余國(guó)夢(mèng), 宋 利

(安徽理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院, 安徽 淮南 232001)

隨著“雙碳”目標(biāo)的提出,環(huán)境、社會(huì)責(zé)任、公司治理(Environmental, Social and Governance, ESG)受到廣泛關(guān)注。近年來(lái),因ESG 高度契合“五位一體”的總體布局和新發(fā)展理念,政府部門(mén)出臺(tái)了一系列以其發(fā)展理念為導(dǎo)向的政策,希望以此為突破口,提升企業(yè)價(jià)值,實(shí)現(xiàn)社會(huì)高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展。2020年發(fā)布的“數(shù)字化轉(zhuǎn)型伙伴行動(dòng)”中提出構(gòu)建聯(lián)合推進(jìn)機(jī)制,構(gòu)建數(shù)字化產(chǎn)業(yè)鏈和生態(tài)體系,積極推進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型,降低生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)成本,從而降低風(fēng)險(xiǎn)。

在ESG降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面,國(guó)外研究發(fā)現(xiàn),對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)公司,ESG 表現(xiàn)較好會(huì)降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);對(duì)于低風(fēng)險(xiǎn)公司,披露相關(guān)信息越多有助于降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[1]。在此基礎(chǔ)上,Hassan[2]發(fā)現(xiàn)董事會(huì)性別的多樣性與ESG爭(zhēng)議會(huì)對(duì)總風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。國(guó)內(nèi)有研究發(fā)現(xiàn),ESG表現(xiàn)有助于降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),且這種影響隨著自身風(fēng)險(xiǎn)水平的提高而減弱[3],ESG 表現(xiàn)通過(guò)降低企業(yè)信息、代理和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[4]來(lái)影響債務(wù)融資成本。在數(shù)字化轉(zhuǎn)型降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面,數(shù)字化轉(zhuǎn)型通過(guò)其信息效應(yīng)、賦能效應(yīng)和范圍規(guī)模效應(yīng),提高全要素生產(chǎn)率[5],進(jìn)而促進(jìn)信息的傳播,以提高社會(huì)對(duì)企業(yè)的關(guān)注度[6],且技術(shù)的運(yùn)用助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)高效率[7],降低了債務(wù)融資成本,從而降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

總體上看,學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為良好的ESG表現(xiàn)有助于降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),但是在ESG降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究中,很少結(jié)合數(shù)字化轉(zhuǎn)型去研究。鑒于此,本文以中國(guó)A股上市公司為對(duì)象,研究ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響及數(shù)字化轉(zhuǎn)型在其中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

1 理論分析與假設(shè)提出

1.1 ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

從利益相關(guān)者角度,企業(yè)良好的ESG 表現(xiàn)有助于降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。首先,企業(yè)承諾積極參與環(huán)境的建設(shè)并履行社會(huì)責(zé)任,恪守商業(yè)道德,向外部傳遞友好信號(hào),有利于與利益相關(guān)者保持良好關(guān)系,在競(jìng)爭(zhēng)中容易獲得資源和信息,從而降低風(fēng)險(xiǎn);其次,ESG提升了信息透明度[8],利益相關(guān)者可以通過(guò)查看企業(yè)披露的信息更加全面了解企業(yè)情況,降低了信息不對(duì)稱(chēng)的情況,從而加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的監(jiān)督管理,規(guī)范并約束企業(yè)不正當(dāng)行為,不僅降低企業(yè)的違法成本,也降低利益相關(guān)者的不確定性。良好的ESG表現(xiàn)還可以樹(shù)立品牌形象、積累聲譽(yù),向外界傳遞良好信號(hào),當(dāng)面對(duì)外部沖擊時(shí),更易得到利益相關(guān)者的支持,獲得銀行的優(yōu)惠貸款[9]以渡過(guò)難關(guān)。最后,ESG 表現(xiàn)較好的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理水平較高,能夠提前預(yù)警和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管控,因?yàn)榉墒录念l發(fā)會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)的波動(dòng),因此在法律事件方面如訴訟爭(zhēng)議和處罰事件,會(huì)嚴(yán)加防范,從而面臨更少的回撤和尾部風(fēng)險(xiǎn)?；谏鲜隼碚摲治?本文提出假設(shè):

H1良好的ESG 表現(xiàn)可以顯著降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

1.2 ESG 表現(xiàn)、數(shù)字化轉(zhuǎn)型與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

發(fā)展和應(yīng)用數(shù)字信息技術(shù)為企業(yè)提高ESG表現(xiàn)提供了有效的技術(shù)手段,成為促進(jìn)ESG發(fā)展的重要技術(shù)力量。首先,ESG中環(huán)境方面要求企業(yè)要采用綠色環(huán)保低碳的工藝流程[10],引導(dǎo)企業(yè)的資源如資金和生產(chǎn)要素,向綠色節(jié)能產(chǎn)品流動(dòng)[11],而數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠賦能ESG相關(guān)產(chǎn)品線(xiàn),促進(jìn)綠色技術(shù)創(chuàng)新與應(yīng)用,在清潔生產(chǎn)和節(jié)能減排等方面發(fā)揮重要作用,使得企業(yè)在完成綠色產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)上更加快捷和智能化,實(shí)現(xiàn)決策智能化和生產(chǎn)要素集中化。其次,數(shù)字化轉(zhuǎn)型有利于提高ESG信息披露水平,增強(qiáng)信息披露的全面性、真實(shí)性、及時(shí)性[12],緩釋內(nèi)部信息不對(duì)稱(chēng)水平和交易成本[13],提升ESG信息管理運(yùn)營(yíng)的高效性和便捷性,且利益相關(guān)者能夠及時(shí)掌握全面的信息從而緩解企業(yè)的融資約束,降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。最后,數(shù)字化轉(zhuǎn)型有利于提高資源配置和使用效率,在記錄生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)時(shí),運(yùn)用大數(shù)據(jù)分析技術(shù)對(duì)企業(yè)信息進(jìn)行跟蹤與管理,可大大降低內(nèi)部管控與創(chuàng)新交易成本,提高決策和運(yùn)營(yíng)管理效率[14],降低決策失誤的風(fēng)險(xiǎn),增強(qiáng)企業(yè)ESG實(shí)踐能力?；诖?本文提出以下假設(shè):

H2數(shù)字化轉(zhuǎn)型可正向調(diào)節(jié)ESG 表現(xiàn)和企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系。

通過(guò)以上分析,確立了本文的基本觀(guān)點(diǎn):ESG表現(xiàn)越好,企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小,數(shù)字化轉(zhuǎn)型可加強(qiáng)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

2 實(shí)證研究

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

以中國(guó)A 股上市公司為研究對(duì)象,期間選為2015—2021年,處理如下:① 剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1或數(shù)據(jù)不完整的企業(yè);② 剔除關(guān)鍵指標(biāo)缺失的企業(yè);③ 剔除金融、保險(xiǎn)類(lèi)企業(yè),并對(duì)所有變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理,最終共18102個(gè)觀(guān)測(cè)值。數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù),ESG 表現(xiàn)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.2 變量定義與描述

2.2.1 被解釋變量 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。參考已有文獻(xiàn)[15],本文采用財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)Z值衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),Z值越大,企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。參照Z(yǔ)值評(píng)分法,對(duì)其進(jìn)行重新賦值:若Z值大于2.67,則為0,表明風(fēng)險(xiǎn)較小;若Z值介于1.81～2.67,賦值為1;若Z值小于1.81則為2,表明風(fēng)險(xiǎn)較大。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中,采用財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行替換。

2.2.2 解釋變量 ESG表現(xiàn)。華證ESG評(píng)級(jí)分為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C 9檔,從高到低分別賦值9～1。分?jǐn)?shù)越高,說(shuō)明ESG表現(xiàn)越好。

2.2.3 調(diào)節(jié)變量 數(shù)字化轉(zhuǎn)型。目前對(duì)于數(shù)字化轉(zhuǎn)型的衡量主要通過(guò)統(tǒng)計(jì)上市公司公布的“數(shù)字化轉(zhuǎn)型”關(guān)鍵詞頻數(shù)來(lái)計(jì)量。借鑒文獻(xiàn)[16],將年報(bào)中匯總得出的“數(shù)字化轉(zhuǎn)型”關(guān)鍵詞頻數(shù)加1進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理。

2.2.4 控制變量 本文選取股權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量。此外,設(shè)置其他固定效應(yīng)變量來(lái)控制年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。

2.3 模型設(shè)定

為研究ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響,構(gòu)建模型1為

為探究數(shù)字化轉(zhuǎn)型的調(diào)節(jié)效應(yīng),構(gòu)建模型2為

式中:Zi,t為某企業(yè)某年度的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),下標(biāo)i為企業(yè),t為時(shí)間;α、γ為待估計(jì)參數(shù)值;Ei,t為某企業(yè)某年度的ESG 表現(xiàn);Di,t為某企業(yè)某年度的數(shù)字化轉(zhuǎn)型;Ci,t為控制變量;εi,t為誤差項(xiàng)。

2.4 數(shù)據(jù)分析

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表1。ESG表現(xiàn)的均值是3.972,表明平均評(píng)級(jí)介于CCC 到B,標(biāo)準(zhǔn)差為1.236;財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的均值為0.661,標(biāo)準(zhǔn)差為0.852;數(shù)字化轉(zhuǎn)型均值為1.571,可見(jiàn)我國(guó)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型整體處于中等偏下,基本符合現(xiàn)實(shí)情況;資產(chǎn)負(fù)債率的最值相差極大,說(shuō)明不同企業(yè)資本結(jié)構(gòu)差距極大。此外,方差膨脹因子(VIF)最大值為1.51,遠(yuǎn)小于10,說(shuō)明變量間不存在多重共線(xiàn)性。

3 實(shí)證結(jié)果及分析

3.1 回歸分析

模型1、模型2的回歸結(jié)果如表2所示。列(1)未控制其他變量和固定效應(yīng),列(2)只加入了控制變量,列(3)同時(shí)加入控制變量和固定效應(yīng)。列(1)回歸系數(shù)為-0.027,在1%水平上顯著,H1得到驗(yàn)證;增加相關(guān)條件后,模型的擬合優(yōu)度有所提升,進(jìn)一步證明H1合理性。模型2的結(jié)果由表2列(4)可知,ESG與數(shù)字化轉(zhuǎn)型的交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為-0.015,與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān),表明數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)ESG表現(xiàn)與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系間起到了正向調(diào)節(jié)的作用,H2得到驗(yàn)證。

表2 回歸結(jié)果

3.2 數(shù)字化轉(zhuǎn)型調(diào)節(jié)效應(yīng)的異質(zhì)性檢驗(yàn)

從國(guó)有與非國(guó)有兩個(gè)維度,考察數(shù)字化轉(zhuǎn)型調(diào)節(jié)效應(yīng)的異質(zhì)性,如表3所示。數(shù)字化轉(zhuǎn)型的調(diào)節(jié)效應(yīng)在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)中表現(xiàn)出明顯差異,在國(guó)有企業(yè)組中,ESG 與數(shù)字化轉(zhuǎn)型的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù);在非國(guó)有企業(yè)組中為不顯著。

表3 數(shù)字化轉(zhuǎn)型的調(diào)節(jié)效應(yīng)——產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.3.1 內(nèi)生性檢驗(yàn) 為控制ESG 表現(xiàn)與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的雙向因果問(wèn)題,本文將滯后一期的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和滯后一期的ESG 表現(xiàn)分別重新回歸,結(jié)果均表明良好的ESG 表現(xiàn)能顯著降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),與前文保持一致,研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

3.3.2 替換被解釋變量 本文將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)替換為財(cái)務(wù)杠桿。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。由表4可知,ESG的回歸系數(shù)為-0.039,且在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān),說(shuō)明ESG 表現(xiàn)越好,財(cái)務(wù)杠桿越小,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小,檢驗(yàn)結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致,表明結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

3.4 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性分析

為研究不同產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)下ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響,結(jié)果如表5所示。國(guó)有和非國(guó)有的ESG表現(xiàn)均與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,進(jìn)一步證實(shí)H1成立。相比國(guó)有企業(yè),非國(guó)有企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)更大。

表5 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響

究其原因,從中國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看,企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性差異明顯,面臨的融資環(huán)境不對(duì)稱(chēng),國(guó)有企業(yè)因其特殊政治關(guān)聯(lián),更易得到政府資金支持和金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)惠貸款,外部融資約束較弱,融資成本也更低,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也較低,所以偏向采取穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)策略。但對(duì)非國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō),難以獲得豐富的經(jīng)濟(jì)資源,人才儲(chǔ)備也沒(méi)有國(guó)有企業(yè)充足,在市場(chǎng)中難以競(jìng)爭(zhēng)過(guò)國(guó)有企業(yè),面臨的風(fēng)險(xiǎn)較高,因此只有響應(yīng)國(guó)家號(hào)召,積極披露企業(yè)ESG表現(xiàn),更加注重市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略,吸引社會(huì)關(guān)注和媒體的正面評(píng)價(jià),通過(guò)曝光和聲譽(yù)效應(yīng),在緩解融資約束的同時(shí)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

4 結(jié)論與建議

本文基于2015—2021年A 股上市公司的樣本數(shù)據(jù),實(shí)證檢驗(yàn)了ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響,得出如下結(jié)論:① 良好的ESG 表現(xiàn)可以顯著降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);② 企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型可正向調(diào)節(jié)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系;③ 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),相比國(guó)有企業(yè),非國(guó)有企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)更大。

基于上述研究得出如下啟示:對(duì)于企業(yè)而言,在管理中應(yīng)完善ESG頂層規(guī)劃,將ESG全面納入機(jī)制設(shè)計(jì)和文化建設(shè)中,注重貫徹可持續(xù)發(fā)展觀(guān)念,承擔(dān)更多的環(huán)境和社會(huì)責(zé)任;加快建立符合“雙碳”的ESG信息披露制度,緩解信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題;抓住數(shù)字化轉(zhuǎn)型的機(jī)遇,通過(guò)數(shù)字賦能提高經(jīng)營(yíng)發(fā)展水平,實(shí)現(xiàn)企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。對(duì)于政府而言,應(yīng)積極推動(dòng)國(guó)家數(shù)字治理的改革進(jìn)程,加強(qiáng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型政策,進(jìn)一步推動(dòng)企業(yè)實(shí)施數(shù)字化轉(zhuǎn)型發(fā)展,不斷完善數(shù)字化發(fā)展保障機(jī)制。