摘要：2023年以來，受一攬子化債政策影響，城投債一級市場發(fā)行利率下降，二級市場信用利差持續(xù)壓縮。如何尋找收益合意、風險可控的城投債資產(chǎn)成為投資者需要直面的問題。由于各區(qū)域經(jīng)濟和債務風險水平不同，不宜對所有區(qū)域的城投債采取一刀切的投資策略。本文提出了一種兼顧效率與質(zhì)量的城投債信用評價體系，并基于此探索構建了一套高效實用的城投債擇券策略，力爭達到風險與收益的平衡。

關鍵詞：一攬子化債 城投債 評價體系 擇券策略

政策背景

2023年7月24日，中共中央政治局會議提出“要有效防范化解地方債務風險，制定一攬子化債方案”。隨后，有關債務化解和風險防范的政策密集出臺。監(jiān)管部門相繼表態(tài)防范地方債務風險和協(xié)調(diào)支持地方債務風險化解。10月末，中央金融工作會議提出建立防范化解地方債務風險長效機制，建立同高質(zhì)量發(fā)展相適應的政府債務管理機制，優(yōu)化中央和地方政府債務結構。12月，中央經(jīng)濟工作會議指出要統(tǒng)籌好地方債務風險化解和穩(wěn)定發(fā)展。同月，全國財政工作會議再次強調(diào)健全化債長效機制、有效防范化解地方債務風險。2023年下半年以來，相關重要會議和政策文件在地方債務風險化解方面體現(xiàn)新思路、新舉措：一是在嚴控新增隱性債務的基礎上，逐漸轉向建立長效機制和重視地方經(jīng)濟穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展，包括推出豐富的化債工具和手段，強化風險監(jiān)測、評估和防控機制，平衡中央和地方政府債務的比例以減少地方財政壓力；二是對于不同地區(qū)分類施策，推動重點地區(qū)的風險處置，鼓勵債務低風險地區(qū)在推動高質(zhì)量發(fā)展上發(fā)力。

具體化債措施方面，特殊再融資債為一攬子化債方案中的重要措施。截至2023年末，全國已有29地公告發(fā)行特殊再融資債，發(fā)行總額為1.39萬億元。10月24日，十四屆全國人大常委會第六次會議審議通過了國務院關于增加發(fā)行國債支持災后恢復重建和提升防災減災救災能力的議案，在2023年四季度增加發(fā)行1萬億元國債，通過轉移支付方式安排給地方。金融機構支持亦為地方化解債務風險的有效方式之一，在監(jiān)管機構指導下以銀行為主的金融機構通過展期降息等方式支持地方債務風險化解。財政化債與金融化債協(xié)同發(fā)力，地方債務風險得到有效緩解。2023年以來，地方債務化解政策的推出和具體措施的落地，對于減輕地方債務壓力、推動地方經(jīng)濟發(fā)展起到積極作用。

城投債評價體系框架

在一攬子化債政策背景下，城投債市場發(fā)生重大變化。從一級市場發(fā)行情況來看，2023年以來城投債發(fā)行票面利率持續(xù)下降，全國城投債平均發(fā)行利率從2023年1月的4.99%逐漸下降至12月的3.76%。其原因是：在供給方面，由于城投債發(fā)行政策趨緊，弱資質(zhì)城投債發(fā)行規(guī)模有所減小，2023年發(fā)行的城投債中，AA+及以上規(guī)模占比為72.11%，高于2021年和2022年的68.64%和71.21%；在需求方面，隨著化債政策的逐步落地，市場對城投債短期安全性的預期增強，機構加大城投債配置力度，導致發(fā)行利率下行。從二級市場情況來看，在一攬子化債政策背景下，機構加大城投債配置力度，各省城投債信用利差均有不同幅度收窄。

對于城投債投資，在一級市場票息壓縮、二級市場利差下行的背景下，如何尋找收益合意、風險可控的城投債資產(chǎn)已經(jīng)成為投資者需要直面的問題。市場上對于低收益背景下城投債擇券策略的研究較多。但由于我國城投平臺數(shù)量眾多，難以逐個進行分析，目前市場上的擇券策略研究大多從收益率和隱含評級的角度出發(fā)，對于區(qū)域的區(qū)分也大多僅停留在省級層面，對地市和區(qū)縣級及城投平臺自身基本面的分析不充分。

在低利率環(huán)境下，為保證收益水平，投資機構通常采用的策略為信用下沉、拉長久期等。但我國各區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展水平、財政實力、債務管控能力差異較大，不宜對所有區(qū)域采取一刀切的投資策略。應對各地城投債分別確定信用偏好和投資期限，根據(jù)不同區(qū)域及主體的基本面選擇投資標的。

在擇券思路和評價體系方面，本文的側重點在于平衡擇券工作的效率與質(zhì)量、資產(chǎn)的風險和收益。首先，從收益率角度出發(fā)初選區(qū)域。其次，從基本面角度，以定量、定性兩方面，篩選出可投區(qū)域。最后，可從主體信用資質(zhì)角度選定可投主體。

（一）從收益率角度初選區(qū)域

由于近期城投債市場收益率變化較大，如先分析區(qū)域經(jīng)濟財政、城投平臺信用資質(zhì)等，一方面較為耗時；另一方面最終得出的可投標的，可能收益率無法滿足內(nèi)部收益率要求。從平衡擇券工作效率與質(zhì)量的角度出發(fā)，可先根據(jù)各機構自身負債端成本等因素，確定資產(chǎn)端可接受的收益率區(qū)間，再根據(jù)收益率區(qū)間初步篩選備選區(qū)域。例如，可以根據(jù)各省、地市、區(qū)縣的區(qū)域利差數(shù)據(jù)篩選備選區(qū)域。

（二）從基本面角度確定可投區(qū)域

某一區(qū)域城投平臺的償債能力取決于基本面情況，而地方政府支持能力與財政收入和存量債務壓力有關。從收入端來看，當?shù)囟愂?、土地出讓收入等財政收入情況，體現(xiàn)了當?shù)亟?jīng)濟基本面，包括產(chǎn)業(yè)、人口和土地市場等。產(chǎn)業(yè)發(fā)達程度和人口集聚度與地理區(qū)位和資源稟賦等基礎素質(zhì)高度相關。地理位置優(yōu)良、交通便利、擁有獨特資源的區(qū)域，具有發(fā)展經(jīng)濟的良好基礎，經(jīng)濟發(fā)達的區(qū)域吸引人口持續(xù)流入，促進經(jīng)濟發(fā)展，對提升土地出讓收入起到積極作用。從支出端來看，地方政府及城投平臺舉債投入基礎設施建設，如債務資金未得到合理利用，未能轉化為實際收益，則區(qū)域債務水平超出當?shù)刎斦嵙?，造成償債困難。若當?shù)貙鶆张e借和償還未能進行有效管控，或未能有效協(xié)調(diào)金融資源，則可能會發(fā)生債務違約。

基于上述因素，本文構建了城投債信用評價體系框架，主要分為區(qū)域分析和城投平臺分析兩部分，其中區(qū)域分析部分包括四大類十五個指標（見表1）。

1.區(qū)域定量因素

具體而言，先通過定量因素篩選出位于中上游的區(qū)域（見表2），再從定性方面，由分析師根據(jù)盡調(diào)情況和自身專業(yè)經(jīng)驗進行逐個分析。

在權重設置方面，考慮到一般預算收入、政府性基金收入為直接償債來源，區(qū)域發(fā)生債務違約的主要因素為債務水平超出當?shù)刎斦嵙?，因而對一般預算收入、政府性基金收入、廣義債務率設置較高權重；對其他略有重疊但角度不同的指標設置較低權重，如人均國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、一般預算收入/ GDP、財政自給率。

2.區(qū)域定性因素

經(jīng)定量打分后，可篩選出得分中上等的區(qū)域，再進入定性因素分析階段。區(qū)域定性因素方面，建議盡可能地參與各種類型盡調(diào)，多維度收集公開信息，并結合自身專業(yè)經(jīng)驗進行判斷。

一是交通區(qū)位和資源稟賦。如區(qū)域是否為全國公路、鐵路樞紐城市，具備較強的交通區(qū)位優(yōu)勢；是否為東部沿海開發(fā)向中西部推進的過渡地帶，能承接相對發(fā)達地區(qū)的產(chǎn)業(yè)轉移；是否具備獨特的資源稟賦，如煤炭、油氣、海洋資源等。對于上述區(qū)位優(yōu)勢和資源稟賦，應在定性分析中予以正面評價。

二是支柱產(chǎn)業(yè)情況。主要考察當?shù)氐闹еa(chǎn)業(yè)是否已具備一定規(guī)模、成為經(jīng)濟發(fā)展主要動能，以及支柱產(chǎn)業(yè)所處的行業(yè)周期。對于支柱產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值較高、稅收貢獻高，且近兩年處于上升周期的區(qū)域，予以正面評價；部分區(qū)域經(jīng)濟總量不小，但當?shù)禺a(chǎn)業(yè)小而散，未形成規(guī)模，予以負面評價。

三是負面輿情。如某些省份、地市和區(qū)縣出現(xiàn)城投平臺非標產(chǎn)品違約等負面輿情，反映出該地區(qū)債務水平高、債務管控力度不足等問題。對于此類區(qū)域，在定性分析中予以負面評價。

四是債務管控和金融資源協(xié)調(diào)能力。部分省份自上而下對城投平臺的負債規(guī)模、債務結構、成本壓降等具體行為提出要求，并建立健全發(fā)行指導、風險監(jiān)測、異動預警、協(xié)同處置機制，債務管控較為具體且落地；部分區(qū)域設立了償債資金池，對于此類債務管控較強的區(qū)域予以正面評價。部分區(qū)域在本次特殊再融資債中獲得較大額度，能協(xié)調(diào)當?shù)亟鹑跈C構對城投平臺進行新增授信、存量債務展期降息等支持，階段性緩解短期壓力，亦予以正面評價。

綜合考慮上述定性因素之后，最終得出可投區(qū)域。

（三）從城投平臺主體信用資質(zhì)角度選定可投主體

在選出可投區(qū)域后，再從城投平臺主體信用資質(zhì)角度選定可投主體。首先，考慮城投平臺的重要性。股權層級高、公益性強的城投平臺，獲得地方政府支持的可能性較大。其次，城投平臺自身的債務水平和結構，可變現(xiàn)資產(chǎn)和資金管理能力等因素，亦為影響其償債能力的重要因素。綜合來看，城投平臺部分主要包括兩大類八個指標（見表3）。

在平臺地位方面，可從股權層級、主營業(yè)務公益性、政府歷史支持等角度，對某一區(qū)域所有城投平臺的地位重要性進行區(qū)分。

平臺自身資質(zhì)方面，主要綜合考察可變現(xiàn)資產(chǎn)對債務的覆蓋情況、債務水平、短期償債壓力、非標融資規(guī)模、債務和資金管控、金融機構支持、負面輿情等因素。

綜合平臺地位和自身資質(zhì)，最終得出可投主體，并根據(jù)存量/待發(fā)行債券情況等因素選定可投債券，建議根據(jù)區(qū)域風險水平和平臺信用資質(zhì)控制投資期限。

城投債擇券策略

基于上述分析框架，本文探索構建了一套高效實用的城投債擇券策略。總體上，與監(jiān)管部門對于不同地區(qū)分類施策的思路近似，本文亦根據(jù)不同省份的具體情況細分準入層級、期限。

首先從GDP維度出發(fā)，將全國31個?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）劃分為兩組：第一組為2023年GDP≥31000億元或2023年一般預算收入≥3100億元1的16個省份；第二組為2023年GDP<31000億元且2023年一般預算收入<3100億元的15個省份。對于上述兩組，本文采取不同的擇券策略。

對第一組，可重點關注省級、地市級的城投平臺，投資期限可適當拉長至2～3年。對第一組省份中債務管控力度較大、區(qū)域財力較強的省份，可投范圍可適度下沉至區(qū)縣，投資期限保持在1年以內(nèi)。對第二組，仍需觀察其經(jīng)濟發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結構轉型情況、債務管控力度、化債措施落地情況，優(yōu)選省級和省內(nèi)優(yōu)質(zhì)平臺，投資期限控制在1年左右。

以經(jīng)濟中上游省份的地市級平臺為例，2024年2月末，第一組省份中能獲得區(qū)域利差2數(shù)據(jù)的有179個地級市，其中利差在70BP以下、70～110BP和110BP以上的地級市分別有68個、68個和43個。

首先，假設根據(jù)投資者負債端成本等因素，初步確定70～110BP為可接受的收益率區(qū)間，初步選出68個地級市。

其次，運用上文所述的城投債評價體系中的定量因素對68個地級市進行打分，形成區(qū)域維度下的評分。假設根據(jù)機構風險偏好，選取某分值以上的地級市進入下一步定性分析階段。為審慎起見，本文選取60分以上的地區(qū)作為準入條件。然后，綜合考慮上述區(qū)域定性分析因素，剔除部分地級市，保留其余地級市作為可投區(qū)域。

最后，對可投區(qū)域市本級平臺進行逐個分析，考慮平臺地位和自身資質(zhì)因素，共篩選出34個主體，選取其剩余期限3年以內(nèi)的563只、4205.95億元債券作為合意債券池。

總結

展望2024年，城投債面臨到期高峰，而發(fā)行端政策仍持續(xù)收緊。新發(fā)行城投債預期將主要用于借新還舊，城投債凈融資額和存量規(guī)模將延續(xù)下降趨勢。一方面，城投債存量規(guī)模減小，投資機構仍面臨“資產(chǎn)荒”局面，且財政化債與金融化債仍同時發(fā)力，城投債整體收益率可能延續(xù)下行趨勢；另一方面，在發(fā)行端政策持續(xù)收緊的背景下，2024年城投債發(fā)行和批文審核均呈現(xiàn)結構分化，償債壓力和再融資壓力較大。在上述背景下，投資機構需不斷深化投研體系，以適應外部環(huán)境變化，達到風險和收益的平衡。

本文提出了一種平衡效率與質(zhì)量的城投債信用評價體系，探索構建了一套高效實用的城投債擇券策略，通過以下順序進行：首先從收益率角度初選區(qū)域，其次從基本面角度確定可投區(qū)域，再次從城投平臺主體信用資質(zhì)角度選定可投主體，最后控制投資期限。其中，合意收益率方面，可去兩端取中間；基本面分析方面，核心通過財政收入和存量債務壓力進行甄別；主體信用資質(zhì)方面，考慮城投平臺層級及平臺自身實力，包括債務水平和結構、可變現(xiàn)資產(chǎn)、資金管理能力等因素；期限控制為最后考量因素，可在靈活把握安全邊際的同時獲取期限利差。綜上，本文提出的城投債評價體系和擇券策略，兼顧了當下城投債擇券工作的效率與質(zhì)量，力爭促使資產(chǎn)的安全性和收益性達到平衡。

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