張永冀 熱孜亞·巴吾爾江 陳惠瑜

地方政府債務(wù)是指地方政府負有償還責任、具備擔保責任或者可能承擔一定救助責任的債務(wù)。從借貸主體層面來看，地方政府債務(wù)可分為顯性債務(wù)和隱性債務(wù)。具體而言，顯性債務(wù)包括地方政府專項債和一般債（統(tǒng)稱地方政府債），其借貸主體是地方政府；隱性債務(wù)包括城投債和城投其他有息債務(wù)，其借貸主體是地方政府控制的城投公司。在全球范圍內(nèi)，地方政府債務(wù)通常占據(jù)國家政府債務(wù)約一成比例，而我國地方政府債務(wù)占比超過七成，明顯偏高。截至2022 年末，我國地方政府債務(wù)規(guī)模達到89.1 萬億元，其中地方政府債34.9 萬億元，城投債13.5 萬億元，城投其他有息債務(wù)40.7 萬億元。①數(shù)據(jù)來源于Wind 數(shù)據(jù)庫。相比中央政府發(fā)行的國債，地方政府債與城投債的形成方式多樣、債券期限短、信息透明度低且融資成本高。目前，中國十年期國債收益率約為2.6%，而地方政府債與城投債全部期限的債券平均成本約為6%。在需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力下，防范化解地方政府債務(wù)風險的重要性和緊迫性愈發(fā)凸顯。為了緩解地方政府償債壓力，提高政府債務(wù)可持續(xù)性，防范債務(wù)兌付風險，有效降低地方政府融資成本具有重要現(xiàn)實意義。

高鐵具有快速、便捷、舒適、安全、環(huán)保等特點，其開通有助于提高沿線城市的可達性，優(yōu)化資源配置，升級產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，促進區(qū)域經(jīng)濟的發(fā)展，有助于統(tǒng)籌發(fā)展和安全，扎實推進中國式現(xiàn)代化，對國家經(jīng)濟和社會效益具有重要意義。截至2022 年末，我國高鐵運營里程達到4.2 萬公里，穩(wěn)居世界第一。①數(shù)據(jù)來源于國家鐵路局。高鐵的開通是否以及如何影響沿線城市地方政府的融資成本是一個重要問題，本研究嘗試從地方政府顯、隱性債務(wù)中債券發(fā)行定價的視角出發(fā)，討論高鐵開通對地方政府債與城投債信用利差的影響。

本文余下部分內(nèi)容安排如下：第一部分為文獻綜述，第二部分為研究假設(shè)，第三部分為研究設(shè)計，第四部分為實證結(jié)果與分析，第五部分為穩(wěn)健性檢驗，最后為結(jié)論與建議。

一、文獻綜述

自2008年起，我國大力發(fā)展高速鐵路，隨之而來的經(jīng)濟效應(yīng)成為學(xué)術(shù)研究的熱點。目前，關(guān)于高鐵開通對經(jīng)濟影響的研究主要集中于宏觀經(jīng)濟、微觀企業(yè)和資本市場三個方面。高鐵開通對宏觀經(jīng)濟的影響體現(xiàn)在：提高沿線城市之間的可達性和連通性，減少各要素在地區(qū)間流動的時間成本②徐圓、陳愛華：《高鐵網(wǎng)絡(luò)、區(qū)位優(yōu)勢與城市經(jīng)濟韌性》，《財經(jīng)科學(xué)》2023 年第6 期，第71—87 頁。；帶動沿線城市經(jīng)濟增長、增加區(qū)域創(chuàng)新水平③卞元超、吳利華、白俊紅：《高鐵開通是否促進了區(qū)域創(chuàng)新？》，《金融研究》2019 年第6 期，第132—149 頁。；提升沿線城市生態(tài)效率，加快城鎮(zhèn)化進程④李建明、王丹丹、劉運材：《高速鐵路網(wǎng)絡(luò)建設(shè)推動中國城市產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級了嗎？》，《產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟研究》2020 年第3 期，第30—42 頁。等。高鐵開通對微觀企業(yè)的影響體現(xiàn)在：能夠緩解沿線城市企業(yè)融資約束水平、控制代理成本⑤方巧玲、李淑、徐慧：《高鐵開通與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型》，《財會月刊》2023 年第8 期，第127—134 頁。；對企業(yè)產(chǎn)生正向創(chuàng)新效應(yīng)、激勵企業(yè)主動提高資源配置效率、改善企業(yè)績效⑥馬濤、常曉瑩、黃?。骸陡哞F網(wǎng)絡(luò)接入、企業(yè)績效提升與創(chuàng)新促進——基于準自然實驗的上市公司樣本分析》，《經(jīng)濟與管理研究》2020 年第3 期，第106—116 頁。等。高鐵開通對資本市場的影響體現(xiàn)在：有利于沿線城市企業(yè)信息的流通和傳播，減少外部投資者獲取“軟信息”的成本⑦趙靜、黃敬昌、劉峰：《高鐵開通與股價崩盤風險》，《管理世界》2018 年第1 期，第157—168+192 頁。；降低沿線城市企業(yè)股價崩盤風險、削弱股價同步性⑧陳克兢、康艷玲、閔霞等：《高鐵開通與股價同步性：信息效應(yīng)還是治理效應(yīng)？》，《管理科學(xué)學(xué)報》2021 年第12 期，第1—17 頁。；提高沿線城市資本增長率、優(yōu)化金融資源配置⑨鄭聯(lián)盛、孟雅婧、李俊成：《高鐵開通、金融資源配置與區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展不平衡——基于PSM-DID 模型的估計》，《金融評論》2022 年第3 期，第39—61+124—125 頁。等。

已有研究顯示，地方政府債與城投債的發(fā)行定價受宏觀經(jīng)濟、區(qū)域經(jīng)濟、資本市場和債券自身因素的影響；同時，城投債的發(fā)行定價還受微觀企業(yè)因素的影響。在宏觀經(jīng)濟因素中，貨幣供應(yīng)量越大①劉瀾飚、范世成、邸超倫：《我國地方政府債券定價機制研究——基于城投債信用利差的分析》，《廣東社會科學(xué)》2020 年第1 期，第18—29 頁。、消費者價格指數(shù)越?、谖潢藕骸段覈峭秱鶅r格的影響因素研究》，《經(jīng)濟研究導(dǎo)刊》2015 年第22 期，第94—95 頁。，債券的信用利差越小。在區(qū)域經(jīng)濟因素中，地方GDP 增速越高、財政收支盈余越大，債券的信用利差越小。③何澤源：《關(guān)于我國地方政府債定價市場化的分析》，《財政科學(xué)》2018 年第12 期，第57—72 頁。在資本市場因素中，股票價格指數(shù)的升高會引起發(fā)行利率的降低。在債券自身因素中，債券的發(fā)行規(guī)模越大，信用利差越大。④鄭長軍、尹磊、錢寧宇：《預(yù)算軟約束下的地方政府融資行為——基于城投債視角的實證研究》，《財政科學(xué)》2017 年第9 期，第112—125 頁。不同類型債券之間的信用利差也有區(qū)別，地方政府債的專項債券的信用利差高于一般債券的，城投債的固定利率債券的信用利差高于累進利率債券的。在微觀企業(yè)因素中，城投債發(fā)債主體評級越高、實收資本越多，債券的信用利差越小。⑤汪偉立：《政府隱性擔保與降低債券風險溢價——基于我國城投債的實證研究》，《宏觀經(jīng)濟研究》2017 年第11 期，第51—59 頁。

梳理現(xiàn)有文獻發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們對交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、地方政府債務(wù)融資成本分別展開了大量研究，但是缺乏從交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)視角探究債券定價的研究。本研究基于雙重差分（DID）方法，從高鐵開通對地方政府債、城投債信用利差的影響進行深入分析，考慮不同地區(qū)不同指標的差異，并將商品房價格和財政透明度的影響構(gòu)建為中介效應(yīng)，檢驗高鐵開通對地方政府債、城投債信用利差的作用機制，豐富該領(lǐng)域的研究。

二、研究假設(shè)

地方政府債和城投債的發(fā)行定價與債券自身特征、發(fā)行主體相關(guān)。信息不對稱理論表明，發(fā)行人與投資者在市場交易中對相關(guān)信息的了解存在差異。⑥杜通、李東升：《優(yōu)化地方政府債券信息披露研究》，《債券》2023 年第7 期，第79—84 頁。投資者對發(fā)行主體信息掌握不足時，會提出更高的債券收益率要求來彌補潛在的投資風險，這一行為將造成發(fā)行主體融資成本的上漲。然而，高鐵的開通能夠減少出行成本和時間成本，便捷交通往來，使個人投資者、機構(gòu)投資者和分析調(diào)研機構(gòu)更方便、頻繁地到達實地調(diào)查訪問，甚至與管理層面對面交流，獲取更多非公開披露的私有信息，降低地方政府債與城投債如債券概況、信用評級、地區(qū)經(jīng)濟、財政狀況和債務(wù)情況等信息的不對稱程度。⑦徐匯聰、胡志穎：《高鐵開通、機構(gòu)投資者與公司避稅行為》，《財會通訊》2021 年第19 期，第50—53 頁。

債務(wù)信息披露是有效防控地方政府債務(wù)風險、實施債務(wù)監(jiān)控的重要保障，直接影響我國地方政府債務(wù)的治理效果。⑧譚艷艷、吳琦、湯湘希：《我國地方政府債務(wù)信息披露質(zhì)量的評價及影響因素研究》，《宏觀質(zhì)量研究》2022 年第5 期，第15—33 頁。披露債務(wù)信息對地方違規(guī)發(fā)債起到約束作用，有助于抑制地方政府債務(wù)規(guī)模的擴張和融資成本的上漲，促進地方政府高效利用債務(wù)資金，推動當?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施建設(shè)、支持城市經(jīng)濟發(fā)展，減輕地方政府債務(wù)違約風險。若債券發(fā)行人主動披露債券與發(fā)行主體的相關(guān)信息，則市場投資者搜集獲取信息的成本被大大降低，這有助于增加投資者對地方政府和城投公司的財務(wù)信息、籌資項目信息等的了解，從而提高對發(fā)行主體的信賴程度，這種信任緩解了投資者面臨的信用風險，也縮減了地方政府債與城投債的信用利差。①方紅星、施繼坤、張廣寶：《產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、信息質(zhì)量與公司債定價——來自中國資本市場的經(jīng)驗證據(jù)》，《金融研究》2013 年第4 期，第170—182 頁。高鐵開通對信息不對稱的緩解，有助于投資者驗證從其他渠道獲取的軟信息與債務(wù)主體發(fā)布的公告信息的一致性，進而加深投資者對債務(wù)主體信息披露質(zhì)量的認識，幫助投資者更好地作出投資決策，并激勵債務(wù)主體進一步提升信息披露水平。②郭照蕊、黃?。骸陡哞F時空壓縮效應(yīng)與公司權(quán)益資本成本——來自A 股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《金融研究》2021 年第7 期，第190—206 頁。

在經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，地方政府債務(wù)的融資成本通常更低。③潘俊、王亮亮、沈曉峰：《金融生態(tài)環(huán)境與地方政府債務(wù)融資成本——基于省級城投債數(shù)據(jù)的實證檢驗》，《會計研究》2015 年第6 期，第34—41+96 頁。當?shù)胤秸?jīng)濟實力雄厚時，其政府融資平臺所發(fā)行的債券在市場中的流動性更強、信用程度更高、違約成本更小，因此能更好地保障債券持有人的利益。此外，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的資金配置速度更快，資金市場供應(yīng)更充足，居民可支配收入更多，因此對債券產(chǎn)品的投資需求也更加旺盛。

高鐵開通對地區(qū)經(jīng)濟產(chǎn)生了多重積極影響。高鐵開通便利了交通，促進了區(qū)域間人口遷移，提升了就業(yè)水平，豐富了地區(qū)間的連通和信息交換，加快了勞動力資源的跨區(qū)域流動，刺激了服務(wù)業(yè)的快速發(fā)展。④劉勇政、李巖：《中國的高速鐵路建設(shè)與城市經(jīng)濟增長》，《金融研究》2017 年第11 期，第18—33 頁。高鐵開通還優(yōu)化了沿線城市的資源配置，提高了城市運作效率和地域競爭優(yōu)勢，增強了城市競爭力，從而促進經(jīng)濟增長。⑤周雪峰、喬曉麗：《高鐵開通對經(jīng)濟的影響研究：綜述及展望》，《財會月刊》2020 年第7 期，第154—160 頁。

因此，本研究推斷高鐵開通對信息不對稱的緩解、對發(fā)債主體信息披露質(zhì)量的提升以及對沿線城市經(jīng)濟的促進，可抑制地方政府債務(wù)的信用風險，降低地方政府債務(wù)的融資成本?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)1：高鐵開通對沿線城市地方政府債、城投債的信用利差起到降低作用。

地方政府債務(wù)問題向來是房價調(diào)控的焦點，房價對土地價格的影響直接關(guān)系到地方政府債務(wù)風險。高房價帶來高地價，增加了土地出讓收入，從而增強了地方政府的財政實力，提升了地方政府的信用支持能力，降低了地方政府債務(wù)的償債風險。⑥秦鳳鳴、李明明、劉海明：《房價與地方政府債務(wù)風險——基于城投債的證據(jù)》，《財貿(mào)研究》2016 年第5 期，第90—98 頁。相反，房價下跌則可能導(dǎo)致地方政府抵押的土地價值縮水、減少土地出讓收入，進而增加地方政府違約的風險，對地方政府的收入和融資造成一定程度的沖擊。⑦梅冬州、溫興春、王思卿：《房價調(diào)控、地方政府債務(wù)與宏觀經(jīng)濟波動》，《金融研究》2021 年第1 期，第31—50 頁。

高速鐵路相較于民航具有卓越的準點率，吸引著看重時間成本的旅客更愿意選擇高鐵出行，基于此，高鐵開通可能會在沿線城市引發(fā)企業(yè)的遷移，進而引起相關(guān)產(chǎn)業(yè)的調(diào)整，帶動經(jīng)濟活動的集聚，為當?shù)鼐用駝?chuàng)造大量的就業(yè)機會，改善就業(yè)環(huán)境與就業(yè)質(zhì)量，提高城鎮(zhèn)居民的人均收入水平。①張金月、張永慶：《高速鐵路對城市住宅價格的影響研究——以武廣高鐵為例》，《價格理論與實踐》2018 年第7 期，第139—142 頁。隨著人均可支配收入的增加，人們購置房屋的意愿增強，推動了房價的上漲。此外， 高鐵開通還具有時空壓縮的效應(yīng)，促進了生產(chǎn)要素向沿線城市的集聚，推動了經(jīng)濟的增長，為城市興盛帶來了良好的預(yù)期，激發(fā)了消費者對城市未來發(fā)展?jié)摿Φ恼J可，進而推動了房價的上漲。②梅建平、李紅昌、王新宇等：《高速鐵路對城市房地產(chǎn)價格的影響研究——基于中國70 個大中城市面板數(shù)據(jù)的實證分析》，《價格理論與實踐》2020 年第5 期，第49—52+136 頁。因此，本文推斷高鐵開通提高了沿線城市居民的收入水平、增加了居民的購房意愿，激發(fā)了沿線城市的發(fā)展?jié)摿Γ瑥亩岣吡搜鼐€城市的房價，加強了地方政府的財政實力，降低了地方政府債務(wù)的融資成本。基于上述分析，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)2：高鐵開通提高沿線城市商品房價格，進而降低地方政府債與城投債的信用利差。

地方政府債務(wù)風險受財政信息披露水平與財政透明度的正向影響。③曾海洲、趙梓彤、林細細：《財政透明度、融資成本與地方債務(wù)風險異質(zhì)性效應(yīng)——國家治理的市場反應(yīng)》，《中國經(jīng)濟問題》2020 年第6 期，第31—43 頁。規(guī)范的財政監(jiān)督能有效提高財政透明度，引導(dǎo)并規(guī)范債券市場的發(fā)展，增強投資者信心，從而降低政府融資成本。④馬海濤、姚東旻、孟曉雨：《黨的十八大以來我國財稅改革的重大成就、理論經(jīng)驗與未來展望》，《管理世界》2022 年第10 期，第25—44 頁。監(jiān)督地方政府和融資平臺公司的融資行為，能使地方政府債務(wù)負擔情況更加透明化，及時發(fā)現(xiàn)地方政府債務(wù)風險，如發(fā)債主體的違法募資與擔保情況，從而減少地方政府過度發(fā)債的情形，并防范違規(guī)使用債務(wù)資金帶來的風險。⑤榮莉、金晶、喻旻昕：《財政監(jiān)督、政府審計與地方政府債務(wù)風險》，《當代財經(jīng)》2023 年第7 期，第132—142 頁。因此，加強中央政府對地方政府債務(wù)風險的管理與控制至關(guān)重要。⑥曹文、伏開麗：《規(guī)避與化解我國地方政府債務(wù)風險》，《經(jīng)濟與管理評論》2012 年第3 期，第126—130 頁。

高鐵開通帶來的空間壓縮與時間節(jié)約，為投資者、分析師等利益相關(guān)者的實地訪問和調(diào)研提供了極大的便利，有利于信息的及時、有效傳遞，從而改善地方財政的信息披露水平和財政透明度。⑦趙玲、黃昊：《高鐵開通與資產(chǎn)誤定價——基于新經(jīng)濟地理學(xué)視角的分析》，《經(jīng)濟與管理研究》2019 年第4 期，第76—92 頁。此外，高鐵開通也有利于國家對地方政府開展財政監(jiān)督工作，如財政部門對地方政府融資過程進行監(jiān)管、國家審計機關(guān)對地方政府各部門進行政府審計，以及國家監(jiān)管機構(gòu)對地方政府進行暗訪與查訪等。財政部對地方政府舉債的監(jiān)督行為有助于緩解債務(wù)信息不對稱，政府審計則可防范地方政府債務(wù)風險⑧張曾蓮、岳菲菲：《政府審計能防范地方政府債務(wù)風險嗎——基于債務(wù)審計準自然實驗的2009—2017 年省級面板數(shù)據(jù)的PSM-DID 分析》，《上海金融》2021 年第11 期，第11—25 頁。，而中紀委地區(qū)巡視則可以降低被巡視地區(qū)的債券信用利差。這些財政調(diào)查的作用在財政透明度較低的地區(qū)表現(xiàn)得更為明顯。①李鳳羽、王空、史永東：《腐敗治理與城投債信用風險：基于中紀委地區(qū)巡視的分析》，《世界經(jīng)濟》2021 年第10 期，第157—178 頁。因此，本研究認為高鐵開通有助于促進人員流動、便于地方政府接受財政監(jiān)督，進而提高地方政府的財政透明度，降低地方政府債務(wù)的融資成本。基于上述分析，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)3：高鐵開通提高沿線城市財政透明度，進而降低地方政府債與城投債的信用利差。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本研究選用存量存續(xù)的我國地方政府債、城投債作為基礎(chǔ)研究對象，考察時間跨度為2014—2021 年，樣本觀測值分別為13 022 和5 685 個。其中，高鐵開通時間、路線與所經(jīng)城市的數(shù)據(jù)來自國家鐵路局網(wǎng)站，地方政府債、城投債和區(qū)域經(jīng)濟等數(shù)據(jù)來自Wind 數(shù)據(jù)庫。這些數(shù)據(jù)已經(jīng)過基本處理：（1）刪除變量缺失樣本；（2）對連續(xù)型變量在1%和99%分位數(shù)上進行縮尾處理。

（二）回歸模型

參考現(xiàn)有高鐵開通影響機制研究的常用做法，構(gòu)建如下雙重差分模型作為基準回歸模型：

式中：被解釋變量CSi,t為債券i在發(fā)行年份t的信用利差，由債券發(fā)行時的票面利率與當天同期限國債收益率作差計算得出；關(guān)鍵解釋變量TrainPosti,t為高鐵開通虛擬變量，若債券i發(fā)行的城市已開通高鐵且于年份t處于高鐵開通的狀態(tài)，則取值為1，若未開通高鐵或高鐵開通城市于年份t處于高鐵未開通的狀態(tài)，則取值為0；Controli,t為選取的全部控制變量集合；Year為時間固定效應(yīng)；Province為省份固定效應(yīng)；εi,t為隨機誤差項。

（三）變量定義

1.被解釋變量

本研究選用地方政府債與城投債的信用利差（CS）來衡量地方政府債務(wù)融資成本。信用利差具體指債券發(fā)行票面利率與發(fā)行當天同期限國債收益率的差額，計算公式如下：

式中：GBOCSi,t表示地方政府債i在發(fā)行年份t的信用利差，GBObond_ratei,t表示地方政府債i在發(fā)行年份t的票面利率，domestic_ratei,t表示與地方政府債i發(fā)行當天相同債券期限的國債到期收益率；UIBCSi,t表示城投債i在發(fā)行年份t的信用利差，UIBbond_ratei,t表示城投債i在發(fā)行年份t的票面利率，domestic_ratei,t表示與城投債i發(fā)行當天相同債券期限的國債到期收益率。

2.解釋變量

（1）高鐵是否開通（TrainPost）

TrainPosti,t表示債券i發(fā)行城市于發(fā)行年份t開通高鐵的情況，高鐵開通時間不論是2014 年1 月還是12 月開通，都記為2014 年。其實質(zhì)為分組虛擬變量Train（債券所在城市已開通高鐵為1，否則為0）與開通高鐵的分期虛擬變量Post（債券發(fā)行年份已開通高鐵為1，否則為0）的交乘項，TrainPost=1 表示為實驗組且債券發(fā)行城市于發(fā)行年份已開通高鐵，TrainPost=0 表示為對照組或債券所在城市于發(fā)行年份未開通高鐵。

（2）高鐵開通條數(shù)（TrainNum）

TrainNumi,t表示債券i發(fā)行城市于發(fā)行年份t開通高鐵站的數(shù)目。

（3）高鐵可通達性（TrainAcc）

本文借鑒Zhang 等人的研究①Zhang F, Wang F, Yao S,“High-Speed Rail Accessibility and Haze Pollution in China: A Spatial Econometrics Perspective”, in Transportation Research Part D: Transport and Environment, 2021, Vol.94, No.102802.，采用接近中心性來衡量高鐵網(wǎng)絡(luò)的可通達性。高鐵網(wǎng)絡(luò)中的中心節(jié)點在連接所有其他節(jié)點時具有“最短距離”。因此，連接中心節(jié)點和其他節(jié)點的測地線或最短路徑必須盡可能短?；诔鞘械膸缀魏屯負浣Y(jié)構(gòu)，本研究中的TrainAcci,t是開通高鐵的城市間測地線距離之和的倒數(shù)，充分反映了開通高鐵的城市在整個高鐵網(wǎng)絡(luò)中的緊密程度和優(yōu)化程度，其值越大，高鐵可達性越好，計算公式如下：

式中：n表示高鐵網(wǎng)絡(luò)中的城市總數(shù)；dt表示債券i發(fā)行城市在開通高鐵年份t時與其他開通高鐵的城市間高鐵線路的最短距離，若債券i發(fā)行城市未開通高鐵，則TrainAcci,t取值為0。

3.控制變量

根據(jù)相關(guān)研究，本研究選取債券發(fā)行規(guī)模（Size）和債券發(fā)行期限（Term）、城市居民消費價格指數(shù)（CPI）、城市財政赤字率（Deficit）、城市就業(yè)人員平均工資（Wage）、城市第三產(chǎn)業(yè)占GDP 比重（Third）、省份城鎮(zhèn)化率（Urban）、省份市場化程度（Market）、城投債債務(wù)主體評級（Rating）和城投債債務(wù)主體實收資本（Capital）作為控制變量。本研究對Size、CPI、Wage和Capital變量數(shù)據(jù)進行了對數(shù)處理；Rating從AAA、AA+、AA到AA-依次賦值為4、3、2、1。除此之外，本研究控制了時間固定效應(yīng)以及省份固定效應(yīng)。

各變量的描述性統(tǒng)計如表1 所示。

表1 各變量的描述性統(tǒng)計

四、實證結(jié)果與分析

（一）基本回歸分析

本研究使用固定效應(yīng)模型檢驗高鐵開通與地方政府債、城投債信用利差的關(guān)系，回歸結(jié)果見表2。其中：列（1）（2）分別考察了高鐵開通（TrainPost）對地方政府債信用利差（GBOCS）與城投債信用利差（UIBCS）的影響；列（3）（4）分別考察了高鐵開通數(shù)量（TrainNum）對地方政府債與城投債信用利差的影響；列（5）（6）分別考察了高鐵可通達性（TrainAcc）對地方政府債與城投債信用利差的影響。列（1）（2）以高鐵開通作為解釋變量的回歸結(jié)果顯示，TrainPost的估計系數(shù)均在1%的統(tǒng)計水平上顯著為負，表明與未開通高鐵的城市相比，高鐵開通顯著降低了沿線城市地方政府債、城投債的信用利差。列（3） （4）以高鐵開通數(shù)量作為解釋變量的回歸結(jié)果顯示，TrainNum的估計系數(shù)分別在1%和10%的統(tǒng)計水平上顯著為負，表明高鐵開通數(shù)量的增加顯著降低了沿線城市地方政府債、城投債的信用利差。列（5）（6）以高鐵可通達性作為解釋變量的回歸結(jié)果顯示，TrainAcc的估計系數(shù)均在1%的統(tǒng)計水平上顯著為負，表明高鐵可通達性的提高顯著降低了沿線城市地方政府債、城投債的信用利差。綜上，高鐵開通與地方政府債、城投債信用利差之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1 得以驗證。

表2 基準回歸結(jié)果

（二）異質(zhì)性檢驗

高鐵開通對地方政府債、城投債信用利差的影響程度，可能取決于沿線城市的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和碳排放量，會受到沿線城市異質(zhì)性的影響。具體而言，城市產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中第三產(chǎn)業(yè)比重高，說明就業(yè)機會多，生產(chǎn)效率高，市場經(jīng)濟體制完善，社會經(jīng)濟發(fā)達；城市碳排放量低，說明環(huán)境治理優(yōu)秀，新型能源體系建設(shè)充分，經(jīng)濟升級和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型程度高，經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展性強。鑒于此，本研究檢驗上述城市特征對高鐵開通與地方政府債、城投債信用利差關(guān)系的影響，按照中位數(shù)分別將沿線城市第三產(chǎn)業(yè)占GDP 比重和碳排放量的數(shù)據(jù)分為高、低兩組。

1.第三產(chǎn)業(yè)占GDP 比重

表3 展示了沿線城市第三產(chǎn)業(yè)占GDP 比重的差異造成高鐵開通對地方政府債、城投債信用利差影響的異質(zhì)性。其中：列（1）（2）分別展示了第三產(chǎn)業(yè)占GDP 比重較低的樣本中高鐵開通對地方政府債、城投債信用利差的影響；列（3）（4）分別展示了第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重較高的樣本中高鐵開通對地方政府債、城投債信用利差的影響。列（1）（2）的結(jié)果顯示，高鐵開通與地方政府債信用利差的回歸估計系數(shù)在10%的統(tǒng)計水平上負顯著；高鐵開通與城投債信用利差的回歸估計系數(shù)為負，但不顯著。列（3）（4）的結(jié)果顯示，高鐵開通與地方政府債、城投債信用利差的回歸估計系數(shù)均在1%的統(tǒng)計水平上顯著為負。原因可能是：經(jīng)濟發(fā)達的城市會吸引勞動和生產(chǎn)等要素通過高鐵流動，這會進一步提高當?shù)卣慕?jīng)濟實力，降低債券違約風險，因而高鐵開通對地方政府債與城投債的信用利差起到收窄作用。

表3 第三產(chǎn)業(yè)占GDP 比重的異質(zhì)性檢驗結(jié)果

2.碳排放量

表4 展示了沿線城市碳排放量的差異導(dǎo)致高鐵開通對地方政府債、城投債信用利差影響的異質(zhì)性。其中：列（1）（2）分別展示了碳排放量較低的樣本中高鐵開通對地方政府債、城投債信用利差的影響；列（3）（4）分別展示了碳排放量較高的樣本中高鐵開通對地方政府債、城投債信用利差的影響。列（1）（2）的結(jié)果顯示，高鐵開通與地方政府債信用利差的回歸估計系數(shù)在1%的統(tǒng)計水平上負顯著；高鐵開通與城投債信用利差的回歸估計系數(shù)在5%的統(tǒng)計水平上負顯著。列（3）（4）的結(jié)果顯示，高鐵開通與地方政府債、城投債信用利差的回歸估計系數(shù)均為負，但不顯著。原因可能是：碳排放量低的城市信息透明度高，信息要素通過高鐵向外流動，可緩解投資者面臨的信用風險，因而高鐵開通對地方政府債與城投債的信用利差起到收窄作用。

表4 碳排放量的異質(zhì)性檢驗結(jié)果

（三）中介效應(yīng)檢驗

1.商品房價格

本研究采用的商品房價格數(shù)據(jù)為省份的商品房平均銷售價格。高鐵開通對商品房價格（HP）的回歸結(jié)果見表5 列（1）（2），其中列（1）采用Panel A 地方政府債的數(shù)據(jù)進行回歸，列（2）采用Panel B 城投債的數(shù)據(jù)進行回歸。結(jié)果顯示，Panel A 中高鐵開通與商品房價格的回歸估計系數(shù)在1%的統(tǒng)計水平上顯著為正；Panel B 中高鐵開通與商品房價格的回歸估計系數(shù)在5%的統(tǒng)計水平上顯著為正。結(jié)果表明，高鐵開通政策的實施顯著提高了沿線城市的商品房價格，假設(shè)2 得以驗證。

表5 中介效應(yīng)檢驗結(jié)果

2.財政透明度

本研究采用的財政透明度數(shù)據(jù)為上海財經(jīng)大學(xué)公共政策研究中心發(fā)布的《中國財政透明度報告》中對省級政府的財政透明度評分。高鐵開通對財政透明度（FT）的回歸結(jié)果見表5 列（3）（4），其中列（3）采用Panel A 地方政府債的數(shù)據(jù)進行回歸，列（4）采用Panel B 城投債的數(shù)據(jù)進行回歸。結(jié)果顯示，Panel A 與Panel B 中高鐵開通與財政透明度的回歸估計系數(shù)均在1%的統(tǒng)計水平上顯著為正。結(jié)果表明，高鐵開通政策的實施顯著提升了沿線城市的財政透明度，假設(shè)3 得以驗證。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）平行趨勢檢驗

使用雙重差分法模型需滿足平行趨勢假定，本研究通過進行多期DID 的平行趨勢檢驗分析，考察沿線城市在高鐵開通前后各期對地方政府債、城投債信用利差的動態(tài)影響。由于城市初次開通高鐵的時間不同，所以無法將某一年作為高鐵開通的臨界點設(shè)置時間虛擬變量，而需為城市初次開通高鐵設(shè)定相對時間值虛擬變量。本文所選的數(shù)據(jù)時間跨度為2014—2021 年，選擇6 年作為窗口期，覆蓋城市高鐵開通的前3 年和后3 年，同時，將高鐵開通前一年作為基準年份，并把這一時間虛擬變量剔除以避免多重共線性，構(gòu)建如下模型檢驗平行趨勢假定：

式中：prei、current和posti為時間虛擬變量，若沿線城市為高鐵開通的實驗組則賦值為1，否則為0，其余變量含義與模型（1）一致。平行趨勢檢驗結(jié)果如圖1、2 所示。

圖1 地方政府債的平行趨勢檢驗結(jié)果

圖2 城投債的平行趨勢檢驗結(jié)果

圖1、2 顯示了高鐵開通前后各期95%置信區(qū)間的回歸估計系數(shù)。結(jié)果顯示，高鐵開通之前，地方政府債與城投債信用利差pre3和pre2估計系數(shù)的95%置信區(qū)間均包含0軸；高鐵開通之后，地方政府債信用利差current與post1～post3估計系數(shù)的95%置信區(qū)間均不包含0 軸，城投債信用利差current估計系數(shù)的95%置信區(qū)間包含0 軸，post1～post3估計系數(shù)的95%置信區(qū)間不包含0 軸。結(jié)果表明，高鐵開通前三年，開通高鐵的城市與未開通高鐵的城市之間地方政府債、城投債的信用利差具有相似的時間趨勢、沒有顯著差異；高鐵開通當年，高鐵開通的城市與未開通高鐵的城市之間的城投債信用利差沒有顯著差異，原因可能在于高鐵開通對城投債信用利差的影響存在滯后效應(yīng)；而高鐵開通后顯著降低了城市地方政府債、城投債的信用利差，不能拒絕滿足平行趨勢的假設(shè)，驗證了基本回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。

（二）安慰劑檢驗

為防止因遺漏掉一些與高鐵開通節(jié)點年份相關(guān)且直接影響地方政府債、城投債信用利差的變量，而導(dǎo)致關(guān)鍵解釋變量TrainPost的回歸估計系數(shù)不一致，即內(nèi)生性問題，本研究通過安慰劑檢驗對回歸結(jié)果進行穩(wěn)健性檢驗。具體地，通過使高鐵開通政策對特定地區(qū)的沖擊變得隨機，再將該隨機過程重復(fù)500 次。圖3、4 分別報告了高鐵開通對地方政府債、城投債信用利差的安慰劑檢驗估計系數(shù)的P值結(jié)果，圖中垂直虛線代表基準回歸中高鐵開通與地方政府債、城投債的估計系數(shù)的P值。結(jié)果顯示，高鐵開通與地方政府債信用利差的回歸中絕大多數(shù)樣本的估計系數(shù)的P值位于基準回歸P值垂線的右側(cè)，其中大部分樣本的估計系數(shù)的P值不顯著；高鐵開通與城投債信用利差的回歸中估計系數(shù)的P值則均位于基準回歸P值垂線的右側(cè)，同樣地，大部分樣本的估計系數(shù)的P值不顯著。結(jié)果表明，可以排除結(jié)論是由其他不可觀測的變量導(dǎo)致，未被考慮的特征幾乎不會對本文的估計結(jié)果產(chǎn)生影響，已有的回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。

圖3 地方政府債的安慰劑檢驗結(jié)果

圖4 城投債的安慰劑檢驗結(jié)果

（三）傾向得分匹配

為了應(yīng)對樣本選擇偏差帶來的內(nèi)生性問題，本研究采用傾向匹配得分法篩選與處理組高度匹配的對照組，將控制變量作為自變量、高鐵開通作為因變量，進行l(wèi)ogit 回歸。采用最鄰近匹配法，對樣本進行卡尺為0.05 的一對一匹配，并使用該樣本再次進行雙重差分回歸，結(jié)果見表6 列（1）（2）。結(jié)果顯示，高鐵開通與地方政府債、城投債信用利差回歸的估計系數(shù)分別為-0.008 和-0.118，顯著性水平均為1%。與前文基準回歸結(jié)果相比，高鐵開通與被解釋變量的估計系數(shù)值與符號沒有發(fā)生改變，且顯著性一致。結(jié)果表明，基準回歸通過了傾向得分匹配檢驗，研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表6 穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果

（四）剔除中心城市

中心城市的基礎(chǔ)交通設(shè)施已經(jīng)較為完善，高鐵開通對其經(jīng)濟社會的影響作用有限。本研究參照李金鍇和鐘昌標的成果①李金鍇、鐘昌標：《高鐵開通、城市可達性與就業(yè)機會》，《軟科學(xué)》2020 年第11 期，第21—26 頁。，剔除北京、上海、深圳和廣州等30 個一線城市和省會城市的樣本，只對外圍城市進行檢驗，結(jié)果見表6 列（3）（4）。結(jié)果顯示，高鐵開通與地方政府債、城投債信用利差回歸的估計系數(shù)分別為-0.010 和-0.108，顯著性分別處于5%和1%的統(tǒng)計水平上。與前文基準回歸結(jié)果相比，高鐵開通與被解釋變量的估計系數(shù)值接近，估計系數(shù)符號未發(fā)生改變；高鐵開通與地方政府債信用利差回歸的估計系數(shù)的顯著性下降為5%，但仍顯著；高鐵開通與城投債信用利差回歸的估計系數(shù)顯著性的一致。結(jié)果表明，剔除中心城市樣本對估計結(jié)果并無本質(zhì)影響，進一步證明了研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

六、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本研究利用2014—2021 年我國地方政府債、城投債以及區(qū)域經(jīng)濟等面板數(shù)據(jù)，構(gòu)建了雙重差分模型，探究了高鐵開通對地方政府顯性和隱性債券發(fā)行定價的影響以及作用機制，并進行了穩(wěn)健性檢驗，得出以下結(jié)論：高鐵開通降低了沿線城市地方政府債與城投債發(fā)行的信用利差。異質(zhì)性分析結(jié)果表明，高鐵開通對第三產(chǎn)業(yè)占GDP 比重較高和碳排放量較低的沿線城市地方政府債與城投債信用利差的降低作用更為顯著。進一步的中介效應(yīng)檢驗發(fā)現(xiàn)，高鐵開通是通過提高沿線城市商品房價格和財政透明度，來降低地方政府債與城投債的信用利差。

本研究通過分析高鐵開通是否以及如何影響地方政府債務(wù)融資成本，揭示了高鐵開通與債券信用利差之間的關(guān)系，拓展了交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對資產(chǎn)定價影響的理論，豐富了債券定價影響因素的研究，為國家調(diào)整地方政府債務(wù)融資成本提供了新的思路，對地方政府債務(wù)風險的防范化解具有積極作用。

（二）政策建議

基于上述研究結(jié)論，鑒于我國地方政府債務(wù)風險問題突出、償債壓力加大的背景情況，以有效調(diào)控地方政府融資成本、減輕債務(wù)風險為目標，本研究提出以下政策建議。

第一，推動地方政府融資績效管理體系的改革。我國地方政府債務(wù)呈現(xiàn)期限短、成本高的特征，債務(wù)利息占廣義財政收入比重高達約20%，付息壓力巨大、債務(wù)風險顯著，嚴重影響地方財政穩(wěn)定，可能導(dǎo)致債務(wù)違約，引起債務(wù)危機。中央政府應(yīng)加強推動地方政府債務(wù)融資體制改革，加強債務(wù)治理機制的完善，建立全面且透明的融資績效管理體系，防范化解地方政府債務(wù)風險，提升財政的可持續(xù)性，增強市場信心，從而降低債務(wù)融資成本。

第二，加強高速鐵路基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。我國地方政府債務(wù)平均利率超過十年期國債收益率的3%，過高的融資成本導(dǎo)致地方政府債務(wù)負擔沉重。為防范大規(guī)模債務(wù)導(dǎo)致的債務(wù)兌付壓力，抑制地方財政風險溢出，應(yīng)重點關(guān)注地方政府債務(wù)的融資成本，通過縮窄債券的信用利差，緩解地方政府的債務(wù)壓力。高鐵交通能夠打破空間阻隔、縮減時間成本，降低信息不對稱、促進人員流動、優(yōu)化資本配置，推動沿線城市經(jīng)濟發(fā)展，降低地方政府債與城投債的信用利差。因此，政府交通運輸部門應(yīng)重視高速鐵路的建設(shè)，科學(xué)編制鐵路發(fā)展規(guī)劃，優(yōu)化鐵路網(wǎng)絡(luò)布局結(jié)構(gòu)，完善鐵路基礎(chǔ)設(shè)施體系，充分發(fā)揮高鐵運營的效益，從而減輕地方政府債務(wù)風險。

第三，防范房地產(chǎn)價格的下跌風險。房地產(chǎn)市場是支撐我國經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)鍵，在債券市場中，房價上漲通常帶來地方政府債務(wù)發(fā)行定價的降低。政府房地產(chǎn)主管部門可以向地方提供房地產(chǎn)市場調(diào)控政策意見，重點防范房價下跌風險，避免因地方財政收入減少而影響地方政府的償債能力；地方政府也應(yīng)貫徹執(zhí)行中央調(diào)控房價的政策，在我國房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的前提下，降低地方政府債務(wù)的融資成本，保證地方財政的穩(wěn)定性與可持續(xù)性。

第四，創(chuàng)建地方政府財政信息平臺。我國地方財政透明度水平整體偏低且各省份之間存在明顯的差異。提高財政透明度有助于加強問責制度，增強擔保能力，抑制地方政府過度舉債，降低債務(wù)風險。政府財政管理部門應(yīng)出臺地方政府財務(wù)信息披露的規(guī)范與細則，建立信息披露的監(jiān)督與考核體系，加大地方政府財政信息的公開力度，明確懲罰機制，監(jiān)督地方政府的舉債與債務(wù)治理行為，從制度層面提高財政透明度；地方政府也需要嚴格落實細則要求，建設(shè)財務(wù)信息公開平臺，認真履行治理債務(wù)的職能，加強地方政府債務(wù)信息披露的全面性和及時性，減少地方政府債務(wù)的信用風險，向債券市場傳遞正向信號，對投資者的投資決策產(chǎn)生積極影響。