摘要：在域外數(shù)字資產(chǎn)治理實踐中，托管制度通過降低交易中的欺詐與安全風險，成為監(jiān)管熱點?，F(xiàn)有托管規(guī)則無法完全對數(shù)字資產(chǎn)托管進行兼容，數(shù)字資產(chǎn)托管面臨著托管類型、托管模式以及托管財產(chǎn)規(guī)則設定的問題。近期域外密集出臺了相關規(guī)則，覆蓋強制托管、托管人準入以及賬戶隔離制度等規(guī)則。我國可從統(tǒng)籌發(fā)展與安全的視角及時跟進相關研究，明確法律性質(zhì)與治理規(guī)則，做好產(chǎn)業(yè)相關規(guī)范。

關鍵詞：數(shù)字資產(chǎn) 托管制度 分布式記賬 金融基礎設施

各國對數(shù)字資產(chǎn)的定義并不相同，隨著區(qū)塊鏈等新興技術的發(fā)展，數(shù)字資產(chǎn)普遍要求將分布式賬本技術和密碼學作為技術條件。數(shù)字資產(chǎn)在不同場景下按照不同標準可以劃分為不同類別1。本文所指數(shù)字資產(chǎn)側(cè)重加密證券和私營部門加密貨幣。隨著這類數(shù)字資產(chǎn)在域外的不斷發(fā)展，數(shù)字資產(chǎn)托管應運而生。由于在法律性質(zhì)、存在形式和持有方式等方面與傳統(tǒng)資產(chǎn)存在差異，數(shù)字資產(chǎn)在傳統(tǒng)資產(chǎn)托管規(guī)則的適用性上存在爭議。對此，本文將首先分析數(shù)字資產(chǎn)托管的意義，其次著重關注其與傳統(tǒng)托管的差異，最后聚焦近期域外托管規(guī)則的發(fā)展。

數(shù)字資產(chǎn)托管的意義與效能

數(shù)字資產(chǎn)托管可以降低交易過程中的欺詐風險與安全風險，并可以成為推動數(shù)字資產(chǎn)治理的有效抓手。

（一）降低交易中的欺詐風險

在數(shù)字資產(chǎn)投資交易過程中，投資者面臨的欺詐風險來自兩個方面，一是管理人，二是交易平臺。投資者通過基金的形式，委托管理人代為操作投資，形成委托關系。在委托關系下，投資者與管理人的利益并非完全一致，具備信息和專業(yè)優(yōu)勢的管理人存在欺詐的可能，產(chǎn)生所謂“代理成本”。除管理人風險之外，投資者還面臨交易平臺風險。投資者在購買數(shù)字資產(chǎn)后，該資產(chǎn)的私鑰不會轉(zhuǎn)入投資者控制的冷錢包（Cold Wallet）中，而是由交易平臺控制，投資者的權益僅在線下賬戶中存在對應記錄。持有私鑰意味著控制著數(shù)字資產(chǎn)，因此用戶對數(shù)字資產(chǎn)的權利可能僅被認定為債權，并非所有權。另外，交易平臺既承擔交易職能又承擔托管職能，缺乏中立性，存在嚴重的道德風險。而第三方托管制度的出現(xiàn)，通過在委托關系中引入具有中立性與專業(yè)性的托管人，實現(xiàn)財產(chǎn)所有權、管理權與保管權的分離，降低了欺詐風險可能性。同時，托管人對管理人的投資交易進行監(jiān)督，可以有效促進管理人履行忠實義務與勤勉義務，彌補信用短板。

（二）降低交易中的安全風險

除道德風險外，近年來頻繁發(fā)生的黑客攻擊數(shù)字貨幣交易平臺事件，引發(fā)了對托管制度的進一步需求。交易平臺對數(shù)字資產(chǎn)的托管是通過保護投資者的私鑰來完成的，安全性完全依賴于交易平臺的風險防控能力，許多交易平臺優(yōu)先考慮業(yè)務增長而忽視安全問題。如韓國數(shù)字貨幣交易平臺GDAC于2023年4月遭遇黑客攻擊，導致價值約1390萬美元的數(shù)字資產(chǎn)被盜；我國香港區(qū)塊鏈數(shù)字資產(chǎn)交易所CoinEx在2023年9月遭遇黑客攻擊后，總損失約為7000萬美元。越來越多的投資者意識到交易平臺托管的弊端，轉(zhuǎn)而對數(shù)字資產(chǎn)采取第三方托管。第三方托管機構可以采取冷錢包、熱錢包（Hot Wallet）或溫錢包（Warm Wallet）的方式托管數(shù)字資產(chǎn)，并通過多方簽名與多方計算的方式提升私密性，中立性與專業(yè)性將有效提高托管財產(chǎn)的安全性。

（三）推動數(shù)字資產(chǎn)治理范式有效轉(zhuǎn)型

近年來，數(shù)字資產(chǎn)投資市場對金融穩(wěn)定的影響日益凸顯。一方面，傳統(tǒng)非法金融活動存在的風險在數(shù)字市場領域依然存在，如價格波動劇烈、流動性錯配、順周期性等。另一方面，數(shù)字資產(chǎn)特有的風險層出不窮，如缺乏負反饋調(diào)節(jié)機制、鏈上與鏈下數(shù)據(jù)交互存在數(shù)據(jù)風險、資產(chǎn)匿名性引發(fā)洗錢風險等，這些風險無疑推動著各國對數(shù)字資產(chǎn)采取嚴格監(jiān)管。托管制度通過記錄數(shù)字資產(chǎn)在相應市場的賬務數(shù)據(jù)信息，確保數(shù)據(jù)的真實性、準確性和完整性，盡量消除誤報和欺詐風險，保護投資者權益，維護國家金融安全。

數(shù)字資產(chǎn)托管的規(guī)則適用問題

傳統(tǒng)資產(chǎn)托管遵循著中心化治理的前提，是通過一個中心化的賬本對資產(chǎn)進行記賬并標明權屬。與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)不同，數(shù)字資產(chǎn)依賴分布式記賬技術，存在節(jié)點的不確定性與身份的匿名性等特征，這些特征給傳統(tǒng)托管規(guī)則的適用帶來了挑戰(zhàn)。

（一）適用的托管類型不明

資產(chǎn)托管和證券托管是金融領域兩種典型的托管類型。其中，證券托管是指托管機構接受股票、債券等基礎性金融資產(chǎn)持有人委托，對投資者權益進行維護和管理的行為。證券托管采取全國統(tǒng)一運營的方式，由證券登記結(jié)算機構進行托管。資產(chǎn)托管是商業(yè)銀行或證券公司作為獨立第三方，接受投資者的委托，為基礎證券衍生出來的各類金融產(chǎn)品、投資組合提供財產(chǎn)保管及相關服務的行為。因此，判斷適用托管類型的前提，就是判斷該項資產(chǎn)的法律屬性是股票、債券等基礎資產(chǎn)，還是屬于其他類型資產(chǎn)，以確定是適用資產(chǎn)托管還是證券托管。數(shù)字資產(chǎn)類型多樣，生態(tài)復雜，其法律屬性一直存在爭議，導致其適用托管類型需要進一步確定。以美國為例，數(shù)字資產(chǎn)的監(jiān)管權利涉及多個政府機構，商品期貨交易委員會（CFTC）和美國證監(jiān)會（SEC）一直在爭奪比特幣的監(jiān)管權。前者將比特幣等實用型代幣定性為商品，隨著價格的漲跌，進而形成另類投資品；后者將數(shù)字資產(chǎn)視為證券，2022年，SEC將“Coinbase內(nèi)幕交易”事件中的9種數(shù)字資產(chǎn)列為證券。也有觀點認為，對數(shù)字資產(chǎn)的定性要放到具體場景中去分析，不同場景中法律關系與法律屬性不盡相同，這要求對數(shù)字資產(chǎn)的法律屬性進行準確把握，以確定其適用的托管路徑。

（二）與傳統(tǒng)托管模式產(chǎn)生沖突

資產(chǎn)的屬性決定了數(shù)字資產(chǎn)的托管類型，而當某種數(shù)字資產(chǎn)被定性為數(shù)字債券等基礎證券時，則面臨著托管模式的選擇問題，即分散托管與集中托管的選擇。分散托管是指市場上存在多家證券托管機構，發(fā)行人可以任意委托其中一家來辦理托管并維護名冊；集中托管是指針對某一類證券，只有一家機構進行集中登記的局面。信用中心化的中央證券存管機制（CSD）是基礎證券托管制度的必然選擇，《中華人民共和國證券法》支持對證券的集中托管，這也符合《金融市場基礎設施原則》（PFMI）的基本要求。而區(qū)塊鏈技術將傳統(tǒng)金融基礎設施中的中心化托管與第三方證明，轉(zhuǎn)變?yōu)榉植际蕉喙?jié)點的自我托管與自我證明，并可以設置智能合約，實現(xiàn)證券交易和結(jié)算的自動履行，這與傳統(tǒng)中心化基礎設施下的托管模式產(chǎn)生了背離。

以數(shù)字債券為例，德國已經(jīng)突破集中托管的約束，開始分散托管的嘗試。2021年德國《電子證券法》（eWpG）生效實施，發(fā)行人可以選擇以中央證券登記存管的形式發(fā)行債券，也可以不記名債券的形式發(fā)行數(shù)字債券。對于數(shù)字債券發(fā)行人，當事人可以選擇將債券登記托管在新興科技公司，這些數(shù)字托管行實行準入制度，不同公司數(shù)字債券的托管系統(tǒng)相互獨立，其系統(tǒng)并不能接入德國CSD明訊系統(tǒng)，形成了數(shù)字債券分散托管的局面。數(shù)字資產(chǎn)托管機構需確保數(shù)據(jù)的機密性、完整性和真實性，并接受德國聯(lián)邦金融管理局（Bafin）的監(jiān)管。

（三）存在托管財產(chǎn)隔離問題

在傳統(tǒng)托管賬戶體系下，托管機構對各證券持有人獨立設賬、獨立記載，確保賬戶隔離，保障投資者賬務的真實、完整和安全是其普遍要求。分布式技術中對于資產(chǎn)交易的記錄有兩種方式，一種是隔離的區(qū)塊鏈地址，另一種則是單一的綜合地址。投資者的財產(chǎn)可以直接記錄在隔離地址中，也可記錄在綜合地址中。而當記錄在綜合地址時，各個客戶財產(chǎn)的記錄則是通過鏈下進行單獨記賬，并不反映在區(qū)塊鏈中，形成了線上綜合賬戶與鏈下單獨記錄的混同模式?；焱~戶有兩層含義，一是各個客戶財產(chǎn)的混同，二是自有財產(chǎn)與客戶財產(chǎn)的混同。托管機構將各類資產(chǎn)存在一個賬戶中，導致無法將自有資產(chǎn)與客戶資產(chǎn)區(qū)分開來，形成混同風險。如在意大利數(shù)字貨幣交易平臺BitGrail破產(chǎn)案中，法院無法依據(jù)鏈上賬目確定數(shù)字資產(chǎn)歸屬，而其所持有的投資者數(shù)字資產(chǎn)認定為交易平臺的財產(chǎn)，對投資者權益造成重大損害。

數(shù)字資產(chǎn)托管的域外規(guī)則觀察

（一）建立強制托管制度

數(shù)字資產(chǎn)投資交易是否必須設托管人？從市場初期情況看，盡管被托管的數(shù)字資產(chǎn)比例在不斷上升，卻以投資者自發(fā)托管為主。近期各國出臺的監(jiān)管法案普遍將托管制度納入數(shù)字資產(chǎn)的監(jiān)管制度中，強制托管時代來臨。美國《1940年投資顧問法》206（4）—2條規(guī)定，投資顧問應當將客戶資產(chǎn)（包含資金與證券）安全保管于合格托管人處，僅為滿足條件的某些私募基金設置了豁免條款，形成了以強制托管為原則、豁免托管為例外的托管體系。對于該條款是否適用于數(shù)字資產(chǎn)一直存在爭議。2023年SEC發(fā)布了對于該條款的修正案并向社會征求意見，該修正案的主要內(nèi)容之一就是無論數(shù)字資產(chǎn)法律屬性如何，都將其納入托管范疇。這表明SEC有意為數(shù)字資產(chǎn)建立強制托管制度。除美國外，歐盟在其《加密資產(chǎn)市場法規(guī)》（MiCA）中規(guī)定，發(fā)行資產(chǎn)參考代幣以及重要的電子貨幣代幣，都需要以存款的形式設立流動性儲備，以防止產(chǎn)生類似擠兌的流動性風險，而該流動性儲備需建立托管制度。新加坡金融管理局（MAS）也要求數(shù)字資產(chǎn)交易機構需要通過法定信托保管客戶資產(chǎn)。

（二）明確數(shù)字托管機構的準入制度

在數(shù)字資產(chǎn)托管發(fā)展初期，符合合格托管人資質(zhì)的商業(yè)銀行或證券公司往往尚未開展數(shù)字資產(chǎn)托管業(yè)務，而經(jīng)營數(shù)字資產(chǎn)托管業(yè)務的公司又不符合傳統(tǒng)合格托管人的資質(zhì)要求，這便產(chǎn)生了準入需求。準入制度作為傳統(tǒng)金融監(jiān)管框架下的核心制度，能夠?qū)崿F(xiàn)精準的準入管控與持續(xù)監(jiān)督，將風險納入統(tǒng)一管理的軌道。綜觀各國數(shù)字托管機構的準入制度，可以分為準入機制與禁入機制相銜接、備案制與審批制相結(jié)合等模式。以歐盟MiCA為例，針對科技創(chuàng)新公司，實行較為嚴格的申請制，不僅規(guī)定了托管人準入條件的正面清單，也規(guī)定了有違托管資質(zhì)的負面清單，這些問題覆蓋洗錢風險、業(yè)務連續(xù)性、管理問題、中立性等方面。而對于中央證券存管機構、商業(yè)銀行、大型投資公司等，則實行備案制，僅需在業(yè)務開展前40天向監(jiān)管機構提交備案即可。

（三）實行賬戶隔離制度

托管機構通過為投資者開設隔離賬戶，對其持有的數(shù)字資產(chǎn)進行獨存識別，已成為域外各項監(jiān)管制度中的普遍規(guī)則設定。按照隔離等級的不同，隔離賬戶分為兩種，一種是只將自有資產(chǎn)與投資者資產(chǎn)相隔離，一種是投資者資產(chǎn)之間均隔離。目前域外普遍要求實現(xiàn)托管機構自有資產(chǎn)與投資者資產(chǎn)相隔離，如國際證監(jiān)會組織（IOSCO）、MiCA以及MAS等均采用此辦法。托管機構可以向投資者提供開立不同隔離賬戶的選擇，并提示不同賬戶的成本和風險。通過獨立賬戶的設置，一方面可以明確投資者享有完整的資產(chǎn)權益，確保財產(chǎn)安全；另一方面也為監(jiān)管機構實現(xiàn)穿透式監(jiān)管提供了可能。

對域外經(jīng)驗的觀察與思考

（一）以統(tǒng)籌發(fā)展和安全的視角審視數(shù)字資產(chǎn)托管

2017年，中國人民銀行等七部委聯(lián)合發(fā)布《關于防范代幣發(fā)行融資風險的公告》，禁止加密資產(chǎn)交易，并將首次代幣發(fā)行（ICO）進行融資定性為非法，有效遏制了相關風險的產(chǎn)生。與境內(nèi)嚴格監(jiān)管態(tài)度不同，同一時期內(nèi)域外數(shù)字資產(chǎn)市場發(fā)展迅速，規(guī)模不斷擴大，模式持續(xù)創(chuàng)新，監(jiān)管也相應跟進，托管制度憑借保護投資者權益、降低投機屬性方面的優(yōu)勢，成為各國監(jiān)管部門和國際組織的應對抓手之一。域外監(jiān)管規(guī)則主要覆蓋托管人準入制度、財產(chǎn)隔離以及責任分配等領域，通過一套兼具金融創(chuàng)新和包容性的托管規(guī)則，建立了強制托管制度。從世界范圍看，強化數(shù)字資產(chǎn)監(jiān)管已經(jīng)成為共識。

對此，我國有關研究可予以持續(xù)關注，從統(tǒng)籌發(fā)展和安全的視角去審視數(shù)字資產(chǎn)托管，將安全作為發(fā)展的前提。發(fā)展數(shù)字資產(chǎn)的出發(fā)點與落腳點在于重塑信任機制以及提升交易效率。對于其中不可避免的金融和數(shù)字技術雙重風險，需要在規(guī)則層面開展與其風險水平相稱的監(jiān)管，不斷降低自身風險與外溢風險，并避免監(jiān)管碎片化，消除監(jiān)管套利，守住安全底線。

（二）明確許可鏈上數(shù)字資產(chǎn)的法律屬性

如上文所述，在不同場景中明確數(shù)字資產(chǎn)相應的法律屬性，是確定數(shù)字資產(chǎn)托管類型的前提。區(qū)分公有鏈以及許可鏈的差異，將是判斷數(shù)字資產(chǎn)法律屬性的一條重要規(guī)則。公有鏈是完全去中心化的區(qū)塊鏈，在陌生的網(wǎng)絡環(huán)境中，任何節(jié)點都可以不經(jīng)許可地讀取、維護、部署相應程序，其共識機制為工作量證明（PoW）和權益證明（PoS）。域外市場主流數(shù)字資產(chǎn)，如比特幣、以太坊，均是以公有鏈為基礎建設。而在許可鏈下，參與區(qū)塊鏈的節(jié)點僅限于經(jīng)過批準的成員，成員的讀寫權限及記賬權限由聯(lián)盟成員約定。其共識機制也不采用工作量證明的挖礦機制，而是通過PoS等共識算法進行確認。相較公有鏈，聯(lián)盟鏈下交易速度更快，成本更低，更適用于機構間交易、結(jié)算場景。例如，2018年8月23日，世界銀行宣布成功發(fā)行了一只區(qū)塊鏈債券“bond-i”，該項目底層結(jié)構使用的是基于以太坊的聯(lián)盟區(qū)塊鏈。由于聯(lián)盟鏈上節(jié)點明確，管理主體維護區(qū)塊鏈系統(tǒng)的運行，發(fā)行主體多為具有融資需求的實體企業(yè)，不存在去中心化金融導致的匿名問題，也不需要通過挖礦形成新的財產(chǎn)形態(tài)。其主要價值在于通過分布式賬本實現(xiàn)了交易數(shù)據(jù)記錄的真正可信，智能合約自動化執(zhí)行機制簡化甚至取消了一部分融資和交易環(huán)節(jié)，提高了運營效率。其本質(zhì)是只改變底層技術，不改變資產(chǎn)屬性。相較在公有鏈上發(fā)行的數(shù)字資產(chǎn)，國際上一般不對許可鏈上的數(shù)字資產(chǎn)進行限制。因此，在托管類型選擇上，此時依據(jù)傳統(tǒng)資產(chǎn)屬性進行確定即可。

（三）集中托管是數(shù)字債券托管的必由之路

eWpG的出現(xiàn)引發(fā)了人們對基礎資產(chǎn)分散托管的擔憂。但實際上，以數(shù)字債券為例，這種數(shù)字資產(chǎn)在小范圍的分散托管，既無法具備集中托管的優(yōu)勢，也無法改變債券集中托管的現(xiàn)狀。從技術層面考慮，在明訊、歐清與美國證券存托與清算公司（DTCC）聯(lián)合發(fā)布的《共同推動數(shù)字資產(chǎn)行業(yè)發(fā)展報告》中提出，近期全球各國出現(xiàn)的區(qū)塊鏈系統(tǒng)布局分散，管理標準各異，既沒有達到最初設想的效率目標，流動性也不足，與傳統(tǒng)簿記債券起步時類似，從分散走向集中將是數(shù)字資產(chǎn)健康發(fā)展的必由之路。此外，分散托管與集中托管的爭議不僅涉及技術問題，更涉及金融發(fā)展與安全問題。分散托管機構層層疊加，在實踐中已發(fā)生大量因托管機構故意或過失造成的挪用客戶資產(chǎn)事件。同時，在缺乏穿透式監(jiān)管的背景下，一些風險一旦失控，將對金融市場、貨幣定價、宏觀政策調(diào)控產(chǎn)生不利影響。出臺eWpG的德國也意識到了這一問題，對非中心化托管的證券規(guī)定了不少限制性條件，如這類債券僅可以是不記名債券，且不得在交易所交易。這正是基于金融安全方面的考慮，進而對非中心化托管債券作出的一系列限制。

因此，對基于分布式記賬系統(tǒng)發(fā)行的基礎證券來說，仍需堅持集中托管原則，區(qū)塊鏈證券的運營應由金融基礎設施提供公共系統(tǒng)服務，以中央托管機構節(jié)點賬本作為確權依據(jù)，實施與市場機構共商共建的中心化管理機制。而對于基礎證券衍生出來的金融產(chǎn)品，從便利投資者交易角度出發(fā)，可以實現(xiàn)分散托管。

參考文獻

[1]馮源，陳森，杜澤夏. 探索建立區(qū)塊鏈數(shù)字債券制度規(guī)范[J]. 債券，2023（2）. DOI： 10.3969/j.issn. 2095-3585.2023.02.008.

[2]胡云騰，周維明. 加密資產(chǎn)的屬性及其刑事風險研究[J]. 廣東社會科學，2023（4）.

[3]姚前. 基于區(qū)塊鏈的新型金融市場基礎設施[J]. 中國金融，2019（23）.

[4]鄧建鵬. 區(qū)塊鏈的法學視野：問題與路徑[J]. 學術論壇，2023，46（3）.

[5] Drew C. Schaefer， Applying the SEC Custody Rule to Cryptocurrency Hedge Fund Managers， California Law Review， Vol. 107：1381.