摘要：本文介紹了數(shù)字債券的定義與特性，以及近年來全球數(shù)字債券市場的關鍵技術與創(chuàng)新實踐，分析了數(shù)字債券在提高市場透明度、效率、可及性和安全性等方面的優(yōu)勢，總結(jié)了境內(nèi)數(shù)字債券市場建設的主要進展，并針對境內(nèi)數(shù)字債券市場建設提出以離岸市場為試點等發(fā)展建議。

關鍵詞：數(shù)字債券 RWA DeFi 區(qū)塊鏈 智能合約

數(shù)字債券的定義與特性

代幣化1債券（Tokenized Bond）也稱為數(shù)字債券（Digital Bond），是一種債務工具。國際資本市場協(xié)會（ICMA）將數(shù)字債券定義為利用分布式賬本技術（Distributed Ledger Technology，DLT）進行發(fā)行、交易和管理的債券。與傳統(tǒng)債券不同，數(shù)字債券的發(fā)行和交易不依賴傳統(tǒng)的金融中介機構(gòu)，而是通過DLT特別是區(qū)塊鏈技術來實現(xiàn)。區(qū)塊鏈技術是DLT的一個子集，由一系列安全連接的區(qū)塊組成，每個區(qū)塊都包含交易記錄。

數(shù)字債券可以在公共區(qū)塊鏈或私人區(qū)塊鏈上發(fā)行。公共區(qū)塊鏈是去中心化的，對所有人開放；私人區(qū)塊鏈則由單一實體控制，通常需要授權(quán)才能訪問。基于區(qū)塊鏈技術，數(shù)字債券的關鍵信息如發(fā)行金額、到期日、息票等，可以嵌入基于代碼的表達方式，從而提升債券的透明度和

可追溯性。

與傳統(tǒng)債券對比，數(shù)字債券具有潛在的變革性，體現(xiàn)在五個方面。第一，高透明度。數(shù)字債券使用區(qū)塊鏈數(shù)據(jù)庫，基于加密技術提供安全且公開透明的賬戶變動信息。第二，高市場效率。區(qū)塊鏈可編程，能夠支持債券在生命周期的不同階段實現(xiàn)自動化操作，提高發(fā)行和交易的速度并縮短結(jié)算時間。第三，去中介化。數(shù)字債券通過創(chuàng)建獨特的數(shù)字資產(chǎn)，有潛力改變傳統(tǒng)金融資本市場的運行方式，省去交易的中間商環(huán)節(jié)，降低交易成本。第四，高市場可及性。數(shù)字債券可以劃分為比傳統(tǒng)債券更小的交易單位，吸引更多投資者參與交易，增加了市場的流動性。第五，高安全性。分布式賬本的去中心化、可追溯、私有化和加密特性減少了被網(wǎng)絡攻擊和金融欺詐的

風險。

全球數(shù)字債券市場的發(fā)展與關鍵技術

（一）數(shù)字債券市場發(fā)展概況

全球數(shù)字債券市場正在快速發(fā)展。據(jù)信息商DMI新聞社（DMI News）統(tǒng)計，2023年全球至少有17筆代幣化債券發(fā)行。香港金融管理局（HKMA）在《香港債券市場代幣化》報告中指出，截至2023年3月，全球代幣化債券的發(fā)行總額已經(jīng)達到約39億美元。

從境外經(jīng)驗來看，許多傳統(tǒng)大型金融機構(gòu)旗下的金融科技平臺在積極參與數(shù)字債券市場，并提供相關技術服務。例如，匯豐銀行的HSBC Orion、高盛的GS DAPTM和法國興業(yè)銀行的SG-Forge等平臺，都在這一領域扮演著重要角色。其中，SG-Forge在加密市場的參與度較深，客戶與其簽署去中心化金融協(xié)議后，可獲得SG-Forge的代幣融資。2023年，SG-Forge推出了與歐元掛鉤的穩(wěn)定幣2，該穩(wěn)定幣被用于法國興業(yè)銀行所發(fā)行數(shù)字債券的結(jié)算環(huán)節(jié)。

（二）數(shù)字債券的關鍵技術

真實世界資產(chǎn)代幣化（Real World Assets-tokenization，RWA）是一種將傳統(tǒng)金融資產(chǎn)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)轉(zhuǎn)化為區(qū)塊鏈上數(shù)字代幣的技術，這些代幣代表了資產(chǎn)的所有權(quán)或股份。RWA使得股票、債券、基金、收入分成協(xié)議、應收賬款、房地產(chǎn)、藝術品、貴金屬等各類金融資產(chǎn)和實物資產(chǎn)的權(quán)益得以在全球公開的區(qū)塊鏈上記錄、管理和交易。理論上，所有資產(chǎn)都可以通過代幣化實現(xiàn)數(shù)字化，從而提高資產(chǎn)的流動性和可交易性。資產(chǎn)代幣化的優(yōu)勢主要基于區(qū)塊鏈的去中心化特性，通過創(chuàng)建新的生態(tài)應用環(huán)境解決了傳統(tǒng)金融行業(yè)中的一些弊端，如中介成本高、交易效率低等。

去中心化金融（Decentralized Finance，DeFi）是一種新興的金融技術，通常應用在公共區(qū)塊鏈上。在數(shù)字貨幣領域應用時，其允許用戶直接通過數(shù)字錢包與智能合約進行交互，執(zhí)行金融交易。智能合約是自動執(zhí)行的合約，協(xié)議條款被直接編碼，可確保交易的透明性和即時性。智能合約之間可以相互調(diào)用，拼接成基礎的金融模塊。DeFi通過組合不同的智能合約、金融模塊幫助投資者實現(xiàn)投資目標。

在數(shù)字債券發(fā)行和交易過程中，主要依賴RWA和DeFi的結(jié)合，其優(yōu)勢主要體現(xiàn)在：第一，有效發(fā)揮協(xié)同效應。RWA將現(xiàn)實世界中的債權(quán)權(quán)利義務關系轉(zhuǎn)化為區(qū)塊鏈上的數(shù)字債券，DeFi則通過智能合約確保了交易的自動執(zhí)行和安全性。第二，顯著提升債券交易效率。由自動化的智能合約處理交易可減少傳統(tǒng)交易過程的中介環(huán)節(jié)，縮短交易時間，降低交易成本；區(qū)塊鏈技術的透明性和不可篡改性有效防控了操作風險。二者結(jié)合可提高市場的整體效率。第三，便于風險監(jiān)控。區(qū)塊鏈上的所有交易記錄都是可查的，這有助于投資者和監(jiān)管機構(gòu)更有效地監(jiān)控市場動態(tài)，及時發(fā)現(xiàn)并應對潛在的風險。第四，有利于吸引跨境投資者。區(qū)塊鏈技術可支持全球訪問，使投資者能夠不受地理限制輕松投資全球債券市場，促進了全球金融協(xié)作。

境外數(shù)字債券的創(chuàng)新實踐

（一）政府數(shù)字債券的創(chuàng)新實踐

在數(shù)字資產(chǎn)及數(shù)字債券實踐中，我國香港特區(qū)政府走在前列。2022年，香港財政司發(fā)布《有關香港虛擬資產(chǎn)發(fā)展的政策宣言》。此后，香港特區(qū)政府頻繁推出促進虛擬資產(chǎn)發(fā)展的政策。2023年，香港證監(jiān)會發(fā)布了兩份通函，分別是《有關中介人從事代幣化證券相關活動的通函》和《有關代幣化證監(jiān)會認可投資產(chǎn)品的通函》，進一步闡明了香港證監(jiān)會對于代幣化證券的思考、認識和監(jiān)管措施，也對原有部分政策予以厘清和放寬。2024年4月，首批香港虛擬資產(chǎn)現(xiàn)貨交易型開放式指數(shù)基金（ETF）獲批發(fā)行，發(fā)行方為中資背景的資產(chǎn)管理公司。香港特區(qū)政府和金融監(jiān)管機構(gòu)正自上而下地推動香港成為全球虛擬資產(chǎn)管理中心，在支持香港虛擬資產(chǎn)發(fā)展中發(fā)揮了重要作用。

香港特區(qū)政府在數(shù)字資產(chǎn)領域逐漸積累起豐富的實踐經(jīng)驗，并在三個領域推進數(shù)字資產(chǎn)實踐項目落地，分別為同質(zhì)化代幣、數(shù)字債券和數(shù)字穩(wěn)定幣。目前，這三個項目均已取得重要成果。數(shù)字債券方面，2023年，香港特區(qū)政府成功發(fā)行了總價值為8億港元的數(shù)字債券，這是全球第一只具有綠色和數(shù)字特征的政府債券。2024年，香港再發(fā)行一只約60億港元的綠色數(shù)字債券。這兩次數(shù)字債券的發(fā)行均采取兩步走的穩(wěn)健策略：一是將債券存管在香港債務工具中央結(jié)算系統(tǒng)（CMU），二是對債券進行代幣化。相較傳統(tǒng)債券發(fā)行模式，綠色數(shù)字債券的發(fā)行效率顯著提升，交收周期從5個工作日（T+5）縮短至1個工作日。兩次數(shù)字債券的發(fā)行分別使用了高盛和匯豐的分布式記賬技術，權(quán)益分別記錄在GS DAPTM和HSBC Orion平臺的代幣化證券賬戶中。在認購登記、證券交割、發(fā)行傭金分配、息票派付等環(huán)節(jié)中，證券均以數(shù)字化形式存于私有區(qū)塊鏈，鏈上記錄具有法律效力。

從香港綠色數(shù)字債券的實踐來看，代幣化發(fā)行縮短了發(fā)行時間，節(jié)約了成本，在交易中通過將債券資產(chǎn)進一步細分，提高了流動性。不僅如此，數(shù)字債券的分布式賬本技術可包含更多信息，如債項條款和環(huán)境效益數(shù)據(jù)，這些信息均可在區(qū)塊鏈中直接訪問，由此讓持有人清楚了解募投項目的進展及債券產(chǎn)生的環(huán)境效益，具有傳統(tǒng)債券難以企及的優(yōu)勢。

（二）RWA領域的創(chuàng)新實踐

1. Ondo Finance的探索

投資門檻較高、開戶流程繁瑣等問題是普通零售投資者投資國債的一大痛點。對此，眾多RWA領域的機構(gòu)開始研究在合規(guī)前提下，引入?yún)^(qū)塊鏈技術解決這一難題。

美國區(qū)塊鏈服務公司Ondo金融（Ondo Finance）在美國現(xiàn)有法律框架下初步解決了美國國債上鏈的合規(guī)問題。Ondo Finance聚焦于RWA領域的金融協(xié)議設計，利用區(qū)塊鏈技術提供金融產(chǎn)品和服務，力求成為去中心化領域的投資銀行。其與美國頂級投行進行合作，通過將資產(chǎn)存放在頂級傳統(tǒng)投行來為自身合規(guī)性進行背書3。借此方式，Ondo Finance基本解決了區(qū)塊鏈資產(chǎn)的合規(guī)性問題。目前，Ondo Finance 的主營產(chǎn)品為代幣化美國國債基金，并在籌劃推出代幣化貨幣市場基金。

2. USD幣的創(chuàng)新實踐

在數(shù)字虛擬資產(chǎn)領域，數(shù)字資產(chǎn)的定價通常以穩(wěn)定幣來表示。持有者可以用法定貨幣向穩(wěn)定幣發(fā)行人換取同等價值的穩(wěn)定幣，或以穩(wěn)定幣換回同等價值的法定貨幣。穩(wěn)定幣是聯(lián)系數(shù)字虛擬資產(chǎn)世界和現(xiàn)實世界資產(chǎn)重要的實踐創(chuàng)新。由于穩(wěn)定幣底層投資于債券、存款和存單，因此屬于數(shù)字債券領域的重要創(chuàng)新實踐。

在穩(wěn)定幣中，USD幣（USDC）由中心聯(lián)盟公司（Centre Consortium）發(fā)行，其價值與美元以1∶1的比例錨定，目前市值超過300億美元。USDC基于以太坊標準創(chuàng)建，底層投資標的為美國國債、美元存單和美元存款。其發(fā)行人Centre Consortium的創(chuàng)建者之一Coinbase公司是被美國證監(jiān)會認可的合規(guī)交易所。Centre Consortium為USDC提供詳細的財務和運營透明度審查報告，在美國貨幣流通的法律框架內(nèi)開展業(yè)務，并與多家銀行機構(gòu)和審計團隊合作?？傮w來看，USDC由受監(jiān)管和有執(zhí)照的金融機構(gòu)發(fā)行，通過保留等值法定貨幣作為準備金，在一定程度上保障了投資者資產(chǎn)的安全性。

隨著更多商品和服務被代幣化，智能合約平臺將成為價值交換的基礎設施，而穩(wěn)定幣將成為一種重要的價值媒介。USDC項目的成功得益于其具有較高的透明度、合規(guī)性，以及與現(xiàn)實世界貨幣的緊密聯(lián)系，這些因素提高了公眾對穩(wěn)定幣的信任度。

境內(nèi)數(shù)字債券的主要探索

中國境內(nèi)在數(shù)字債券領域的嘗試起步較早。中央結(jié)算公司于2018年開始進行區(qū)塊鏈技術研發(fā)，積累了豐富的技術儲備；2021年，成功研發(fā)出區(qū)塊鏈數(shù)字債券技術原型，實現(xiàn)技術突破；2022年，憑借技術實力和創(chuàng)新能力，被選為國家區(qū)塊鏈創(chuàng)新應用試點單位，同年推出國內(nèi)首個區(qū)塊鏈數(shù)字債券發(fā)行的公用平臺，為債券發(fā)行提供了一個安全、高效的新渠道。中央結(jié)算公司在區(qū)塊鏈數(shù)字債券方面的實踐證明了其技術的成熟和穩(wěn)定，成功支持了多只債券的發(fā)行。作為中央托管機構(gòu)，其利用區(qū)塊鏈技術提供數(shù)字債券服務，參與主體、業(yè)務規(guī)則、運行邏輯等均與傳統(tǒng)債券保持相同。

區(qū)別于境外債券發(fā)行和交易強調(diào)在公共區(qū)塊鏈上的去中心化，境內(nèi)數(shù)字債券實踐更加強調(diào)合規(guī)、在制度框架內(nèi)運行，以業(yè)務規(guī)則必要的中心化管理為基礎，由各家金融機構(gòu)共建數(shù)字債券發(fā)行系統(tǒng)。中央結(jié)算公司的數(shù)字債券平臺采用聯(lián)盟鏈技術，該技術介于公共區(qū)塊鏈和私人區(qū)塊鏈之間，相較公共區(qū)塊鏈效率更高，將中心化管理、分布式賬本和智能合約有機結(jié)合。

數(shù)字債券市場發(fā)展面臨的潛在挑戰(zhàn)

數(shù)字債券具有創(chuàng)新性，其發(fā)展面臨多方面的挑戰(zhàn)。一是區(qū)塊鏈技術架構(gòu)要求市場參與者接入DLT節(jié)點，成為鏈上成員，參與債券的業(yè)務流程操作。然而，DLT節(jié)點的建立與管理不僅成本高昂，技術要求也較高，需要在系統(tǒng)建設方面獲得大力支持。二是區(qū)塊鏈底層技術本身也在持續(xù)優(yōu)化，如加密算法、智能合約、共識機制等仍在不斷發(fā)展，這些變化也帶來新的挑戰(zhàn)。三是區(qū)塊鏈的實際交易處理能力短期內(nèi)難以突破計算運行的瓶頸，尚無法滿足高頻業(yè)務的要求。四是新技術的應用需要考慮技術創(chuàng)新與金融風險之間的平衡問題。

境外部分案例表明，數(shù)字債券脫離業(yè)務規(guī)則、系統(tǒng)不健全可能產(chǎn)生風險，對投資者保護構(gòu)成新挑戰(zhàn)。如在2018年，世界銀行借助澳大利亞聯(lián)邦銀行（CBA-US）的相關技術推出全球首只區(qū)塊鏈債券Bond-I，采用分布式賬本技術來建立與管理。但由于技術不成熟和受到部分法律合規(guī)監(jiān)管的限制，最終發(fā)行量不足1000萬美元，遠低于預期。

在推進境內(nèi)數(shù)字債券市場建設進程中，鑒于各國在監(jiān)管規(guī)則、業(yè)務習慣等方面存在的差異，直接沿用境外做法可能不適合境內(nèi)情況。數(shù)字債券在境內(nèi)普及需要搭配符合境內(nèi)債券市場特征和生態(tài)的底層區(qū)塊鏈技術。該技術更多強調(diào)的是數(shù)據(jù)安全存儲、智能合約規(guī)范執(zhí)行、網(wǎng)絡高吞吐量能夠支持大量交易，而不是過分強調(diào)去中心化。

境內(nèi)數(shù)字債券發(fā)展路徑及展望

展望未來，中國境內(nèi)可考慮以離岸市場為試點，積極參與RWA和DeFi項目，與國際數(shù)字債券發(fā)行和交易模式接軌。

隨著中國金融市場雙向開放的推進，以香港為樞紐的中資離岸債券市場蓬勃發(fā)展，中資企業(yè)在香港發(fā)行美元債和點心債的規(guī)模不斷擴容。在此背景下，以離岸市場為重要的試驗場，按照屬地監(jiān)管原則，在香港證監(jiān)會（SFC）和香港金融管理局給定的數(shù)字資產(chǎn)監(jiān)管框架下，中資企業(yè)可積極嘗試發(fā)行數(shù)字債券。

這樣做的優(yōu)勢在于，一方面，通過在離岸市場先行先試，可以積累寶貴的經(jīng)驗，測試數(shù)字債券在不同監(jiān)管環(huán)境和市場條件下的表現(xiàn)和適應性；另一方面，在離岸市場進行試點有助于控制風險，同時為境內(nèi)債券市場的數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供實踐基礎和參考模式。

在境外市場，數(shù)字債券的發(fā)行和交易主要基于DeFi和RWA技術，將基礎的金融模塊和不同的智能合約相組合，幫助投資者實現(xiàn)投資目標。中資企業(yè)在發(fā)行離岸數(shù)字債券時，可基于香港對數(shù)字資產(chǎn)的監(jiān)管框架，參考已有成功經(jīng)驗，積極參與RWA和DeFi實踐項目，探索離岸數(shù)字債券服務創(chuàng)新。例如，中資企業(yè)債券發(fā)行人可嘗試按照國際慣例，以較低成本進行數(shù)字債券發(fā)行的“沙盒實驗”；在公共區(qū)塊鏈上部署銘文對離岸債券賦能的成本也很低，可以基于序數(shù)（Ordinals）協(xié)議，嘗試在最大的公共區(qū)塊鏈上部署銘文，使其具有獨特的數(shù)字離岸債券屬性。目前，已有部分發(fā)行人利用FUND銘文4為投資者提供數(shù)字離岸債券的真實特征與相關福利。

同時，離岸數(shù)字債券憑借其全球可投資性正在受到各國投資者關注。DLT的應用可以增進國際投資者之間的信任，有助于優(yōu)化債券全生命周期服務，促進跨境數(shù)字債券流通體系的建立。未來數(shù)字債券和數(shù)字貨幣的逐步融合，能夠為數(shù)字人民幣的跨境使用提供新場景，助力推動人民幣的國際化進程，并進一步提升中國債券市場的國際地位和影響力。

注：

1.代幣化是指在區(qū)塊鏈上創(chuàng)建資產(chǎn)或金融工具的數(shù)字代表的過程。這一過程將傳統(tǒng)的資產(chǎn)或金融工具轉(zhuǎn)換為數(shù)字代幣，使其能夠在區(qū)塊鏈上進行交易。

2.根據(jù)香港金融管理局的定義，穩(wěn)定幣是一種參考某些資產(chǎn)（通常為法定貨幣）來維持穩(wěn)定價值的虛擬資產(chǎn)。

3.具體來看，Ondo Finance將美國國債存放在摩根士丹利，將銀行存款存放在摩根士丹利、第一公民銀行（First Citizens Bank）和安庫拉信托（Ankura Trust）。這些傳統(tǒng)金融機構(gòu)作為Ondo Finance 的擔保人，會提供每日資產(chǎn)透明度報告，包含詳細的資產(chǎn)持有量等信息。

4. FUND銘文為2023年3月10日公平發(fā)射（Fair Launch）的代幣，該代幣沒有控制方，發(fā)行人可自由部署。

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