摘要：本文根據(jù)10年期國(guó)債收益率歷史走勢(shì)圖，基于低利率震蕩階段債券投資決策難點(diǎn)，剖析了歷輪債市牛熊轉(zhuǎn)換原因、類型及前后的貨幣政策操作，總結(jié)了本輪牛市低利率震蕩階段的市場(chǎng)特點(diǎn)，并提出現(xiàn)階段債市關(guān)注要點(diǎn)和投資策略。

關(guān)鍵詞：投資決策 牛熊轉(zhuǎn)換 “黑天鵝”事件

當(dāng)前債券市場(chǎng)將進(jìn)入新一輪牛市頂部低利率震蕩階段，由于此階段受利率低、利率震蕩幅度小、震蕩持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)短不確定、利率反轉(zhuǎn)原因不確定等因素影響，投資者在投資決策中面臨平衡投資收益率與組合久期、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的兩難困境。本文對(duì)過(guò)去22年債券市場(chǎng)幾輪牛熊轉(zhuǎn)換過(guò)程進(jìn)行研究，分析影響牛熊反轉(zhuǎn)的原因，從而為當(dāng)前債券投資決策提供參考借鑒。

10年期國(guó)債收益率歷史走勢(shì)圖

債券收益率具有明顯的周期性變化規(guī)律，利率債體現(xiàn)得尤為明顯。以10年期國(guó)債為例，過(guò)去22年大概經(jīng)歷了6輪周期，每輪周期大體可分為以下4個(gè)階段：熊市利率快速上行期、熊市底部高利率震蕩期、牛市利率下行期、牛市頂部低利率震蕩期。但并不是每一輪周期都會(huì)存在明顯的上述4個(gè)階段，有的周期內(nèi)，利率在熊市底部或牛市頂部震蕩期時(shí)間很短（見(jiàn)圖1）。

歷輪債市牛熊轉(zhuǎn)換的原因、類型及貨幣政策特征

（一）復(fù)盤歷輪債市牛熊轉(zhuǎn)換的原因1

1. 2003年債市牛熊轉(zhuǎn)換

在此階段，經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策共同主導(dǎo)市場(chǎng)反轉(zhuǎn)。傳導(dǎo)過(guò)程是經(jīng)濟(jì)過(guò)熱引發(fā)通貨膨脹，為有效控制通貨膨脹，央行實(shí)行緊縮貨幣政策，推動(dòng)債券市場(chǎng)利率反轉(zhuǎn)。2003年，經(jīng)過(guò)多年緊縮的中國(guó)經(jīng)濟(jì)在一系列寬松財(cái)政、貨幣政策刺激下，我國(guó)加入世界貿(mào)易組織（WTO）后的紅利釋放使經(jīng)濟(jì)進(jìn)入擴(kuò)張期，為抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱及通貨膨脹，央行實(shí)行緊縮性貨幣政策。通過(guò)上調(diào)準(zhǔn)備金率和貸款基準(zhǔn)利率使市場(chǎng)利率上行，最終推動(dòng)債券一、二級(jí)市場(chǎng)利率上升；宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不斷向好使市場(chǎng)對(duì)進(jìn)一步實(shí)施緊縮貨幣政策預(yù)期增強(qiáng)，投資者對(duì)于升息和通脹上升的預(yù)期增強(qiáng)，從而導(dǎo)致長(zhǎng)期債券利率快速上升，并帶動(dòng)整個(gè)債市利率持續(xù)調(diào)整，債券市場(chǎng)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。10年期國(guó)債利率從9月的2.8%快速上行260BP，至2004年9月達(dá)到5.4%。

2. 2006年債市牛熊轉(zhuǎn)換

與2003年相似，從2005年開(kāi)始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步加快，通脹率再次持續(xù)上升，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱趨勢(shì)顯現(xiàn)，為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)和控制通貨膨脹，央行實(shí)施緊縮貨幣政策，連續(xù)緊縮貨幣政策轉(zhuǎn)向使債券市場(chǎng)全面轉(zhuǎn)熊，10年期國(guó)債利率從2006年11月末的2.95%快速上行150BP，至2007年6月末達(dá)到4.45%。

3. 2009年債市牛熊轉(zhuǎn)換

2008年次貸危機(jī)爆發(fā)后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速?gòu)囊患径鹊?1.5%下降至四季度的7.1%。為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，央行在2008年第四季度實(shí)施寬松的貨幣政策；11月國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議部署進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的十項(xiàng)措施。在財(cái)政、貨幣政策的強(qiáng)力刺激下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)迅速企穩(wěn)，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面回升。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期推動(dòng)下，債券市場(chǎng)從牛市向熊市轉(zhuǎn)換， 12月長(zhǎng)端利率觸底后震蕩上行，至2009年10月累計(jì)上行100BP，至3.70%。

4. 2010年債市牛熊轉(zhuǎn)換

從2009年7月起，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）、工業(yè)生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)（PPI）持續(xù)上漲，至2010年10月，CPI、PPI分別達(dá)到4.4%和5.0%。 GDP增速則從一季度的12.2%回落至四季度的9.9%，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)滯脹狀態(tài)。2010年10月起，貨幣政策重心轉(zhuǎn)向控制通脹，通過(guò)緊縮貨幣政策扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期，并最終引發(fā)債券市場(chǎng)快速調(diào)整，10年期國(guó)債收益率從2010年9月末的3.30%上行80BP，至2011年1月達(dá)到4.10%。

5. 2013年債市牛熊轉(zhuǎn)換

在此階段，金融強(qiáng)監(jiān)管和資金面主導(dǎo)市場(chǎng)反轉(zhuǎn)。2012年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了一系列促進(jìn)券商與基金子公司發(fā)展的政策，非標(biāo)融資開(kāi)始快速擴(kuò)張，市場(chǎng)出現(xiàn)套利行為，為打擊監(jiān)管套利行為，2013年3月原銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》，同時(shí)貨幣政策開(kāi)始收緊。債券二級(jí)市場(chǎng)因機(jī)構(gòu)“去杠桿”引發(fā)利率調(diào)整，在強(qiáng)監(jiān)管與資金面緊的雙重打擊下，6月機(jī)構(gòu)間的違約事件進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)恐慌，最終釀成“錢荒”事件，在極度緊張的資金面壓制下，債券市場(chǎng)最終轉(zhuǎn)熊，10年期國(guó)債收益率從2013年5月的3.40%上行130BP，至11月達(dá)到4.70%。

6. 2016年債市牛熊轉(zhuǎn)換

在此階段，金融強(qiáng)監(jiān)管和資金面主導(dǎo)市場(chǎng)反轉(zhuǎn)。從經(jīng)濟(jì)基本面看，2016年經(jīng)濟(jì)基本面總體較弱，10月25日市場(chǎng)傳出央行將推進(jìn)銀行表外理財(cái)納入宏觀審慎評(píng)估體系（MPA）的消息，引發(fā)債券市場(chǎng)踩踏，10年期國(guó)債收益率重回上升通道。11月，市場(chǎng)利率一路上行；12月初，資金面整體處于偏緊格局，貨幣市場(chǎng)利率及債券收益率上行，資金面的緊縮造成貨幣基金贖回并進(jìn)一步加劇了資金面緊張。隨著監(jiān)管政策的執(zhí)行，2017年末10年期國(guó)債累計(jì)上行150BP，至4.0%。

7. 2020年債市牛熊轉(zhuǎn)換

在此階段，突發(fā)疫情沖擊引起市場(chǎng)恐慌，債市出現(xiàn)超跌反彈。2020年初，寬松的貨幣政策使債券市場(chǎng)利率快速下降，10年期國(guó)債收益率跌到2.5%。從5月起，市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期收斂，一季度社融、進(jìn)出口數(shù)據(jù)超預(yù)期，市場(chǎng)利率出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。12月，10年期國(guó)債收益率上行70BP，至3.3%，市場(chǎng)出現(xiàn)階段性反轉(zhuǎn)。

（二）歷輪債市牛熊轉(zhuǎn)換的類型

總結(jié)過(guò)去22年債券市場(chǎng)經(jīng)歷上述7次牛熊反轉(zhuǎn)，可歸納為以下三種類型：

1.事件沖擊型

前期市場(chǎng)在重大突發(fā)外部事件沖擊下，恐慌情緒加劇市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)悲觀預(yù)期，引導(dǎo)市場(chǎng)非理性超跌。隨后，超預(yù)期的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)使債券市場(chǎng)反彈，如2009年初和2020年初，先后在次貸危機(jī)和新冠疫情的沖擊下，市場(chǎng)出現(xiàn)超跌，在一系列寬松的貨幣政策刺激下，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)使市場(chǎng)利率反彈。

2.環(huán)境引致型

政策環(huán)境引起市場(chǎng)去杠桿，市場(chǎng)資金面緊張，從而引起債券市場(chǎng)利率反彈。如2013年初和2016年末，監(jiān)管新規(guī)的出臺(tái)使得市場(chǎng)被迫去杠桿，在去杠桿過(guò)程中由于資金面緊張出現(xiàn)一些違約，市場(chǎng)利率反轉(zhuǎn)。

3.通脹觸發(fā)型

通過(guò)緊縮貨幣政策調(diào)控通貨膨脹，從而使市場(chǎng)利率中樞上升，伴隨著資金面收緊使債券市場(chǎng)利率上升，如2003年、2006年、2010年，我國(guó)出現(xiàn)較嚴(yán)重通貨膨脹，央行通過(guò)逆周期貨幣政策，使市場(chǎng)利率上升，進(jìn)而使債券市場(chǎng)利率反轉(zhuǎn)。

（三）歷輪債市牛熊轉(zhuǎn)換前后的貨幣政策表現(xiàn)

雖然導(dǎo)致歷輪債市牛熊轉(zhuǎn)換的根本原因不同，但是貨幣政策是引導(dǎo)實(shí)現(xiàn)牛熊轉(zhuǎn)換的最關(guān)鍵因素。具體表現(xiàn)如下：

事件沖擊型牛熊轉(zhuǎn)換過(guò)程中，突發(fā)事件沖擊使經(jīng)濟(jì)增速放緩，央行實(shí)行寬貨幣政策+寬資金面調(diào)控。2008年9月到12月，連續(xù)4次降準(zhǔn)5次降息，市場(chǎng)利率下降，在利率反彈后12個(gè)月內(nèi)貨幣政策沒(méi)有重大調(diào)整。2018年4月至2020年5月，貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）連續(xù)5次下調(diào)，9次下調(diào)準(zhǔn)備金率，市場(chǎng)利率下降，在利率反彈8個(gè)月內(nèi)貨幣政策沒(méi)有重大調(diào)整。

環(huán)境引致型牛熊轉(zhuǎn)換過(guò)程中，由于監(jiān)管新規(guī)出臺(tái)，在低經(jīng)濟(jì)增速背景下出臺(tái)寬貨幣政策+緊資金面調(diào)控。2011年12月至2012年7月，2次降息3次降準(zhǔn)，使債券利率見(jiàn)底，市場(chǎng)資金面收緊導(dǎo)致債市利率上升，債券市場(chǎng)進(jìn)入熊市，在2013年12月利率見(jiàn)頂，前后1年多時(shí)間內(nèi)貨幣政策沒(méi)有重大調(diào)整。由于經(jīng)濟(jì)增速放緩，從2014年11月到2016年8月，5次降準(zhǔn)6次降息，使債券利率見(jiàn)底，隨著監(jiān)管新規(guī)的執(zhí)行，市場(chǎng)資金面收緊，債市利率反轉(zhuǎn)，并于2017年12月見(jiàn)頂，前后一年半時(shí)間內(nèi)貨幣政策沒(méi)有重大調(diào)整。

通脹觸發(fā)型牛熊轉(zhuǎn)換過(guò)程中，高經(jīng)濟(jì)增速引發(fā)高通貨膨脹，央行實(shí)行緊貨幣政策+緊資金面調(diào)控。2000年1月至2004年10月，58個(gè)月內(nèi)2次升息2次上調(diào)準(zhǔn)備金率，債券市場(chǎng)利率在2003年8月觸底反彈，在2004年12月見(jiàn)頂；2006年4月到2008年6月，27個(gè)月內(nèi)8次升息19次上調(diào)準(zhǔn)備金率，債券市場(chǎng)利率在2006年11月觸底反彈，在2007年7月見(jiàn)頂；從2010年1月至2011年7月，19個(gè)月內(nèi)5次升息12次上調(diào)準(zhǔn)備金率，債券市場(chǎng)利率在2010年9月觸底反彈，于2012年2月見(jiàn)頂。

本輪債市利率低位震蕩階段的特點(diǎn)

過(guò)去各輪債市周期在利率低位震蕩階段持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)短不一，雖然本輪債市周期還沒(méi)有走完，利率低點(diǎn)可能還沒(méi)出現(xiàn)或者有待確認(rèn)，但本輪債券市場(chǎng)利率低位震蕩階段將是在獨(dú)特的國(guó)內(nèi)外環(huán)境中產(chǎn)生的，債券市場(chǎng)或具有以下特點(diǎn)。

一是利率歷史最低且在低位震蕩時(shí)間最長(zhǎng)。如圖1所示，過(guò)去22年內(nèi)的幾輪債市周期中，各周期進(jìn)入利率低位震蕩階段時(shí)利率下跌到低點(diǎn)后基本迅速反彈。而本輪債市周期中，最低利率已下跌到2.22%，或存在進(jìn)一步下跌的空間。結(jié)合當(dāng)前國(guó)內(nèi)外環(huán)境，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持低增速，利率可能在低位震蕩較長(zhǎng)時(shí)間。因此，本輪債市周期的低利率震蕩階段的利率可能是歷史最低，且在低位震蕩時(shí)間最長(zhǎng)。

二是低經(jīng)濟(jì)增速下寬財(cái)政、寬貨幣政策使債市利率保持較低水平。為應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)外因素對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，采取寬松的財(cái)政、貨幣政策，可能使債券市場(chǎng)利率保持在較低水平。

三是低貸款利率制約債市利率反彈空間，使債市利率保持較低水平。有史以來(lái)新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率與債市利率具有高度正相關(guān)性，2024年3月新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率下降到3.73%，處于30年最低水平，而且還處于下降通道，從而引導(dǎo)長(zhǎng)端債券利率不斷下降，10年期國(guó)債利率甚至在4月向下突破到2.22%。歷史上新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率一直高于10年期國(guó)債利率，2018年前二者利差為200～400BP，而當(dāng)前二者利差僅為120～160BP，處于歷史最低水平。如此低的貸款利率和如此窄的利差又進(jìn)一步制約了長(zhǎng)端債券利率上行空間，只要貨幣政策不轉(zhuǎn)向，只要新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率不上升，則各期限債券利率可能在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)被壓制在較低水平。

四是牛市逆轉(zhuǎn)原因可能是突發(fā)“黑天鵝”“灰犀?！笔录臎_擊。從目前情形來(lái)看，更大概率引起市場(chǎng)逆轉(zhuǎn)的因素或?qū)⑹恰昂谔禊Z”“灰犀?！笔录臎_擊，但事件本身具有很大的不確定性，也難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。

現(xiàn)階段債市的投資策略建議

（一）現(xiàn)階段債市的關(guān)注要點(diǎn)

由于當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)仍處于弱復(fù)蘇階段，在無(wú)“黑天鵝”“灰犀?！笔录那闆r下，未來(lái)3～5年內(nèi)決定債市利率的關(guān)鍵因素應(yīng)該是宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、財(cái)政貨幣政策面和資金面，投資者要密切關(guān)注以下幾方面。

1.宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)

密切關(guān)注經(jīng)濟(jì)增速、社融、進(jìn)出口、CPI、PPI等數(shù)據(jù)，如果這些數(shù)據(jù)持續(xù)改善，則經(jīng)濟(jì)基本面可能持續(xù)向好，市場(chǎng)利率反彈。如果經(jīng)濟(jì)增速遠(yuǎn)高于5%的預(yù)期，而CPI和PPI反彈增加明顯，10年期國(guó)債收益率可能反彈至2.6%甚至更高水平；如果宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、CPI和PPI數(shù)據(jù)沒(méi)有持續(xù)改善，10年期國(guó)債收益率可能下行至2.2%甚至更低。

2.財(cái)政、貨幣政策

根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，如果貨幣政策沒(méi)有轉(zhuǎn)向，債券市場(chǎng)利率可能不會(huì)有較大反彈空間；如果經(jīng)濟(jì)基本面不及預(yù)期，貨幣政策持續(xù)寬松，LPR、中期借貸便利（MLF）、新增貸款平均利率等繼續(xù)下行，則債券市場(chǎng)利率中樞仍會(huì)下移；如果財(cái)政、貨幣政策持續(xù)寬松，基本經(jīng)濟(jì)面沒(méi)有持續(xù)改善，則債券市場(chǎng)利率中樞仍有下移空間。

3.資金面

如果經(jīng)濟(jì)基本面沒(méi)有持續(xù)改善、貨幣政策沒(méi)有轉(zhuǎn)向，僅是資金面收緊，則利率反彈的幅度可能不會(huì)太大；如果貨幣政策沒(méi)有轉(zhuǎn)向，資金面持續(xù)寬松，10年期國(guó)債收益率可能下行至2.2%甚至更低。

（二）現(xiàn)階段債市的投資策略

在貸款利率持續(xù)下降的背景下，債市收益率亦有進(jìn)一步下降的可能，但由于當(dāng)前10年期國(guó)債收益率已處于歷史低位，下降的空間可能不會(huì)太大。因此，本輪債市周期的利率低點(diǎn)可能還沒(méi)有出現(xiàn)，或者前期下降到2.22%是否為本輪債市周期的低點(diǎn)還有待進(jìn)一步確認(rèn)。而大部分投資者的債券組合久期控制在5年以內(nèi)，投資者面臨債券組合收益率低和業(yè)績(jī)考核壓力大的問(wèn)題，如果市場(chǎng)利率進(jìn)一步下行或僅在低位震蕩，則投資者現(xiàn)階段的債券組合久期不宜太長(zhǎng)，可能較好的投資策略就是通過(guò)穩(wěn)久期保票息收益，建議采取短中長(zhǎng)均衡配置（3∶4∶3）的策略，如市場(chǎng)利率反彈到合意區(qū)域，適當(dāng)增加組合久期，并將組合久期控制在5年以內(nèi)，防范利率反轉(zhuǎn)帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

注：

1.嚴(yán)格來(lái)講，2009年1月的利率反彈并不是嚴(yán)格的牛熊轉(zhuǎn)換，而是受外部經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊出現(xiàn)非理性恐慌形成的超跌反彈，但由于市場(chǎng)利率反彈超過(guò)100BP，因此本文將此次市場(chǎng)利率變化歸類為牛熊轉(zhuǎn)換。