摘要：2023年是全面貫徹黨的二十大精神的開局之年，也是國債期貨上市穩(wěn)定運(yùn)行的第十個年頭。值此國債期貨上市十周年之際，中國金融期貨交易所成功推出30年期國債期貨，順利實現(xiàn)第二批銀行、保險全部入市，優(yōu)化調(diào)整交易規(guī)則，市場運(yùn)行質(zhì)量和效率不斷提升。立足新發(fā)展階段，要堅定不移走中國特色金融發(fā)展之路，穩(wěn)步推進(jìn)國債期貨產(chǎn)品創(chuàng)新、對外開放、投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化，促進(jìn)國債期貨市場高質(zhì)量發(fā)展，更好服務(wù)債券市場和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展大局。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)品體系 投資者結(jié)構(gòu) 最小變動價位

2023年，全球經(jīng)濟(jì)增長趨緩、通脹處于高位、金融穩(wěn)定風(fēng)險上升，我國經(jīng)濟(jì)在疫情政策優(yōu)化調(diào)整后恢復(fù)常態(tài)化運(yùn)行，宏觀政策加強(qiáng)逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，積極因素不斷累積。在經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程和政策預(yù)期等因素影響下，債券收益率震蕩下行，國債期貨市場緊跟現(xiàn)貨市場走勢，整體走強(qiáng)，全年運(yùn)行平穩(wěn)。在國債期貨上市十周年之際，市場迎來重要變化，30年期國債期貨上市，第二批銀行、保險入市交易，響應(yīng)市場需求調(diào)整2年期國債期貨最小變動價位。立足新發(fā)展階段，國債期貨的發(fā)展建設(shè)之路依然任重道遠(yuǎn)，要穩(wěn)步推進(jìn)國債期貨產(chǎn)品創(chuàng)新、對外開放、投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化，更好助力中國特色現(xiàn)代資本市場建設(shè)。

2023年國債期貨市場運(yùn)行情況

2023年，債券市場震蕩走強(qiáng)，國債期貨和現(xiàn)貨市場價格聯(lián)動緊密，基差明顯收斂。國債期貨成交、持倉穩(wěn)步增加，交割理性順暢，市場持續(xù)運(yùn)行平穩(wěn)。

（一）國債收益率震蕩下行，收益率曲線呈現(xiàn)平坦化特征

2023年，國民經(jīng)濟(jì)延續(xù)回升向好態(tài)勢，但修復(fù)動能尚不穩(wěn)固。受經(jīng)濟(jì)基本面和穩(wěn)增長政策預(yù)期等因素影響，國債收益率呈M型震蕩走勢，整體下行。

1至2月，債市小幅調(diào)整。隨著新冠疫情的逐漸消退，房地產(chǎn)行業(yè)支持政策等穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策效果顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)活動有所回暖。市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有較強(qiáng)預(yù)期，疊加信貸給資金面帶來的壓力，利率有所上行并高位震蕩，10年期國債利率較年初上行近10BP至2.90%以上。

3月至8月下旬，債市持續(xù)上漲。經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)，內(nèi)生需求不足的壓力開始顯現(xiàn)，疊加海外銀行業(yè)危機(jī)等風(fēng)險因素擾動，國債利率扭轉(zhuǎn)前期上行態(tài)勢，轉(zhuǎn)為震蕩下行。貨幣政策呵護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長，央行多次降息、降準(zhǔn)，10年期國債收益率持續(xù)下行，最低下探至8月21日的2.54%。

8月下旬至10月末，債市整體調(diào)整。7月末中共中央政治局召開會議強(qiáng)調(diào)，宏觀政策要加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)。隨后，在貨幣政策、財政政策、房地產(chǎn)政策、資本市場政策等方面出臺了一系列宏觀政策“組合拳”，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期增強(qiáng)。上述情況疊加地方債供給大幅增加導(dǎo)致的資金面偏緊，債市有所承壓，10年期國債利率最高上行至10月末的2.72%。

11月初至年末，債市回暖。特別國債增發(fā)政策落地，市場對政府債供給沖擊預(yù)期逐步消化，資金面邊際轉(zhuǎn)松，債市于11月初止跌企穩(wěn)。同時經(jīng)濟(jì)修復(fù)內(nèi)生動能依然較弱，直至年末國債收益率震蕩下行，10年期國債收益率年末下行至2.56%。

2023年，國債收益率中樞有所下行，長端利率降幅更大，收益率曲線呈現(xiàn)平坦化趨勢。2023年末，2、5、10、30年期國債收益率分別為2.21%、2.40%、2.56%、2.83%，較上年末分別下行14BP、24BP、28BP、37BP（見圖1）。

（二）國債期貨價格跟隨現(xiàn)券上漲，四季度價格呈現(xiàn)升水走勢

國債期貨價格跟隨現(xiàn)券價格呈震蕩上漲趨勢，期現(xiàn)聯(lián)動緊密。2023年末，2、5、10、30年期國債期貨主力合約（交易代碼分別為TS、TF、T、TL）結(jié)算價分別為101.322元、102.545元、102.850元、101.700元，其中，2、5、10年期較上年末分別上升0.437元、1.575元、2.610元，漲幅分別為0.43%、1.56%、2.60%（見圖2）。上市以來至2023年末，2、5、10、30年期國債期貨與對應(yīng)現(xiàn)券的價格相關(guān)系數(shù)分別為98.74%、98.93%、99.41%、99.88%。

2023年四季度以來，資金利率持續(xù)走高，現(xiàn)券持有成本增加，推動國債期貨中短期品種從長期貼水轉(zhuǎn)為生水，跨期合約價差明顯收斂。2、5、10、30年期主力合約第四季度平均基差分別為-0.114元、-0.035元、0.033元、0.146元（見圖3）。當(dāng)季合約2312和下季合約2403的跨期價差呈明顯下降趨勢，截至11月末，2年期至30年期品種跨期價差分別收斂至-0.148元、

-0.085元、0.095元、-0.090元（見圖4）?？傮w來看，短期限品種期貨相對現(xiàn)貨、遠(yuǎn)季合約相對近季合約價格強(qiáng)勢的特征更為明顯，反映出市場對未來資金面由緊轉(zhuǎn)松的預(yù)期。

（三）國債期貨成交、持倉規(guī)模穩(wěn)步增加，成交持倉比維持在合理水平

國債期貨市場規(guī)模穩(wěn)步增加，2023年日均成交18.87萬手，日均持倉39.91萬手，較2022年分別增加2.83萬手、4.39萬手，增幅分別為17.67%、12.36%（見圖5）。2023年日均成交持倉比為0.47，較2022年上升0.02，與往年水平相當(dāng)。8月，央行開展年內(nèi)第二次降息，同時伴隨7月末中共中央政治局會議召開后一系列穩(wěn)增長政策的出臺，后續(xù)債市走勢存在不一致預(yù)期，疊加臨近交割移倉換月的影響，國債期貨持倉量出現(xiàn)階段性增加。截至年末，日終持倉量峰值為8月21日的48.09萬手。

分品種來看1，2年期國債期貨日均成交3.90萬手、日均持倉6.28萬手，同比分別增加0.94萬手、0.92萬手，增幅分別為31.64%、17.15%；5年期國債期貨日均成交5.78萬手、日均持倉11.50萬手，同比分別增加0.96萬手、0.13萬手，增幅分別為19.95%、1.10%；10年期國債期貨日均成交7.86萬手、日均持倉20.08萬手，同比分別減少0.40萬手、增加1.29萬手，降幅4.80%、增幅6.86%；30年期國債期貨日均成交1.90萬手、日均持倉2.93萬手（見圖6、圖7）。

（四）國債期貨交割平穩(wěn)順暢，2312合約交割規(guī)模有所上升

2023年，國債期貨順利完成4次交割，共計15個合約，交割情況整體平穩(wěn)順暢，表現(xiàn)出交割率偏低、參與交割主體豐富等特點。全年交割量為40367手，較上年增加86%；交割金額為555.03億元，較上年增加96%。2、5、10、30年期國債期貨平均交割率分別為4.65%、1.65%、2.11%、4.33%。

其中，各品種國債期貨在2312合約上的交割規(guī)模均有所提升。2312合約總交割量達(dá)18135手，總交割金額達(dá)259.28億元，占全年總交割量和交割金額的45%和47%。TS2312合約交割規(guī)模上升尤為明顯。受2年期國債期貨IRR偏高及遠(yuǎn)季合約升水的影響，多空雙方進(jìn)入交割的意愿增強(qiáng)，TS2312合約交割量、交割金額分別高達(dá)7530手、151.03億元。

2023年國債期貨市場主要運(yùn)行特點

2023年，國債期貨上市十周年之際，國債期貨市場產(chǎn)品體系進(jìn)一步完善，投資者結(jié)構(gòu)更加多元，市場微觀結(jié)構(gòu)明顯改善。

（一）30年期國債期貨上市，產(chǎn)品體系進(jìn)一步豐富

2023年 4 月 21 日，30 年期國債期貨在中國金融期貨交易所掛牌上市，填補(bǔ)了超長期利率風(fēng)險管理工具的空白，標(biāo)志著覆蓋基準(zhǔn)收益率曲線短、中、長、超長端的國債期貨產(chǎn)品體系基本構(gòu)建完成，是建設(shè)中國特色資本市場的最新成果。自上市以來，30年期國債期貨運(yùn)行平穩(wěn)、交易理性，基本實現(xiàn)平穩(wěn)開局的預(yù)期目標(biāo)，服務(wù)債券市場高質(zhì)量發(fā)展功能發(fā)揮良好。

一是促進(jìn)超長期債券一級市場發(fā)行。30年期、50年期等長久期國債在發(fā)行期間存在較高的利率風(fēng)險，使用30年期國債期貨對沖，能夠提高承銷商的投標(biāo)積極性，促進(jìn)超長期國債順利發(fā)行，從而支持財政政策發(fā)力。經(jīng)調(diào)研，某甲類承銷團(tuán)成員在5月19日30年期國債23附息國債09的招標(biāo)發(fā)行中，利用30年期國債期貨空頭管理承銷風(fēng)險，投標(biāo)份額占到了當(dāng)期競爭性招標(biāo)額的22%，達(dá)到財政部對甲類承銷團(tuán)成員考核標(biāo)準(zhǔn)的5倍。

二是提升超長期國債二級市場流動性和定價有效性。經(jīng)測算，30年期國債期貨上市后的一個半月內(nèi)2，其可交割券日均成交金額較上市前一個半月內(nèi)3增長48%，交易活躍度大幅提高。同時，銀行間債券市場做市商運(yùn)用30年期國債期貨管理存貨風(fēng)險，提升了報價質(zhì)量，30年期國債買賣利差得以進(jìn)一步收窄。最新或次新30年期買賣利差由此前的0.5BP左右降至0.25BP，超長期國債定價精確性和有效性得到明顯改善。

三是加強(qiáng)以超長期債券為標(biāo)的的金融產(chǎn)品創(chuàng)新。30年期國債期貨上市后，基金公司瞄準(zhǔn)期現(xiàn)聯(lián)動優(yōu)勢，積極布局超長期債券ETF。2023年6月13日市場誕生了首只超長期債券ETF——鵬揚(yáng)30年期國債ETF（511090），推動了資管行業(yè)的業(yè)務(wù)創(chuàng)新與發(fā)展，對提升行業(yè)財富管理水平具有重要意義。

（二）銀行、保險持續(xù)加入國債期貨市場，投資者結(jié)構(gòu)更加多元

2023年，第二批銀行、保險參與國債期貨全面落地，投資者結(jié)構(gòu)持續(xù)豐富。國債期貨市場機(jī)構(gòu)投資者成交占比為81.30%，持倉占比為92.79%，較2022年分別上升5.83、1.40個百分點，投資者機(jī)構(gòu)化、專業(yè)化的特征進(jìn)一步凸顯（見圖8、圖9）。

第二批試點銀行范圍擴(kuò)大至在華外資銀行。渣打銀行（中國）有限公司成為首家獲準(zhǔn)參與國債期貨交易的在華外資銀行，也是第一家以客戶身份參與的商業(yè)銀行。其于2023年1月正式開展國債期貨交易，入市后參與策略多元，交易審慎穩(wěn)健。推動在華外資銀行參與國債期貨交易是落實資本市場全面深化改革的重要舉措，也是落實國家高水平開放戰(zhàn)略部署的重要成果，有助于促進(jìn)債券市場高質(zhì)量發(fā)展和高水平對外開放。

第二批3家保險機(jī)構(gòu)參與國債期貨業(yè)務(wù)于2023年3月全部成功落地。繼2021年首批7家保險機(jī)構(gòu)參與落地后，中國金融期貨交易所深入總結(jié)首批參與經(jīng)驗，積極穩(wěn)妥推進(jìn)擴(kuò)大保險參與范圍。第二批保險入市對豐富保險機(jī)構(gòu)利率風(fēng)險管理工具，服務(wù)中長期資金入市具有重要意義。整體來看，保險機(jī)構(gòu)參與平穩(wěn)有序、交易理性，積極運(yùn)用國債期貨管理利率風(fēng)險、提升資產(chǎn)配置效率、對沖資產(chǎn)負(fù)債久期缺口，為行業(yè)發(fā)展積累了有益經(jīng)驗。

（三）2年期國債期貨最小變動價位縮窄，市場微觀結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善

2023年10月20日，中國金融期貨交易所發(fā)布通知，將2年期國債期貨合約最小變動價位由0.005元降低至0.002元，自11月6日結(jié)算時起正式實施。中介機(jī)構(gòu)目前在債券現(xiàn)貨市場對國債的報價變動精度一般可以達(dá)到0.1BP的水平，對應(yīng)2年期國債的價格變動幅度約為0.002元。此次將2年期國債期貨最小變動價位降低至0.002元，有助于推動2年期國債期貨的單位價格變動水平與對應(yīng)期限國債的報價精確度匹配，提升期現(xiàn)貨套期保值、套利等策略執(zhí)行的準(zhǔn)確性，助力投資者實現(xiàn)精細(xì)化風(fēng)險管理目標(biāo)，促進(jìn)債券期現(xiàn)貨市場更好聯(lián)動和協(xié)同發(fā)展。

該項調(diào)整落地后，2年期國債期貨合約成交量有所放大，市場交易理性，運(yùn)行平穩(wěn)。經(jīng)測算，調(diào)整后，2年期國債期貨市場流動性提升，摩擦成本降低，報價精確度提高。一是調(diào)整后2年期國債期貨的一檔買賣深度、五檔買賣深度等市場深度指標(biāo)趨近于5年期、10年期國債期貨，市場流動性提升。二是2年期國債期貨主力合約買賣價差由調(diào)整前的0.005元縮窄至新的最小變動價位0.002元，市場實現(xiàn)即時性交易的摩擦成本降低。三是2年期國債期貨日內(nèi)波動幅度與最小變動價位比值、成交價更新幅度與最小變動價位比值均趨近于5年期、10年期國債期貨，其報價精確度提高，價格的連續(xù)性更強(qiáng)，有助于促進(jìn)市場價格發(fā)現(xiàn)功能更好發(fā)揮。

市場發(fā)展展望

站在新的歷史起點，我們要深入貫徹落實中央金融工作會議精神，系統(tǒng)謀劃、統(tǒng)籌推進(jìn)國債期貨市場建設(shè)，進(jìn)一步深化更多中長期資金參與、加快高水平對外開放、豐富利率類衍生產(chǎn)品的供給儲備，促進(jìn)市場功能更好發(fā)揮，為建設(shè)好中國特色現(xiàn)代資本市場貢獻(xiàn)更多金融期貨力量。

一是進(jìn)一步優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，提升商業(yè)銀行、保險機(jī)構(gòu)等中長期資金參與國債期貨市場水平。商業(yè)銀行、保險機(jī)構(gòu)是債券現(xiàn)貨市場的重要參與主體，有切實的利率風(fēng)險管理需求。此外，從境外市場看，公募基金、養(yǎng)老金等中長期資金也是國債期貨持倉的主要力量。需持續(xù)推進(jìn)更多銀保機(jī)構(gòu)入市，進(jìn)一步提升公募基金、基本養(yǎng)老保險基金、年金基金等中長期資金參與深度，助力增強(qiáng)金融體系穩(wěn)健性，更好發(fā)揮中長期資金作為資本市場“定盤星”的作用，維護(hù)資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展。

二是推動國債期貨對外開放，滿足境外機(jī)構(gòu)多元化的利率風(fēng)險管理需求。近年來，我國銀行間債券市場已通過全球通（CIBM Direct）、債券通“北向通”等渠道，對境外機(jī)構(gòu)投資者實現(xiàn)全方位開放。利率互換等銀行間金融衍生品市場對外開放步伐與現(xiàn)貨市場基本保持同步，境外機(jī)構(gòu)已可以在全球通渠道下實現(xiàn)直接入場交易。境外機(jī)構(gòu)已成為債券市場的重要參與者，截至2023年末，境外機(jī)構(gòu)持有銀行間市場債券3.67萬億元，約占銀行間債券市場總托管量的2.7%4。在這樣的背景下，推進(jìn)國債期貨對外開放意義重大，有助于滿足境外機(jī)構(gòu)多元化的利率風(fēng)險管理需求，對深化高水平金融開放有積極推動作用。

三是完善場內(nèi)利率衍生品產(chǎn)品線，研究國債期權(quán)等產(chǎn)品。從國際經(jīng)驗看，國債期貨和國債期權(quán)是場內(nèi)利率風(fēng)險管理體系的雙支柱。30年期國債期貨上市后，國債期貨產(chǎn)品體系期限完備，而國債期權(quán)產(chǎn)品領(lǐng)域尚未上市相關(guān)產(chǎn)品。目前我國經(jīng)濟(jì)實力和債券市場規(guī)模均已進(jìn)入世界前列，有必要加快構(gòu)建完整的利率風(fēng)險管理工具體系。研究國債期權(quán)等產(chǎn)品，協(xié)同發(fā)揮期貨、期權(quán)兩類產(chǎn)品功能作用，形成債券市場風(fēng)險管理合力，拓寬服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)和債券市場高質(zhì)量發(fā)展的廣度深度。