出預(yù)期回報(bào)率不能在靜態(tài)框架中準(zhǔn)確分析，即使未達(dá)到預(yù)期也可能需要持續(xù)下去。這兩個(gè)特點(diǎn)與創(chuàng)新的周期長(zhǎng)和正外部性特征致使企業(yè)和社會(huì)的創(chuàng)新回報(bào)存在差距，創(chuàng)新成果被“搭便車”的可能讓企業(yè)難以從外部獲得大量資金支持。③陳夢(mèng)濤、王維安：《政策不確定性、融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新——基于我國(guó)A 股上市公司的實(shí)證研究》，《上海金融》2020 年第8 期，第40—51 頁(yè)。

內(nèi)源融資是企業(yè)創(chuàng)新投入的主要來源，具體表現(xiàn)在：（1）內(nèi)源融資成本較低?；谛畔⒉粚?duì)稱理論，創(chuàng)新企業(yè)相比外部投資者更了解項(xiàng)目成功的可能性和資金的具體投向。特別地，當(dāng)創(chuàng)新項(xiàng)目持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)時(shí)，相比短期或低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，外部投資者更難區(qū)分好項(xiàng)目和壞項(xiàng)目，④Leland H E, David H P, “Informational Asymmetries, Financial Structure, and Financial Intermediation,” in Journal of Finance, 1977,Vol.32, pp.371—387.他們很難評(píng)估項(xiàng)目的潛在回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)。由于好的創(chuàng)新想法很容易被模仿，企業(yè)不愿向外部市場(chǎng)透露項(xiàng)目的執(zhí)行思路，因此創(chuàng)新領(lǐng)域中的信息不對(duì)稱難以消除，存在“檸檬”溢價(jià)使得內(nèi)源融資成本低于外源融資成本。（2）保持控制權(quán)和靈活性。內(nèi)源融資使用內(nèi)部資金進(jìn)行創(chuàng)新投入，一方面不會(huì)受到債權(quán)方的融資條件約束，沒有資產(chǎn)質(zhì)押要求和本息償還的財(cái)務(wù)壓力；另一方面避免股權(quán)稀釋、控制權(quán)分享影響企業(yè)組織管理，保持對(duì)企業(yè)決策和戰(zhàn)略的控制。（3）綜合風(fēng)險(xiǎn)小。企業(yè)創(chuàng)新過程中伴隨新知識(shí)的產(chǎn)生，內(nèi)源融資無須對(duì)外披露創(chuàng)新相關(guān)信息，不存在因信息泄露被模仿超越的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)創(chuàng)新如果失敗也不會(huì)因負(fù)債而導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。由此，提出如下假說：

假說1：內(nèi)源融資顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入增加。

創(chuàng)新產(chǎn)出（如新產(chǎn)品和服務(wù)的知識(shí)）存在非競(jìng)爭(zhēng)性，當(dāng)知識(shí)保密或保護(hù)不足時(shí)，進(jìn)行投資的企業(yè)無法享受所有的投資回報(bào)，企業(yè)創(chuàng)新積極性較弱致使研發(fā)投資供給不足。盡管內(nèi)源融資可為企業(yè)創(chuàng)新提供高效、靈活的資金支持，但卻無法滿足所有企業(yè)長(zhǎng)期、持續(xù)創(chuàng)新的資金需求，如以技術(shù)創(chuàng)新為主的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，企業(yè)自有資金無法承擔(dān)高額的研發(fā)成本。①Hsu P H, Tian X, Xu Y, “Financial Development and Innovation: Cross-country Evidence”, in Journal of Financial Economics, 2014, Vol.112, No.1, pp.116—135.此外，內(nèi)源融資模式的創(chuàng)新活動(dòng)缺乏風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制，將大部分現(xiàn)金流和資本儲(chǔ)備投入創(chuàng)新項(xiàng)目會(huì)讓企業(yè)承擔(dān)較大的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)當(dāng)項(xiàng)目資金投入速度和增幅遠(yuǎn)大于回報(bào)時(shí)，后續(xù)創(chuàng)新所帶來的財(cái)務(wù)壓力極有可能影響企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)和其他業(yè)務(wù)?，F(xiàn)實(shí)中，大部分企業(yè)采用多樣化的投資組合進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)，避免有限的內(nèi)部資金限制創(chuàng)新投入規(guī)模，也可減輕企業(yè)自身承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。外源融資的兩種方式在資金性質(zhì)和成本上差異很大，所以對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響也大相徑庭。

債務(wù)融資是企業(yè)外源融資的重要渠道，主要包括銀行貸款和債券發(fā)行。由世界銀行公布數(shù)據(jù)可知，中國(guó)非金融企業(yè)的銀行貸款比例較高在70%左右，遠(yuǎn)高于其他國(guó)家（如美國(guó)、日本和法國(guó)分別在22%、46%和48%左右）。債務(wù)融資促使企業(yè)開發(fā)短期收益的現(xiàn)有產(chǎn)品，并不是從探索新想法中獲得長(zhǎng)期收益，②March J G,“Exploration and Exploitation in Organizational Learning”, in Organization Science, 1991,Vol.2, No.1,pp.71—87.無法成為企業(yè)外部獲得創(chuàng)新支持的理想方式，具體表現(xiàn)在：（1）銀行貸款無法滿足長(zhǎng)周期和不確定性的創(chuàng)新投資需求。杠桿化的創(chuàng)新企業(yè)在面臨經(jīng)濟(jì)困境時(shí)比其他企業(yè)遭受的損失更大，很大概率在現(xiàn)金流減少的情況下無法維持必需的創(chuàng)新投入。③Opler T C, Sheridan T, “Financial Distress and Corporate Performance”, in Journal of Finance, 1994, Vol.49, No.3,pp.1015—40.特別地，企業(yè)如果依靠期限較短的銀行貸款進(jìn)行創(chuàng)新投入，完全有可能會(huì)陷入債務(wù)危機(jī)。④龔剛、王彬、王雪松：《論金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革》，《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)報(bào)》2022 年第4 期，第1—19 頁(yè)。（2）企業(yè)創(chuàng)新過程所創(chuàng)造的知識(shí)屬于無形資產(chǎn)，部分內(nèi)嵌入人力資本中，不可用作抵押，增加債務(wù)融資困難。與股票市場(chǎng)的投資者相比，銀行更厭惡風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)新的高風(fēng)險(xiǎn)性導(dǎo)致銀行對(duì)貸款抵押物的要求提高。⑤Allen N B, Gregory F U, “Relationship Lending and Lines of Credit in Small Firm Finance”, in Journal of Business,1995, Vol.68, pp.351—381.銀行和其他債權(quán)人更愿意企業(yè)使用實(shí)物資產(chǎn)來獲得貸款，當(dāng)項(xiàng)目涉及大量研發(fā)投資而不是廠房和設(shè)備投資時(shí)，企業(yè)的貸款可得性較低。（3）償債壓力抑制創(chuàng)新。償還債務(wù)通常需要穩(wěn)定的現(xiàn)金流來源，創(chuàng)新研發(fā)屬于長(zhǎng)周期的活動(dòng)必須保證資金維持在一定水平才能產(chǎn)生成效，企業(yè)不愿使用債務(wù)融資進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)投資。企業(yè)創(chuàng)新能否獲得市場(chǎng)的肯定和回報(bào)需要很長(zhǎng)時(shí)間進(jìn)行檢驗(yàn)，一旦銀行和其他債權(quán)人抽貸完全會(huì)致使企業(yè)創(chuàng)新失敗。過多債務(wù)帶來的償還資金壓力會(huì)提高企業(yè)的違約可能性，使其面臨創(chuàng)新和債務(wù)雙重風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重時(shí)致使企業(yè)破產(chǎn)。此外，債務(wù)融資產(chǎn)生的高額融資成本也會(huì)擠占企業(yè)的創(chuàng)新投入。由此，提出如下假說：

假說2：債務(wù)融資無法促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入增加，甚至產(chǎn)生顯著抑制影響。

股權(quán)融資的資金性質(zhì)與內(nèi)源融資一致，是企業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)主要外部資金來源。特別地，初始階段的風(fēng)投和成熟階段的上市是大多數(shù)科技創(chuàng)新型獨(dú)角獸企業(yè)發(fā)展壯大的重要渠道。股權(quán)融資利于企業(yè)增加創(chuàng)新投入主要表現(xiàn)在：（1）風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配。股權(quán)融資沒有還本付息的壓力，滿足創(chuàng)新項(xiàng)目周期長(zhǎng)和不確定的特征，更好地促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。①潘紅波、楊海霞：《融資約束與企業(yè)創(chuàng)新：文獻(xiàn)綜述》，《財(cái)會(huì)月刊》2021 年第1 期，第30—36 頁(yè)。同時(shí)，股權(quán)融資并不需要相應(yīng)的抵押物，所以更能滿足創(chuàng)新項(xiàng)目的資金需求，企業(yè)越偏向于股權(quán)融資，研發(fā)投資強(qiáng)度就越高。②張璟、劉曉輝：《融資結(jié)構(gòu)、企業(yè)異質(zhì)性與研發(fā)投資——來自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》2018 年第1 期，第75—86 頁(yè)。當(dāng)市場(chǎng)信息不對(duì)稱加劇債務(wù)融資成本時(shí)，企業(yè)選擇股權(quán)融資動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈。此外，股權(quán)投資者與企業(yè)共同承擔(dān)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)不會(huì)在創(chuàng)新失敗時(shí)因內(nèi)部資金全部投入創(chuàng)新項(xiàng)目而影響正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。（2）關(guān)注企業(yè)的成長(zhǎng)性和長(zhǎng)期價(jià)值。相比于債務(wù)融資，企業(yè)更愿意選擇股權(quán)融資開展創(chuàng)新，③葛寶山、何瑾：《產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)創(chuàng)新投資》,《求是學(xué)刊》2019 年第2 期，第99—110 頁(yè)。股權(quán)投資者通常擁有豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、戰(zhàn)略視野和專業(yè)知識(shí)，作為企業(yè)的持股者非常愿意支持企業(yè)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)，除提供創(chuàng)新資金以外，對(duì)于創(chuàng)新項(xiàng)目的計(jì)劃也可提供有價(jià)值的指導(dǎo)。特別地，風(fēng)險(xiǎn)投資者在特定行業(yè)擁有豐富的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，能夠更好地幫助企業(yè)搭建人力資源。（3）企業(yè)上市向外界傳遞優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的“信號(hào)”，吸引更多投資者關(guān)注企業(yè)，并利于企業(yè)依托后續(xù)新項(xiàng)目進(jìn)行再融資。由此，提出如下假說：

假說3：股權(quán)融資顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入增加。

（二）企業(yè)特征異質(zhì)性分析

中國(guó)企業(yè)特征異質(zhì)性如所處生命周期、所有權(quán)、行業(yè)和區(qū)域等在決定融資結(jié)構(gòu)時(shí)起著關(guān)鍵作用，潘海英和胡慶芳、錢燕等和李真等認(rèn)為，這些因素使企業(yè)在創(chuàng)新過程中獲取資金的渠道存在很大差異。

企業(yè)生命周期指一個(gè)企業(yè)從成立到終止的整個(gè)過程。Adizes 認(rèn)為，企業(yè)在不同的生命周期階段會(huì)面對(duì)不同的組織管理問題，如組織結(jié)構(gòu)和決策機(jī)制調(diào)整。④Adizes I,“Corporate Life Cycles: How and Why Corporations Grow and Die and What to Do about It”, Prentice Hall,1988.處于不同階段的企業(yè)，其融資結(jié)構(gòu)和創(chuàng)新投入存在以下差異：（1）初創(chuàng)期企業(yè)的產(chǎn)品開發(fā)、市場(chǎng)驗(yàn)證及商業(yè)模式確定都需要大量資金支持，企業(yè)通常只能依靠風(fēng)險(xiǎn)投資來進(jìn)行技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品改進(jìn)和市場(chǎng)推廣。（2）成長(zhǎng)期企業(yè)內(nèi)部資金有限、外源融資約束較緊。企業(yè)購(gòu)買設(shè)備和新建廠房等資本支出較多，同時(shí)需要投入大量資金來開拓市場(chǎng)、研發(fā)產(chǎn)品和推廣品牌等，盈利能力未形成氣候。成長(zhǎng)期企業(yè)在行業(yè)中立足未穩(wěn)，對(duì)市場(chǎng)和消費(fèi)者需求不熟悉，創(chuàng)新成功率低于成熟期企業(yè)，①劉詩(shī)源、林志帆、冷志鵬：《稅收激勵(lì)提高企業(yè)創(chuàng)新水平了嗎?——基于企業(yè)生命周期理論的檢驗(yàn)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2020 年第6 期，第105—121 頁(yè)。所以股權(quán)投資者會(huì)謹(jǐn)慎投資此類企業(yè)的創(chuàng)新項(xiàng)目，而企業(yè)不愿陷入創(chuàng)新和債務(wù)雙重風(fēng)險(xiǎn)也不會(huì)將債務(wù)融資用于創(chuàng)新研發(fā)而是用于資本支出。（3）成熟期企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式和組織結(jié)構(gòu)日趨完善，戰(zhàn)略思路從“生存”轉(zhuǎn)向“發(fā)展”，內(nèi)外源融資約束都得以緩解。隨著企業(yè)良好市場(chǎng)聲譽(yù)的建立，占據(jù)一定市場(chǎng)份額、盈利能力穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)下降吸引低成本的外部融資加入。②黃宏斌、翟淑萍、陳靜楠: 《企業(yè)生命周期、融資方式與融資約束——基于投資者情緒調(diào)節(jié)效應(yīng)的研究》，《金融研究》2016 年第7 期，第96—112 頁(yè)。（4）衰退期企業(yè)現(xiàn)金流入急劇下降，財(cái)務(wù)陷入“捉襟見肘”局面?！熬S持生存”的戰(zhàn)略思路致使企業(yè)減少創(chuàng)新投入，企業(yè)創(chuàng)新意識(shí)下降、組織架構(gòu)不穩(wěn)定、薪酬福利缺乏吸引力等致使創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)人才流失、前期研發(fā)成果難以轉(zhuǎn)化。由此，提出如下假說：

假說4：對(duì)于處不同生命周期階段的企業(yè)，融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響存在異質(zhì)性。

就企業(yè)所有權(quán)而言，國(guó)有企業(yè)是執(zhí)行公共創(chuàng)新使命并承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的唯一實(shí)體，從發(fā)明到創(chuàng)新的“驚險(xiǎn)一跳”存在著無法預(yù)測(cè)的不確定性，使其在市場(chǎng)上擔(dān)當(dāng)創(chuàng)新先鋒的重?fù)?dān)。③賈根良：《國(guó)有企業(yè)的新使命：核心技術(shù)創(chuàng)新的先鋒隊(duì)》，《中國(guó)人民大學(xué)學(xué)報(bào)》2023 年第2 期，第1—13 頁(yè)。我國(guó)長(zhǎng)期以銀行為主導(dǎo)的金融體系使信貸資本偏向有政治關(guān)聯(lián)的國(guó)有企業(yè)，④王玨、駱力前、郭琦：《地方政府干預(yù)是否損害了信貸配置效率?》，《金融研究》2015 年第4 期，第99—114 頁(yè)。多數(shù)民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展道路上面臨“融資難、融資貴”的困境。政府面對(duì)創(chuàng)新績(jī)效考核壓力，對(duì)國(guó)有企業(yè)的“資源傾斜效應(yīng)”更為明顯。⑤閆昊生、孫久文、蔣治：《創(chuàng)新型城市、所有制差異與企業(yè)創(chuàng)新：基于目標(biāo)考核視角》，《世界經(jīng)濟(jì)》2021 年第11 期，第75—101 頁(yè)。國(guó)有企業(yè)實(shí)力雄厚、規(guī)模大，內(nèi)源資金充足且容易吸引外部投資，所以內(nèi)源融資和外源股權(quán)融資都能為國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新項(xiàng)目提供資金支持。相比國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的規(guī)模較小、資源不夠豐富、融資約束較緊，承擔(dān)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的能力有限且股權(quán)融資成本更高，創(chuàng)新投入更多地需要依靠?jī)?nèi)部資金。由此提出如下假說：

假說5：對(duì)于不同所有權(quán)的企業(yè)，融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響存在異質(zhì)性。

就行業(yè)特征而言，高科技行業(yè)企業(yè)在后發(fā)經(jīng)濟(jì)體的技術(shù)和市場(chǎng)追趕中具有重要意義，不但是知識(shí)和技術(shù)密集的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，也是國(guó)家創(chuàng)新的重要主體。岳怡廷和張西征的研究表明政府補(bǔ)助對(duì)高科技行業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入的積極作用大于內(nèi)部融資和股權(quán)融資，傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)主要依靠?jī)?nèi)部融資。所以，相比傳統(tǒng)行業(yè)，高科技行業(yè)企業(yè)創(chuàng)新意愿強(qiáng)，期望通過技術(shù)壁壘提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，引導(dǎo)市場(chǎng)份額從低技術(shù)企業(yè)向高科技企業(yè)轉(zhuǎn)移。⑥簡(jiǎn)澤、譚利萍、呂大國(guó)等：《市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的創(chuàng)造性、破壞性與技術(shù)升級(jí)》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2017 年第5 期，第16—34 頁(yè)。由此，提出如下假說：

假說6：對(duì)于不同行業(yè)特征的企業(yè)，融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響存在異質(zhì)性。

就所屬地區(qū)而言，我國(guó)東部地區(qū)相對(duì)于中西部地區(qū)在股權(quán)融資制度上擁有更好的條件和環(huán)境，如北上廣深有更發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)，成熟的金融市場(chǎng)可為本地企業(yè)創(chuàng)新提供更多的股權(quán)融資和投資選擇。由此，提出如下假說：

假說7：對(duì)于不同地區(qū)的企業(yè)，融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響存在異質(zhì)性。

（三）企業(yè)不同生命周期階段政府補(bǔ)助發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)

企業(yè)創(chuàng)新的正外部性特征致使創(chuàng)新投入低于社會(huì)最優(yōu)，①Alvarez-Ayuso I C, Kao C, Romero-Jordan D,“Long Run Effect of Public Grants and Tax Credits on R&D Investment:A Non-Stationary Panel Data Approach”, in Economic Modelling, 2018, Vol.75, pp. 93—104.市場(chǎng)失靈會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在創(chuàng)新過程中面臨資金困難，此時(shí)需要外部力量的干預(yù)和推動(dòng)。政府補(bǔ)助是一種政策工具，其明確目的是幫助企業(yè)開展對(duì)社會(huì)有益的私人研發(fā)活動(dòng)。由于創(chuàng)新活動(dòng)前期具有的巨大風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，私人資本（如風(fēng)險(xiǎn)投資等）基本不可能介入創(chuàng)新的前期階段，來自于政府等公共部門的資金才是創(chuàng)新前期的主要投入。②龔剛、魏熙曄、楊先明等：《建設(shè)中國(guó)特色國(guó)家創(chuàng)新體系 跨越中等收入陷阱》，《中國(guó)社會(huì)科學(xué)》2017 年第8 期，第61—86+205 頁(yè)。

政府補(bǔ)助促使受資助企業(yè)做出更有風(fēng)險(xiǎn)的選擇，承擔(dān)更多創(chuàng)新挑戰(zhàn)的項(xiàng)目。③Zhang J, Guan J,“The Time-Varying Impacts of Government Incentives on Innovation”, in Technological Forecasting & Social Change, 2018, Vol.135, pp.132—144.公共財(cái)政對(duì)耐用研究設(shè)備的支持降低了研發(fā)項(xiàng)目的增量成本，從而激勵(lì)企業(yè)增加創(chuàng)新投入。政府補(bǔ)助向市場(chǎng)傳遞政策激勵(lì)和認(rèn)可的信號(hào)，幫助企業(yè)更容易獲得外源融資。④鄧振鋒、李朝前：《企業(yè)杠桿率對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響——基于政府補(bǔ)助的調(diào)節(jié)作用》，《技術(shù)經(jīng)濟(jì)》2020 年第12 期，第79—88 頁(yè)。成長(zhǎng)期企業(yè)面臨較大的外源融資約束，獲得政府補(bǔ)助能夠直接促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入的增加，但也可能會(huì)擠占股權(quán)融資對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的投資，管理者為避免創(chuàng)新雛形思路泄露也不愿引入外部投資者。成熟期企業(yè)的創(chuàng)新思路向商業(yè)化轉(zhuǎn)型的模式已經(jīng)成熟，政府補(bǔ)助促進(jìn)企業(yè)與外部投資者的合作和知識(shí)共享，更利于創(chuàng)新進(jìn)程加快。衰退期企業(yè)的外部融資約束最緊，政府補(bǔ)助雖然能增加企業(yè)的創(chuàng)新投入，但很可能無法對(duì)外部融資產(chǎn)生影響。由此，提出如下假說：

假說8：對(duì)于不同生命周期階段的企業(yè)，政府補(bǔ)助在外源融資與創(chuàng)新投入之間的調(diào)節(jié)作用存在差異。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）計(jì)量模型構(gòu)建

基于前文理論分析，構(gòu)建企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新投入影響的面板回歸模型如下：

其中，i、t分別代表企業(yè)和年份。被解釋變量innov代表企業(yè)的創(chuàng)新投入，采用企業(yè)的研發(fā)支出總額加1 取自然對(duì)數(shù)來衡量。解釋變量struc代表企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，分別是內(nèi)源融資比例cash、債務(wù)融資比例debt、股權(quán)融資比例exequ。X代表對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入有影響的一系列控制變量。α0是截距項(xiàng)，α1和β是偏回歸系數(shù)。indusk、yeart分別代表行業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)。εit是隨機(jī)誤差項(xiàng)。

（二）調(diào)節(jié)效應(yīng)模型構(gòu)建

企業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響企業(yè)創(chuàng)新投入是否存在其它方面的調(diào)節(jié)效應(yīng)？政府補(bǔ)助是影響企業(yè)創(chuàng)新投入的重要因素，史永東和王彤彤、張嘉望等發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)助可以激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新。①史永東、王彤彤：《政府扶持與企業(yè)創(chuàng)新》，《系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐》2022 年第8 期，第2002—2016 頁(yè)；張嘉望、李博陽、雷宏振：《政府研發(fā)支持與企業(yè)創(chuàng)新能力關(guān)系的再審視——基于“脫實(shí)向虛”背景下的融資激勵(lì)視角》，《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)管理》2022 年第8 期，第50—63 頁(yè)。所以，本研究考慮企業(yè)獲得的政府補(bǔ)助在外源融資影響創(chuàng)新投入中發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)，引入企業(yè)獲得的政府補(bǔ)助gover作為調(diào)節(jié)變量，采用政府補(bǔ)助總額加1 取自然對(duì)數(shù)進(jìn)行衡量，分別構(gòu)建模型如下：

其中X與模型（1）一致。兩個(gè)模型中交互項(xiàng)的變量進(jìn)行中心化處理，即其中 ，和分別是三個(gè)變量的均值。

（三）核心變量說明

1.融資結(jié)構(gòu)（struc）：企業(yè)融資方式主要包括內(nèi)源融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資三類。（1）內(nèi)源融資比例：采用企業(yè)現(xiàn)金流即經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與總資產(chǎn)之比度量cash。另一種方法采用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額與總資產(chǎn)之比度量cashequ，用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。（2）債務(wù)融資比例：采用企業(yè)總債務(wù)與總資產(chǎn)之比度量debt。另一種方法采用取得借款收到的現(xiàn)金與總資產(chǎn)之比度量loan，用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。（3）股權(quán)融資比例：采用企業(yè)的（股東收益-經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~）/總資產(chǎn)度量exequ。另一種方法采用企業(yè)的（總資產(chǎn)-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額-總債務(wù)）/總資產(chǎn)度量exequ2。

2.其他控制變量：除了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)以外，影響企業(yè)創(chuàng)新投入的因素眾多，參考劉詩(shī)源等的研究，②劉詩(shī)源、林志帆、冷志鵬：《稅收激勵(lì)提高企業(yè)創(chuàng)新水平了嗎?——基于企業(yè)生命周期理論的檢驗(yàn)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2020 年第6 期，第105—121 頁(yè)?？刂谱兞窟x取如下：（1）企業(yè)年齡（age）：以觀測(cè)值當(dāng)年年份減去企業(yè)成立年份度量；（2）企業(yè)規(guī)模（size）：企業(yè)總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)；（3）凈資產(chǎn)收益率（roe）：企業(yè)凈利潤(rùn)與平均股東權(quán)益之比；（4）資本密集度（capita）：總資產(chǎn)與營(yíng)業(yè)收入之比；（5）營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（grow）：企業(yè)當(dāng)年?duì)I業(yè)收入同比上一年?duì)I業(yè)收入的增長(zhǎng)率；（6）財(cái)務(wù)費(fèi)用率（finan）：財(cái)務(wù)費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入之比；（7）人力資本（human）：企業(yè)本科及以上員工數(shù)量與員工總數(shù)量之比。

3. 企業(yè)屬性特征：（1）企業(yè)生命周期：學(xué)者們研究中國(guó)企業(yè)生命周期時(shí)，考慮數(shù)據(jù)可取性通常以上市企業(yè)為研究對(duì)象，不考慮上市前的初創(chuàng)期，普遍劃分為成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期三個(gè)階段。①潘海英、胡慶芳:《生命周期視角下企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新水平互動(dòng)效應(yīng)研究——基于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)A 股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》,《南京審計(jì)大學(xué)學(xué)報(bào)》2019 年第4 期，第81—92 頁(yè)。本研究參考Dickinson 的做法，采用現(xiàn)金流模式法劃分企業(yè)生命周期，通過經(jīng)營(yíng)、投資、籌資三類活動(dòng)現(xiàn)金流凈額的正負(fù)組合來反映不同生命周期的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、盈利能力和增長(zhǎng)速度等特征，②DickinsonV，“Cash Flow Patterns as a Proxy for Firm Life Cycle”，in Accounting Review, 2011, Vol.86, No.6,pp.1969—1994.既能夠規(guī)避行業(yè)固有差異的干擾，也避免對(duì)生命周期的樣本分布進(jìn)行主觀假設(shè)。

（2）企業(yè)所有權(quán)（nat）：設(shè)置虛擬變量，（nat=1）代表國(guó)有企業(yè)，（nat=0）代表非國(guó)有企業(yè)。

（3）企業(yè)行業(yè)（indus）及特征（tech）：按照國(guó)民經(jīng)濟(jì)門類行業(yè)分類共有15 個(gè)行業(yè)，indus=1，2，....，15。參考劉詩(shī)源等的劃分標(biāo)準(zhǔn)，將專用設(shè)備制造業(yè)、計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、信息傳輸軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)劃分為高科技行業(yè)，其余歸為傳統(tǒng)行業(yè)。高科技行業(yè)tech=1，傳統(tǒng)行業(yè)tech=0。

（4）企業(yè)所屬地區(qū)（area）：根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局標(biāo)準(zhǔn)分為三個(gè)地區(qū)，東部地區(qū)area=1，中部地區(qū)area=2，西部地區(qū)area=3③根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局劃分標(biāo)準(zhǔn)，中國(guó)大陸地區(qū)按地理和經(jīng)濟(jì)可分為三個(gè)區(qū)域，東部地區(qū)包括北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東和海南11 個(gè)省和直轄市，中部地區(qū)包括山西、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北和湖南8 個(gè)省份，西部地區(qū)包括四川、重慶、貴州、云南、廣西、陜西、甘肅、西藏、青海、寧夏、新疆和內(nèi)蒙古12 個(gè)省（直轄市、自治區(qū)）。。中部和西部上市企業(yè)數(shù)量較少，故統(tǒng)一歸為中西部地區(qū)企業(yè)。

（四）數(shù)據(jù)說明和處理

本研究選取中國(guó)上市企業(yè)作為研究樣本，研究時(shí)間范圍為2012—2022 年，企業(yè)層面的數(shù)據(jù)均來自企業(yè)財(cái)務(wù)年報(bào)，在CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)中收集并整理得到。借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法，剔除觀測(cè)期內(nèi)被ST、*ST、PT 處理和數(shù)據(jù)不完整的企業(yè)，最終篩選得到694 個(gè)上市企業(yè)的面板數(shù)據(jù)共7 634 個(gè)觀測(cè)值。為消除異常值造成的影響，對(duì)創(chuàng)新投入和融資結(jié)構(gòu)的指標(biāo)數(shù)據(jù)采用Winsorize 1%進(jìn)行縮尾處理得到上市企業(yè)的非平衡面板數(shù)據(jù)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）核心變量的描述性與異質(zhì)性統(tǒng)計(jì)

核心變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如下表所示。

企業(yè)在不同生命周期階段，經(jīng)營(yíng)、融資和創(chuàng)新決策都存在差異，所以對(duì)核心變量分生命周期階段進(jìn)行均值統(tǒng)計(jì)和兩獨(dú)立樣本t 檢驗(yàn)，①獨(dú)立樣本t 檢驗(yàn)指兩個(gè)樣本均值差異是否顯著，計(jì)算出來的統(tǒng)計(jì)量與回歸分析中系數(shù)的t 值類似但又不完全相同，后者相當(dāng)于把“相關(guān)性”檢驗(yàn)中的H0 假設(shè)轉(zhuǎn)化為t 檢驗(yàn)中樣本均值比較問題，即自變量對(duì)因變量的影響（均值）與0 的比較。結(jié)果如表3 所示。從觀測(cè)值來看，上市企業(yè)中處于成長(zhǎng)期階段的數(shù)量最多，其次是成熟期企業(yè)，衰退期企業(yè)數(shù)量最少，與中國(guó)新興資本市場(chǎng)特征相符。值得一提的是，企業(yè)年齡age隨著生命周期發(fā)展逐漸變大，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率grow恰好相反，這兩個(gè)結(jié)果與企業(yè)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)情況比較相符，這也側(cè)面說明采用現(xiàn)金流特征劃分企業(yè)生命周期的合理性。

從創(chuàng)新投入來看，呈現(xiàn)“成熟期＞成長(zhǎng)期＞衰退期”的特征，且衰退期企業(yè)的創(chuàng)新投入在1%的顯著性水平上小于其它兩類企業(yè)。從融資結(jié)構(gòu)來看，內(nèi)源融資比例呈現(xiàn)“成熟期＞成長(zhǎng)期＞衰退期”，與成熟期企業(yè)盈利能力最強(qiáng)、現(xiàn)金流穩(wěn)定特征相符；債務(wù)融資比例呈現(xiàn)“成長(zhǎng)期＞衰退期＞成熟期”，成長(zhǎng)期企業(yè)債務(wù)融資多用于資本支出；股權(quán)融資比例呈現(xiàn)“衰退期＞成熟期＞成長(zhǎng)期”，與成長(zhǎng)期企業(yè)市場(chǎng)聲譽(yù)不夠吸引外部投資者特征相符。

表4 匯報(bào)了企業(yè)不同所有權(quán)、行業(yè)特征、所屬地區(qū)的對(duì)比情況。從創(chuàng)新投入來看，呈現(xiàn)“國(guó)有企業(yè)＞非國(guó)有企業(yè)”“高科技行業(yè)＞傳統(tǒng)行業(yè)”“東部＞中西部”的特征。可見，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，非國(guó)有企業(yè)受自身實(shí)力和融資約束限制，創(chuàng)新投入明顯比國(guó)有企業(yè)少。高科技行業(yè)和東部地區(qū)企業(yè)的創(chuàng)新投入明顯更多。從融資結(jié)構(gòu)來看，對(duì)于內(nèi)源融資比例，呈現(xiàn)“非國(guó)有企業(yè)＞國(guó)有企業(yè)”“傳統(tǒng)行業(yè)＞高科技行業(yè)”“東部＞中西部”的特征。對(duì)于債務(wù)融資比例，呈現(xiàn)“國(guó)有企業(yè)＞非國(guó)有企業(yè)”“傳統(tǒng)行業(yè)＞高科技行業(yè)”“中西部＞東部”的特征，非國(guó)有企業(yè)和高科技行業(yè)在債務(wù)融資上面臨較大的融資約束。對(duì)于股權(quán)融資比例，呈現(xiàn)“非國(guó)有企業(yè)＞國(guó)有企業(yè)”“高科技行業(yè)＞傳統(tǒng)行業(yè)”“東部＞中西部”的特征，這與高科技行業(yè)無形資產(chǎn)較多難以作為抵押資產(chǎn)，外源主要依靠股權(quán)融資，東部金融市場(chǎng)更為發(fā)達(dá)相符。

（二）基準(zhǔn)回歸分析

表5 匯報(bào)了基準(zhǔn)回歸結(jié)果。列（1）至（3）中三個(gè)解釋變量的系數(shù)和顯著性，說明內(nèi)源融資和股權(quán)融資顯著促進(jìn)企業(yè)增加創(chuàng)新投入，這兩類融資的比例每提高1 個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)創(chuàng)新投入分別會(huì)增加0.4678%和0.1841%。債務(wù)融資抑制企業(yè)創(chuàng)新，該比例增加1個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)創(chuàng)新投入會(huì)減少0.4385%。假說1、假說2 和假說3 得到驗(yàn)證。內(nèi)源融資通過自身資本和利潤(rùn)再投資方式為企業(yè)創(chuàng)新提供長(zhǎng)期資金來源，不涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓和決策權(quán)的分散，也不受外部投資者的投資偏好、市場(chǎng)波動(dòng)和退出壓力影響，對(duì)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用相比股權(quán)融資更大。需注意的是，企業(yè)內(nèi)源融資往往有限，且難以承擔(dān)較高的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，而股權(quán)融資能為企業(yè)提供大額資金支持，尤其在初創(chuàng)期和高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目中具有重要作用。因此，內(nèi)源融資需要與股權(quán)融資相結(jié)合，以平衡資金需求和創(chuàng)新能力，調(diào)整至合適的融資結(jié)構(gòu)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

對(duì)于控制變量，總體來看企業(yè)年齡和規(guī)模越大越需要增加創(chuàng)新投入，企業(yè)在市場(chǎng)上滿足生存后，采用創(chuàng)新提高自身競(jìng)爭(zhēng)力和差異化發(fā)展的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈。企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和人力資本的回歸系數(shù)至少在5%顯著水平上為正，企業(yè)業(yè)務(wù)收入水平越好、現(xiàn)金流入越多，增加內(nèi)部資金利于促進(jìn)創(chuàng)新投入增加。高素質(zhì)人力資本積累是促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的另一重要渠道。資本密集度系數(shù)在1%顯著性水平上為負(fù)，說明企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增幅大于總資產(chǎn)促進(jìn)創(chuàng)新投入增加。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步說明研究結(jié)論的嚴(yán)謹(jǐn)性，本研究采用兩種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

（1）替換核心解釋變量：采用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額與總資產(chǎn)之比、取得借款收到的現(xiàn)金與總資產(chǎn)之比、（總資產(chǎn)-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額-總債務(wù)）/總資產(chǎn)分別度量?jī)?nèi)源融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資，由列（1）至（3）的回歸結(jié)果可知回歸系數(shù)的符號(hào)和顯著性與基準(zhǔn)回歸結(jié)果相一致。

（2）內(nèi)生性問題討論。本研究分別選取內(nèi)源融資比例、債務(wù)融資比例、股權(quán)融資比例滯后一期作為工具變量進(jìn)行2SLS 回歸分析，結(jié)果見表7。實(shí)證結(jié)果表明，三個(gè)解釋變量的回歸系數(shù)在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，本文研究結(jié)論依然穩(wěn)健。在弱工具變量檢驗(yàn)方面，Cragg-Donald Wald F 的數(shù)值均大于16.38，說明不存在弱工具變量問題。同時(shí)，表中第一階段回歸結(jié)果也說明工具變量IV 與解釋變量在1%顯著性水平上正相關(guān)。在排除內(nèi)生性問題后，內(nèi)源融資、股權(quán)融資依然能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入，債務(wù)融資會(huì)抑制創(chuàng)新投入。

（四）異質(zhì)性分析

表8 匯報(bào)了企業(yè)不同生命周期的情況，列（1）至（3）結(jié)果表明，內(nèi)源融資顯著促進(jìn)成長(zhǎng)期和衰退期企業(yè)的創(chuàng)新投入，但對(duì)成熟期企業(yè)作用不顯著。列（4）至（6）結(jié)果表明，債務(wù)融資顯著抑制成長(zhǎng)期和成熟期企業(yè)的創(chuàng)新投入。列（7）至（9）結(jié)果表明，股權(quán)融資僅對(duì)成熟期企業(yè)創(chuàng)新投入有顯著促進(jìn)作用，對(duì)成長(zhǎng)期和衰退期企業(yè)影響不顯著。假說4 通過驗(yàn)證。正如前文所述，成長(zhǎng)期企業(yè)不愿承擔(dān)創(chuàng)新和破產(chǎn)雙重風(fēng)險(xiǎn)，且此階段的企業(yè)也很難獲得外部投資者的青睞，故創(chuàng)新投入主要依靠?jī)?nèi)源融資。成熟期企業(yè)創(chuàng)新思路成熟、人員架構(gòu)穩(wěn)定，相比成長(zhǎng)期企業(yè)開展的創(chuàng)新項(xiàng)目更“投入多、周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)控制強(qiáng)”，由于內(nèi)源融資有限且要滿足日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，所以只有股權(quán)融資能更好地匹配項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)收益，與其他企業(yè)建立合作伙伴共同開發(fā)新產(chǎn)品、分享資源和知識(shí)，也可增強(qiáng)項(xiàng)目的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。進(jìn)入衰退期的企業(yè)市場(chǎng)聲譽(yù)不斷下降、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不斷上升，很難依靠股權(quán)融資開展創(chuàng)新項(xiàng)目，企業(yè)更多只能依靠?jī)?nèi)源融資進(jìn)行創(chuàng)新來實(shí)現(xiàn)扭轉(zhuǎn)乾坤。

表9 匯報(bào)了不同所有權(quán)企業(yè)的情況，實(shí)證結(jié)果表明，內(nèi)源融資顯著促進(jìn)兩類企業(yè)的創(chuàng)新投入，且對(duì)國(guó)有企業(yè)的作用更大。債務(wù)融資抑制兩類企業(yè)的創(chuàng)新投入，但對(duì)非國(guó)有企業(yè)影響不顯著。股權(quán)融資顯著促進(jìn)國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新投入。假說5 通過驗(yàn)證。結(jié)合企業(yè)所有權(quán)的t 檢驗(yàn)可知，非國(guó)有企業(yè)的股權(quán)融資比例高出國(guó)有企業(yè)許多，但卻不能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入增加，原因可能是當(dāng)期多數(shù)外部投資傾向于追求短期利益和風(fēng)險(xiǎn)控制，將資金用于已有的盈利項(xiàng)目，較少關(guān)注非國(guó)有企業(yè)的長(zhǎng)期創(chuàng)新。非國(guó)有企業(yè)可通過完善內(nèi)部創(chuàng)新機(jī)制、加強(qiáng)合作與開放等方式來提升創(chuàng)新能力，使股權(quán)融資更好地支持企業(yè)創(chuàng)新。

表10 匯報(bào)了不同行業(yè)特征融資結(jié)構(gòu)的影響情況，實(shí)證結(jié)果表明，內(nèi)源融資、股權(quán)融資對(duì)高科技行業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用明顯大于傳統(tǒng)行業(yè)，債務(wù)融資對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)創(chuàng)新投入的抑制作用略大。假說6 通過驗(yàn)證。結(jié)合行業(yè)特征的t 檢驗(yàn)可知，傳統(tǒng)行業(yè)股權(quán)融資不能顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入的原因可能包括：一是傳統(tǒng)行業(yè)的組織架構(gòu)和治理機(jī)制比較保守，技術(shù)和知識(shí)水平相對(duì)較低，對(duì)創(chuàng)新投入的需求和意愿較弱，更注重短期利潤(rùn)和維持現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)模式。二是傳統(tǒng)行業(yè)股權(quán)融資比例明顯低于高科技行業(yè)，創(chuàng)新外部融資約束較緊。

表1 企業(yè)生命周期的現(xiàn)金流特征組合

表2 核心變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3 不同企業(yè)生命周期階段統(tǒng)計(jì)及均值差異檢驗(yàn)

表4 不同企業(yè)所有權(quán)、行業(yè)特征、地區(qū)統(tǒng)計(jì)及均值差異

表5 企業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響創(chuàng)新投入的基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

表7 內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

表8 融資結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新投入：企業(yè)生命周期

表9 融資結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新投入：企業(yè)所有權(quán)

表10 融資結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新投入：傳統(tǒng)、高科技行業(yè)

表11 匯報(bào)了不同地區(qū)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響情況，實(shí)證結(jié)果表明，三類融資方式僅對(duì)東部地區(qū)企業(yè)的創(chuàng)新投入有顯著影響，且符號(hào)與全樣本一致，但對(duì)中西部地區(qū)企業(yè)的影響不顯著。假說7 通過驗(yàn)證。這可能是因?yàn)橹形鞑康貐^(qū)資本市場(chǎng)和創(chuàng)新環(huán)境較為落后，致使無法充分發(fā)揮內(nèi)外源融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。

（五）調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

本研究考察不同生命周期階段企業(yè)獲得政府補(bǔ)助在外源融資影響創(chuàng)新投入中發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)，結(jié)果見表12。列（1）至（3）的結(jié)果表明，成熟期企業(yè)的政府補(bǔ)助加深債務(wù)融資對(duì)創(chuàng)新投入的抑制作用。列（4）至（6）的結(jié)果表明，成熟期企業(yè)的政府補(bǔ)助在股權(quán)融資影響創(chuàng)新投入中發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用。成長(zhǎng)期和衰退期企業(yè)獲得政府補(bǔ)助在外源融資影響創(chuàng)新投入中未發(fā)揮顯著調(diào)節(jié)作用。假說8 通過驗(yàn)證。

五、結(jié)論與啟示

本文在文獻(xiàn)回顧與理論分析的基礎(chǔ)上，利用2012—2022 年中國(guó)非金融類上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，深入探討了融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系和異質(zhì)性。研究結(jié)果表明：（1）內(nèi)源融資和股權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入具有顯著促進(jìn)作用，內(nèi)源融資的作用更大，債務(wù)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入具有顯著抑制作用。（2）從企業(yè)生命周期來看，成長(zhǎng)期和衰退期企業(yè)的創(chuàng)新投入主要依靠?jī)?nèi)源融資，成熟期企業(yè)的創(chuàng)新投入主要依靠股權(quán)融資。（3）從企業(yè)所有權(quán)來看，高科技行業(yè)和國(guó)有企業(yè)能依靠?jī)?nèi)源融資和股權(quán)融資進(jìn)行創(chuàng)新，傳統(tǒng)行業(yè)和非國(guó)有企業(yè)主要依靠?jī)?nèi)源融資進(jìn)行創(chuàng)新。（4）從所屬地區(qū)來看，內(nèi)源融資和股權(quán)融資對(duì)東部地區(qū)企業(yè)的創(chuàng)新投入有顯著促進(jìn)作用，但對(duì)中西部地區(qū)企業(yè)作用不顯著。（5）成熟期企業(yè)的政府補(bǔ)助加深債務(wù)融資對(duì)創(chuàng)新投入的抑制作用，同時(shí)強(qiáng)化股權(quán)融資對(duì)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用。

基于以上研究結(jié)論，本文得到如下啟示：（1）企業(yè)應(yīng)提升自身盈利能力確保現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，保障內(nèi)源融資對(duì)創(chuàng)新投入的自主性和靈活性。（2）由于內(nèi)源融資金額有限，股權(quán)融資相對(duì)于債務(wù)融資更適宜于企業(yè)創(chuàng)新，所以中國(guó)在大力發(fā)展金融業(yè)的同時(shí)，應(yīng)著力促進(jìn)金融體系結(jié)構(gòu)向股權(quán)融資轉(zhuǎn)型，從而促進(jìn)金融資本與實(shí)體企業(yè)深度融合。（3）不同生命周期階段、所有權(quán)、行業(yè)特征和所屬地區(qū)企業(yè)的內(nèi)外源融資對(duì)創(chuàng)新投入存在差異，所以企業(yè)創(chuàng)新過程中需結(jié)合各自特征調(diào)整融資結(jié)構(gòu)。應(yīng)進(jìn)一步推動(dòng)中西部地區(qū)資本市場(chǎng)功能和市場(chǎng)規(guī)范持續(xù)完善，充分發(fā)揮股權(quán)融資在中西部地區(qū)、傳統(tǒng)行業(yè)和非國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新中的促進(jìn)作用。（4）政府可適當(dāng)增加對(duì)成熟期企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的補(bǔ)助力度，幫助企業(yè)整合創(chuàng)新資源，緩解企業(yè)創(chuàng)新中面臨的資金壓力，促進(jìn)創(chuàng)新主體之間的合作與資源共享。