［收稿日期］2023-08-10

［作者簡(jiǎn)介］孟娣（1989— ），女，山東濟(jì)寧人，碩士，注冊(cè)會(huì)計(jì)師，稅務(wù)師，資產(chǎn)評(píng)估師，中級(jí)會(huì)計(jì)師，主要研究方向：財(cái)務(wù)與投資管理。

［摘 要］房地產(chǎn)行業(yè)受到政策調(diào)控的影響，銷售下行導(dǎo)致多家房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，由此產(chǎn)生多個(gè)并購(gòu)機(jī)會(huì)。與機(jī)會(huì)同步展現(xiàn)的也有并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，想要降低風(fēng)險(xiǎn)或是減少對(duì)企業(yè)的負(fù)面影響，并購(gòu)融資方式的選擇是一個(gè)需要著重考慮的課題。通過(guò)查看和對(duì)比房地產(chǎn)企業(yè)在當(dāng)前強(qiáng)監(jiān)管政策下可選擇的并購(gòu)融資方式、剖析各種并購(gòu)融資方式對(duì)企業(yè)自身財(cái)務(wù)情況的影響，幫助房地產(chǎn)企業(yè)找出在外界因素變化下的較優(yōu)并購(gòu)融資方式，可實(shí)現(xiàn)安全性與收益性的均衡，降低企業(yè)的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

［關(guān)鍵詞］企業(yè)并購(gòu)；并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)；融資方式；并購(gòu)融資

doi：10.3969/j.issn.1673-0194.2024.03.009

［中圖分類號(hào)］F293.3；F275 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A ［文章編號(hào)］1673-0194（2024）03-0030-04

0? ? ?引 言

自2000年以來(lái)，我國(guó)城鎮(zhèn)化速度加快、市場(chǎng)信貸寬松、居民居住條件改善與投資的需求高漲，多種條件促進(jìn)了房地產(chǎn)行業(yè)的迅猛發(fā)展。在房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)和金融業(yè)相互依存的關(guān)系中，商品房銷售面積、價(jià)格及銷售額均在2020年達(dá)到極值。在單邊上漲的周期內(nèi)，多個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)在這種形勢(shì)下都選擇了高杠桿經(jīng)營(yíng)以便撬動(dòng)更大的利潤(rùn)，雖然很多融資手段被監(jiān)管，但高負(fù)債企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)總是能巧妙變通從而探尋政策的空白地帶。隨著2020年“三道紅線”政策頒布，很多房地產(chǎn)企業(yè)因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債率或者凈負(fù)債率過(guò)高而被限制了舉債增速，之前靠債務(wù)維持的擴(kuò)張模式難以為繼，恰逢銷售端因?yàn)槊癖娦判娜笔б渤霈F(xiàn)大幅下降，銷售回款難以負(fù)擔(dān)投資支出，短時(shí)間籌集不到足夠資金償還到期債務(wù)，逐漸產(chǎn)生延期支付利息甚至債務(wù)違約的情形。監(jiān)管層希望房地產(chǎn)行業(yè)能夠出現(xiàn)新的方式解決企業(yè)債務(wù)問(wèn)題，后續(xù)發(fā)布了一系列政策鼓勵(lì)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)化解，包括鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)提供金融支持、在“三道紅線”考核中剔除對(duì)出險(xiǎn)房地產(chǎn)企業(yè)與并購(gòu)相關(guān)貸款等。房地產(chǎn)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)及并購(gòu)融資已成為行業(yè)內(nèi)的最為關(guān)注的話題之一。

1? ? ?房地產(chǎn)行業(yè)并購(gòu)、并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)與并購(gòu)融資的研究

現(xiàn)狀

目前，我國(guó)對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)和并購(gòu)融資的研究尚處于發(fā)展階段，多數(shù)研究結(jié)論是在西方理論研究的基礎(chǔ)上得出的。葛結(jié)根（2015）發(fā)現(xiàn)并購(gòu)支付方式及并購(gòu)融資款方式對(duì)并購(gòu)目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)至關(guān)重要，其直接影響并購(gòu)后的業(yè)績(jī)整合、風(fēng)險(xiǎn)及財(cái)務(wù)表現(xiàn)［1］。王迪（2015）提出并購(gòu)動(dòng)機(jī)、融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)、所處的資本市場(chǎng)的完善程度等均是影響并購(gòu)融資方式選擇的重要因素［2］。曹曉巖（2019）通過(guò)比較內(nèi)部融資和杠桿融資的案例得知，內(nèi)部融資的資金成本低，但也降低了企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，嚴(yán)重時(shí)還會(huì)影響企業(yè)后續(xù)經(jīng)營(yíng)［3］。趙息和陳佳琦（2018）提出房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿較高，應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化內(nèi)部管理，主動(dòng)公開(kāi)公司信息，利用并購(gòu)交易的機(jī)會(huì)，在做并購(gòu)決策時(shí)增強(qiáng)優(yōu)化杠桿的意識(shí)，統(tǒng)籌考慮融資方式［4］。徐進(jìn)（2021）通過(guò)分析上海當(dāng)?shù)刂科驢公司的融資結(jié)構(gòu)指出，相比股權(quán)融資，債務(wù)融資不僅資金成本較低，也不會(huì)對(duì)控制權(quán)造成重大威脅，但債務(wù)融資占比過(guò)高會(huì)增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而進(jìn)一步影響后續(xù)的債務(wù)融資［5］。

2? ? ?并購(gòu)融資的潛在風(fēng)險(xiǎn)

因國(guó)家政策調(diào)控導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)向，房地產(chǎn)企業(yè)面臨前所未有的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)可以幫助企業(yè)獲取缺少的經(jīng)濟(jì)資源，以便取得更大的發(fā)展，但并購(gòu)也會(huì)帶來(lái)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題，應(yīng)該對(duì)并購(gòu)融資因素、方式、成本和效益進(jìn)行思考，準(zhǔn)確地了解企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因，恰當(dāng)?shù)夭①?gòu)?fù)苿?dòng)企業(yè)成長(zhǎng)，提高企業(yè)能力，避免不當(dāng)交易造成的影響。

2.1? ?額度風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購(gòu)?fù)枰薮蟮馁Y本支撐，在進(jìn)行并購(gòu)前必須做好資本額度計(jì)劃，評(píng)估需要的資金量，一旦企業(yè)預(yù)算的資金量高過(guò)實(shí)際需求量，將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)需要的短期融資量增加。

針對(duì)并購(gòu)融資方式分析，因股權(quán)融資剛于2022年末重新放開(kāi)，只有行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先央企發(fā)行成功，多數(shù)房企常規(guī)的并購(gòu)融資包括銀行并購(gòu)貸、信托并購(gòu)貸和資產(chǎn)管理公司重組類貸款等。在支付并購(gòu)對(duì)價(jià)時(shí)，按照有關(guān)規(guī)定并購(gòu)信貸所占比重不應(yīng)超過(guò)60%，其中銀行并購(gòu)貸對(duì)貸款人的資質(zhì)要求高，信托并購(gòu)貸和資產(chǎn)管理公司重組類貸款雖然相對(duì)靈活，對(duì)資產(chǎn)抵押要求偏低，但超出計(jì)劃外的融資往往意味著高息資金，由此造成并購(gòu)成本增加，減少利潤(rùn)；而資金不足就會(huì)影響企業(yè)并購(gòu)的順利開(kāi)展，或者影響公司運(yùn)營(yíng)，造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.2? ?選擇風(fēng)險(xiǎn)

按照并購(gòu)融資來(lái)源可以分為債務(wù)融資、權(quán)益融資和混合融資三大類，以上各種融資方式也都存在著相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。

債務(wù)融資主要分為發(fā)行債券和金融機(jī)構(gòu)貸款，因?yàn)榫嬖诘狡谶€本付息的剛性要求，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)因?yàn)閭鶆?wù)增加而加劇。過(guò)多的債務(wù)融資會(huì)降低公司的償還能力，從而影響在金融機(jī)構(gòu)的信譽(yù)評(píng)級(jí)，而并購(gòu)融資的資信可能會(huì)涉及償還部分存量貸款，反過(guò)來(lái)又影響企業(yè)的并購(gòu)資金。同時(shí)，銀行貸款可能面臨協(xié)商期限長(zhǎng)、約束條件多、需抵押物等導(dǎo)致對(duì)再融資不利的因素。

權(quán)益融資中發(fā)行普通股融資可能會(huì)造成企業(yè)控制權(quán)分散，如果計(jì)劃出現(xiàn)問(wèn)題甚至?xí)还室饪刂贫纬煞聪蛸?gòu)買；權(quán)益融資的資本成本較高，普通股融資過(guò)多會(huì)影響公司的資本結(jié)構(gòu)；普通股發(fā)行時(shí)，審批周期長(zhǎng)，也可能會(huì)貽誤并購(gòu)時(shí)機(jī)。

混合融資分為可轉(zhuǎn)換債券融資、發(fā)行認(rèn)股權(quán)證融資和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股融資等不同種類，因?yàn)檫@些權(quán)益工具的風(fēng)險(xiǎn)存在一定滯后性，短期內(nèi)表現(xiàn)并不突出，所以也會(huì)造成并購(gòu)的融資風(fēng)險(xiǎn)延后，如果規(guī)劃不周未來(lái)將會(huì)造成公司重大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購(gòu)融資需求較大，而混合融資一般起輔助作用，應(yīng)用范圍較小。

2.3? ?結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

在并購(gòu)實(shí)例中，單一的融資渠道可能很難滿足并購(gòu)交易需要的巨額資金，所以公司會(huì)采取多渠道籌集并購(gòu)資金。企業(yè)債務(wù)資本與股權(quán)資本的不同比例，即不同的資本結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致差異的融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

針對(duì)上述客觀存在的融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)企業(yè)對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度會(huì)影響融資的方式。追求高財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)會(huì)采取比較激進(jìn)的融資方式，會(huì)更多地選擇短期的資金來(lái)源。而存在業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)會(huì)傾向于選擇穩(wěn)健型的融資方式，會(huì)更多地選擇長(zhǎng)期的資金來(lái)源。

3? ? ?不同并購(gòu)融資方式對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響

3.1? ?流動(dòng)比率

在財(cái)務(wù)管理中，流動(dòng)比率就是流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比例。在房地產(chǎn)行業(yè)中，因?yàn)橥恋亍㈤_(kāi)發(fā)中的物業(yè)和已建成待銷售物業(yè)等均為房地產(chǎn)企業(yè)的存貨，所以整個(gè)行業(yè)呈現(xiàn)出流動(dòng)資產(chǎn)巨大的特性，與之對(duì)應(yīng)的，已銷售尚未結(jié)轉(zhuǎn)的預(yù)收款項(xiàng)也在流動(dòng)負(fù)債中進(jìn)行核算。行業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，流動(dòng)比率的合理范圍應(yīng)根據(jù)行業(yè)所處的不同階段進(jìn)行評(píng)估，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的資金流動(dòng)比率在1.5到2.0之間屬于正常的流動(dòng)性水平。

并購(gòu)融資也受上述行業(yè)特性影響，考慮到企業(yè)整體資金周轉(zhuǎn)時(shí)間長(zhǎng)，因此，房地產(chǎn)企業(yè)也應(yīng)該盡可能地提升債務(wù)久期，在匹配企業(yè)資產(chǎn)配置的情況下，提升債務(wù)平均年限可以降低企業(yè)因面臨債務(wù)額過(guò)大或償還時(shí)間集中的壓力。密集使用短期融資工具，在外部銷售額惡劣的情況下，容易導(dǎo)致資產(chǎn)和債務(wù)的期限錯(cuò)配，流動(dòng)比率降低。

3.2? ?銷售凈利率

銷售凈利率是企業(yè)凈利潤(rùn)與銷售收入的比例，是反映企業(yè)盈利能力的指標(biāo)。在土拍市場(chǎng)高漲、政府限住宅價(jià)格的背景之下，房地產(chǎn)行業(yè)銷售凈利率逐年降低，逐漸靠近并預(yù)期回歸到社會(huì)平均利潤(rùn)水平。隨著行業(yè)利潤(rùn)攤薄，房地產(chǎn)企業(yè)越來(lái)越看重管理紅利，所以梳理運(yùn)營(yíng)流程、極致降本增效是企業(yè)嚴(yán)控支出提升銷售凈利率的必要措施。

目前房地產(chǎn)企業(yè)的傳統(tǒng)低成本并購(gòu)融資占比超過(guò)80%，如流動(dòng)性貸款、項(xiàng)目開(kāi)發(fā)貸等，非傳統(tǒng)并購(gòu)融資僅作為補(bǔ)充。針對(duì)傳統(tǒng)融資，需全員樹(shù)立降本降費(fèi)意識(shí)，嚴(yán)控融資成本增加，如全面梳理存量貸款，通過(guò)重新議價(jià)、融資規(guī)模壓降、貸款置換、融資創(chuàng)新等方式多措并舉實(shí)現(xiàn)融資成本壓降；新增融資需多家金融機(jī)構(gòu)比價(jià)，成本優(yōu)先，優(yōu)中選優(yōu)。利用信息化系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)資金成本按品種等可視跟蹤分析，做好動(dòng)態(tài)資金成本分析。

除上述傳統(tǒng)融資外，融資租賃、永續(xù)債等產(chǎn)品成本相對(duì)較高，均系滿足公司發(fā)展需要、適度犧牲部分成本而獲取的增量發(fā)展資金，后續(xù)將根據(jù)實(shí)際情況，在成本可控的前提下適度使用。尤其是永續(xù)債，可以按照企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃的要求適度平滑壓減。作為開(kāi)發(fā)貸的重要補(bǔ)充，具有不計(jì)入有息負(fù)債的優(yōu)點(diǎn)，過(guò)往幫助公司獲取增量融資空間，但由于其期限僅一年，在市場(chǎng)下行情況下，與項(xiàng)目回款周期出現(xiàn)錯(cuò)配，疊加合作方影響，易引發(fā)項(xiàng)目資金風(fēng)險(xiǎn)。部分房地產(chǎn)企業(yè)自2022年起已針對(duì)性限制供應(yīng)鏈融資的使用，以防范項(xiàng)目資金風(fēng)險(xiǎn)為前提，僅在全資項(xiàng)目和合作方優(yōu)質(zhì)的合資項(xiàng)目上使用該產(chǎn)品。此外，針對(duì)公司債券、中期票據(jù)等公開(kāi)市場(chǎng)產(chǎn)品和保債計(jì)劃，雖現(xiàn)階段并不具有明顯成本優(yōu)勢(shì)，但因其周期長(zhǎng)、還款穩(wěn)定，能起到幫助房地產(chǎn)企業(yè)穿越調(diào)控周期的作用，因此近兩年在資金成本可控的前提下，許多房地產(chǎn)企業(yè)選擇適度增加公開(kāi)市場(chǎng)融資占比。

3.3? ?三道紅線

資管新規(guī)及“三道紅線”出臺(tái)后，融資監(jiān)管政策不斷收緊，絕大部分融資品種均已納入有息負(fù)債管控，過(guò)往不計(jì)有息負(fù)債或可靈活使用的創(chuàng)新融資品種逐漸消失。目前新增債務(wù)基本僅能用于借新還舊或項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)，依靠債務(wù)杠桿驅(qū)動(dòng)發(fā)展已不適應(yīng)當(dāng)前監(jiān)管環(huán)境，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該積極尋求新的融資渠道。

2022年11月28日，融資支持的“第三支箭”公布，證監(jiān)會(huì)針對(duì)股權(quán)融資方面提出調(diào)整優(yōu)化的5項(xiàng)措施，其中包括恢復(fù)涉房上市公司并購(gòu)重組及配套融資、恢復(fù)上市房企和涉房上市公司再融資。2023年6月16日，“招商蛇口發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金”事項(xiàng)已獲得證監(jiān)會(huì)同意注冊(cè)的批文，成為“第三支箭“后的首個(gè)落地的公司。6月26日，招商蛇口完成南油集團(tuán)24%股權(quán)及招商前海實(shí)業(yè)2.89％股份的工商變更登記和備案。7月20日，招商蛇口對(duì)深投控、招商局投資發(fā)展新發(fā)股份在深交所上市。此外，85億元募配資金已完成發(fā)行，目前已完成簿記、投資者繳款、認(rèn)購(gòu)協(xié)議等文件簽署與驗(yàn)資等工作，9月14日募配發(fā)行工作圓滿完成。融資“第三支箭”支持實(shí)施改善優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債，增強(qiáng)企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

4? ? ?房地產(chǎn)公司并購(gòu)融資展望

近年來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)下行，疊加中國(guó)人民銀行“三道紅線”管控及降杠桿要求，杠桿驅(qū)動(dòng)的發(fā)展模式已不適應(yīng)當(dāng)前形勢(shì)，內(nèi)生發(fā)展、控杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)成為新形勢(shì)下房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的主題。在并購(gòu)交易日益頻繁的當(dāng)下，房地產(chǎn)行業(yè)面臨著相比于其他行業(yè)更加嚴(yán)苛的宏觀政策調(diào)控以及不斷變動(dòng)的業(yè)務(wù)條件，這也對(duì)地產(chǎn)公司本身的財(cái)務(wù)水平、經(jīng)營(yíng)質(zhì)量以及現(xiàn)金流控制水平提出了更嚴(yán)格的要求。伴隨著“三道紅線”和“兩集中”政策的持續(xù)實(shí)施、考慮到房地產(chǎn)業(yè)務(wù)中并購(gòu)標(biāo)的數(shù)額較大的實(shí)際情況，房地產(chǎn)企業(yè)近年來(lái)應(yīng)積極順應(yīng)形勢(shì)變化，優(yōu)選并購(gòu)融資方式，嚴(yán)控債務(wù)杠桿，控制并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，支持企業(yè)良性內(nèi)生發(fā)展。

4.1? ?根據(jù)公司戰(zhàn)略匹配并購(gòu)融資方式

房地產(chǎn)企業(yè)資金短缺情況日益嚴(yán)重，這要求房地產(chǎn)公司需要在提高公司自身經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)能力的基礎(chǔ)上，形成多元化的融資模式、持續(xù)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、降低融資資金成本，更好地服務(wù)于并購(gòu)項(xiàng)目。企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身特點(diǎn)與實(shí)際情況，選擇組合適合的方式進(jìn)行融資，以此避免單一或融資方式較為集中帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)不可分散的問(wèn)題，混合融資應(yīng)該是未來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)并購(gòu)融資的主流趨勢(shì)。

4.2? ?強(qiáng)化并購(gòu)項(xiàng)目并購(gòu)融資預(yù)算管理

將并購(gòu)融資預(yù)算管理切實(shí)下沉到項(xiàng)目層面，按照戰(zhàn)略規(guī)劃排出企業(yè)全年債務(wù)規(guī)?？刂颇繕?biāo)，按月根據(jù)新項(xiàng)目獲取情況及形勢(shì)變化更新、回檢，嚴(yán)控有息債務(wù)規(guī)模，降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

4.3? ?加強(qiáng)并購(gòu)項(xiàng)目現(xiàn)金流管理

根據(jù)企業(yè)整體債務(wù)預(yù)算、剛性支出及回款情況，按周、按月、按季動(dòng)態(tài)鋪排、回檢總部可用資金，根據(jù)回款情況倒排投資支出額度，根據(jù)項(xiàng)目去化情況鋪排項(xiàng)目建設(shè)支出，以銷定投，以銷定產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)以經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流驅(qū)動(dòng)發(fā)展的模式。

主要參考文獻(xiàn)

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［4］趙息，陳佳琦.目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)融資方式選擇的影響研究［J］.經(jīng)濟(jì)體制改革，2018（5）：126-132.

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