摘要：近年來，對理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)幅度的管理需求不斷增加。本文根據(jù)Campisi模型分析了影響凈值波動(dòng)主要因素，提出通過久期管理有效控制組合凈值波動(dòng)的投資組合策略。該策略有望做到長期收益優(yōu)于持有到期策略且凈值波動(dòng)可控，減少管理者主觀投資心態(tài)波動(dòng)帶來的操作失誤。但面對“黑天鵝”等能打破歷史極值的事件時(shí)，要注意避免陷入機(jī)械化操作的窠臼。

關(guān)鍵詞：理財(cái)產(chǎn)品 債券投資 久期管理 Campisi模型

隨著我國理財(cái)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型的推進(jìn)，目前，除現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品、部分封閉式及定期開放式理財(cái)產(chǎn)品仍使用攤余成本法外，其余理財(cái)產(chǎn)品大都已采用市值法進(jìn)行估值。采用市值法計(jì)量基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值可以及時(shí)、準(zhǔn)確地將無風(fēng)險(xiǎn)收益率、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性等變化反映到理財(cái)產(chǎn)品凈值中，更加公平地對待不同投資者。然而，當(dāng)前理財(cái)市場和金融市場尚處于發(fā)展階段，投資者的長期投資理念尚未完全建立，做市商制度、金融衍生品市場建設(shè)等尚不完善，隨著市值法的普遍應(yīng)用，理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)加大，在部分時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)投資者虧損并贖回現(xiàn)象，理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模也受到影響。對此，本文將結(jié)合實(shí)踐操作，探討如何通過久期管理有效控制組合凈值波動(dòng)，構(gòu)建具有明確回撤目標(biāo)的債券投資組合，以幫助理財(cái)產(chǎn)品等固收類資管產(chǎn)品更好地管理凈值波動(dòng)水平。

可控回撤投資目標(biāo)的設(shè)定與債券投資組合構(gòu)建的總體思路

當(dāng)前，隨著投資者教育的普及與深化，大部分投資者對于理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)容忍度較以往有所提升，但部分投資者對于持有期虧損仍較難接受。為更好地滿足投資者需求，降低理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)率，筆者設(shè)定了理財(cái)產(chǎn)品可控回撤投資目標(biāo)，具體包括三方面含義：一是在大概率情況下，投資者持有期收益率為正；二是基于“歷史會(huì)重復(fù)”假設(shè)，可通過歷史收益率波動(dòng)幅度分位數(shù)刻畫未來取得正收益的概率；三是在避免凈值回撤的基礎(chǔ)上，還應(yīng)盡量提高理財(cái)產(chǎn)品絕對收益。

構(gòu)建債券投資組合需要依據(jù)理財(cái)產(chǎn)品的投資范圍與投資比例，并結(jié)合產(chǎn)品流動(dòng)性需求等因素統(tǒng)籌考慮。在實(shí)踐中，純債類理財(cái)產(chǎn)品的投資組合通常是信用類債券打底，階段性配置利率類債券。以信用類資產(chǎn)作為底倉可以獲取相對更高的票息收益，這對理財(cái)產(chǎn)品中長期表現(xiàn)非常重要。具體而言，在構(gòu)建債券投資組合時(shí)通?？傮w思路為：一是結(jié)合資金面走勢與息差空間高低確定杠桿水平，在獲取杠桿策略收益的同時(shí)，結(jié)合負(fù)債端變化合理控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；二是結(jié)合各類債券收益率曲線形態(tài)及利差水平合理應(yīng)用類屬策略擇券，提升組合流動(dòng)性，并獲取騎乘與利差回歸收益；三是尋找組合的合意久期，平衡收益性與波動(dòng)性。本文主要針對如何確定組合的合意久期及久期管理策略展開討論。

債券投資組合凈值波動(dòng)影響因素分析

（一）凈值波動(dòng)影響因素

債券投資組合的收益通常來源于票息收益與資本損益1兩方面。Campisi（2000）基于Wagner和Tito（1977）的債券久期歸因模型及Van Breukelen（2000）的加權(quán)久期歸因模型，從債券定價(jià)公式出發(fā)，將債券投資組合收益分解為票息收益與價(jià)格收益，并進(jìn)一步將價(jià)格收益分解為無風(fēng)險(xiǎn)收益率變化導(dǎo)致的國債效應(yīng)與信用利差變化導(dǎo)致的利差效應(yīng)，完整構(gòu)建了Campisi模型，其也是目前市場使用最為廣泛的債券投資組合歸因模型之一。下文將借助Campisi模型從債券投資組合收益與波動(dòng)的來源出發(fā)，探討如何定量刻畫債券投資組合凈值波動(dòng)與組合久期的關(guān)系，并針對如何通過調(diào)整組合久期來平衡波動(dòng)性與收益性提出具體策略。

通常情況下，票息收益會(huì)給債券投資組合帶來正收益，而價(jià)格收益則既可能為組合提供正收益，也可能提供負(fù)收益。假如買入單只債券并持有一段時(shí)間后賣出，按照Campisi模型，假設(shè)債券價(jià)格p取決于其期限及到期收益率：

其中，t表示債券期限，y表示到期收益率。對式（1）求偏微分后可得：

以MD表示修正久期，由于，

，則可以得出債券收益率R的計(jì)算

公式為：

其中，y×dt表示票息收益； （-MD）×dy表示到期收益率變化所帶來的收益，即價(jià)格收益。

根據(jù)以上公式可發(fā)現(xiàn)，假設(shè)到期收益率變化為正值，即價(jià)格收益為負(fù)收益，則買入單只債券并持有一段時(shí)間后，收益率R為正的表達(dá)式為：

在實(shí)踐中，dt可表示為債券預(yù)期持有時(shí)間，dy可表示為到期收益率上行幅度。

對由多只債券組成的債券投資組合而言，其組合收益率為正可表示為：

其中wi表示債券i在債券投資組合中的權(quán)重。

式（5）中涉及的主要變量包括組合到期收益率、組合久期、持有期限和到期收益率上行幅度等。在實(shí)踐中，完成債券投資組合初步構(gòu)建后，可以得到式（5）中組合久期、組合到期收益率等數(shù)值；預(yù)期持有時(shí)間可以根據(jù)理財(cái)產(chǎn)品封閉期、最短持有期或投資者歷史平均持有時(shí)間等因素進(jìn)行估算。各類理財(cái)產(chǎn)品特征及投資者群體不同，對預(yù)期持有期估算的差別也較大，本文不作深入探討。對于式（5）中的到期收益率上行幅度，當(dāng)前尚無成熟的估算方法，因此下文將主要分析到期收益率上行幅度的估算方法。

（二）對到期收益率上行幅度的估算

債券到期收益率變化可以通過無風(fēng)險(xiǎn)收益率變化和信用利差變化來解釋。在實(shí)踐中，對未來到期收益率變化可以采用主觀法或歷史變動(dòng)法來估算。主觀法即根據(jù)對未來宏觀基本面、政策面、資金面等因素的主觀判斷進(jìn)行估算。歷史變動(dòng)法是根據(jù)到期收益率的歷史變動(dòng)規(guī)律來估算未來變化情況，通常包含兩個(gè)假設(shè)：一是到期收益率變化是一個(gè)隨機(jī)過程；二是歷史會(huì)重復(fù)，因此可以采用到期收益率變化的歷史數(shù)據(jù)刻畫未來。不過對第二個(gè)假設(shè)而言，由于市場的主線運(yùn)行邏輯或模式特征會(huì)隨時(shí)間發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，簡單套用過去全部歷史數(shù)據(jù)未必有效。在這種情況下，需要分析過去哪一段歷史與未來更加相似，更適合借鑒。

1.歷史區(qū)間的選定

觀察2009—2022年10年期國債收益率的年度表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，以10年期國債為代表的債券市場收益率標(biāo)準(zhǔn)差呈現(xiàn)從低到高再轉(zhuǎn)低的走勢（見表1）。具體來看，2009—2012年，標(biāo)準(zhǔn)差穩(wěn)定在0.10至0.25；2013—2014年，達(dá)到0.3以上；2015—2022年，波動(dòng)區(qū)間又落回0.24以內(nèi)。這體現(xiàn)了債券市場的整體波動(dòng)經(jīng)歷了先變強(qiáng)再變?nèi)醯倪^程。

從圖1可見，10年期國債到期收益率250天滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差也呈現(xiàn)高點(diǎn)越來越低的收斂態(tài)勢，進(jìn)一步印證了債券市場波動(dòng)率呈現(xiàn)總體下降趨勢。

整體來看，自2015年起，債券市場運(yùn)行情況呈現(xiàn)“新常態(tài)”，即到期收益率不斷降低，標(biāo)準(zhǔn)差波動(dòng)收斂。從宏觀層面來看，2016年權(quán)威人士判斷我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈L型走勢，即長期呈現(xiàn)總需求低迷和產(chǎn)能過剩并存狀態(tài)；2016年末中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“房住不炒”，此后房地產(chǎn)行業(yè)也不再成為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段。與宏觀層面相對應(yīng)，隨著國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）潛在增長率的不斷下行，債券市場收益率也不斷下行；隨著房地產(chǎn)市場不再成為拉動(dòng)需求的主要手段，GDP周期波幅不斷收斂，債券到期收益率波幅也隨之收斂。

當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)仍處于2016年以來宏觀經(jīng)濟(jì)大周期內(nèi)。結(jié)合以上定量及定性因素，考慮到盡量擴(kuò)大樣本規(guī)模，故將到期收益率估算歷史數(shù)據(jù)區(qū)間的起始時(shí)間設(shè)定為2015年。同時(shí)，必須說明的是，歷史數(shù)據(jù)區(qū)間的選擇蘊(yùn)含了科學(xué)性與藝術(shù)性，并非一成不變。未來隨著債券市場運(yùn)行主線的變化，選取的歷史數(shù)據(jù)區(qū)間需要隨之改變。

2.到期收益率上行幅度估算

基于“歷史會(huì)重復(fù)”的假設(shè)，可采用歷史分位數(shù)刻畫未來到期收益率波動(dòng)幅度的概率。在實(shí)踐中，可以根據(jù)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益目標(biāo)設(shè)定不同概率，繼而得出對應(yīng)的到期收益率上行幅度。需要注意的是，如表2及表3所示，不同品種債券的到期收益率波動(dòng)性存在顯著差異，例如同等久期的利率債到期收益率波動(dòng)性低于中高等級信用債，同一品種的長久期債券到期收益率波動(dòng)性低于短久期債券。

因此，在估算債券投資組合到期收益率上行幅度時(shí)，應(yīng)避免簡單套用單一品種債券的歷史數(shù)據(jù)，而應(yīng)根據(jù)具體持倉情況，按照久期、券種、占比等因素分別估算，最終形成加權(quán)組合到期收益率上行幅度。

（三）對合意久期的管理

在具體分析時(shí)，可以將存量或擬構(gòu)建的債券投資組合中各類型債券的修正久期、到期收益率、投資者預(yù)期持有期及估算的到期收益率上行幅度帶入式（5），如果表達(dá)式成立，則說明票息收入帶來的正貢獻(xiàn)大于價(jià)格收益可能造成的負(fù)貢獻(xiàn)，意味著在大概率情況下，投資者持有期收益率為正。

從合意久期管理的角度看，考慮到更長久期通常會(huì)帶來更高的到期收益率，在對后市不悲觀的前提下，可以調(diào)整組合持倉，以使組合票息收益的正貢獻(xiàn)等于價(jià)格收益可能造成的負(fù)貢獻(xiàn)，達(dá)到邊際效益最大化。這有助于平衡組合收益性與穩(wěn)定性。

策略的優(yōu)勢與不足

（一）主要優(yōu)勢

從平抑凈值波動(dòng)角度出發(fā)，行業(yè)內(nèi)通常事先預(yù)估投資者持有時(shí)間并采用投資剩余期限與之相匹配債券的持有到期策略，但該策略無法獲得票息收益以外的其他收益。上文介紹的久期管理思路，可以看作以債券投資組合未來一段時(shí)間的票息收益為對價(jià)，購買了一份掛鉤利差效應(yīng)和國債效應(yīng)的期權(quán)。樂觀結(jié)果是既獲得了票息收益，又獲得了正收益；中性結(jié)果是只獲得了票息收益；悲觀結(jié)果則是票息收益與負(fù)的價(jià)格收益相互抵消。從圖1及表1的數(shù)據(jù)來看，過去十幾年，債券市場整體收益率隨宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于不斷走低的趨勢。也就是說，長期來看利差效應(yīng)與國債效應(yīng)帶來的收益是正的。所以總體來看，久期管理策略既能夠確保長期收益優(yōu)于持有到期策略的收益，又能夠做到凈值波動(dòng)可控，滿足投資者需求。

從產(chǎn)品管理角度出發(fā)，使用久期管理策略可以計(jì)算出量化、可比、普適的久期目標(biāo)，計(jì)算過程簡單，有助于在具體操作中實(shí)現(xiàn)定量管理，減少主觀隨意性。同時(shí)，在債券投資組合票息收益較低的時(shí)候，推算出的組合久期目標(biāo)也較低，這客觀上使得債券投資組合在市場行情高漲時(shí)保持相對防御態(tài)勢，而在市場行情冷淡時(shí)保持相對進(jìn)攻態(tài)勢，有助于彌補(bǔ)產(chǎn)品管理者主觀投資心態(tài)波動(dòng)帶來的操作失誤。

（二）不足之處

當(dāng)然，沒有一種投資策略是萬能的，久期管理策略也有不足之處。在上文提到的兩個(gè)假設(shè)中，認(rèn)為到期收益率變化是一個(gè)隨機(jī)過程，但在極少部分主觀判斷確定性較高的時(shí)刻，本假設(shè)并不成立。同時(shí)，上文假設(shè)歷史會(huì)重復(fù)，這也有局限性。如果出現(xiàn)“黑天鵝”事件，很可能打破歷史極值并導(dǎo)致產(chǎn)品凈值波動(dòng)加大，突破閾值。因此，僅依靠上文介紹的方法開展組合久期管理可能會(huì)陷入機(jī)械化操作的窠臼。在具體實(shí)踐中，還應(yīng)綜合考慮宏觀擇時(shí)、利差水平等因素，對組合久期進(jìn)行整體優(yōu)化，不斷調(diào)整持倉結(jié)構(gòu)，將流動(dòng)性與資產(chǎn)性價(jià)比維持在合意水平。另外，在預(yù)期持有時(shí)間或組合久期較短時(shí)，遠(yuǎn)期收益率變化對凈值的影響幾乎可以忽略不計(jì)，為方便計(jì)算，本文未考慮該影響。但針對中長久期組合應(yīng)用本策略進(jìn)行久期管理時(shí)，還需結(jié)合產(chǎn)品特征、曲線形態(tài)等影響遠(yuǎn)期收益率的因素統(tǒng)籌考慮。

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