中國碳金融、綠色信貸與綠色保險關(guān)聯(lián)性研究
——基于綠色金融體系內(nèi)部協(xié)調(diào)性的視角

劉 璐，王家瑤，張 劍

(1.四川農(nóng)業(yè)大學經(jīng)濟學院，四川 成都 611130；2.西南財經(jīng)大學中國金融研究院，四川 成都 611130)

當前，堅持可持續(xù)發(fā)展已成為全球共識。作為助力綠色低碳轉(zhuǎn)型、促進經(jīng)濟與生態(tài)和諧共生的有效手段，綠色金融在國家戰(zhàn)略布局中的重要性與日俱增。黨的十九大報告明確指出要以綠色金融推進綠色發(fā)展，“十四五”規(guī)劃再次強調(diào)要大力發(fā)展綠色金融、加快發(fā)展方式綠色轉(zhuǎn)型，黨的二十大報告進一步對完善支持綠色發(fā)展的金融政策和標準體系等作出了戰(zhàn)略部署。在此背景下，我國綠色金融市場發(fā)展迅速，但離滿足綠色轉(zhuǎn)型資金需求仍存在較大差距，而作為其重要組成部分，碳金融、綠色信貸與綠色保險三者之間若能實現(xiàn)良性互動，以正向關(guān)聯(lián)形成發(fā)展合力，則將有利于綠色金融體系的協(xié)調(diào)發(fā)展，從而為實現(xiàn)“雙碳”目標、推進美麗中國建設(shè)提供有力支撐。

從中國綠色金融的相關(guān)研究來看，以往文獻多側(cè)重于定性層面的現(xiàn)狀分析，近年來，定量研究逐漸增多并主要集中在以下三方面：一是綠色金融的環(huán)境和經(jīng)濟效應(yīng)，包括對碳減排[1][2]、綠色創(chuàng)新[3][4][5]、企業(yè)投融資[6][7][8][9]、企業(yè)社會責任[10][11]和環(huán)境信息披露[12][13]等的影響，研究對象以綠色信貸和碳金融居多。二是綠色金融發(fā)展評價及其影響因素。在綠色金融發(fā)展水平方面，已有研究或以單一市場進行表征和測度，或從綠色信貸、綠色證券等維度構(gòu)建綜合評價指標體系，基本結(jié)論是我國綠色金融發(fā)展水平總體呈上升趨勢，但區(qū)域差異顯著，東部地區(qū)發(fā)展水平普遍高于中西部地區(qū)[3][14]。從影響因素來看，王康仕等(2020)驗證了金融數(shù)字化對綠色金融發(fā)展的促進作用[15]；陳智穎等(2020)指出能耗水平、政策支持等是碳金融發(fā)展的重要驅(qū)動力[16]；林伯強和潘婷(2022)發(fā)現(xiàn)政府環(huán)境規(guī)制對綠色信貸水平存在倒“U”型影響[17]。三是綠色金融與其他市場的互動關(guān)聯(lián)性。高揚和李春雨(2021)考察了綠色債券與股票、外匯、固定收益等傳統(tǒng)金融市場之間的風險傳遞關(guān)系[18]；趙領(lǐng)娣等(2021)證實中國區(qū)域碳市場與能源市場間存在雙向波動溢出效應(yīng)[19]。

綜上，現(xiàn)有關(guān)于中國綠色金融的實證研究多從綠色信貸或碳金融等單一綠色金融工具視角展開，或是著眼于綠色金融的環(huán)境和經(jīng)濟效應(yīng)，或是進行發(fā)展水平測度及影響因素分析，涉及市場關(guān)聯(lián)性的文獻較少，并且主要聚焦于綠色金融與外部市場的互動關(guān)系，對綠色金融體系內(nèi)的協(xié)調(diào)發(fā)展情況缺乏足夠關(guān)注。那么，作為我國綠色金融體系的重要組成部分，碳金融、綠色信貸與綠色保險間的關(guān)聯(lián)關(guān)系究竟如何？該關(guān)聯(lián)性是否存在區(qū)域差異？隨著政策經(jīng)濟環(huán)境的變化，綠色金融內(nèi)部協(xié)調(diào)性呈現(xiàn)怎樣的階段性特征，又能夠通過何種途徑改善？研究以上問題有助于厘清綠色金融體系內(nèi)部的互動關(guān)系，為綠色金融的穩(wěn)健發(fā)展提供建議。鑒于此，本文基于綠色金融體系內(nèi)部視角，采用面板向量自回歸(PVAR)模型實證考察我國碳金融、綠色信貸與綠色保險間的關(guān)聯(lián)性及其動態(tài)演化特征，并重點進行了分區(qū)域、分時段的對比分析，在此基礎(chǔ)上進一步探究了該關(guān)聯(lián)性的影響因素。

本文的邊際貢獻主要在于：(1)將碳金融、綠色信貸與綠色保險納入同一框架，從內(nèi)部協(xié)調(diào)性角度實證考察三者間的動態(tài)關(guān)聯(lián)關(guān)系，豐富了綠色金融的相關(guān)研究，提供了我國綠色金融內(nèi)部協(xié)調(diào)發(fā)展情況的經(jīng)驗證據(jù)；(2)依據(jù)碳金融發(fā)展水平對樣本省市進行區(qū)域劃分，對比分析綠色金融發(fā)展協(xié)調(diào)性的區(qū)域差異，為因地制宜制定綠色金融政策提供新思路；(3)基于政策環(huán)境動態(tài)演進過程中的關(guān)鍵時點進行分時段的對比分析，為深化相關(guān)制度建設(shè)提供理論支持；(4)從內(nèi)部生態(tài)、制度約束和技術(shù)支持層面出發(fā)，選擇地區(qū)宏觀ESG、環(huán)境規(guī)制以及金融數(shù)字化作為影響因素，以進一步探究綠色金融體系內(nèi)聯(lián)動關(guān)系的改善路徑，為促進綠色金融體系良性循環(huán)和協(xié)調(diào)發(fā)展進而助力實現(xiàn)“雙碳”目標提供建議。

一、理論分析

綠色信貸與綠色保險共同服務(wù)于“雙碳”與綠色發(fā)展目標，三者之間勢必存在一定的互動影響關(guān)系，理論上，該影響關(guān)系既可能體現(xiàn)為正向關(guān)聯(lián)，也可能體現(xiàn)為負向關(guān)聯(lián)。

(一)碳金融與綠色信貸間的關(guān)聯(lián)性

從碳金融對綠色信貸的正向影響來看：(1)碳金融具有市場化減排作用，能夠促使企業(yè)通過技術(shù)升級、綠色創(chuàng)新等途徑實現(xiàn)減污降碳、綠色轉(zhuǎn)型，從而降低企業(yè)環(huán)境風險[2]，提升綠色信貸可得性；(2)碳交易機制使企業(yè)面臨嚴格的碳排放監(jiān)測、報告和核查制度約束，對其環(huán)境信息披露行為有正向促進作用[13]，這有助于緩解企業(yè)和銀行間的信息不對稱，改善綠色信貸的信息環(huán)境；(3)碳市場的健康發(fā)展能夠激勵商業(yè)銀行產(chǎn)品創(chuàng)新，促使碳配額質(zhì)押貸款等與碳交易掛鉤的綠色信貸產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)[20]。從碳金融對綠色信貸的負向影響來看：(1)碳交易增加了控排企業(yè)的生產(chǎn)成本，短期內(nèi)可能導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)績與市場競爭力下降、財務(wù)風險上升，從而對其償債能力產(chǎn)生不利影響[8][9]；(2)我國碳市場尚處于發(fā)展初期，碳價波動較大，并存在較強的外部風險和操作風險[21]，這會直接加劇參與企業(yè)未來現(xiàn)金流的不確定性，降低信貸可得性。

從綠色信貸對碳金融的正向效應(yīng)來看：以碳配額質(zhì)押貸款為代表的綠色信貸產(chǎn)品的推出有助于盤活企業(yè)碳資產(chǎn)，提升企業(yè)參與碳交易的積極性；綠色信貸具有良好的碳減排效果[1]，若企業(yè)通過減排實現(xiàn)碳配額結(jié)余，則可在碳市場出售剩余排放權(quán)以獲取額外收益，因而綠色信貸會增強企業(yè)的“賣碳”動機。從綠色信貸對碳金融的負向效應(yīng)來看：一方面，綠色信貸引導(dǎo)資金流向綠色產(chǎn)業(yè)，使碳市場覆蓋的重污染企業(yè)發(fā)展受限[6]，不利于碳市場的擴容增量；另一方面，綠色信貸的減排效應(yīng)也可能導(dǎo)致超排企業(yè)碳配額缺口下降，對碳排放權(quán)的購買需求隨之減少；此外，真實可靠的碳排放信息是碳市場有效運行的基礎(chǔ)，而污染企業(yè)為迎合綠色信貸標準而采取的“漂綠”行為會導(dǎo)致排放數(shù)據(jù)失真、碳價扭曲，從而制約碳市場發(fā)展[22]。

(二)綠色信貸與綠色保險間的關(guān)聯(lián)性

從綠色信貸對綠色保險的正向效應(yīng)來看：綠色信貸有助于提升企業(yè)的環(huán)保意識和環(huán)境責任水平[11]，進而激發(fā)其購買綠色保險的積極性；綠色信貸還能夠激勵企業(yè)加大環(huán)境信息披露[12]，從而為保險公司節(jié)省環(huán)境風險評估成本，增加綠色保險供給；此外，在獲得綠色信貸后，為保證信貸投放項目的綠色性能，企業(yè)的投保意愿也可能增強。從綠色信貸對綠色保險的負向效應(yīng)來看：為提升信貸可得性，污染企業(yè)存在粉飾環(huán)境業(yè)績、虛構(gòu)或偽裝綠色項目、將綠色資金挪作他用的傾向，“漂綠”“洗綠”現(xiàn)象頻發(fā)[23]，經(jīng)驗證據(jù)顯示“漂綠”行為幫助重污染企業(yè)獲得了更多的銀行信貸[24]。若是相當一部分綠色信貸實際投向了非綠領(lǐng)域，則意味著環(huán)境風險相關(guān)數(shù)據(jù)的真實性大打折扣，保險機構(gòu)進行風險評估與厘定費率的難度隨之增大，對綠色保險的供給意愿將下降。

從綠色保險對綠色信貸的正向影響來看：在微觀層面上，綠色保險可有效分散企業(yè)經(jīng)營風險，提升企業(yè)環(huán)境風險管理能力和環(huán)境信息披露質(zhì)量[7]，為企業(yè)綠色信貸融資增信；在宏觀層面上，綠色保險有利于推進綠色生產(chǎn)體系建設(shè)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)綠色轉(zhuǎn)型[25]，為綠色信貸發(fā)展創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。從綠色保險對綠色信貸的負向影響來看：一方面，我國綠色保險市場的逆向選擇和道德風險問題突出[23]，這將惡化綠色信息環(huán)境，可能使銀行因無法準確識別綠色項目而減少綠色信貸供給；另一方面，就資金運用而言，與銀行信貸相比，保險資金的長期性使其更加契合綠色項目的長周期特征[26]，綠色保險規(guī)模增長有助于拓寬綠色產(chǎn)業(yè)的融資渠道，可能會對綠色信貸產(chǎn)生一定的替代效應(yīng)。

(三)綠色保險與碳金融間的關(guān)聯(lián)性

從綠色保險對碳金融的正向影響來看：(1)綠色保險可有效抑制企業(yè)金融化傾向，使其更聚焦實體經(jīng)營[27]，隨著生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的擴大，企業(yè)的碳排放量及碳配額需求可能增加。(2)與綠色信貸相似，綠色保險也可能通過減排效應(yīng)增強企業(yè)的“賣碳”動機。一方面，投保企業(yè)須遵守合同要求，履行環(huán)境安全義務(wù)，控制污染排放；另一方面，相應(yīng)的監(jiān)督機制和風險管理服務(wù)也會促使投保企業(yè)提升節(jié)能減排能力，當減排為企業(yè)帶來配額結(jié)余時，企業(yè)將更多地參與碳交易以獲取減排收益。(3)綠色保險還可通過信號機制提升企業(yè)聲譽，緩解融資約束[28]，為企業(yè)參與碳交易提供資金支持。從綠色保險對碳金融的負向影響來看：我國綠色保險費率較高，污染企業(yè)受政策推動購買綠色保險后，高昂的投保成本加大了資金壓力，可能對碳交易產(chǎn)生擠出效應(yīng)；同時，綠色保險的減排效應(yīng)也可能帶來超排企業(yè)配額缺口的下降，從需求端抑制碳交易規(guī)模擴張。

從碳金融對綠色保險的正向影響來看：碳交易能夠強化企業(yè)的環(huán)境責任意識[10]，激發(fā)其對綠色保險的投保熱情；碳金融對企業(yè)環(huán)境信息披露行為的促進效應(yīng)[13]，有利于減輕綠色保險的逆向選擇和道德風險問題，助力綠色保險市場健康發(fā)展。從其負向影響來看，碳交易給企業(yè)帶來了額外的成本壓力，短期內(nèi)將導(dǎo)致現(xiàn)金流出、利潤下降，在我國綠色保險費率過高以及企業(yè)環(huán)境違法成本較低、環(huán)境風險意識薄弱的現(xiàn)實背景下[29]，綠色保險的投保需求可能下降。

綜上所述，碳金融、綠色信貸與綠色保險之間既可能存在正向關(guān)聯(lián)，也可能存在負向關(guān)聯(lián)，最終的影響效應(yīng)取決于何種關(guān)聯(lián)關(guān)系占主導(dǎo)地位，關(guān)聯(lián)機制如圖1所示。

圖1 碳金融、綠色信貸與綠色保險間的關(guān)聯(lián)機制

二、研究設(shè)計

(一)模型構(gòu)建

本文選用面板向量自回歸(PVAR)模型進行實證分析。PVAR模型兼具傳統(tǒng)VAR模型和面板回歸的優(yōu)點，能夠在統(tǒng)一框架下刻畫多維變量間的動態(tài)影響關(guān)系，并可充分控制個體與時間效應(yīng)，有效克服內(nèi)生性和異質(zhì)性問題。具體模型表示如下：

(1)

其中，i表示地區(qū)，t表示時間；Yi，t=(carboni，t，crediti，t，insurancei，t)為由碳金融、綠色信貸與綠色保險構(gòu)成的3×1維內(nèi)生變量向量。αi和βt分別為個體效應(yīng)向量和時間效應(yīng)向量，p為滯后階數(shù)，Πj為j階滯后項系數(shù)矩陣，μi，t為隨機誤差項。

本文以全國7個碳交易試點省市為樣本，為進一步揭示碳金融、綠色信貸與綠色保險之間關(guān)聯(lián)性的區(qū)域差異，依據(jù)陳智穎等(2020)的研究[16]，將整體試點區(qū)域劃分為碳金融發(fā)展強勢區(qū)域(廣東、上海、湖北，后文簡稱“強勢區(qū)域”)與碳金融發(fā)展弱勢區(qū)域(深圳、北京、天津、重慶，后文簡稱“弱勢區(qū)域”)(1)陳智穎等(2020)根據(jù)新古典理論模型構(gòu)建了綜合性的碳金融發(fā)展指數(shù)，并基于2014—2018年數(shù)據(jù)將7個試點地區(qū)劃分為三大發(fā)展梯隊：廣東、上海和湖北為第一梯隊，深圳、北京和天津為第二梯隊，重慶為第三梯隊?；诿姘鍞?shù)據(jù)結(jié)構(gòu)和樣本量考慮，本文對二三梯隊合并處理。。根據(jù)本文測算，強勢區(qū)域的綠色信貸和綠色保險發(fā)展水平也都高于弱勢區(qū)域，表明前者的綠色金融整體發(fā)展狀況優(yōu)于后者，區(qū)域劃分具有合理性。為提升結(jié)果可靠性，引入地區(qū)人均GDP作為控制變量，以剔除地方經(jīng)濟發(fā)展水平的差異化影響。

(二)變量選取及構(gòu)造

1.核心變量。(1)碳金融(carbon)。碳金融是指以減少碳排放為目標的金融交易活動，而碳排放權(quán)是其最基礎(chǔ)的交易標的[20]，相關(guān)數(shù)據(jù)較為全面和透明。此外，加快推進碳排放權(quán)交易市場建設(shè)也是當前我國碳金融發(fā)展的主要著力點。因此，參照Weng等(2022)的研究[4]，以各試點省市碳排放配額成交額表征碳金融發(fā)展水平。(2)綠色信貸(credit)?？紤]到數(shù)據(jù)可得性與連續(xù)性，也為與碳金融總量指標相匹配，參考何凌云等(2018)的研究[30]，采用綠色信貸余額代表綠色信貸水平。(3)綠色保險(insurance)。由于目前我國環(huán)境污染責任保險缺乏完整且權(quán)威的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，而農(nóng)業(yè)保險具有較高的環(huán)境相關(guān)性和公共屬性，因此借鑒Zhang等(2022)及劉敏樓等(2022)的研究[14][31]，選用農(nóng)業(yè)保險代替環(huán)境污染責任保險，以農(nóng)業(yè)保險收支總額衡量綠色保險發(fā)展狀況。

2.影響因素。本文從內(nèi)部生態(tài)、制度約束和技術(shù)支持層面出發(fā)，選擇地區(qū)宏觀環(huán)境、社會和治理(ESG)、環(huán)境規(guī)制以及金融數(shù)字化水平作為影響因素，以進一步揭示該關(guān)聯(lián)性的改善路徑(2)限于篇幅，各影響因素詳細的構(gòu)建過程及圖形描述未報告，作者備索。。(1)宏觀ESG。從內(nèi)部生態(tài)來看，地區(qū)ESG水平體現(xiàn)了地方的可持續(xù)發(fā)展?jié)摿途G色發(fā)展理念踐行情況，是綠色金融協(xié)調(diào)發(fā)展的內(nèi)生動力。參考蔡澤棟(2020)的研究[32]，利用熵權(quán)法，基于自然資源、污染物排放、人力資本開發(fā)等維度共計22個子變量構(gòu)建宏觀ESG指標。(2)環(huán)境規(guī)制。綠色金融體系建設(shè)離不開政府的引導(dǎo)和約束，合理的環(huán)境規(guī)制能夠有效緩解市場失靈，是綠色金融發(fā)展的重要外部保障[17]。本文從投入力度和實施效果兩個角度，選取地方財政環(huán)保支出占一般預(yù)算支出的比重、工業(yè)固體廢物綜合利用率、生活垃圾無害化處理率、污水集中處理率四個指標，通過熵權(quán)法合成環(huán)境規(guī)制綜合指數(shù)。(3)金融數(shù)字化。就技術(shù)層面而言，金融數(shù)字化有助于緩解信息不對稱，促進環(huán)境信息披露與共享，為綠色金融發(fā)展提供數(shù)字技術(shù)支持。參照王康仕等(2020)的做法[15]，以北京大學數(shù)字普惠金融指數(shù)衡量金融數(shù)字化水平。

(三)數(shù)據(jù)說明

鑒于數(shù)據(jù)可得性，本文以7個碳交易試點省市(北京、天津、湖北、上海、重慶、廣東與深圳)為研究對象(3)福建碳排放權(quán)交易試點啟動時間較晚，數(shù)據(jù)偏少，故未將其納入研究樣本。，樣本區(qū)間為2014年6月—2020年12月。各地碳排放權(quán)交易數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫；綠色信貸數(shù)據(jù)以所在省市為標準通過手工整理獲取，數(shù)據(jù)來源于各省市統(tǒng)計年報及相關(guān)政策文件；綠色保險數(shù)據(jù)來源于《中國保險年鑒》；宏觀ESG指標以及環(huán)境規(guī)制數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局、各地統(tǒng)計年鑒以及各地財政局。本文所用數(shù)據(jù)頻率為月度，對碳排放權(quán)日交易數(shù)據(jù)按月取均值獲得月度數(shù)據(jù)，對其余年度變量采用線性插值法轉(zhuǎn)換為月度數(shù)據(jù)；部分缺失數(shù)據(jù)采用插值法補齊。考慮到異方差影響以及數(shù)據(jù)平穩(wěn)性，對各變量取自然對數(shù)并進行一階差分處理。

三、實證結(jié)果與分析

(一)PVAR回歸結(jié)果

本文采用LLC檢驗、IPS檢驗與Breitung檢驗3類方法進行面板單位根檢驗，結(jié)果表明各變量序列平穩(wěn)，能夠進行PVAR建模分析。根據(jù)MAIC、MBIC及MQIC最小信息準則，將PVAR最優(yōu)滯后階數(shù)確定為1階(4)限于篇幅，面板單位根檢驗與滯后階數(shù)選擇結(jié)果未報告，作者備索。，并采用系統(tǒng)GMM方法進行參數(shù)估計，回歸結(jié)果如表1所示?？梢钥闯觯冀鹑?、綠色信貸與綠色保險滯后一期的自回歸系數(shù)外，其余系數(shù)大多不顯著，且弱勢區(qū)域的自回歸系數(shù)絕對值普遍大于強勢區(qū)域。據(jù)此可得出初步判斷：總體而言，我國綠色金融體系內(nèi)部的協(xié)同發(fā)展狀況不佳，碳金融、綠色信貸與綠色保險發(fā)展呈現(xiàn)出較強的路徑依賴特征，而相比于弱勢區(qū)域，強勢區(qū)域綠色金融發(fā)展的路徑依賴性較低，內(nèi)部協(xié)調(diào)互動性更佳。

表1 PVAR回歸結(jié)果

(二)脈沖響應(yīng)分析

本文使用脈沖響應(yīng)函數(shù)進一步考察碳金融、綠色信貸與綠色保險間的動態(tài)影響關(guān)系。碳金融的脈沖響應(yīng)結(jié)果如圖2所示。無論是在整體試點區(qū)域，還是從強勢和弱勢區(qū)域來看，碳金融對其自身沖擊的響應(yīng)程度均明顯大于對綠色信貸和綠色保險的響應(yīng)程度，表明碳金融發(fā)展存在較強的內(nèi)生慣性和路徑依賴特征。面對綠色信貸沖擊，碳金融的響應(yīng)為負并在第1期達到峰值，隨后逐漸減弱，且弱勢區(qū)域的響應(yīng)幅度大于強勢區(qū)域，表明綠色信貸對碳金融發(fā)展具有抑制作用，而該抑制作用在弱勢區(qū)域更為明顯。一方面，綠色信貸的減排效應(yīng)降低了超排企業(yè)的配額缺口，同時增加了低排放企業(yè)的配額結(jié)余，而我國碳市場重履約輕交易，惜售現(xiàn)象嚴重，由此造成碳交易需求下降、供給不足；另一方面，綠色信貸發(fā)展中的“漂綠”現(xiàn)象使碳排放信息失真，制約碳市場發(fā)展，而弱勢區(qū)域“漂綠”現(xiàn)象更為嚴重，其碳金融受到的消極影響更強。面對綠色保險沖擊，碳金融呈“V”型負向響應(yīng)，且強勢區(qū)域的響應(yīng)幅度更大，即綠色保險對碳金融發(fā)展存在抑制效應(yīng)，該抑制效應(yīng)在強勢區(qū)域更為顯著。這主要是因為綠色保險高昂的投保成本給企業(yè)帶來較強的資金壓力，從而對碳金融交易產(chǎn)生擠出效應(yīng)，而強勢區(qū)域的綠色保險參保企業(yè)數(shù)量較多，該擠出效應(yīng)更為突出。

圖2 碳金融的脈沖響應(yīng)

綠色信貸的脈沖響應(yīng)結(jié)果如圖3所示。從整體試點區(qū)域來看，綠色信貸對其自身沖擊的響應(yīng)最為強烈，表明綠色信貸發(fā)展存在內(nèi)生慣性。綠色信貸對碳金融沖擊呈倒“V”型響應(yīng)，響應(yīng)值在第1期為正、其余各期接近于0，即碳金融對綠色信貸發(fā)展存在一定的促進作用，但該作用總體較弱且持續(xù)性不強。原因可能是碳交易能夠通過降低企業(yè)環(huán)境風險、緩解信息不對稱、激勵產(chǎn)品創(chuàng)新等途徑促進綠色信貸發(fā)展，但同時也增加了控排主體的經(jīng)營成本和市場風險，對其償債能力產(chǎn)生不利影響，使得該促進作用被部分抵消和弱化。綠色信貸對綠色保險沖擊的響應(yīng)為負，說明綠色保險對綠色信貸發(fā)展產(chǎn)生抑制效應(yīng)。一方面，綠色保險市場的逆向選擇和道德風險問題惡化了綠色信息環(huán)境，使銀行減少綠色信貸供給；另一方面，我國綠色保險發(fā)展滯后，在融資增信、助力綠色轉(zhuǎn)型等方面對綠色信貸的積極作用尚未顯現(xiàn)。從不同區(qū)域來看，面對碳金融沖擊，強勢和弱勢區(qū)域的綠色信貸在當期分別呈正向和負向響應(yīng)，表明強勢區(qū)域中碳金融對綠色信貸的影響效果略優(yōu)于弱勢區(qū)域，但影響程度總體較低。面對綠色保險沖擊，強勢區(qū)域的綠色信貸幾乎無顯著響應(yīng)，弱勢區(qū)域的綠色信貸呈遞減式負向響應(yīng)，說明綠色保險對綠色信貸發(fā)展的抑制效應(yīng)主要體現(xiàn)在弱勢區(qū)域中。這是由于綠色保險的逆向選擇和道德風險問題在監(jiān)管力度較低的弱勢區(qū)域更為嚴重，加大了銀行對綠色項目的識別和認定難度，從而抑制綠色信貸的健康發(fā)展。

圖3 綠色信貸的脈沖響應(yīng)

綠色保險的脈沖響應(yīng)結(jié)果如圖4所示?？梢钥闯觯G色保險對自身沖擊的響應(yīng)較強，對碳金融和綠色信貸沖擊僅有微弱響應(yīng)。原因在于當前我國綠色保險面臨“供需雙冷”的發(fā)展困境，主要依賴政策驅(qū)動，對外部因素的敏感性較低。面對碳金融沖擊，整體試點區(qū)域和弱勢區(qū)域的綠色保險呈微幅負向響應(yīng)，強勢區(qū)域的綠色保險呈倒“V”型正向響應(yīng)，表明碳金融對綠色保險發(fā)展總體存在輕微的抑制作用，該抑制作用主要體現(xiàn)在弱勢區(qū)域中，而強勢區(qū)域中碳金融對綠色保險發(fā)展具有一定的促進作用。這是因為碳交易產(chǎn)生的額外成本加重了企業(yè)的資金約束，一定程度上抑制了綠色保險投保意愿，而強勢區(qū)域的金融生態(tài)環(huán)境較好，碳金融強化企業(yè)環(huán)境責任意識、促進環(huán)境信息披露的積極作用得以顯現(xiàn)。面對綠色信貸沖擊，強勢區(qū)域綠色保險的響應(yīng)值基本為0，整體試點區(qū)域和弱勢區(qū)域呈小幅正向響應(yīng)，即綠色信貸對綠色保險發(fā)展具有微弱的促進作用，該促進作用在弱勢區(qū)域更為明顯，與碳金融類似，綠色信貸亦可通過提升企業(yè)環(huán)境責任水平和加強環(huán)境信息披露促進綠色保險發(fā)展，但綠色保險的強政策性使得其對外部沖擊不敏感，受綠色信貸的影響較小。

圖4 綠色保險的脈沖響應(yīng)

(三)分時段對比分析

2017年，黨的十九大報告明確指出要大力發(fā)展綠色金融，并將其上升至國家戰(zhàn)略高度。在此背景下，首批綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)獲批成立。2017年12月，全國碳市場建設(shè)正式啟動；同期，《中國銀行業(yè)綠色銀行評價實施方案(試行)》(銀協(xié)發(fā)〔2017〕171號)出臺，銀行綠色信貸業(yè)績表現(xiàn)也被人民銀行正式納入宏觀審慎評估。與此同時，《環(huán)境污染強制責任保險管理辦法(征求意見稿)》的實施也改善了我國綠色保險政策法規(guī)長期缺位的狀況。由此可見，2017年是我國綠色金融發(fā)展的重要轉(zhuǎn)折點。此外，以2017年作為分界點可大致保證樣本平衡，便于比較分析。因此，本文將總樣本劃分為2017年前后兩個子區(qū)間，對碳金融、綠色信貸與綠色保險間的關(guān)聯(lián)性進行分時段的對比分析。

2017年前后碳金融的脈沖響應(yīng)結(jié)果如圖5及圖6所示。從整體試點區(qū)域來看，與2017年前相比，碳金融在2017年后對其自身的正向響應(yīng)程度以及對綠色信貸和綠色保險的負向響應(yīng)程度均明顯減小，表明2017年后，碳金融的發(fā)展慣性降低，受綠色信貸和綠色保險的負向影響減弱。從兩大區(qū)域來看，弱勢區(qū)域的綠色信貸和強勢區(qū)域的綠色保險對各自區(qū)域內(nèi)碳金融發(fā)展的抑制作用在2017年后均有所下降。以上結(jié)果表明，2017年后，綠色信貸和綠色保險對碳金融發(fā)展的影響得到部分改善。一方面，全國碳市場建設(shè)的正式啟動使得交易主體對碳金融發(fā)展前景的預(yù)期逐漸穩(wěn)定，參與碳市場的意愿增強，在此背景下，綠色信貸和綠色保險的減排效應(yīng)能夠激發(fā)企業(yè)的“賣碳”動機，推動碳交易規(guī)模擴張；另一方面，近年來，信息披露要求和環(huán)境管制趨嚴，有效遏制了綠色信貸的“漂綠”現(xiàn)象，綠色保險定價也更加合理，對碳金融的抑制效應(yīng)得以減輕。

圖5 2017年前碳金融的脈沖響應(yīng)

圖6 2017年后碳金融的脈沖響應(yīng)

2017年前后綠色信貸的脈沖響應(yīng)結(jié)果如圖7及圖8所示。從整體試點區(qū)域來看，2017年前，碳金融和綠色保險對綠色信貸的影響幾乎為0，2017年后分別轉(zhuǎn)為正向促進和負向抑制。從兩大區(qū)域來看，面對碳金融沖擊，2017年后，強勢區(qū)域的綠色信貸由之前的無顯著響應(yīng)轉(zhuǎn)為即期正向響應(yīng)，弱勢區(qū)域綠色信貸的響應(yīng)值由負轉(zhuǎn)正，且弱勢區(qū)域的響應(yīng)變動幅度大于強勢區(qū)域；面對綠色保險沖擊，強勢區(qū)域的綠色信貸由之前的無顯著響應(yīng)轉(zhuǎn)為正向響應(yīng)，弱勢區(qū)域的綠色信貸在2017年后呈遞減式負向響應(yīng)，且負向響應(yīng)程度明顯大于2017年前。以上結(jié)果表明，2017年后，碳金融對綠色信貸發(fā)展的影響得到改善，且弱勢區(qū)域的改善狀況更優(yōu)，而綠色保險對綠色信貸發(fā)展的影響改善狀況不佳。隨著全國碳交易體系建設(shè)的啟動，各試點市場的有效性和成熟度提升，總體風險逐漸下降[21]，碳交易降低企業(yè)環(huán)境風險、促進環(huán)境信息披露、激勵銀行創(chuàng)新的積極效應(yīng)凸顯，對綠色信貸的促進作用增強，并且該效應(yīng)在綠色信貸發(fā)展水平較低的弱勢區(qū)域更為明顯。我國綠色保險發(fā)展尚處于探索階段，企業(yè)投保缺乏主動性，政策驅(qū)動的發(fā)展模式未能產(chǎn)生顯著的綠色效益，反而因道德風險等問題日漸突出而制約綠色信貸發(fā)展。

圖7 2017年前綠色信貸的脈沖響應(yīng)

圖8 2017年后綠色信貸的脈沖響應(yīng)

2017年前后綠色保險的脈沖響應(yīng)結(jié)果如圖9及圖10所示。從整體試點區(qū)域來看，2017年前，碳金融和綠色信貸對綠色保險分別有負向抑制和正向促進作用，2017年后，二者影響均有所減弱。從兩大區(qū)域來看，2017年前，強勢和弱勢區(qū)域的綠色保險對碳金融沖擊分別呈正向和負向響應(yīng)、對綠色信貸沖擊分別呈負向和正向響應(yīng)，2017年后兩大區(qū)域的響應(yīng)程度均有所下降，而弱勢區(qū)域的響應(yīng)值變化幅度更大。綜合來看，2017年后，碳金融對綠色保險發(fā)展的影響得到一定改善，且以弱勢區(qū)域改善為主，而綠色信貸對綠色保險發(fā)展的影響改善狀況不佳。隨著碳市場建設(shè)在全國范圍內(nèi)的推廣覆蓋，企業(yè)的環(huán)境風險意識增強，綠色保險投保熱情提升，部分抵消了碳交易成本對綠色保險需求的擠出效應(yīng)。而2017年后綠色信貸對綠色保險的促進效應(yīng)有所減弱，可能是因為近年我國金融市場的波動，保險機構(gòu)對綠色信貸的“漂綠”風險傳染擔憂加劇，抑制了綠色保險供給。

圖9 2017年前綠色保險的脈沖響應(yīng)

圖10 2017年后綠色保險的脈沖響應(yīng)

(四)碳金融、綠色信貸與綠色保險關(guān)聯(lián)性影響因素分析

為進一步探究綠色金融內(nèi)部關(guān)聯(lián)性的改善途徑，在原變量組合的基礎(chǔ)上逐一添加宏觀ESG、環(huán)境規(guī)制和金融數(shù)字化指標，模擬控制上述因素后的脈沖響應(yīng)情況。與未添加控制變量的情況相比，控制相應(yīng)變量后，如果碳金融、綠色信貸與綠色保險間的響應(yīng)由正變負、或正向響應(yīng)減弱、或負向響應(yīng)增強，則說明剔除該因素影響之后，綠色金融內(nèi)部關(guān)聯(lián)性惡化，意味著該因素具有關(guān)聯(lián)性改善作用；反之，則代表關(guān)聯(lián)性改善效果不佳。

表2結(jié)果顯示，在控制宏觀ESG的情況下，整體試點區(qū)域內(nèi)，碳金融對綠色信貸的負向響應(yīng)縮減、對綠色保險的負向響應(yīng)增強；綠色信貸對碳金融的正向響應(yīng)下降、對綠色保險的負向響應(yīng)減弱；綠色保險對碳金融的負向響應(yīng)縮減、對綠色信貸的響應(yīng)由正轉(zhuǎn)負。這表明整體而言，宏觀ESG水平的提升有助于改善綠色保險對碳金融、碳金融對綠色信貸、綠色信貸對綠色保險的影響，從而促進三者間的良性循環(huán)。強勢區(qū)域中，碳金融對綠色信貸、綠色信貸對綠色保險的負向響應(yīng)增強；弱勢區(qū)域中，碳金融對綠色保險的負向響應(yīng)增強，綠色信貸對碳金融的正向響應(yīng)縮減，綠色保險對綠色信貸的響應(yīng)由正轉(zhuǎn)負。由此可見，宏觀ESG的改善作用在弱勢區(qū)域中更為明顯。地方宏觀ESG表現(xiàn)越好，越有利于培育具有社會責任意識的投資者和金融機構(gòu)，綠色金融協(xié)調(diào)發(fā)展的內(nèi)生動力越強。而弱勢區(qū)域的改善效果更優(yōu)，可能是因為弱勢區(qū)域的初始ESG水平低于強勢區(qū)域，綠色金融協(xié)調(diào)發(fā)展的內(nèi)部生態(tài)環(huán)境和稟賦基礎(chǔ)較差，宏觀ESG表現(xiàn)存在更大的改善空間，其對綠色金融內(nèi)部關(guān)聯(lián)性的邊際提升效應(yīng)也更強。

表2 控制宏觀ESG、環(huán)境規(guī)制及金融數(shù)字化前后的脈沖響應(yīng)結(jié)果

在控制環(huán)境規(guī)制的情況下，整體試點區(qū)域內(nèi)，碳金融對綠色保險的負向響應(yīng)增強，綠色保險對綠色信貸的響應(yīng)由正轉(zhuǎn)負；強勢區(qū)域中，碳金融對綠色信貸、綠色信貸對碳金融和綠色保險的負向響應(yīng)均有所上升；弱勢區(qū)域中，碳金融對綠色保險、綠色保險對綠色信貸的響應(yīng)變動情況與整體試點區(qū)域一致。以上結(jié)果表明，總體而言，加強環(huán)境規(guī)制有助于改善綠色保險對碳金融以及綠色信貸對綠色保險的影響，并且該改善效果主要體現(xiàn)于弱勢區(qū)域。地方政府環(huán)境規(guī)制能夠彌補市場機制的缺陷，通過制度支持和政策引導(dǎo)，從供需兩端提升綠色金融的參與程度和配置效率。然而，當環(huán)境規(guī)制強度過高時，高昂的環(huán)境成本將抑制企業(yè)利用綠色金融進行綠色轉(zhuǎn)型，反而會造成綠色金融失效，阻礙其健康發(fā)展[3][17]。因此，環(huán)境規(guī)制對綠色金融內(nèi)部關(guān)聯(lián)性的提升效應(yīng)在規(guī)制程度更高的強勢區(qū)域中被部分抵消，使其總體改善效果不如弱勢區(qū)域。

在控制金融數(shù)字化的情況下，整體試點區(qū)域中，碳金融對綠色信貸的負向響應(yīng)縮減、對綠色保險的負向響應(yīng)增強，綠色信貸對碳金融的正向響應(yīng)下降、對綠色保險的負向響應(yīng)縮減，綠色保險對碳金融的響應(yīng)無明顯變化、對綠色信貸的響應(yīng)由正轉(zhuǎn)負；強勢區(qū)域中，綠色信貸對綠色保險的負向響應(yīng)增強；弱勢區(qū)域中，碳金融對綠色保險、綠色信貸對碳金融、綠色保險對綠色信貸的響應(yīng)變動情況與整體試點區(qū)域一致。以上結(jié)果表明，金融數(shù)字化有助于改善綠色保險對碳金融、碳金融對綠色信貸、綠色信貸對綠色保險的影響，且該改善作用主要集中于弱勢區(qū)域。金融數(shù)字化有利于完善環(huán)境信息披露和共享機制，緩解綠色金融體系內(nèi)的信息不對稱[15]，并可通過降低交易成本、促進產(chǎn)品創(chuàng)新、強化監(jiān)管等途徑提升綠色金融服務(wù)質(zhì)效[31]。此外，數(shù)字賦能還有助于統(tǒng)一綠色標準，并增強金融機構(gòu)的風險管理能力，在消弭綠色金融內(nèi)部融合邊界的同時，有效防范系統(tǒng)性風險傳染，從而促進綠色金融體系的良性循環(huán)。而與強勢區(qū)域相比，弱勢區(qū)域的數(shù)字化水平較低，提升空間更大，使得弱勢區(qū)域能夠更多地受益于金融數(shù)字化。

(五)穩(wěn)健性檢驗(5)限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未報告，作者備索。

1.調(diào)整變量順序。考慮到PVAR模型估計結(jié)果可能與內(nèi)生變量排序有關(guān)，重新調(diào)整綠色金融變量順序并進行回歸估計。

2.更換變量指標。(1)更換綠色信貸指標。從資金需求端入手，以綠色環(huán)保類企業(yè)為樣本，通過對樣本企業(yè)的長短期借款總額進行區(qū)域加總來計算各試點的綠色信貸指標。(2)更換碳金融指標，以直接反映碳市場規(guī)模的碳排放配額成交量作為碳金融代理變量。(3)更換綠色保險指標，以農(nóng)業(yè)保險深度，即農(nóng)業(yè)保險收入與農(nóng)業(yè)總產(chǎn)值的比值替代農(nóng)業(yè)保險收支總額。

3.增加控制變量。參考文獻資料并結(jié)合實際情況，依次引入如下控制變量：(1)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。地區(qū)綠色金融體系內(nèi)部協(xié)調(diào)發(fā)展狀況可能與各地產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，故在原模型基礎(chǔ)上引入第二產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重，以控制產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的異質(zhì)性影響。(2)金融監(jiān)管。金融監(jiān)管作為防范金融風險的關(guān)鍵手段，對地區(qū)金融穩(wěn)定和金融效率具有重要影響，合理有效的監(jiān)管約束關(guān)乎綠色金融體系的有序健康發(fā)展。鑒于此，本文以區(qū)域金融監(jiān)管支出與金融業(yè)增加值的比值衡量地方金融監(jiān)管強度，并將其作為控制變量納入研究。(3)環(huán)保力度。地方綠色金融體系的發(fā)展格局一定程度上也取決于各地在環(huán)境保護方面的重視程度和投入力度。為此，本文以各省市工業(yè)污染治理投資和環(huán)保主管部門人數(shù)作為公共部門環(huán)保變量，以企業(yè)環(huán)保投資衡量私人部門的環(huán)保投資，采用熵權(quán)法構(gòu)建地區(qū)環(huán)保力度綜合指標，并將其納入控制變量。

總體而言，經(jīng)過上述調(diào)整后實證結(jié)果均未有實質(zhì)性改變，說明研究結(jié)論是穩(wěn)健可靠的。

四、結(jié)論與建議

本文基于2014年6月—2020年12月7個碳排放權(quán)交易試點省市的面板數(shù)據(jù)，利用PVAR模型對碳金融、綠色信貸及綠色保險間的動態(tài)關(guān)聯(lián)性及其改善途徑進行實證研究，主要結(jié)論如下：(1)總體而言，當前我國碳金融、綠色信貸與綠色保險尚未達到協(xié)調(diào)發(fā)展狀態(tài)，且存在較強的路徑依賴特征。碳金融對綠色信貸具有促進作用，但該促進效應(yīng)總體較弱且持續(xù)性不強，對綠色保險存在輕微抑制作用；綠色信貸抑制碳金融發(fā)展，對綠色保險呈微弱促進作用；綠色保險對碳金融及綠色信貸發(fā)展均產(chǎn)生抑制效應(yīng)。(2)碳金融、綠色信貸與綠色保險間的關(guān)聯(lián)關(guān)系存在區(qū)域異質(zhì)性，強勢區(qū)域綠色金融的內(nèi)部協(xié)調(diào)性更佳。相比于弱勢區(qū)域，強勢區(qū)域中，綠色金融發(fā)展的路徑依賴性較弱，碳金融對綠色信貸的促進作用更強，對綠色保險具有一定的正向效應(yīng)，而綠色信貸對碳金融以及綠色保險對綠色信貸的抑制作用較弱。(3)與2017年前相比，2017年后碳金融、綠色信貸與綠色保險間的關(guān)聯(lián)性得到部分改善，弱勢區(qū)域的改善情況優(yōu)于強勢區(qū)域。(4)宏觀ESG、環(huán)境規(guī)制以及金融數(shù)字化水平的提升有助于促進碳金融、綠色信貸與綠色保險間的良性循環(huán)，并且該積極效應(yīng)在弱勢區(qū)域中更為明顯，由此可縮小綠色金融內(nèi)部協(xié)調(diào)性的區(qū)域差異。

基于研究結(jié)論，本文提出如下政策建議：(1)應(yīng)從供給端和需求端雙管齊下，協(xié)同打破綠色金融內(nèi)部融合阻礙。從供給端來看，應(yīng)放寬綠色金融準入標準，鼓勵各大型金融機構(gòu)進行嵌套式創(chuàng)新，提供多元化的綠色金融交易產(chǎn)品，構(gòu)建多層次的交易市場；從需求端來看，應(yīng)當降低相關(guān)費率以縮減投資者的參與成本，并通過明確法律制度安排、引入多方監(jiān)管等方式強化市場風險防控，提振投資者的參與信心及積極性。(2)應(yīng)充分借鑒先進區(qū)域的發(fā)展經(jīng)驗，并加強對各參與者的風險監(jiān)控。首先，政府需重視棕色產(chǎn)業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型需求，以增投轉(zhuǎn)型資源的方式減少重污染企業(yè)資金缺口，從源頭上減少“漂綠”行為的出現(xiàn)；其次，在綠色金融發(fā)展基礎(chǔ)薄弱的地區(qū)，監(jiān)管方與資金發(fā)放方需嚴格審查項目風險，充分發(fā)揮媒體的輿論監(jiān)督作用，在加強監(jiān)管的同時推動企業(yè)自覺履行綠色責任。(3)應(yīng)進一步完善綠色金融體系的頂層設(shè)計，引導(dǎo)綠色金融市場的擴容增量與監(jiān)管協(xié)同發(fā)展，著重構(gòu)建統(tǒng)一的綠色金融評價與執(zhí)行標準，加強對綠色金融機構(gòu)業(yè)務(wù)的有效評價與考核。(4)應(yīng)加快推動金融數(shù)字化，實施合理有效的環(huán)境規(guī)制，推進區(qū)域環(huán)境、社會和治理理念與綠色金融發(fā)展的深度融合。其一，大力發(fā)展數(shù)字綠色金融，通過綠色金融信息平臺建設(shè)加強環(huán)境信息披露，降低市場信息不對稱；其二，政府應(yīng)致力于改善當?shù)刈匀画h(huán)境、增加人才及科技投入以提升地區(qū)宏觀ESG水平，引導(dǎo)企業(yè)加強環(huán)境責任意識；其三，各地應(yīng)以市場為主導(dǎo)、政府適當引導(dǎo)的方式發(fā)展綠色金融，將環(huán)境規(guī)制控制于合理范圍內(nèi)，防止過高的環(huán)境成本挫傷交易積極性，并結(jié)合政策引導(dǎo)以及制度支持激發(fā)企業(yè)綠色投融資需求，提升綠色金融市場的整體資源配置效率。