陳健

【摘 ?要】A股股權(quán)激勵手段中的股票期權(quán)由于不能公開流通，其靈活性和流動性受限，與理想中的股票期權(quán)相差甚遠。論文提出通過創(chuàng)設(shè)認股權(quán)證作為股權(quán)激勵的工具，提升股權(quán)激勵的流動性和靈活性，降低信息處理和交易成本，提升公司治理水平，提供證券創(chuàng)新產(chǎn)品，滿足市場參與者多樣化投資需求，以體現(xiàn)股權(quán)激勵的真正價值。同時，論文建議借鑒內(nèi)地ETF期權(quán)市場和香港渦輪市場建設(shè)的成功經(jīng)驗，設(shè)計科學、健全的認股權(quán)證交易制度，加強投資者適當性管理和教育，批量推出認股權(quán)證并通過做市商提供定價指引，做好法律、會計、稅務方面的配套制度建設(shè)，建設(shè)有中國特色的認股權(quán)證市場。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)激勵；認股權(quán)證；股票期權(quán)；個股期權(quán)；資本市場；證券市場

【中圖分類號】F832.5 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻標志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號】1673-1069（2024）04-0051-03

1 引言

自2016年《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》正式出臺后，A股上市公司開展股權(quán)激勵的熱情至今不減，其中，股票期權(quán)是A股上市公司開展股權(quán)激勵的重要手段之一。2016-2023年，A股股票期權(quán)激勵共計實施了717起。但由于這種股票期權(quán)不能公開流通，上市公司員工在獲授股票期權(quán)后，只能在滿足行權(quán)條件后通過分期行權(quán)的方式獲得并出售股票，靈活性、流動性均較差，與“股票期權(quán)”的稱謂名不副實，導致A股上市公司實施股票期權(quán)激勵件數(shù)僅占A股市場股權(quán)激勵計劃總數(shù)的15%，比例偏低。本文旨在討論通過創(chuàng)設(shè)認股權(quán)證作為A股上市公司開展股權(quán)激勵的工具的可能性，為豐富證券產(chǎn)品、活躍資本市場作出一些探索。

2 A股上市公司股權(quán)激勵中的股票期權(quán)的定義與特點

A股上市公司股權(quán)激勵中的股票期權(quán)通常是指上市公司為了激勵和留住公司高管、核心技術(shù)人員等關(guān)鍵員工而采取的以非公開發(fā)行的形式授予員工股票期權(quán)的激勵方式。與普通股票期權(quán)類似，股權(quán)激勵中的股票期權(quán)也會規(guī)定行權(quán)價格、行權(quán)期限。但同時具有以下特點：第一，特定目的。股權(quán)激勵中的股票期權(quán)的目的是激勵和留住關(guān)鍵員工，而不僅僅是作為一種金融工具。第二，非公開發(fā)行。股權(quán)激勵中的股票期權(quán)由公司內(nèi)部授予給特定的員工或管理層成員。第三，不能流通。股權(quán)激勵中獲得的股票期權(quán)通常不能在公開市場上買賣，它們只能按照特定的規(guī)則和條件執(zhí)行。第四，條件限制。股權(quán)激勵中的股票期權(quán)通常會有一定的條件限制，除了法規(guī)強制規(guī)定的等待期外，還會有上市公司自行設(shè)定的如服務年限、業(yè)績目標等行權(quán)條件，滿足這些條件后，員工才能行使股票期權(quán)。此外，與限制性股票、員工持股計劃相比，因A股上市公司股票期權(quán)激勵無需員工前期出資，所以有著自身獨特的優(yōu)勢。

3 A股市場權(quán)證發(fā)展歷史回顧

權(quán)證是一種由基礎(chǔ)證券發(fā)行人發(fā)行的股本權(quán)證或第三方發(fā)行的備兌權(quán)證，約定持有人在規(guī)定期間內(nèi)或特定到期日，有權(quán)按約定價格向發(fā)行人購買或出售標的證券，或以現(xiàn)金結(jié)算方式收取結(jié)算差價的有價證券。權(quán)證一度在我國證券市場上是一種較為流行的金融衍生品。

A股市場第一張中長期認股權(quán)證是深市于1992年10月發(fā)行的深寶安權(quán)證，隨后滬市又推出了金杯權(quán)證、申華權(quán)證。1995-1996年，由于市場低迷，一些配股權(quán)證到期后仍然無法轉(zhuǎn)配股，市場借機瘋狂炒作權(quán)證延期概念。很多認股權(quán)證的市場價格被炒作到遠高于基礎(chǔ)證券價格的水平，而基礎(chǔ)證券價格又遠低于認股價格，這些權(quán)證最后無疑都成了一堆廢紙。1996年年中，整個A股權(quán)證市場被迫關(guān)閉，A股權(quán)證發(fā)展史上的第一階段畫上休止符。

2005年4月，A股股權(quán)分置改革啟動。寶鋼集團公司為了獲得其持有股份的流通權(quán)，向流通股股東推出了“每持有10股流通股的股東獲授2.2股寶鋼股份公司股份和1份認購權(quán)證”的股權(quán)分置改革方案。2005年8月22日，寶鋼權(quán)證在上海證券交易所掛牌上市，標志著A股權(quán)證在告別市場10年后重新登場。隨后，招商銀行、南方航空、萬科A等上市公司相繼借助權(quán)證工具推出股權(quán)分置改革方案。雖然在配合股權(quán)分置改革重新推出權(quán)證前，滬深交易所都已分別出臺了《權(quán)證管理暫行辦法》，但由于恰遇股市大牛，加上權(quán)證工具本身具有的高杠桿，權(quán)證市場的投機熱情高漲，發(fā)生了深度價外的鉀肥JTP1認沽權(quán)證被爆炒和26家券商無限創(chuàng)設(shè)南航JTP1認沽權(quán)證事件，造成了較壞的市場影響。據(jù)統(tǒng)計，2008年上半年，滬深兩市的權(quán)證市場交易額高達2.73萬億元，位居世界權(quán)證市場交易額前三。2011年8月11日，長虹CWB1結(jié)束了最后一個交易日，直至目前A股沒有推出新的認股權(quán)證。

可見，A股的權(quán)證市場具有非常好的市場基礎(chǔ)。但由于當年權(quán)證交易制度還不夠完善、投資者缺乏專業(yè)的證券知識和相關(guān)經(jīng)驗、風險偏好過高且風險意識不強、資本市場整體規(guī)模較小且權(quán)證品種少等多方面問題，導致權(quán)證市場出現(xiàn)了過度投機的情況，這也導致A股權(quán)證市場被二度關(guān)停。

4 通過創(chuàng)設(shè)權(quán)證開展股權(quán)激勵的好處

在A股市場，上市公司員工在獲得股票期權(quán)后，通常需要滿足行權(quán)條件，并通過分期行權(quán)的方式才能獲得和出售股票。這種情況下，股票期權(quán)的靈活性和流動性相對較低，與傳統(tǒng)意義上的股票期權(quán)存在一定的差異。為了改善這一狀況，可以探索一種新的方式，即通過上市公司創(chuàng)設(shè)認股權(quán)證來開展股權(quán)激勵，從而更好地實現(xiàn)其作為股權(quán)激勵工具的初衷。第一，提高股權(quán)激勵的流動性和靈活性。A股上市公司員工在獲授上市公司創(chuàng)設(shè)的認股權(quán)證后，在等待期滿且滿足行權(quán)條件后，便可以部分或全部通過公開市場轉(zhuǎn)讓其獲得的認股權(quán)證，而不必只能通過行權(quán)獲得相應的股票后才能轉(zhuǎn)讓交易。第二，體現(xiàn)股權(quán)激勵真正的市場價值。A股上市公司在向員工授予股票期權(quán)時，一般會根據(jù)B-S-M期權(quán)定價公式以及授予股票期權(quán)時標的證券的市場價格、行權(quán)價格、等待期和行權(quán)有效期安排、標的證券的預期波動率等要素來計量股票期權(quán)激勵的會計成本。股票期權(quán)激勵的真實價值包括其內(nèi)在價值和時間價值。但若股票期權(quán)不能在公開市場上流通，股票期權(quán)價格無法真實反映股票期權(quán)的時間價值，則減損了股票期權(quán)的實際價值，降低了股票期權(quán)的激勵性。而上市公司創(chuàng)設(shè)的認股權(quán)證由于可以在市場上公開轉(zhuǎn)讓交易，市場參與者會根據(jù)期權(quán)定價理論給予其合理的市場定價，激勵對象可以獲得股權(quán)激勵的全部價值。第三，降低信息處理成本與交易成本。A股上市公司股票期權(quán)激勵在行權(quán)過程中，員工需要自行準備用于行權(quán)的資金，這無疑大大增加了員工的資金負擔。而各家券商處理行權(quán)指令的股票期權(quán)激勵管理系統(tǒng)各不相同，大大增加了上市公司—券商—證券交易所的信息處理成本和交易成本。通過上市公司創(chuàng)設(shè)認股權(quán)證的方式開展股權(quán)激勵，可以實現(xiàn)上市公司股權(quán)激勵要素的信息統(tǒng)一，由交易所統(tǒng)一實施標準化、系統(tǒng)化的集中管理，從而顯著降低信息處理成本和交易成本。第四，提升上市公司的治理水平、信息披露水平。上市公司通過創(chuàng)設(shè)認股權(quán)證來開展股權(quán)激勵，需要上市公司遵守更加嚴格的市場規(guī)則，具有良好的公司治理結(jié)構(gòu)、透明的信息披露等。這將促使上市公司加強合規(guī)、風險管理和內(nèi)部控制，提高信息披露的質(zhì)量和透明度。公司股東、市場參與者、利益相關(guān)方將進一步加強對公司的監(jiān)督，從而形成正向反饋。第五，提供證券創(chuàng)新產(chǎn)品，滿足市場參與者多樣化投資的需求。自長虹CWB1結(jié)束交易后，我國權(quán)證市場已有超過12年的空白。目前，中國資本市場的建設(shè)已日趨完善，需要推出更多金融衍生品活躍和繁榮市場。而上市公司通過創(chuàng)設(shè)認股權(quán)證方式來開展股權(quán)激勵，本身便有著現(xiàn)實背景和意義。借此機會重新推出認股權(quán)證，也能滿足市場參與者多樣化投資的需求，是一個非常好的發(fā)展證券創(chuàng)新產(chǎn)品的切入口。第六，為推出個股期權(quán)做準備。目前，A股市場共有9只ETF期權(quán)和3只股指期權(quán)在上市交易。但上海證券交易所、深圳證券交易所自2013-2014年試點個股期權(quán)仿真交易后便一直沒有繼續(xù)推進個股期權(quán)的上市工作。如上市公司通過創(chuàng)設(shè)認股權(quán)證方式來開展股權(quán)激勵的試點能取得成功，將有助于向全市場推出更為標準化的個股期權(quán)。

5 借鑒成功經(jīng)驗，建設(shè)有中國特色的認股權(quán)證市場

A股上市公司通過創(chuàng)設(shè)認股權(quán)證的方式進行股權(quán)激勵，可以借鑒內(nèi)地ETF期權(quán)市場和香港渦輪市場建設(shè)的成功經(jīng)驗，設(shè)計符合中國國情的認股權(quán)證交易制度，做好市場培育和配套準備工作，推動建設(shè)具有中國特色的認股權(quán)證市場。

5.1 設(shè)計科學、健全的認股權(quán)證交易制度

認股權(quán)證交易制度的核心在于設(shè)計合理的合約基礎(chǔ)條款，包括厘清標的資產(chǎn)、發(fā)行方、合約類型、發(fā)行總量、可行權(quán)期及對應的發(fā)行量、行權(quán)價格、行權(quán)方式、結(jié)算方式等。表1比較了基于股權(quán)激勵目的創(chuàng)設(shè)的認股權(quán)證與A股ETF期權(quán)、香港渦輪的合約基礎(chǔ)條款的差異。除此之外，認股權(quán)證交易制度應包括對權(quán)證漲跌幅限制、持倉限額、做市商制度、交易異常處理、交易取消、信息披露等關(guān)鍵條款的規(guī)定，旨在建立一套科學、健全的交易制度。

5.2 加強投資者適當性管理與投資者教育

A股市場在1992-1996年以及2005-2011年，兩次嘗試推出認股權(quán)證，但最終均以失敗告終。其中一個關(guān)鍵原因是未能有效控制投資者適當性管理的門檻。作為金融衍生品，認股權(quán)證要求投資者具備一定的證券專業(yè)知識、經(jīng)濟實力和風險承受能力。為成功推出以股權(quán)激勵為目的的認股權(quán)證，可以參考內(nèi)地ETF期權(quán)交易的投資者適當性管理要求，具體要求包括：開戶前的20個交易日的日均資產(chǎn)、開戶時長、交易經(jīng)驗、認股權(quán)證模擬交易經(jīng)歷、認股權(quán)證知識測試、投資者適當性綜合評估（含風險承受能力評估、無不良信用記錄等）。此外，加強投資者教育同樣至關(guān)重要。這需要證券交易所、中國證券監(jiān)督管理委員會地方監(jiān)管局、證券公司等機構(gòu)共同努力，通過線上線下的培訓、講座、沙龍等形式，構(gòu)建一個立體的投資者教育體系，以提升投資者對認股權(quán)證的專業(yè)理解程度。

5.3 批量推出認股權(quán)證，通過做市商提供定價指引

為防止市場出現(xiàn)哄搶認股權(quán)證的不理性行為，可以考慮將滬深300和中證500成分股中已實施股票期權(quán)激勵但尚未進入行權(quán)期的股票期權(quán)轉(zhuǎn)換成待行權(quán)條件滿足后的可公開流通的權(quán)證，并批量推向市場。同時，通過實施做市商制度，為市場參與者提供合理的認股權(quán)證定價指引，并在合理的價格范圍內(nèi)提供流動性支持，引導市場參與者在合理的價格區(qū)間內(nèi)進行認股權(quán)證交易。

5.4 做好認股權(quán)證交易制度與現(xiàn)行上市規(guī)則、上市公司股權(quán)激勵管理辦法的銜接

以上市公司董事和高級管理人員為例，在現(xiàn)行的上市規(guī)則下，他們減持直接持股的行為受到限制，并被禁止短線交易。但由于認股權(quán)證與股票不同，具有特定的有效期，因此，在董事和高級管理人員獲得認股權(quán)證后，是否將它們與其持有的直接持股合并計算減持額度，或者采取其他規(guī)定，如減持認股權(quán)證不受限制，這些都是值得商榷的問題。同樣，如果董事和高級管理人員在6個月內(nèi)相繼減持認股權(quán)證和行權(quán)認股權(quán)證，是否構(gòu)成短線交易，也需要明確。在這些問題上，既要保持推出認股權(quán)證交易制度的靈活性初衷，也要防止上市公司少數(shù)關(guān)鍵人士進行制度套利。

5.5 改革會計與稅務處理方法

由于股權(quán)激勵中的股票期權(quán)缺乏公開市場報價，相關(guān)的會計、稅務處理問題一直困擾著理論界和實務界。當有公開市場報價的認股權(quán)證出現(xiàn)后，將有助于股權(quán)激勵的會計、稅務處理方法的改革，從根源上解決相關(guān)問題。

6 結(jié)論

在A股市場中，傳統(tǒng)的股票期權(quán)由于不能公開流通，其作為股權(quán)激勵工具的靈活性和流動性嚴重受限，這與理想中的股票期權(quán)相去甚遠。鑒于此，本文建議A股上市公司采用創(chuàng)設(shè)認股權(quán)證的方式來提升股權(quán)激勵的效率和市場價值，以實現(xiàn)股權(quán)激勵工具的初衷，更好地激勵和保留公司核心人才。通過這種方式，不僅能夠增強股權(quán)激勵的流動性和靈活性，真正實現(xiàn)股權(quán)激勵的實際價值，還能夠降低信息處理和交易成本，進而提升上市公司的治理水平和信息披露透明度。此外，認股權(quán)證的發(fā)展能夠提供證券創(chuàng)新產(chǎn)品，滿足市場參與者多樣化的投資需求，并為未來推出個股期權(quán)打下基礎(chǔ)。推出認股權(quán)證，建設(shè)具有中國特色的認股權(quán)證市場，需要在借鑒內(nèi)地ETF期權(quán)市場和香港渦輪市場的成功經(jīng)驗基礎(chǔ)上，設(shè)計科學、健全的認股權(quán)證交易制度，加強投資者適當性管理和投資者教育，批量推出認股權(quán)證并通過做市商提供定價指引，做好認股權(quán)證交易制度與現(xiàn)行上市規(guī)則和上市公司股權(quán)激勵管理辦法的銜接，并改革會計與稅務處理方法。

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