張 敏（博士生導(dǎo)師），李安琪，2，武永亮

一、引言

自黨的十八屆五中全會(huì)提出“國(guó)家大數(shù)據(jù)戰(zhàn)略”以來，大數(shù)據(jù)技術(shù)發(fā)展迅速，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)重塑方面發(fā)揮著重要作用。近年來，大數(shù)據(jù)技術(shù)受到了財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)學(xué)者的廣泛關(guān)注。作為其中極具代表性的研究話題，文本可讀性相關(guān)研究在大數(shù)據(jù)技術(shù)的推動(dòng)下越來越廣泛。然而，在文獻(xiàn)數(shù)量迅速增長(zhǎng)的同時(shí)，目前尚無(wú)研究對(duì)這一領(lǐng)域進(jìn)行系統(tǒng)梳理，這顯然會(huì)削弱學(xué)者們對(duì)于這一重要研究領(lǐng)域的關(guān)注，不利于促進(jìn)相關(guān)技術(shù)在學(xué)術(shù)研究中的應(yīng)用，也會(huì)阻礙該研究領(lǐng)域的進(jìn)一步拓寬。本文嘗試對(duì)這一領(lǐng)域的文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)性梳理，以激發(fā)更多學(xué)者關(guān)注這一領(lǐng)域的研究。

從實(shí)踐來看，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于上市公司的文本可讀性問題也給予了高度關(guān)注。中國(guó)證監(jiān)會(huì)在《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2 號(hào)——年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》（2012年修訂）中，明確強(qiáng)調(diào)公司披露的文本信息應(yīng)簡(jiǎn)明扼要、易于理解。在《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)——年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》（2014年修訂）中，中國(guó)證監(jiān)會(huì)首次提出“鼓勵(lì)公司以簡(jiǎn)明易懂的方式對(duì)投資者特別是中小投資者披露信息”。2021年3月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在修訂的《上市公司信息披露管理辦法》中新增了“簡(jiǎn)明清晰、通俗易懂”的原則。對(duì)于上市公司而言，這一修訂將“簡(jiǎn)明易懂”的披露要求從非強(qiáng)制性的倡議轉(zhuǎn)變?yōu)樾畔⑴读x務(wù)的一部分。盡管我國(guó)的披露政策不斷強(qiáng)調(diào)提高公司財(cái)務(wù)報(bào)告的可讀性，但是企業(yè)如何提高可讀性，以及可讀性怎樣影響資本市場(chǎng)的運(yùn)作效率，仍然是不明晰的。基于此，本文通過系統(tǒng)回顧可讀性的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，旨在為完善上市公司信息披露準(zhǔn)則提供參考。

二、可讀性的定義與度量方法

1.定義。在回顧相關(guān)文獻(xiàn)之前，首先需要厘清什么是可讀性。關(guān)于這一點(diǎn)，不同的學(xué)者給出了不同的定義。Dale 和Chall（1949）從溝通效果的角度定義了可讀性。他們提出，可讀性是指在給定的文章中，影響讀者能否以最佳的速度閱讀、理解并引起興趣的相互作用的全部因素之和。Klare等（1955）則將文本可讀性定義為由書寫風(fēng)格導(dǎo)致的文本閱讀的難易程度。具體到商業(yè)情境中，Loughran 和McDonald（2014）認(rèn)為可讀性指的是價(jià)值相關(guān)信息是否得到了有效溝通。雖然這些定義各不相同，但是它們都同時(shí)強(qiáng)調(diào)了可讀性的兩個(gè)特質(zhì)：一是可讀性影響了信息生產(chǎn)者與信息接收者的有效溝通程度，二是可讀性是一種與文本內(nèi)容無(wú)關(guān)的寫作風(fēng)格。

2.度量方法。如何有效度量可讀性，是這一領(lǐng)域面臨的重要難題。已有研究主要通過迷霧指數(shù)、文件大小、簡(jiǎn)明英語(yǔ)指標(biāo)與完形填空法來衡量文本的可讀性。本文分別對(duì)這些指標(biāo)進(jìn)行了梳理與評(píng)述。

（1）迷霧指數(shù)。為了衡量文本的可讀性，學(xué)者們比較了可讀性高與低的文本在遣詞造句上的區(qū)別，并總結(jié)出一些關(guān)鍵的詞句特征?；谶@一思路，20 世紀(jì)有大批外國(guó)學(xué)者提出了幾十種可讀性度量方法（Klare，2000）。其中，迷霧指數(shù)（Fog Index）與Flesch可讀指數(shù)兩個(gè)指標(biāo)得到了廣泛應(yīng)用。

Gunning（1952）關(guān)注了單句的長(zhǎng)度與復(fù)雜單詞的占比，其設(shè)計(jì)的迷霧指數(shù)構(gòu)建過程具體如下：首先從測(cè)試文本中隨機(jī)選出一段長(zhǎng)度超過100個(gè)單詞的抽樣文本，再計(jì)算抽樣文本的平均句長(zhǎng)①，接著計(jì)算復(fù)雜單詞②占所有單詞的比例（×100），最后將兩者進(jìn)行加總并乘以0.4。迷霧指數(shù)越高，意味著文本的可讀性越差。

類似地，F(xiàn)lesch（1948）也設(shè)計(jì)了度量英文文本閱讀難度的Flesch 可讀指數(shù)（Flesch Reading Ease Score）。與迷霧指數(shù)不同的是，F(xiàn)lesch可讀指數(shù)考慮的是單詞的平均音節(jié)數(shù)。在傳統(tǒng)迷霧指數(shù)計(jì)算公式的基礎(chǔ)上，Li（2008）直接將三音節(jié)及以上的單詞定義為復(fù)雜單詞，構(gòu)建了計(jì)算機(jī)可直接計(jì)算的新迷霧指數(shù)。目前，這一指標(biāo)在年報(bào)、媒體報(bào)道、分析師報(bào)告、借款陳述等文本的研究中得到了廣泛應(yīng)用（Biddle 等，2009；De Franco 等，2015；Miller，2010；You和Zhang，2009）。

為了度量中文的可讀性，學(xué)者們對(duì)迷霧指數(shù)做了一定的調(diào)整。一方面，對(duì)于平均句長(zhǎng)，中文研究主要計(jì)算了句子或者分句的平均字?jǐn)?shù)（吉利等，2016；陳霄等，2018；徐巍等，2021）。另一方面，中文研究采用了多種方式來定義復(fù)雜詞，包括不屬于《常見漢字詞典》的詞（孟慶斌等，2017）、《現(xiàn)代漢語(yǔ)次常用字表》中的次常用字（王克敏等，2018）、超過三個(gè)漢字的單詞（王艷艷等，2018）或者不屬于《現(xiàn)代漢語(yǔ)語(yǔ)料庫(kù)詞頻表》中的常用字與常用詞的詞（陳霄等，2018）。

自Li（2008）將迷霧指數(shù)應(yīng)用于大樣本實(shí)證研究以來，迷霧指數(shù)已成為可讀性文獻(xiàn)中最常見的度量方法。迷霧指數(shù)基于詞句特征刻畫文本的可讀性，非常直接地捕捉了文本風(fēng)格。同時(shí)，該指標(biāo)計(jì)算簡(jiǎn)潔，具有相對(duì)較高的實(shí)證透明度與可復(fù)制性。

但是，Li（2008）使用的迷霧指數(shù)也存在以下缺點(diǎn)。第一，迷霧指數(shù)對(duì)于可讀性的度量并不精確，它不僅刻畫了寫作風(fēng)格，也捕捉到了文本內(nèi)容。當(dāng)文本生產(chǎn)者想傳遞更多的信息時(shí)，他們可能不可避免地要使用長(zhǎng)句與復(fù)雜詞③。第二，迷霧指數(shù)度量的可能是文本簡(jiǎn)潔性而非可讀性（Loughran 和McDonald，2014）。迷霧指數(shù)認(rèn)為，句子較短、復(fù)雜詞較少的文本可讀性較高。但是，可讀性較高的文本也可能是使用了長(zhǎng)詞、長(zhǎng)句卻表述清晰的。這一問題在長(zhǎng)句、復(fù)雜詞含量很高的商業(yè)文本中尤其突出。第三，迷霧指數(shù)的計(jì)算并未考慮上下文而是直接計(jì)算了某些詞句的特征，但是讀者在實(shí)際閱讀中是根據(jù)上下文來理解某個(gè)詞與某個(gè)句子的。第四，迷霧指數(shù)只考慮了詞句的兩個(gè)特征可能給讀者帶來的閱讀障礙，但是會(huì)增加閱讀難度的還有被動(dòng)語(yǔ)態(tài)、縮寫等語(yǔ)言特征與標(biāo)題、圖表的使用等格式特征。第五，迷霧指數(shù)在計(jì)算復(fù)雜詞的詞頻時(shí)僅僅計(jì)算了最簡(jiǎn)單的百分比，這種計(jì)算詞頻的方法會(huì)導(dǎo)致一小部分出現(xiàn)頻率較高的復(fù)雜詞大大提高了復(fù)雜詞的詞頻值（Loughran和Mcdonald，2014）。最后，用計(jì)算機(jī)計(jì)算迷霧指數(shù)需要先對(duì)文本進(jìn)行清洗和處理，這些步驟缺乏統(tǒng)一的定式，也會(huì)降低研究的可復(fù)制性，增大操縱的空間。

（2）文件大小。文件大小也是可讀性的常見度量方法。文本文件越大，可讀性越差。早期的研究用財(cái)報(bào)中單詞總數(shù)來度量可讀性（Li，2008；You 和Zhang，2009）。Loughran 和Mcdonald（2014）使用年報(bào)文件大小的自然對(duì)數(shù)來度量可讀性。在中文研究中，逯東等（2019）也將年報(bào)TXT文檔的文件大小、年報(bào)TXT文檔的字符長(zhǎng)度與年報(bào)PDF 文檔的頁(yè)數(shù)作為年報(bào)可讀性的指標(biāo)。吉利等（2016）則通過計(jì)算社會(huì)責(zé)任報(bào)告的頁(yè)數(shù)來度量可讀性。

文件規(guī)模指標(biāo)具有較多優(yōu)點(diǎn)。從理論上來說，文件大小這一指標(biāo)對(duì)可讀性的刻畫很直接。這一指標(biāo)強(qiáng)調(diào)從總體的視角度量年報(bào)可讀性，捕捉了可讀性的多個(gè)維度如復(fù)雜詞、長(zhǎng)句、篇幅等。計(jì)算難度上來看，文件規(guī)模指標(biāo)非常簡(jiǎn)單。

但是，這一指標(biāo)也存在以下缺點(diǎn)。第一，文件大小可能刻畫的是其他特征而非可讀性。比如，有的公司的年報(bào)文件可能會(huì)包含薪酬契約、債券契約等與年報(bào)本身的附件（Bonsall等，2017），此時(shí)這一指標(biāo)的橫截面變化反映的可能是不同公司披露規(guī)則的差異。文件大小指標(biāo)的時(shí)間序列變化反映的可能是公司商業(yè)模式的變化，也并非可讀性在時(shí)間序列上的變化。另外，Bonsall 等（2017）還指出，隨著年報(bào)的披露開始引入HTML、XML、PDF和圖片形式附件，該指標(biāo)可能反映的只是這些不同格式導(dǎo)致的文件大小的變化。第二，文件大小對(duì)可讀性的反映過于寬泛，不利于學(xué)者們分析出文本可讀性低的具體原因并進(jìn)行改善。

（3）簡(jiǎn)明英語(yǔ)指標(biāo)。在探討可讀性的實(shí)驗(yàn)研究中，根據(jù)1998年美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）頒布的《簡(jiǎn)明英語(yǔ)手冊(cè)》④來操縱可讀性是一種常見的方法。參考《簡(jiǎn)明英語(yǔ)手冊(cè)》，Asay 等（2017）和Rennekamp（2012）通過操縱文本在語(yǔ)言和格式方面的特征來控制文本的可讀性。在他們的實(shí)驗(yàn)中，可讀性高的文本在語(yǔ)言方面的特征包括：使用短句，主動(dòng)語(yǔ)態(tài)，無(wú)隱藏詞，無(wú)冗余表達(dá)，積極的言語(yǔ)，使用簡(jiǎn)單的同義詞，使用人稱代詞，將主語(yǔ)、謂語(yǔ)和賓語(yǔ)放置得比較近的句子。而可讀性高的文本在格式方面的特征包括：清晰的標(biāo)題與段落層次，合適的布局，使用項(xiàng)目符號(hào)。類似地，Tan等（2015）為了度量可讀性主要控制了以下特征：句子長(zhǎng)度，表格和項(xiàng)目符號(hào)的使用。

而在實(shí)證研究中，為了刻畫可讀性，學(xué)者們也通過計(jì)算機(jī)計(jì)算了《簡(jiǎn)明英語(yǔ)手冊(cè)》中指導(dǎo)準(zhǔn)則對(duì)應(yīng)的指標(biāo)。Loughranh 和McDonald（2014）考慮了《簡(jiǎn)明英語(yǔ)手冊(cè)》中提到的六個(gè)指導(dǎo)規(guī)則，并為每個(gè)指導(dǎo)規(guī)則都構(gòu)建了一個(gè)維度的指標(biāo)⑤。也有研究直接借助StyleWriter-The Plain English Editor 這個(gè)軟件計(jì)算出了《簡(jiǎn)明英語(yǔ)手冊(cè)》提到的多個(gè)維度（Bonsall等，2017；Hwang和Kim，2017）。

以上度量方法都關(guān)注了《簡(jiǎn)明英語(yǔ)手冊(cè)》提議的多個(gè)維度，但也有部分研究只關(guān)注了專業(yè)術(shù)語(yǔ)的頻數(shù)這個(gè)維度?！逗?jiǎn)明英語(yǔ)手冊(cè)》認(rèn)為，過多的專業(yè)術(shù)語(yǔ)會(huì)增加讀者的閱讀難度，降低文本的可讀性。Tan等（2019）在實(shí)驗(yàn)研究中通過專家的指導(dǎo)操縱了IPO招股說明書的專業(yè)術(shù)語(yǔ)含量。在實(shí)證研究中，王克敏等（2018）也根據(jù)靈格斯詞霸（2008）計(jì)算了會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)占比，該比例越高，則可讀性越差。

使用簡(jiǎn)明英語(yǔ)指標(biāo)刻畫可讀性具有多個(gè)優(yōu)點(diǎn)。第一，簡(jiǎn)明英語(yǔ)指標(biāo)是以語(yǔ)言學(xué)領(lǐng)域堅(jiān)實(shí)的理論成果與監(jiān)管層的指導(dǎo)文件為基礎(chǔ)設(shè)計(jì)的，因此，其構(gòu)建思路是更為可信的。第二，通過捕捉豐富的語(yǔ)言特征，簡(jiǎn)明英語(yǔ)指標(biāo)囊括了可讀性的豐富內(nèi)涵。第三，把簡(jiǎn)明英語(yǔ)指標(biāo)分解成多個(gè)語(yǔ)言特征有助于具體分析不同語(yǔ)言特征發(fā)揮的作用，并且有的放矢地對(duì)可讀性較低的文本進(jìn)行改進(jìn)。

然而，簡(jiǎn)明英語(yǔ)指標(biāo)也具有較多的缺點(diǎn)。第一，簡(jiǎn)明英語(yǔ)指標(biāo)未考慮文本邏輯。邏輯清晰且嚴(yán)謹(jǐn)?shù)纳舷挛挠兄谧x者理解單個(gè)詞或者句，但簡(jiǎn)明英語(yǔ)指標(biāo)未關(guān)注上下文。第二，實(shí)證研究中使用的簡(jiǎn)明英語(yǔ)指標(biāo)只從語(yǔ)言特征角度評(píng)估了可讀性，沒有考慮標(biāo)題、圖表的使用等格式特征。第三，在實(shí)證研究中使用簡(jiǎn)明英語(yǔ)指標(biāo)時(shí)需要清洗文檔，分句、刪除表格等步驟可能會(huì)導(dǎo)致一定的測(cè)量誤差，也會(huì)帶來較大的操縱空間，降低了研究的可復(fù)制性。

（4）完形填空法。在一些早期的研究中，學(xué)者們會(huì)讓目標(biāo)讀者對(duì)測(cè)試文本進(jìn)行完形填空，并以完形填空的得分率來度量可讀性。具體而言，如果讀者有效地接收并理解了作者在文章中表達(dá)的信息與內(nèi)容，那么讀者就能成功地填寫出文章中缺少的詞（Taylor，1953）。Adelberg（1979）首次將完形填空法引入會(huì)計(jì)領(lǐng)域，并用它在小樣本內(nèi)檢驗(yàn)了會(huì)計(jì)文本的可讀性。之后也有研究在小樣本中驗(yàn)證了完形填空法在商業(yè)文本中的有效性（Smith 和Taffler，1992；Stevens等，1991）。另外，實(shí)驗(yàn)研究也會(huì)用完形填空法評(píng)估讀者對(duì)管理層薪酬披露的理解程度（Xia和Han，2021；孫蔓莉，2004）。

完形填空法具有以下優(yōu)點(diǎn)：第一，完形填空法在心理學(xué)與語(yǔ)言學(xué)中都有堅(jiān)實(shí)的理論依據(jù)；第二，完形填空法同時(shí)捕捉了文本在語(yǔ)言與結(jié)構(gòu)上的特征可能對(duì)可讀性產(chǎn)生的影響（Adelberg，1979）。

但同時(shí)，完形填空法也存在顯著的缺點(diǎn)。第一，這個(gè)方法的成本較高。需要尋找測(cè)試文本的目標(biāo)讀者作為被試，再讓他們完成完形填空測(cè)試。如此的高成本制約了這一方法在大樣本中的使用。第二，無(wú)法從完形填空測(cè)試的結(jié)果分析出文本可讀性低的具體原因，也無(wú)法對(duì)文本做出相應(yīng)的改進(jìn)。

（5）其他。一些研究考慮了上下文之間的邏輯關(guān)系（王克敏等，2018）。這些研究認(rèn)為，讀者的思維難以習(xí)慣邏輯的反轉(zhuǎn)，因此，存在更多的轉(zhuǎn)折關(guān)系的文本可讀性更差。他們計(jì)算了平均百詞中含有“然而”“但是”“即使”等逆接關(guān)系詞的比率，并認(rèn)為這個(gè)比率越高，文本的可讀性就越差。該方法的優(yōu)點(diǎn)在于計(jì)算簡(jiǎn)單、設(shè)計(jì)思路直接。但是，其缺點(diǎn)也很明顯。這種方法對(duì)于可讀性的刻畫十分單一，也極有可能捕捉到一些與可讀性無(wú)關(guān)的概念。同時(shí)，簡(jiǎn)單計(jì)算詞頻的方法都面臨著少數(shù)高頻詞主導(dǎo)的問題。

另外，也有研究從圖片使用的角度來度量可讀性。在社會(huì)責(zé)任報(bào)告可讀性的研究中，吉利等（2016）通過人工確認(rèn)，將具有彩色封面或者圖片較多的社會(huì)責(zé)任報(bào)告定義為可讀性較高的社會(huì)責(zé)任報(bào)告。該方法的優(yōu)點(diǎn)在于計(jì)算簡(jiǎn)單。但是也存在一些缺點(diǎn)，包括刻畫維度單一、刻畫不精確等。

三、文本可讀性的影響因素

本部分從主體特征、管理層自利動(dòng)機(jī)與制度環(huán)境的角度來回顧文本可讀性的影響因素。在主體特征方面，可讀性受到了公司特征和發(fā)布者個(gè)人特征的影響；在管理層自利動(dòng)機(jī)方面，管理者會(huì)通過一些策略性的披露行為降低可讀性，以隱藏不利信息；在制度環(huán)境方面，正式與非正式制度都會(huì)影響可讀性。

1.主體特征?，F(xiàn)有關(guān)于文本可讀性影響因素的研究主要考察了公司的特征，例如財(cái)務(wù)特征、業(yè)務(wù)活動(dòng)以及戰(zhàn)略目標(biāo)等。也有一些研究從個(gè)人層面，檢驗(yàn)了管理層、審計(jì)師和分析師的個(gè)人特征對(duì)可讀性的影響。

大量研究圍繞公司特征探究了財(cái)務(wù)報(bào)告的影響因素。Li（2008）檢驗(yàn)了公司的經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)特征，研究發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模、賬面市值比、公司年齡、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)復(fù)雜性、財(cái)務(wù)復(fù)雜性、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的波動(dòng)、并購(gòu)行為、地理分布均會(huì)對(duì)年報(bào)可讀性產(chǎn)生顯著影響。在此基礎(chǔ)上，Cazier和Pfeiffer（2016）對(duì)影響因素按照業(yè)務(wù)類型進(jìn)行了分類，并發(fā)現(xiàn)年報(bào)的長(zhǎng)度與一部分復(fù)雜性業(yè)務(wù)密切相關(guān)，如收購(gòu)、資本租賃、特殊項(xiàng)目等，但是與另一部分業(yè)務(wù)活動(dòng)不存在顯著的關(guān)系，如研發(fā)活動(dòng)、無(wú)形資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)租賃等。不同于上述研究關(guān)注了具體的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，Lim等（2018）從戰(zhàn)略視角綜合衡量公司層面的復(fù)雜性和不確定性，并檢驗(yàn)了其對(duì)于文本可讀性的影響。他們的研究表明，大量的研發(fā)活動(dòng)增加了激進(jìn)型公司的業(yè)務(wù)復(fù)雜性與環(huán)境不確定性，從而增加了這類公司的信息復(fù)雜程度以及管理層操縱文本的動(dòng)機(jī)。相反，防御型公司更注重經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的成本效益，此時(shí)業(yè)務(wù)的復(fù)雜性與不確定性程度較低，經(jīng)營(yíng)失敗的可能性較低。因此，相比較于防御型公司，激進(jìn)型公司的文本可讀性較低。

也有研究從個(gè)人層面檢驗(yàn)了文本生產(chǎn)者對(duì)文本可讀性的影響。例如，Hasan（2020）關(guān)注了管理層特征，他發(fā)現(xiàn)管理層的能力可以顯著提高年報(bào)的可讀性。Franco 等（2020）則檢驗(yàn)了審計(jì)師特征對(duì)于MD&A文本可讀性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，審計(jì)師相關(guān)的MD&A文本相似性與文本可讀性正相關(guān)，這表明管理層在撰寫MD&A 時(shí)，審計(jì)師會(huì)利用其專業(yè)知識(shí)和專業(yè)溝通技能提供指導(dǎo)。除了年報(bào)，也有研究關(guān)注了分析師報(bào)告可讀性的影響因素。De Franco 等（2015）從分析師個(gè)人層面檢驗(yàn)了分析師報(bào)告可讀性的影響因素。他們發(fā)現(xiàn)，分析師的工作經(jīng)驗(yàn)、評(píng)級(jí)、預(yù)測(cè)的及時(shí)性、頻率以及準(zhǔn)確性均會(huì)對(duì)報(bào)告的可讀性產(chǎn)生顯著影響。同時(shí)，分析師層面的業(yè)務(wù)復(fù)雜性會(huì)降低報(bào)告的可讀性，而其擁有的行業(yè)知識(shí)能顯著增強(qiáng)文本可讀性。總體而言，分析師能力是影響分析師報(bào)告可讀性的重要因素。

2.管理層自利動(dòng)機(jī)。大量研究認(rèn)為，管理層的自利動(dòng)機(jī)將降低財(cái)務(wù)報(bào)告的可讀性。這類研究的理論前提為“不完全披露假設(shè)”（incomplete revelation hypothesis），即處理成本較高的信息無(wú)法被股價(jià)及時(shí)、完全地反映（Grossman 和Stiglitz，1980；Bloomfield，2002）。因此，為了掩蓋壞消息，管理層有動(dòng)機(jī)操縱文本可讀性。大部分現(xiàn)有文獻(xiàn)都檢驗(yàn)了公司業(yè)績(jī)?nèi)绾悟?qū)使管理層操縱可讀性，少量文獻(xiàn)關(guān)注了管理層激勵(lì)如何影響其操縱可讀性的動(dòng)機(jī)，也有部分文獻(xiàn)研究了管理層隱藏不利消息的行為與可讀性之間的關(guān)系。

公司業(yè)績(jī)對(duì)于文本可讀性的影響受到了學(xué)者們的廣泛關(guān)注。一方面，管理層混淆假說（management obfusca?tion hypothesis）認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)復(fù)雜信息的反應(yīng)會(huì)延遲，因此當(dāng)公司業(yè)績(jī)不佳時(shí)，管理層有動(dòng)機(jī)增加信息的復(fù)雜性，從而策略性地隱藏壞消息（Bloomfield，2002）；另一方面，由于報(bào)表使用者可能會(huì)依賴簡(jiǎn)單且價(jià)值相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)而不關(guān)注復(fù)雜的文本信息，管理層操縱文本可讀性的收益可能是微乎其微的，此時(shí)管理層可能不會(huì)刻意降低可讀性。基于以上的競(jìng)爭(zhēng)性假說，大量文獻(xiàn)對(duì)管理層操縱可讀性的行為進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。受限于研究樣本與研究方法，早期的文獻(xiàn)并沒有達(dá)成一致的結(jié)論。例如，Courtis（1986）發(fā)現(xiàn)可讀性與凈利潤(rùn)、股票回報(bào)都不存在很強(qiáng)的相關(guān)性。Subramanian 等（1993）卻發(fā)現(xiàn)，相比較于業(yè)績(jī)不佳的公司，盈利公司的年報(bào)更容易閱讀和理解。Li（2008）第一次在大樣本中實(shí)證檢驗(yàn)了可讀性的影響因素，并發(fā)現(xiàn)，公司當(dāng)年的盈利越差，年報(bào)與MD&A 的可讀性越低。他將這一發(fā)現(xiàn)歸因到管理層混淆假說，即為了避免或者延遲負(fù)面的市場(chǎng)反應(yīng)，管理層會(huì)故意使用復(fù)雜和模糊的語(yǔ)言，導(dǎo)致文本的可讀性降低。然而，Bloomfield（2008）卻基于心理學(xué)的理論對(duì)這一解釋提出了異議，并認(rèn)為管理層歸因也可能導(dǎo)致這一發(fā)現(xiàn)。具體而言，由于投資者期望管理層對(duì)壞消息進(jìn)行解釋，管理層會(huì)將較差的業(yè)績(jī)歸因到許多不同的因素，這些解釋的語(yǔ)言增加了年報(bào)的復(fù)雜程度。王克敏等（2018）則在我國(guó)情境下檢驗(yàn)了管理層混淆假說。他們也發(fā)現(xiàn)了公司業(yè)績(jī)與可讀性的正相關(guān)關(guān)系，并發(fā)現(xiàn)這一關(guān)系在公司盈余管理空間較低以及公司治理較弱時(shí)更為顯著。不同于以往研究在分析業(yè)績(jī)的時(shí)候只關(guān)注是否盈利與虧損，Lo 等（2017）進(jìn)一步考察了盈余管理動(dòng)機(jī)對(duì)可讀性的影響，并發(fā)現(xiàn)盈余管理動(dòng)機(jī)較強(qiáng)的公司的文本可讀性較差。他們認(rèn)為，當(dāng)管理層操縱了盈利信息后，為了避免報(bào)表使用者識(shí)別盈余管理行為，管理層有動(dòng)機(jī)操縱可讀性來隱瞞公司具體的信息。此外，Asay 等（2018）在實(shí)驗(yàn)研究中也發(fā)現(xiàn)了與以往的實(shí)證研究一致的結(jié)論，即當(dāng)公司的業(yè)績(jī)較差時(shí)，其可讀性較低。但是他們也對(duì)該證據(jù)提出了新的理論解釋：業(yè)績(jī)與可讀性呈正相關(guān)關(guān)系是因?yàn)楣芾韺釉跇I(yè)績(jī)較好時(shí)提高了文本的可讀性。

一些研究還關(guān)注了管理層激勵(lì)對(duì)文本可讀性的影響。經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，合理的管理層激勵(lì)機(jī)制是克服管理層風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為，鼓勵(lì)其投資于高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)項(xiàng)目的重要手段（Amihud和Lev，1981；Harris和Raviv，1978）。相反地，不合理的激勵(lì)制度不僅無(wú)法服務(wù)于公司的戰(zhàn)略目標(biāo)，還會(huì)加劇管理層的自利行為（Dong等，2010）。因此，面對(duì)不合理激勵(lì)機(jī)制，管理層有可能會(huì)為了最大化自身利益而隱藏壞消息，損害股東利益?；诖?，Laksmana等（2012）探討了薪酬討論與分析（Compensation Discussion&Analysis，CD&A）⑥的可讀性的影響因素。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)高管的薪酬很大程度無(wú)法被解釋時(shí)，高管會(huì)隱藏與其薪酬水平相關(guān)的信息，導(dǎo)致CD&A 的可讀性較低。而當(dāng)管理層收到來自股東、監(jiān)管部門等的批評(píng)后，該部分文本的可讀性顯著提升。Chakrabarty 等（2018）則檢驗(yàn)了管理層薪酬中基于期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)對(duì)公司年報(bào)可讀性的影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)管理層具有更高的期權(quán)激勵(lì)時(shí)，該公司年報(bào)的可讀性更低，但是良好的公司治理可以緩解這一行為。

此外，也有研究通過檢驗(yàn)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)來分析管理層隱藏壞消息的行為。Ertugrul等（2017）和Kim等（2019）均發(fā)現(xiàn)了年報(bào)可讀性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向關(guān)系，支持了管理層刻意降低年報(bào)可讀性來隱瞞不利消息的觀點(diǎn)。孟慶斌等（2017）也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)可讀性越高時(shí)，MD&A 的信息含量對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的削弱作用越顯著，從側(cè)面證明了管理層會(huì)通過復(fù)雜的語(yǔ)言來阻礙投資者獲得負(fù)面信息。除了財(cái)務(wù)報(bào)告，也有研究關(guān)注了管理層對(duì)于其他文本可讀性的操縱行為。例如，F(xiàn)abrizio 和Kim（2019）檢驗(yàn)了環(huán)境信息文本的可讀性的影響因素。他們發(fā)現(xiàn)，為了掩蓋負(fù)面內(nèi)容，公司會(huì)故意削弱環(huán)境信息披露的文本可讀性。

3.制度環(huán)境。制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，制度安排對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)組織的行為具有決定性影響。這一觀點(diǎn)在文本可讀性的相關(guān)研究中也得到了越來越多經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持?，F(xiàn)有研究從正式制度和非正式制度兩個(gè)方面探討了制度設(shè)計(jì)如何影響公司的文本可讀性。

在正式制度方面，一些文獻(xiàn)探討了監(jiān)管部門的政策規(guī)定對(duì)文本可讀性的影響。Bourveau 等（2018）利用美國(guó)《普遍要求法》（Universal Demand Laws）頒布這一事件，探究了股東訴訟風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于公司文本的影響。他們的研究發(fā)現(xiàn)，法律頒布后，MD&A與年報(bào)的長(zhǎng)度顯著增加。Nguyen和Kimura（2020）則檢驗(yàn)了《簡(jiǎn)明英語(yǔ)手冊(cè)》的出臺(tái)對(duì)公司年報(bào)長(zhǎng)度的影響。他們以美國(guó)上市的外國(guó)公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)在簡(jiǎn)明英語(yǔ)的政策指導(dǎo)下，較短的句子和較少的復(fù)雜性單詞增加了年報(bào)的長(zhǎng)度，較少的被動(dòng)語(yǔ)態(tài)、專業(yè)化術(shù)語(yǔ)縮短了年報(bào)的長(zhǎng)度，而更可讀的用語(yǔ)設(shè)計(jì)和布局增加了年報(bào)的長(zhǎng)度。同時(shí)他們還發(fā)現(xiàn)，這些影響在不同的語(yǔ)言特征、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及財(cái)務(wù)環(huán)境中呈現(xiàn)出不同的特征。

在非正式制度方面，現(xiàn)有研究主要關(guān)注了文化對(duì)可讀性的影響。Kumar（2014）以在美國(guó)上市的亞洲公司為研究樣本，研究了文化對(duì)年報(bào)可讀性的影響。他發(fā)現(xiàn)，來自偏好保密和限制披露的國(guó)家的公司在美國(guó)上市后，其年報(bào)可讀性較差，而分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以緩解這一影響。此外，Lundholm 等（2014）發(fā)現(xiàn)，相較于美國(guó)本土公司，外國(guó)公司在美國(guó)上市后會(huì)提高其MD&A與自愿信息披露的可讀性，并提供更多的數(shù)字信息。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)這些公司與美國(guó)的地理距離越遠(yuǎn)，語(yǔ)言與制度差異越大時(shí)，其提高文本可讀性的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。這表明，當(dāng)管理層為了克服投資者的感知偏差，會(huì)提高文本信息的可讀性，以緩解信息不對(duì)稱問題。

四、文本可讀性的經(jīng)濟(jì)后果

本文按照受影響的主體將現(xiàn)有研究進(jìn)行分類，回顧了文本可讀性如何影響投資者、債權(quán)人、公司、分析師、監(jiān)管層等主體的行為。

1.投資者行為。半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說認(rèn)為，股價(jià)可快速且有效地反映所有公開可得的信息。然而，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論表明，囿于有限的注意力與認(rèn)知能力，各類證券市場(chǎng)參與者都無(wú)法有效獲取、處理并運(yùn)用所有可得的信息。對(duì)投資者而言，較差的商業(yè)文本可讀性會(huì)降低他們處理信息的效率，進(jìn)而改變他們的投資決策。

財(cái)務(wù)報(bào)告是投資者獲取價(jià)值相關(guān)信息最便捷的渠道，因此，大量研究都關(guān)注了財(cái)務(wù)報(bào)告的可讀性對(duì)投資者行為的影響。You 和Zhang（2009）提供了年報(bào)可讀性影響市場(chǎng)反應(yīng)的實(shí)證證據(jù)，他們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)年報(bào)更長(zhǎng)時(shí)，股價(jià)對(duì)年報(bào)信息反應(yīng)不足的現(xiàn)象更顯著。這種調(diào)節(jié)效應(yīng)可能是基于投資者的理性決策，即復(fù)雜的年報(bào)提高了投資者對(duì)信息結(jié)構(gòu)的不確定性，從而導(dǎo)致了投資者對(duì)信息反應(yīng)不足；也有可能是源于投資者的不理性認(rèn)知，即年報(bào)的復(fù)雜性降低了投資者對(duì)年報(bào)信息的依賴程度。Lee（2012）以季報(bào)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司的季報(bào)可讀性更差時(shí)，季報(bào)發(fā)布后三天股價(jià)對(duì)盈余的反應(yīng)更為不足。Brochet 等（2016）研究了在美國(guó)上市的外國(guó)公司的電話會(huì)議記錄，發(fā)現(xiàn)當(dāng)其可讀性較差時(shí)，當(dāng)天的股價(jià)變化與交易規(guī)模都會(huì)降低。Hwang 和Kim（2017）則以股票封閉式投資公司為研究場(chǎng)景，檢驗(yàn)了年報(bào)可讀性對(duì)股票封閉式投資公司折價(jià)率的影響，并發(fā)現(xiàn)年報(bào)可讀性較差的公司折價(jià)率更高。通過實(shí)驗(yàn)研究，Rennekamp（2012）發(fā)現(xiàn)信息處理的流暢性是可讀性影響投資者決策的一種機(jī)制。具體而言，閱讀可讀性較差的報(bào)表削弱了投資者流暢處理信息的能力，使他們認(rèn)為報(bào)表信息是不可依賴的，因而會(huì)對(duì)報(bào)表信息做出不充分的反應(yīng)。同時(shí)，投資者是無(wú)法意識(shí)到自己信息處理流暢性降低的。一旦他們被提醒這一點(diǎn)，可讀性對(duì)投資者決策的影響就會(huì)被削弱。以上研究表明，可讀性較差的財(cái)務(wù)報(bào)告會(huì)提高投資者處理信息的成本、損害其處理信息效率，從而延長(zhǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程，加劇盈余公告后價(jià)格漂移，損害公司的估值。

不同于上述研究只關(guān)注了投資者整體的決策行為，一些研究還將投資者進(jìn)行分類，并研究了年報(bào)可讀性對(duì)不同投資者行為的影響。Miller（2010）按照交易規(guī)模將投資者分成大型投資者與小型投資者，發(fā)現(xiàn)兩類投資者的行為是有區(qū)別的，其中小型投資者由于缺乏投資相關(guān)的專業(yè)知識(shí)與技能，更難以處理復(fù)雜年報(bào)的信息，因此，小型投資者更傾向于不在復(fù)雜年報(bào)發(fā)布后進(jìn)行交易。該研究也表明，小型投資者的交易行為主導(dǎo)了年報(bào)可讀性與交易規(guī)模的負(fù)向關(guān)系。借助個(gè)人投資者數(shù)據(jù)，Lawrence（2013）發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資者傾向于投資年報(bào)可讀性更高的公司；進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，對(duì)此類公司的投資會(huì)提高個(gè)人投資者的股票回報(bào)率。這表明，可讀性高的年報(bào)確實(shí)緩解了個(gè)人投資者相對(duì)的信息劣勢(shì)。Lundholm等（2014）考察了美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者如何投資在美國(guó)上市的外國(guó)公司，并發(fā)現(xiàn)發(fā)布可讀性更好報(bào)告的公司會(huì)吸引更多美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者。Tan 等（2014）在實(shí)驗(yàn)研究中發(fā)現(xiàn)，只有當(dāng)可讀性較差時(shí)，會(huì)計(jì)文本的語(yǔ)調(diào)才會(huì)影響投資者決策。進(jìn)一步地，這種效應(yīng)在業(yè)余投資者的樣本中更顯著。在實(shí)驗(yàn)研究中，Tan等（2019）將投資者劃分為無(wú)行業(yè)知識(shí)、有少量行業(yè)知識(shí)和有豐富行業(yè)知識(shí)的三類投資者，并檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)報(bào)告的行業(yè)術(shù)語(yǔ)如何影響投資者的投資意愿。他們發(fā)現(xiàn)，對(duì)于沒有行業(yè)知識(shí)的投資者，行業(yè)術(shù)語(yǔ)的使用會(huì)降低他們對(duì)文本的理解從而削弱投資意愿；對(duì)于有少量行業(yè)知識(shí)的投資者，行業(yè)術(shù)語(yǔ)的使用會(huì)提高他們感知的產(chǎn)品溢價(jià)從而增強(qiáng)投資意愿；對(duì)于有豐富行業(yè)知識(shí)的投資者，恰當(dāng)行業(yè)術(shù)語(yǔ)的使用會(huì)增強(qiáng)他們的投資意愿，而拙劣行業(yè)術(shù)語(yǔ)的使用會(huì)抑制他們的投資意愿。

除了財(cái)務(wù)報(bào)告，資本市場(chǎng)還有許多其他的報(bào)告也為投資者提供了決策有用的信息。因此，也有部分研究關(guān)注了分析師報(bào)告、關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)、政府報(bào)告與社會(huì)責(zé)任報(bào)告對(duì)投資者行為可能產(chǎn)生的影響。首先，作為資本市場(chǎng)中重要的信息中介，分析師通過發(fā)布報(bào)告為投資者提供各種與公司、行業(yè)相關(guān)的信息，這些信息的特質(zhì)也將影響投資者的行為。De Franco等（2015）發(fā)現(xiàn)可讀性更高的分析師報(bào)告會(huì)引起更大的股票交易規(guī)模。Hsieh等（2016）則關(guān)注了分析師報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，可讀性較高的分析師報(bào)告會(huì)通過降低盈余預(yù)期的不確定性來引起更積極的市場(chǎng)反應(yīng)。同時(shí)，該研究還發(fā)現(xiàn)，這種效應(yīng)只在公司的信息不對(duì)稱情況較為嚴(yán)重的時(shí)候存在。其次，關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)作為審計(jì)師向投資者傳遞信息的重要渠道，其可讀性也很有可能影響投資者的決策。王艷艷等（2018）發(fā)現(xiàn)當(dāng)關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)的可讀性更高時(shí)，關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)能引起更積極的市場(chǎng)反應(yīng)。再者，Kuang等（2020）還關(guān)注了中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的會(huì)計(jì)與審計(jì)執(zhí)行公告（Accounting and Auditing Enforcement Releases，AAER）。他們的實(shí)證證據(jù)表明，可讀性較差的AAER 會(huì)導(dǎo)致更為負(fù)面的市場(chǎng)反應(yīng)，這可能是因?yàn)檩^差的可讀性加劇了投資者認(rèn)知的不確定性，導(dǎo)致了更為保守的投資者反應(yīng)。除此以外，Du 和Yu（2020）還發(fā)現(xiàn)公司發(fā)布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告的可讀性也與市場(chǎng)反應(yīng)正相關(guān)。因此，上述豐富的實(shí)證證據(jù)都表明資本市場(chǎng)上各類商業(yè)文本的可讀性都會(huì)影響投資者行為。

最后，從信息供需的角度來說，面對(duì)可讀性較差的年報(bào)，投資者可能會(huì)依賴于其他信息渠道來獲得額外的信息，以彌補(bǔ)無(wú)法從復(fù)雜年報(bào)獲得的信息。Asay 等（2017）通過實(shí)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)閱讀可讀性較差的公司信息時(shí)，投資者傾向于依賴外部信息來做出投資決策。后續(xù)也有實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)年報(bào)可讀性較差時(shí)，投資者更可能進(jìn)行頻繁的實(shí)地調(diào)研活動(dòng)（逯東等，2019）。

2.債權(quán)人行為。除了股權(quán)投資者，商業(yè)文本的可讀性同樣會(huì)影響債權(quán)人的行為。如上文所述，可讀性較差的文本會(huì)削弱文本使用者的信息處理能力，從而增強(qiáng)了文本使用者對(duì)信息的不確定性。對(duì)于債權(quán)人而言，公司文本的可讀性較差意味著公司具有更高的信息風(fēng)險(xiǎn)，更難以信任，從而導(dǎo)致更高的債務(wù)融資成本?，F(xiàn)有文獻(xiàn)從銀行借款與債券發(fā)行的角度都發(fā)現(xiàn)了類似的結(jié)論。

Ertugrul 等（2017）關(guān)注了銀行借款。他們的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)年報(bào)可讀性較差時(shí)，銀行借款利差較大，借款契約的條款也會(huì)更加嚴(yán)格。Bonsall 等（2017）則考察了可讀性對(duì)債券融資行為的影響，并發(fā)現(xiàn)當(dāng)年報(bào)的可讀性更差時(shí)，債券評(píng)級(jí)會(huì)更低，債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的分歧會(huì)更顯著，債券融資成本也會(huì)更高。Chen 和Tseng（2021）進(jìn)一步探究了可讀性對(duì)債券收益率的影響，并發(fā)現(xiàn)了可讀性與債券收益利差的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.公司行為。公司披露文本的可讀性也會(huì)對(duì)公司行為產(chǎn)生影響。一方面，如上文所述，較差的可讀性會(huì)限制各類證券市場(chǎng)參與者對(duì)公司信息的處理，從而加劇了公司內(nèi)部與外部之間的信息不對(duì)稱程度（Loughran 和Mc?donald，2014），最終削弱外部治理機(jī)制對(duì)公司的監(jiān)督強(qiáng)度。因此，較高的公司報(bào)告可讀性可發(fā)揮公司治理的作用，幫助外部利益相關(guān)者監(jiān)督公司與管理層的行為，從而緩解代理問題。另一方面，當(dāng)可讀性較差時(shí)，公司也會(huì)采取其他措施，以削弱較差的可讀性可能帶來的負(fù)面影響?，F(xiàn)有研究主要基于以上兩個(gè)思路展開。

基于可讀性的公司治理視角，現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)可讀性可提高投資效率、改善股利政策、抑制管理層的異常薪酬。Biddle 等（2009）檢驗(yàn)了報(bào)表可讀性對(duì)公司投資效率的影響，并發(fā)現(xiàn)報(bào)表可讀性會(huì)通過緩解管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)融資的逆向選擇問題來抑制公司的投資不足與過度投資。Koo 等（2017）發(fā)現(xiàn)了年報(bào)可讀性與股利水平的正相關(guān)關(guān)系。他們認(rèn)為，作為一種公司治理機(jī)制，可讀性抑制了自由現(xiàn)金流問題。更多的研究則從第一類代理問題的角度檢驗(yàn)了文本可讀性對(duì)管理層薪酬的影響。王克敏等（2018）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)年報(bào)可讀性較高時(shí)，管理層的超額薪酬較低。除了操縱年報(bào)，管理層更直接的提高薪酬的方式應(yīng)該是操縱CD&A 的可讀性。Laksmana 等（2012）發(fā)現(xiàn)CD&A 較低的可讀性與管理層的異常薪酬是正相關(guān)的；在并購(gòu)的研究場(chǎng)景下，Wang 等（2020）發(fā)現(xiàn)，只有當(dāng)薪酬披露的可讀性較高時(shí)，主并方的CEO薪酬會(huì)因負(fù)向的并購(gòu)績(jī)效而下降，即薪酬披露的可讀性會(huì)促使薪酬業(yè)績(jī)敏感性提高。上述證據(jù)都表明了公司文本的可讀性是一種公司治理機(jī)制。

在公司如何回應(yīng)較差的可讀性方面，Guay 等（2016）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)年報(bào)的可讀性較差時(shí)，管理層會(huì)加強(qiáng)自愿性披露行為，從而改善公司的信息環(huán)境。Chychyla 等（2019）則關(guān)注了公司的會(huì)計(jì)專業(yè)能力。他們發(fā)現(xiàn)了可讀性與公司會(huì)計(jì)專業(yè)能力的正相關(guān)關(guān)系，并將其歸因到公司的會(huì)計(jì)專業(yè)能力發(fā)揮的公司治理作用，即會(huì)計(jì)專業(yè)能力與報(bào)表可讀性在治理作用上是互補(bǔ)的。更多的研究則探討了文本可讀性對(duì)于股東投票行為的影響。Hooghiemstra 等（2017）則利用了英國(guó)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)薪酬報(bào)告的文本可讀性與股東的反對(duì)票票數(shù)正相關(guān)，即管理層可成功使用可讀性迷惑股東。但同時(shí)，他們也發(fā)現(xiàn)當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時(shí)，薪酬報(bào)告的文本可讀性會(huì)導(dǎo)致更多的股東投出反對(duì)票，這表明，當(dāng)公司治理結(jié)構(gòu)更強(qiáng)時(shí)，較差的可讀性會(huì)引起股東的懷疑。而在美國(guó)的實(shí)證證據(jù)中，Lo 等（2014）發(fā)現(xiàn)CD&A文本可讀性與股東反對(duì)票的負(fù)相關(guān)關(guān)系；但是，Balsam等（2016）卻沒有發(fā)現(xiàn)兩者之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。為了進(jìn)一步厘清CD&A可讀性與股東反對(duì)票之間的關(guān)系，Hemmings 等（2020）以CEO 薪酬的超額程度為調(diào)節(jié)變量，發(fā)現(xiàn)當(dāng)管理層的薪酬異常高時(shí)，較差的可讀性會(huì)引起股東的懷疑，從而投出更多的反對(duì)票；但是，當(dāng)管理層的薪酬接近“正常”水平時(shí)，較差的可讀性可以迷惑股東，導(dǎo)致更少的反對(duì)票。

4.分析師行為。根據(jù)上文的分析，面對(duì)可讀性較差的報(bào)表，報(bào)表使用者需付出更多的努力才能獲取有用的信息。作為報(bào)表使用者，分析師可能會(huì)為了降低信息處理成本去研究可讀性較高的財(cái)務(wù)報(bào)表，而不關(guān)注可讀性較差的報(bào)表。但是，這些普通投資者無(wú)法理解的復(fù)雜報(bào)表也恰好為分析師提供了盈利空間。因此，分析師也有可能運(yùn)用自己的專業(yè)能力與精力來研究這些報(bào)表，滿足普通投資者對(duì)這類報(bào)表的信息需求。Lehavy 等（2011）的研究證明了后一種解釋，即分析師會(huì)付出更多的努力來研究可讀性較差的報(bào)表。他們發(fā)現(xiàn)，可讀性較差的年報(bào)會(huì)增加分析師跟蹤，增大分析師為編制年報(bào)付出的努力，提高報(bào)告的信息含量；同時(shí)，當(dāng)公司年報(bào)可讀性更低時(shí)，分析師盈余預(yù)測(cè)分歧度更高，準(zhǔn)確性更低，不確定性更高。上述的檢驗(yàn)都是在控制行業(yè)固定效應(yīng)時(shí)成立的。而在控制公司固定效應(yīng)后，Bonsall 等（2017）卻發(fā)現(xiàn)影響分析師行為的是年報(bào)的信息總量，而非可讀性。另外，Bo?zanic 和Thevenot（2015）發(fā)現(xiàn)了公司新聞稿的可讀性可顯著降低分析師預(yù)測(cè)的不確定性。

5.其他。除了上述四類經(jīng)濟(jì)后果，還有研究考察了商業(yè)文本可讀性對(duì)其他資本市場(chǎng)參與者的影響，包括審計(jì)師、戰(zhàn)略聯(lián)盟公司、供應(yīng)鏈公司與監(jiān)管層。Abernathy等（2019）發(fā)現(xiàn)，審計(jì)師認(rèn)為可讀性較差的年報(bào)具有更高的風(fēng)險(xiǎn)，因此他們會(huì)提高審計(jì)費(fèi)用，延遲審計(jì)報(bào)告時(shí)間，并出具保留意見。Baxamusa 等（2018）以戰(zhàn)略聯(lián)盟為研究場(chǎng)景，發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司的年報(bào)可讀性較差時(shí)，發(fā)布與該公司結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟的公告會(huì)導(dǎo)致較低的市場(chǎng)反應(yīng)。這說明，與報(bào)表可讀性較差的公司進(jìn)行戰(zhàn)略聯(lián)盟具有額外的成本。Chen 等（2019）則關(guān)注了供應(yīng)鏈公司，并發(fā)現(xiàn)客戶公司管理層盈余預(yù)告報(bào)告的可讀性與供應(yīng)商的投資效率顯著正相關(guān)。上述證據(jù)支持了公司較高的可讀性也具有正向溢出效應(yīng)。最后，Cassell等（2019）通過研究公司的問詢函回函檢驗(yàn)了可讀性對(duì)監(jiān)管層行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司的回函可讀性較差時(shí)，監(jiān)管層回復(fù)時(shí)間會(huì)更長(zhǎng)，公司之后進(jìn)行財(cái)務(wù)重述與修改的可能性也會(huì)更高。這表明，可讀性更差的回函會(huì)促使監(jiān)管層付出更多的努力來識(shí)別文本中的信息，并對(duì)其中的信息持更懷疑的態(tài)度。

五、結(jié)論與展望

本文對(duì)財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)領(lǐng)域的文本可讀性文獻(xiàn)進(jìn)行了系統(tǒng)回顧。首先闡釋了可讀性的定義與度量方法，并對(duì)各種度量方法進(jìn)行了評(píng)價(jià)；然后，圍繞文本生產(chǎn)者的特征、管理層自利動(dòng)機(jī)與制度環(huán)境，梳理了可讀性影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)；最后，從投資者、債權(quán)人、公司、分析師等角度，回顧了可讀性經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。本文的梳理與分析為可讀性的后續(xù)研究提供了一定的借鑒與思考：

一是在可讀性的度量方法方面，各種度量方式都有優(yōu)點(diǎn)與缺點(diǎn)，這啟示學(xué)者們應(yīng)根據(jù)研究問題與情境選擇恰當(dāng)?shù)暮饬糠绞健Ａ硗?，在?shí)證研究中，主流的可讀性度量方法尚顯粗糙，計(jì)算過程也較為復(fù)雜，因此，未來研究仍應(yīng)試圖尋找更為簡(jiǎn)單且有效的度量方法。

二是在可讀性的影響因素方面，雖然大量研究支持了管理層基于自利動(dòng)機(jī)會(huì)操縱可讀性，但是這些研究大多難以排除經(jīng)營(yíng)特征與文本其他特征的替代性解釋。因此，未來的研究應(yīng)著力尋找更干凈的研究情境或開展實(shí)驗(yàn)研究來緩解內(nèi)生性問題。同時(shí)，目前可讀性影響因素的模型解釋力度普遍較低，因此仍存在著許多未被檢驗(yàn)過的影響因素。未來研究還可以從公司內(nèi)部特征與外部環(huán)境的角度考慮更多文本可讀性的影響因素，例如管理層個(gè)人特征、公司內(nèi)部治理機(jī)制等內(nèi)部特征，以及媒體報(bào)道、監(jiān)管、供應(yīng)鏈信息披露等環(huán)境特征。

三是在可讀性的經(jīng)濟(jì)后果方面，現(xiàn)有研究也存在著類似的遺漏變量問題，即難以剝離經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)復(fù)雜度、文本內(nèi)容、披露規(guī)則等因素可能產(chǎn)生的影響。未來研究應(yīng)尋找有效的工具變量或使用更干凈的研究場(chǎng)景來緩解這一問題。作為一個(gè)新興市場(chǎng)，中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展伴隨著頻繁的政策與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更，學(xué)者們可以考慮從中發(fā)掘合適的外生沖擊作為研究場(chǎng)景。此外，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注了可讀性對(duì)投資者與公司行為的影響。但是，實(shí)際的商業(yè)文本使用者還包括了媒體記者、同行公司等利益相關(guān)者，可讀性如何影響這些主體的行為仍需要未來學(xué)術(shù)界更多的關(guān)注。

四是在文本類型方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)集中于研究財(cái)務(wù)報(bào)告，但資本市場(chǎng)上有價(jià)值的商業(yè)文本是非常豐富的。未來研究應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注更多類型的商業(yè)文本，比如媒體報(bào)道、審計(jì)報(bào)告、內(nèi)控報(bào)告等。同時(shí)，年報(bào)的不同部分可能會(huì)有不同的表達(dá)風(fēng)格，因此后續(xù)研究也可以對(duì)年報(bào)內(nèi)容進(jìn)行細(xì)分。

五是相比較于國(guó)際期刊中豐富的研究成果，中文的可讀性研究還處于起步階段。中國(guó)“聽話聽音、鑼鼓聽聲”的語(yǔ)言環(huán)境以及圓式思維、含蓄委婉的語(yǔ)言特征（王克敏等，2018）為管理者操縱文本可讀性提供了更大的空間。因此，學(xué)者們可以基于中國(guó)獨(dú)特的研究情景與語(yǔ)言特征展開更具體深入的研究。

【注 釋】

①平均句長(zhǎng)=所有單詞數(shù)/所有句子數(shù)。

②復(fù)雜單詞是指多于三音節(jié)的單詞，但不包括專有名詞，單詞組合以及雙音節(jié)動(dòng)詞。

③Bushee等（2018）的研究也支持了這一觀點(diǎn)，他們發(fā)現(xiàn)迷霧指數(shù)中同時(shí)包括兩個(gè)部分：有信息含量的部分與管理層用以混淆投資者認(rèn)知的部分。

④1998年10月，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）發(fā)布了《簡(jiǎn)明英語(yǔ)手冊(cè)》，該手冊(cè)對(duì)上市公司如何進(jìn)行簡(jiǎn)明的信息披露提供了詳細(xì)具體的指南。

⑤這六個(gè)維度的指標(biāo)具體如下：平均句長(zhǎng)=單詞總頻數(shù)/句子總數(shù)；平均詞長(zhǎng)=字母總頻數(shù)/單詞總頻數(shù)；被動(dòng)語(yǔ)態(tài)=被動(dòng)語(yǔ)態(tài)相關(guān)單詞的頻數(shù)/單詞總頻數(shù)；法律術(shù)語(yǔ)=法律術(shù)語(yǔ)頻數(shù)/單詞總頻數(shù)；人稱代詞=（第一人稱單詞頻數(shù)+第二人稱單詞頻數(shù)）/單詞總頻數(shù)；其他=（否定詞組數(shù)+冗余表達(dá)頻數(shù)+“respec?tively”的頻數(shù)）/單詞總頻數(shù)。

⑥CD&A是公司發(fā)布的討論管理層的薪酬結(jié)構(gòu)與合理性的報(bào)告。在英美等一些國(guó)家，公司會(huì)賦予股東關(guān)于是否通過管理層薪酬提案的投票權(quán)。為了促進(jìn)股東有效行使投票權(quán)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)就要求公司披露CD&A，供股東閱讀以判斷管理層的薪酬是否合理。

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