摘要：信用風(fēng)險緩釋憑證（CRMW）組合具有緩釋信用風(fēng)險、平抑估值波動等效果，同時具有較高的絕對收益水平，因此其近年來逐漸受到主流投資機(jī)構(gòu)的追捧。CRMW標(biāo)的債券的發(fā)行人往往信用資質(zhì)一般，在實際進(jìn)行組合擇券時，是否仍需關(guān)注信用風(fēng)險及其是否影響組合收益水平，成為投資者最關(guān)注的問題。本文從三個角度研究了搭載信用風(fēng)險緩釋工具后的債券+CRMW組合的投資價值和風(fēng)險水平是否仍受到標(biāo)的信用債的影響，以期為投資擇券提供相應(yīng)建議。

關(guān)鍵詞：CRMW 信用風(fēng)險 擇券

機(jī)構(gòu)參與CRMW組合投資的主要顧慮

信用風(fēng)險緩釋憑證（CRMW）由中國銀行間市場交易商協(xié)會（以下簡稱“交易商協(xié)會”）在2010年11月8日推出，并在《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議（憑證特別版）》中將其定義為，由標(biāo)的實體以外的機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)、為憑證持有人就債券或其他類似標(biāo)的債務(wù)提供信用風(fēng)險保護(hù)、可交易流通的有價憑證?？梢院唵蔚貙RMW理解為某種保險，由投資者支付保費(fèi)，在買入標(biāo)的違約時創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行對應(yīng)額度的償付。同時等額買入CRMW及其保護(hù)的標(biāo)的債券組合（以下簡稱“CRMW組合”）在一定程度上可視為具備創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)信用水平。

CRMW組合經(jīng)歷了兩個階段的發(fā)展。初期主要落實監(jiān)管支持民營企業(yè)融資，對融資方的支持信號意義較為突出（楊瑞成等，2022）。如今，越來越多的投資者意識到CRMW組合在享受相對創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)溢價的同時，還兼具平抑信用風(fēng)險、降低組合波動的作用。對創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)而言，發(fā)行CRMW組合也不失為利用信息優(yōu)勢進(jìn)行創(chuàng)新性展業(yè)的業(yè)務(wù)機(jī)會。因此，該品種逐步培育出穩(wěn)定的市場需求，對投資者的重要意義也逐漸明確。對于新進(jìn)入市場的投資者而言，其最關(guān)注的問題是：CRMW組合的信用風(fēng)險已經(jīng)得到充分緩釋了嗎？

信用緩釋對不同性質(zhì)的投資機(jī)構(gòu)而言有不同的意義。針對商業(yè)銀行而言，信用緩釋往往意味著相較原標(biāo)的資產(chǎn)更低的風(fēng)險資本占用。2023年11月1日，國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《商業(yè)銀行資本管理辦法》（以下簡稱“資本新規(guī)”）。其中，第八十四條規(guī)定，商業(yè)銀行采用權(quán)重法計量信用風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)時，可按照本辦法附件3的規(guī)定考慮合格質(zhì)物、合格保證或合格信用衍生工具的風(fēng)險緩釋作用；第五十條規(guī)定，商業(yè)銀行采用內(nèi)部評級法，可以按照本辦法附件7的規(guī)定審慎考慮信用風(fēng)險緩釋工具的風(fēng)險抵補(bǔ)作用。CRMW作為一種信用衍生工具出現(xiàn)在上述附件中，意味著其風(fēng)險緩釋效果已得到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)可?？傮w來說，權(quán)重法下對合格緩釋工具的認(rèn)定范圍窄、門檻高。內(nèi)評法盡管規(guī)則靈活，但需要國家金融監(jiān)督管理總局或其派出機(jī)構(gòu)驗收通過。在實際操作中，由于相關(guān)條款認(rèn)定較為復(fù)雜，不同商業(yè)銀行對判定標(biāo)準(zhǔn)的解讀有一定差異，既有機(jī)構(gòu)將CRMW組合風(fēng)險資本權(quán)重按照20%（與標(biāo)的信用債100%相比，明顯發(fā)揮了風(fēng)險緩釋作用）計算，也有機(jī)構(gòu)拆分標(biāo)的資產(chǎn)，標(biāo)的債券按照風(fēng)險資本權(quán)重100%、CRMW按照20%甚至100%進(jìn)行計量。后者等同于投資CRMW增加了機(jī)構(gòu)的風(fēng)險資本占用，在一定程度上制約了商業(yè)銀行參與CRMW投資的熱情（單科舉，2020）。隨著資本新規(guī)的實施，有越來越多的商業(yè)銀行認(rèn)可CRMW的風(fēng)險緩釋作用。

銀行理財、非銀投資機(jī)構(gòu)則更多關(guān)注信用風(fēng)險對投資運(yùn)作的影響。因而上述問題又可進(jìn)一步拆分為三個問題：第一，在實際投資中，是否仍需要像常規(guī)信用債投資一樣，乃至更為嚴(yán)格（基于標(biāo)的債券大多為中低資質(zhì)發(fā)行人）地把控產(chǎn)業(yè)分布、等級差異，并遵循高收益?zhèn)耐顿Y思路進(jìn)行進(jìn)一步的分散化配置？第二，持有相應(yīng)CRMW之后，是否仍需要密切關(guān)注標(biāo)的資產(chǎn)的信用輿情，做賣出準(zhǔn)備？第三，CRMW是否存在系統(tǒng)性條款漏洞，使得部分情境下，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)可以逃避代償責(zé)任？

上述問題制約投資者參與CRMW組合的熱情，也體現(xiàn)出投資者對CRMW投資的實際擇券存在一定的困惑。對此，相對樂觀的觀點(diǎn)往往默認(rèn)CRMW近乎無風(fēng)險資產(chǎn)，卻繞開關(guān)于風(fēng)險層面的討論，僅止于論述其作為優(yōu)良標(biāo)的對于賬戶靜態(tài)收益的積極意義；悲觀觀點(diǎn)則脫離對規(guī)章制度和市場環(huán)境的剖析，認(rèn)為CRMW無法充分發(fā)揮風(fēng)險緩釋的作用，在實際擇券時仍應(yīng)主要關(guān)注被保護(hù)主體的信用資質(zhì)，由此，這類資產(chǎn)對組合靜態(tài)收益、穩(wěn)定性的助益有限。后一觀點(diǎn)對投資者面臨的實際信用風(fēng)險可能有所夸大。本文基于對數(shù)據(jù)、規(guī)章的整體性研究，并結(jié)合工作實踐，從投資角度系統(tǒng)討論CRMW信用風(fēng)險緩釋的情況，最后根據(jù)研究結(jié)論和工作經(jīng)驗提出對風(fēng)控指標(biāo)設(shè)置的觀點(diǎn)，并提出相關(guān)投資建議。

CRMW組合的發(fā)行利率與被保護(hù)債券信用品質(zhì)的關(guān)聯(lián)度分析

信用債一級市場定價較為充分，尤其是中低資質(zhì)主體，其信用利差在發(fā)行中往往呈現(xiàn)出規(guī)律性。同樣，一級發(fā)行市場也能夠反映現(xiàn)有市場參與機(jī)構(gòu)對CRMW組合信用風(fēng)險的看法。如果CRMW組合的組合收益呈現(xiàn)的規(guī)律與原信用債估值收益率一致，則信用風(fēng)險并未得到充分緩釋。本文也統(tǒng)計了有關(guān)案例。值得關(guān)注的是，當(dāng)前CRMW市場的付費(fèi)方式分為一次性繳納和按年繳納。這兩種方式中，“保費(fèi)”繳納的次數(shù)、時點(diǎn)和金額迥異，必須轉(zhuǎn)化為同一標(biāo)準(zhǔn)才具備可比性。此外，即便均為按年繳付，因為其“保費(fèi)”繳納時點(diǎn)與付息時點(diǎn)不同，所以也不能僅以標(biāo)的資產(chǎn)收益率減CRMW年化保費(fèi)來表示組合收益情況（這種簡單的收益率相減模式只適用于1年期內(nèi)按年付費(fèi)的CRMW組合收益的粗略測算）；本文采用內(nèi)部收益率（IRR）指標(biāo)來表示組合收益率，以減少上述因素的影響。

2023年前三季度發(fā)行的CRMW和信用保護(hù)憑證合計147只，按照相同發(fā)行日、相同或相近保護(hù)期限的原則，在此選取48只CRMW和信用保護(hù)憑證，并將其分為24組，經(jīng)統(tǒng)計后發(fā)現(xiàn)：在相同發(fā)行日（相同市場利率環(huán)境）、相同或相近保護(hù)期限且創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)信用品質(zhì)非常接近時，被保護(hù)債券（標(biāo)的債券）的信用品質(zhì)或估值收益率與標(biāo)的債券+CRMW的組合利率關(guān)聯(lián)度很低，反映出市場投資者整體并不考慮被保護(hù)債券的信用品質(zhì)。市場存在當(dāng)標(biāo)的債券B估值收益率大于A（可從側(cè)面反映B的信用品質(zhì)不及A）時，B+CRMW組合利率大于A+CRMW的情形；同時也存在標(biāo)的債券B估值收益率大于A，但B+CRMW組合利率卻小于A+CRMW的情形。

具體來說，可分為以下三種情況1。

第一，同一發(fā)行日、相同發(fā)行人發(fā)行的同期限債券，當(dāng)創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)信用品質(zhì)非常接近時，存在標(biāo)的債券信用風(fēng)險完全一致，但每組標(biāo)的債券+CRMW組合收益率相差0～26BP的情形。上述情形合計錄得4組（見表1）。

第二，相同發(fā)行日、相同或相近的保護(hù)期、創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)信用品質(zhì)非常接近，存在標(biāo)號B債券估值收益率大于A債券時，B+CRMW組合收益率大于A+CRMW的情形，上述情形合計錄得12組，每組利率相差13～179BP，平均相差96BP（見表2）。

第三，相同發(fā)行日、相同或相近的保護(hù)期、創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)信用品質(zhì)非常接近，存在標(biāo)號B債券收益率大于A時，B+CRMW組合收益率反而小于A+CRMW的情形，上述情形合計錄得8組，每組利率相差25～107BP，平均相差44BP（見表3）。

從債券+CRMW的市場發(fā)行情況來看，被保護(hù)債券的信用品質(zhì)或估值收益率與標(biāo)的債券+CRMW的組合利率沒有明顯關(guān)聯(lián)，反映出市場投資者整體并不考慮被保護(hù)債券的信用品質(zhì)。

同時，我們也注意到，盡管理論上CRMW組合的收益水平應(yīng)取決于創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)的信用水平，因而相同創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)在同日或鄰近日創(chuàng)設(shè)的組合收益水平應(yīng)當(dāng)接近，但統(tǒng)計數(shù)據(jù)同樣不支持此結(jié)論。

從實際工作經(jīng)驗來看，由于CRMW受眾窄于一般信用債，市場參與者行為異質(zhì)性較強(qiáng)，規(guī)律性弱。造成組合收益率差異的原因可能與主承銷商的承銷能力、創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)行CRMW的意圖（純市場化業(yè)務(wù)，或輔助支持其他業(yè)務(wù)）等綜合因素有關(guān)。只能籠統(tǒng)地概括為，CRMW組合的組合收益率相較創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)自身發(fā)行的同期限金融債有一定的流動性溢價。

在實際擇券中，信息獲取能力十分關(guān)鍵，只有在盡可能充足的樣本中挖掘市場化發(fā)行個券，才有望獲取合意的收益水平。而如果剔除信用品質(zhì)較差的被保護(hù)債券，一方面，會失去較好的組合收益率，使得組合收益率難以達(dá)到策略要求；另一方面，因CRMW發(fā)行規(guī)模有限，屆時可選擇的投資標(biāo)的就更少，對建倉效率也有明顯的不利影響。

CRMW組合與標(biāo)的資產(chǎn)的估值水平關(guān)聯(lián)度分析

我們采取分析典型券的方式，研究CRMW組合的估值走勢在正?；驑O端情況下是否仍然與標(biāo)的資產(chǎn)相關(guān)。

首先，選取受到一定信用輿情沖擊但未實際爆發(fā)信用風(fēng)險事件，總體處在正常狀態(tài)的某城投債。該債券發(fā)行期限為3年，票面利率為4.98%，附帶有某大行A創(chuàng)設(shè)的CRMW，一級市場組合收益為3.86%。2023年前三季度，由于該城投債所屬地區(qū)輿情（區(qū)縣非標(biāo)違約等）和利好（政府積極救助）等因素多空交織，區(qū)域內(nèi)城投債估值波動普遍較大，圖1列出了該城投債在此期間的估值走勢。

如圖1所示，在此期間組合全價估值穩(wěn)定，CRMW很好地消除了這一時段內(nèi)信用輿情對債券全價的影響。

其次，我們研究極端狀況下CRMW的風(fēng)險緩釋作用。盡管當(dāng)前并無CRMW組合實際觸發(fā)代償，但部分主體已經(jīng)存在公開債務(wù)違約。在此基礎(chǔ)上，我們觀察CRMW組合是否仍然可以較好地平抑估值波動。這里選取某地產(chǎn)公司公開發(fā)行的債券進(jìn)行研究（見圖2）。

可以看到，在極端情況下，盡管標(biāo)的資產(chǎn)波動劇烈，但CRMW組合依舊表現(xiàn)極為穩(wěn)健，這說明在估值機(jī)構(gòu)眼中，信用風(fēng)險已經(jīng)不是CRMW組合價值衡量的主要考慮因素。

進(jìn)一步地，我們研究估值波動得到平抑的原因。由《中債信用風(fēng)險緩釋憑證估值方法論（試行）》可知，CRMW組合的估值方法采取現(xiàn)金流折現(xiàn)法。以一次性支付保費(fèi)的短券為例，對于持有標(biāo)的債券的CRMW買方，其承擔(dān)的信用風(fēng)險從標(biāo)的債券風(fēng)險轉(zhuǎn)移為被保險后標(biāo)的債券的信用風(fēng)險。而CRMW的“保險估值”經(jīng)由前兩者軋差得到。實踐中，CRMW估值的原理可以簡單概括為，模擬一個以創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)為發(fā)行主體、標(biāo)的融資成本為票面利率的虛擬券，與該標(biāo)的裸債估值的軋差，如果期限更長涉及多次付費(fèi)，會有多期現(xiàn)金流，但整體還是遵從現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）模型，CRMW+標(biāo)的債類比創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)金融債的模式。兩者的可比期限個券估值走勢相關(guān)性較高。

可以看出，基于這個邏輯，組合估值模型中幾乎不含有原標(biāo)的債券的信用特征，對CRMW組合進(jìn)行產(chǎn)業(yè)劃分，或根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)信用水平設(shè)置風(fēng)控指標(biāo)，或根據(jù)產(chǎn)業(yè)、資質(zhì)劃分進(jìn)行分散化擇券，意義均已不大。

標(biāo)的券違約時CRMW組合與標(biāo)的資產(chǎn)的抗風(fēng)險能力對比

上文已經(jīng)論證，在一級發(fā)行和日常估值中，CRMW組合已經(jīng)不再具有原主體的信用風(fēng)險特征，也就不必再因原主體的中低資質(zhì)設(shè)置進(jìn)一步的限額。以下分析當(dāng)代償事件觸發(fā)時，CRMW對標(biāo)的資產(chǎn)的保護(hù)能力。

當(dāng)CRMW組合中標(biāo)的債券發(fā)生實質(zhì)違約時，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)履行代償義務(wù)，信用保護(hù)工具的持有者可以獲得相應(yīng)保護(hù)。部分機(jī)構(gòu)關(guān)注的焦點(diǎn)在于，發(fā)行人展期是否會繞開這一規(guī)則，使CRMW的信用緩釋能力形同虛設(shè)？

“展期”概念目前較多見于交易所債券。例如，地產(chǎn)行業(yè)近年來頻發(fā)信用風(fēng)險事件，其持有人往往被迫同意企業(yè)展期以換取未來潛在的本金兌付可能。這些案例影響了上述投資者對CRMW組合信用風(fēng)險緩釋能力的認(rèn)定。這里首先討論展期在制度上的可能性。

截至2023年9月，歷史上國內(nèi)標(biāo)債市場共有501單展期案例。其中，交易商協(xié)會注冊產(chǎn)品僅有35單，其余均為交易所產(chǎn)品，差異較大。這是由于交易所關(guān)于持有人會議的制度和交易商協(xié)會差異較大。按照2019年《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具持有人會議規(guī)程》的規(guī)定，展期議案需經(jīng)90%及以上的持有人贊成，才具備通過條件。但上交所的《公司債券持有人會議規(guī)則》規(guī)定，2/3及以上持有人同意，債券便可展期；而實操中，部分房地產(chǎn)企業(yè)召開交易所公司債持有人會議時，交易所債券1/2以上持有人同意議案便可展期。交易商協(xié)會從制度內(nèi)容到具體執(zhí)行均管控較嚴(yán)格，所以CRMW所在的交易商協(xié)會市場歷史上債券展期的比重很低。2

其次，創(chuàng)設(shè)CRMW的個券和未創(chuàng)設(shè)CRMW的個券持有人結(jié)構(gòu)有差異。從參與機(jī)構(gòu)動機(jī)的層面分析，同時持有標(biāo)的債券和CRMW的投資者往往傾向于不配合發(fā)行人展期。例如，某違約債券未配套CRMW，投資者可能會為盡早拿到部分本金而被迫同意展期；但如果設(shè)置CRMW，由于創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入門檻高，代償能力完全有保障，持有CRMW的投資者沒有動機(jī)同意展期，以放棄即刻到手的代償。當(dāng)前，已發(fā)行的CRMW覆蓋發(fā)行規(guī)模的比例一般可以超過10%。即真正發(fā)生輿情后，拒絕展期的力量足以否決相關(guān)議案，以進(jìn)一步規(guī)避上述問題。

再次，對于被保護(hù)債券的發(fā)行人（尤其是資質(zhì)較弱的債券發(fā)行人）而言，獲得創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)的保護(hù)可能需要提供相應(yīng)的（類）反擔(dān)保措施3，甚至要求提供數(shù)倍于保護(hù)規(guī)模的抵押物。在此情況下，發(fā)行人兌付已創(chuàng)設(shè)CRMW（或其他形式的信用風(fēng)險緩釋工具）債券的意愿較普通信用債會更強(qiáng)。以某地產(chǎn)公司發(fā)行的交易所公司債為例，由于搭配深交所信用保護(hù)憑證，在之前數(shù)只同一發(fā)行人發(fā)行的其他債券展期的前提下，該債券最終仍得以順利兌付，反擔(dān)保措施在其中發(fā)揮了積極作用。經(jīng)與市場主流創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)交流，上述邏輯在CRMW市場同樣適用。

最后，對創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)而言，推動展期的代價較高。當(dāng)前CRMW的創(chuàng)設(shè)市場已經(jīng)較為成熟，全國各地機(jī)構(gòu)通過對自身授信客戶的了解程度和與市場的信息差進(jìn)行展業(yè)，其本身就體現(xiàn)出對對應(yīng)主體信用水平的認(rèn)可（郭杰等，2021）。從實際流程上看，在授信客戶遭遇流動性壓力時，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)通過發(fā)放貸款助其克服壓力的成本可能小于因流動性壓力觸發(fā)違約后的代償成本。即使最終債券通過持有人會議順利展期，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)積極履行代償義務(wù)的負(fù)面影響也小于以展期為理由規(guī)避代償帶來的聲譽(yù)風(fēng)險、訴訟成本及未來CRMW業(yè)務(wù)展業(yè)難度。同時，也與監(jiān)管推動CRMW創(chuàng)設(shè)發(fā)行的政策意圖背道而馳。

可見，CRMW市場迄今尚未出現(xiàn)觸發(fā)代償?shù)那闆r，但組合償付情況基本上已完全錨定于創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)的信用水平和償付能力，其邏輯是基于對規(guī)章制度的研究和對市場實際情況的歸納。

相關(guān)建議

從風(fēng)險管控和投資組合構(gòu)建等層面來看，當(dāng)前CRMW組合的信用風(fēng)險實質(zhì)是創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險。在當(dāng)前市場機(jī)構(gòu)主要集中于中債隱含評級AA+級到AAA-級的前提下，設(shè)置較純債投資更嚴(yán)格的風(fēng)控指標(biāo)，或?qū)€券展期、創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)回避代償?shù)倪^度擔(dān)憂，其意義已經(jīng)不大。

從投資策略層面看，不能將CRMW組合投資視同高收益信用債投資，分散化投資或根據(jù)標(biāo)的個券產(chǎn)業(yè)進(jìn)行策略排布的意義也不大。因為在多數(shù)投資者看來，CRMW組合之間的信用資質(zhì)異質(zhì)性不強(qiáng)，估值走勢也與標(biāo)的債券關(guān)聯(lián)度不高。由于CRMW組合近年來呈現(xiàn)供不應(yīng)求的狀態(tài)，市場主流的投資模式是在價格合意前提下盡可能參與每一單的投標(biāo)，此舉導(dǎo)致部分CRMW組合價格失去吸引力，且該現(xiàn)象尚無明確的規(guī)律可循。如增設(shè)有關(guān)標(biāo)的債券的風(fēng)控指標(biāo)，將進(jìn)一步收緊可配置標(biāo)的范圍，對建倉效率、產(chǎn)品容量和最終實現(xiàn)的收益均有明顯不利影響。

在實操層面，CRMW組合標(biāo)的個券大多數(shù)為中低資質(zhì)，而在銀行間市場質(zhì)押時CRMW并不會被對手方考慮。同時，由于尚無穩(wěn)定的二級交易市場，投資者自一級投標(biāo)獲配CRMW后往往選擇持有到期，因而盡管收益和估值具備一定優(yōu)勢，但CRMW策略的靈活性仍受到制約。投資者可以從如下三個層面進(jìn)行改進(jìn)。

一是在配置CRMW組合時佐以高等級品種（如利率債、存單、銀行永續(xù)債及二級資本債等）配合進(jìn)行波段操作。二是在全倉配置CRMW組合的前提下拉長久期。統(tǒng)計表明，當(dāng)對應(yīng)標(biāo)的資產(chǎn)期限為2～3年時，發(fā)行主體的資質(zhì)有顯著改善，部分個券具備銀行間質(zhì)押認(rèn)可度，一級投標(biāo)擁擠度也會下降，使得收益率的吸引力進(jìn)一步增加。這是由于2～3年期品種融資難度更大，對標(biāo)的個券主體資質(zhì)要求更高，而市面上能夠匹配較長期限的理財產(chǎn)品更少。三是針對CRMW二級市場流動性差的情況，可以采取與主流投資機(jī)構(gòu)聯(lián)動進(jìn)行點(diǎn)對點(diǎn)交易、與創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)協(xié)商進(jìn)行二級創(chuàng)設(shè)等方式，拓寬獲券渠道。

展望未來，隨著CRMW組合認(rèn)可度的提升，其需求將進(jìn)一步擴(kuò)張，CRMW組合的一級發(fā)行市場有望迎來擴(kuò)容，市場參與者將有更為豐富的選擇。（本文不代表作者所在單位意見）

參考文獻(xiàn)

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