［摘 要］公司債券的發(fā)行利差是公司債券價格與風險的綜合體現(xiàn)，其波動性受到多種因素的影響。充分了解公司債券的發(fā)行利率差異，可以幫助投資者作出正確的投資決定，從而降低投資虧損；從公司發(fā)現(xiàn)債券的角度來看，公司債券的發(fā)行者可以通過研究發(fā)行利差來挖掘出新的監(jiān)管理念。因此，對我國上市公司的債券發(fā)行利差進行分析，有助于以最低的發(fā)行利差，即最低的融資成本發(fā)行公司債券。在此背景下，本文對我國上市公司債券價格與利率的變動理論進行探討，并對公司債券發(fā)行利差影響因素進行實證分析，最后提出相應對策。

［關鍵詞］公司債券；發(fā)行利差；回歸分析

［中圖分類號］F27 文獻標志碼：A

公司債券發(fā)行利差是影響公司融資成本的重要指標之一，它受多種因素的影響。影響公司債券發(fā)行利差的因素主要包括市場利率水平、債券評級、發(fā)行規(guī)模、公司財務狀況、市場需求以及宏觀經(jīng)濟環(huán)境等。首先，市場利率水平對公司債券發(fā)行利差具有直接影響。一般來說，市場利率水平越高，公司債券的發(fā)行利差趨向上升；反之，市場利率水平越低，公司債券的發(fā)行利差趨向下降［1］。其次，債券評級也是影響公司債券發(fā)行利差的重要因素。評級較高的公司債券通常會有較低的發(fā)行利差，因為高評級反映了債券的較低風險水平。此外，發(fā)行規(guī)模對公司債券發(fā)行利差的影響也不可忽視。較大規(guī)模的公司債券發(fā)行往往能夠獲得更低的發(fā)行利差，因為規(guī)模較大的債券發(fā)行更具吸引力。公司財務狀況是影響公司債券發(fā)行利差的重要因素之一。財務狀況較好的公司通常在債券市場上享有更低的發(fā)行利差，因為市場對其還款能力和信用狀況的評價較高。此外，市場需求以及宏觀經(jīng)濟環(huán)境也會對公司債券發(fā)行利差產(chǎn)生影響［2］，市場需求旺盛和宏觀經(jīng)濟環(huán)境較好通常能夠降低公司債券發(fā)行利差。這些因素相互作用，共同影響著公司債券發(fā)行利差的水平和變動情況。研究這些因素對公司債券發(fā)行利差的影響，有助于對債券市場運作機制的深入理解和市場參與者的決策制定。

1 我國公司債券的概念

公司債券是由公司發(fā)行的一種債務工具，用于籌集資金。發(fā)行公司債券的公司被稱為債券發(fā)行人，債券持有人則是債券的投資者。公司債券通常具有固定收益、期限較長、可在二級市場交易等和持點。公司債券作為一種長期融資工具，可幫助公司籌集資金，進而為公司提供在項目投資、債務償還以及運營等方面的資金支持［3］。投資者在購買公司債券時，類似于把錢借給公司，公司則會按照約定支付利息，并在到期日償還本金，利息支付通常以固定比例的票面利率計算。公司債券的期限通常較長，一般在5年以上，因此對投資者來說具有長期的投資回報。此外，公司債券也可以在二級市場進行交易，投資者可以在市場上買賣債券，從而靈活選擇買入或賣出的時機。購買公司債券有一定的風險，其中主要包括信用風險和利率風險。信用風險指的是公司違約的風險，即公司無法按時償還本金或支付利息。利率風險則是指市場利率變動對債券價格的影響，當市場利率上升時，債券價格通常下降?？傮w而言，公司債券作為一種投資選擇，具有固定收益穩(wěn)定的特點，比較適合尋求相對穩(wěn)定回報的投資者。但投資者在購買公司債券時，需要注意評估債券發(fā)行人的信用風險，并關注市場利率的變動對債券價格的影響。

2 新規(guī)則下我國公司債券的市場結構

據(jù)Wind信息金融終端顯示，在新規(guī)則下，公司債的發(fā)行者中大約65 %由國家擁有，意味著國企是目前“公司債券”的主要發(fā)行者。由于公司的所有權屬性，公司債券具有“隱形”的政府保證，所以公司債券的發(fā)行比較順利，并且融資的費用也比較低廉，如表1所示。

按發(fā)行人是否上市分類，據(jù)Wind資訊金融終端的數(shù)據(jù)顯示，在新規(guī)則下，公司債券的發(fā)行者中大約有四分之三是未上市的企業(yè)，而只有四分之一的企業(yè)是上市企業(yè)。根據(jù)新的規(guī)定，未上市的公司也可以發(fā)行公司債券。在此基礎上，“公司債券”并不是上市公司唯一的融資途徑，只是該方式更為重要，公司還可通過定增等方式進行融資，如表2所示。

按發(fā)行規(guī)模分類，Wind資訊金融終端的數(shù)據(jù)顯示，在新規(guī)則下，公司債券的發(fā)行規(guī)模與其在公司中的發(fā)行情況是相反的。也就是說，在新規(guī)則下，發(fā)行規(guī)模越大的公司，其發(fā)行“公司債券”的所占比例更低。特別是，10億元以下的“公司債券”占44.40 %，100億元及以上的比例只有0.52 %，如表3所示。

3 公司債券利差影響因素的實證檢驗

3.1 數(shù)據(jù)來源

本文選用Wind數(shù)據(jù)庫作為數(shù)據(jù)樣本，公司債券數(shù)據(jù)的選取來源于Wind數(shù)據(jù)庫，同時結合國泰安數(shù)據(jù)庫作為樣本?？紤]到我國企業(yè)債發(fā)行的時間大多集中在2020—2021年，所以本文選擇2020年2月—2021年11月為樣本。選擇的依據(jù)為：一是選擇固定利息的公司債券，二是選取公司債券的發(fā)行者會在中國境內發(fā)行，三是將那些交易量較小且到期收益資料不完全的公司債券排除。最終選擇出18只公司債券，總共有828個交易月份。在資料分析方面，選取每月的末尾收盤價作為主要的研究樣本。

3.2 指標選取

對公司債券利差產(chǎn)生影響的因素有很多，通過對國內外有關利差問題研究的文獻進行分析，從整體上講，可以將這些因素分成兩類：一類是宏觀因素，包括利率因素、經(jīng)濟周期變化因素等；另一類是微觀因素，包括公司價值因素、流動性因素以及其他一些相關因素等。在本文中，我們選取了一些重要的影響因素，如杠桿率、股票價值的波動率、換手率、剩余期限、10年期債券的即期利率以及利率斜率等。

3.3 實證分析

第一，公司債券利差受宏觀經(jīng)濟條件影響較大。公司債券是我國證券市場的一個重要組成部分，不斷促進著我國證券市場的發(fā)展。當公司債券的價格總體上處于上升趨勢時，債券成交量會比較大，因此企業(yè)債券的利差會縮小。

第二，公司價值，即公司自身的資產(chǎn)質量對債券具有一定的支撐效應。公司的市值與資信水平、市場期望密切相關?？梢哉f，公司價值的大小是債券價值的根本和基礎。公司的市值愈高，其所發(fā)行的公司債券利差愈低。因此，公司債券利差越小，市場需求越旺盛。

第三，股市與債市分別屬于獨立的市場，在一定程度上也會對公司債券的發(fā)行與交易產(chǎn)生一定作用，但是二者之間的互補性不是很強。由于總體經(jīng)濟環(huán)境良好，因此兩個股市的走勢都很積極。

第四，公司債券的流動性對債券利差沒有顯著影響。本研究認為造成這種情況的主要原因是：由于公司債券的發(fā)行主體一般都比較大，信譽度比較好，所以一般的發(fā)行公司都具有一定的流動性，因此受流動性風險的影響比較少。

第五，其他公司債券的本身性質也會對利差產(chǎn)生不同程度的影響。其中，剩余期限和附帶條款等因素會對債券利差產(chǎn)生一定影響。

4 政策建議

4.1 針對公司債券發(fā)行人的建議

第一，研究發(fā)行人的信用評級和信用風險對公司債券發(fā)行利差的影響?？梢允占緜男庞迷u級數(shù)據(jù)并分析其與發(fā)行利差之間的關系。此外，可以考慮使用財務和經(jīng)營指標數(shù)據(jù)，評估發(fā)行人的信用風險水平，并研究信用評級對發(fā)行利差的影響。

第二，研究公司債券市場的流動性情況和交易特征對發(fā)行利差的影響?？梢钥紤]使用市場流動性指標、成交數(shù)量和成交價差等數(shù)據(jù)，分析市場流動性和交易特征對發(fā)行利差的影響。此外，也可以關注市場參與者的行為和偏好，以理解市場對不同流動性和交易特征的債券的評價。

第三，研究公司債券的特征和結構對發(fā)行利差的影響?？梢钥紤]債券的期限、擔保、優(yōu)先級等因素，分析這些特征和結構對發(fā)行利差的影響。此外，也可以研究債券的久期、利息支付頻率等因素對發(fā)行利差的影響。

第四，研究宏觀經(jīng)濟因素對公司債券發(fā)行利差的影響［4］。可以考慮使用宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，如經(jīng)濟增長率、通貨膨脹率、貨幣政策等，分析宏觀經(jīng)濟因素對發(fā)行利差的影響。此外，也可以關注宏觀經(jīng)濟變量的預期值和市場對其的反應，以更好地理解宏觀經(jīng)濟因素對發(fā)行利差的影響機制。

第五，使用時間序列數(shù)據(jù)分析公司債券發(fā)行利差的長期趨勢和短期波動等變化?？梢赃\用時間序列分析方法，如ARMA、ARCH/GARCH模型，來探究發(fā)行利差的動態(tài)變化和波動性，并研究在不同市場環(huán)境下的影響因素。

4.2 針對公司債券投資者的建議

第一，研究發(fā)行人的信用評級和信用風險對公司債券發(fā)行利差的影響?？梢酝ㄟ^收集公司債券的信用評級數(shù)據(jù)和歷史違約數(shù)據(jù)，以及相關的財務和經(jīng)營指標數(shù)據(jù)，評估發(fā)行人的信用風險水平，并分析信用評級對發(fā)行利差的影響。

第二，研究公司債券市場的流動性情況和交易特征對發(fā)行利差的影響?？梢钥紤]使用交易數(shù)據(jù)和市場指標，如流通量、成交數(shù)量和成交價差等，來分析市場流動性和交易特征對發(fā)行利差的影響。

第三，研究宏觀經(jīng)濟因素對公司債券發(fā)行利差的影響?？梢钥紤]使用宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，如經(jīng)濟增長率、通貨膨脹率、利率水平等，以及宏觀經(jīng)濟政策變化等因素，分析宏觀經(jīng)濟因素對發(fā)行利差的影響。

第四，研究預期市場風險和情緒因素對公司債券發(fā)行利差的影響?？梢钥紤]使用投資者情緒指標、市場波動性指標等，來衡量市場風險和情緒因素對發(fā)行利差的影響。

4.3 針對公司債券監(jiān)管者的建議

第一，評估新規(guī)則對公司債券市場的影響，包括發(fā)行利差的變化、發(fā)行人質量的變化以及市場穩(wěn)定性的影響等?？梢赃\用統(tǒng)計方法和實證研究，分析新規(guī)則實施前后的數(shù)據(jù)，比較差異和變化，并評估政策的實際效果。

第二，監(jiān)管者可以借助公司債券市場數(shù)據(jù)和監(jiān)管數(shù)據(jù)建立監(jiān)控系統(tǒng)［5］，密切關注公司債券市場的表現(xiàn)、發(fā)行利差的變化以及可能影響發(fā)行利差的各種因素。監(jiān)管者可以制定合適的監(jiān)管指標和預警閾值，及時發(fā)現(xiàn)市場風險并采取相應的監(jiān)管措施。

第三，通過實證研究，監(jiān)管者可以評估新規(guī)則對公司債券市場的影響是否符合預期，是否達到監(jiān)管目標。如果發(fā)現(xiàn)新規(guī)則存在不足或者出現(xiàn)意外效應，可以根據(jù)實證研究的結果進行政策修正和改進，提高監(jiān)管的有效性和穩(wěn)定性。

第四，通過國際比較研究，了解其他國家或地區(qū)的公司債券監(jiān)管做法和經(jīng)驗，找出可借鑒的經(jīng)驗和教訓。可以比較不同國家的監(jiān)管政策、市場表現(xiàn)以及發(fā)行利差的變化，了解不同監(jiān)管制度對發(fā)行利差的影響因素，并考慮將相關經(jīng)驗應用到本國監(jiān)管實踐中。

5 結語

公司債券發(fā)行利差是指債券的發(fā)行利率與無風險利率之間的差異。實證研究表明，公司債券發(fā)行利差受多種因素影響。第一，經(jīng)濟環(huán)境對公司債券發(fā)行利差具有重要影響。較低的經(jīng)濟增長率和不穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟條件通常導致發(fā)行利差的上升。第二，公司特征也會影響發(fā)行利差。這包括公司的規(guī)模、信用評級、財務狀況和行業(yè)。規(guī)模較大、信用評級高、財務狀況穩(wěn)定的公司通常能夠以較低的利差發(fā)行債券。第三，市場供需關系也會對發(fā)行利差產(chǎn)生影響。如果市場對債券需求較高，發(fā)行利差可能較低。第四，政府政策和法規(guī)也會對發(fā)行利差產(chǎn)生影響，如稅收政策、監(jiān)管措施等?？傊?，公司債券發(fā)行利差受到經(jīng)濟環(huán)境、公司特征、市場供需關系和政府政策等多種因素的綜合影響。

參考文獻

［1］金波，鄧佳，陳孝欽，等. 高等級證券公司債信用利差的影響因素研究——以公開發(fā)行的3年期AAA級別公司債券為例［J］. 中國貨幣市場，2022（12）：46-51.

［2］曹澤仁，徐盛，王亞童. 經(jīng)濟政策變化對公司債券發(fā)行信用利差的影響研究——基于投資者情緒中介效應［J］. 上海經(jīng)濟，2021（6）：76-90.

［3］閆貴壯，金兵兵，馬小林. 環(huán)境信息披露對綠色債券信用利差的影響——基于“實質綠”的實證研究［J］. 征信，2022，40（11）：78-84.

［4］孫思博，姚佐文. 創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結構影響因素的實證研究［J］. 2021（7）：116-118.

［5］姚定俊，羅亮. 多重風險交織下企業(yè)債信用利差影響因素研究［J］. 金融理論與實踐，2022（3）：87-96.

［作者簡介］馮飛堯，男，河南鶴壁人，鶴壁投資集團有限公司，中級會計師，本科，研究方向：債券交易、發(fā)行、稅收籌劃。