摘要：新冠疫情發(fā)生以來，我國債券市場的供給結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化，供給結(jié)構(gòu)變化影響需求結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響各類債券的收益率水平、各類金融機(jī)構(gòu)的盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)。合理的債券供需結(jié)構(gòu)對提高債券市場質(zhì)量至關(guān)重要。本文對近年來我國債市供需結(jié)構(gòu)變化的現(xiàn)象和原因進(jìn)行分析，并對未來債券供需趨勢進(jìn)行展望。

關(guān)鍵詞：債券市場 供需結(jié)構(gòu) 債券收益率 國債 地方債

債市供需結(jié)構(gòu)概述

按照發(fā)行人維度1，我國債券市場可分為四類，即國債、地方政府債（以下簡稱“地方債”）、政策性金融債（以下簡稱“政金債”）和信用債，其供給主體分別為中央政府、地方政府、政策性銀行和企業(yè)。

2019年2以來，債券存量結(jié)構(gòu)的變化拐點(diǎn)位于2020年4月。在此之前，受逆周期調(diào)控政策影響，企業(yè)發(fā)債融資意愿增強(qiáng)，債市結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“信用債和地方債占比均上升，國債和政金債占比均下降”的特征。2020年4月以后，受新冠疫情及防控政策影響，我國經(jīng)濟(jì)增速放緩，企業(yè)融資需求疲弱，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露增多，中央和地方財(cái)政加杠桿穩(wěn)增長，債市供給端結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“國債和地方債占比均上升，政金債和信用債占比均下降”的變化（見圖1）。

目前，我國債券市場主要的境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者為銀行、廣義基金3、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、券商自營。截至2023年末，上述機(jī)構(gòu)持券規(guī)模的市場占比分別為51.3%、28.8%、4.2%、2.8%。隨著我國債市對外開放程度不斷加深，截至2023年末境外機(jī)構(gòu)持債規(guī)模達(dá)到3.7萬億元，市場占比達(dá)2.3%（見表1）。

疫情發(fā)生以來債市供給結(jié)構(gòu)變化特點(diǎn)

（一）國債、地方債市場占比上升

2020年4月以后，受疫情及防控政策影響，國內(nèi)穩(wěn)增長壓力較大。為托底經(jīng)濟(jì)，保障民生，中央政府持續(xù)加杠桿。2020—2023年，我國財(cái)政赤字率目標(biāo)平均為3.35%，大幅高于2019年的2.8%。中央財(cái)政赤字目標(biāo)年均3.09萬億元，較2019年大幅增加1.26萬億元，加之兩次發(fā)行1萬億元特別國債，國債發(fā)行量明顯增加。截至2023年末，國債余額較2020年4月末增加14.2萬億元至30.4萬億元，市場占比提升3.4個(gè)百分點(diǎn)至18.9%4。

與此同時(shí)，地方政bAiXCMpSkkn68J1r5OhAUw==府也加大專項(xiàng)債發(fā)行力度。2020—2023年地方政府新增專項(xiàng)債額度大幅提升至3.71萬億元。截至2023年末，地方債余額較2020年4月末增加18.8萬億元至42.1萬億元，市場占比提升3.8個(gè)百分點(diǎn)至26.2%，其規(guī)模增長中有80%來源于專項(xiàng)債。

（二）信用債和政金債市場占比下降

疫情及疤痕效應(yīng)5沖擊了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，因而企業(yè)投資需求不足。加之信用債違約風(fēng)險(xiǎn)較高，投資者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒升溫，信用債凈融資額增速放緩。截至2023年末，信用債余額雖較2020年4月末增加16.8萬億元至65.4萬億元，但其規(guī)模在全市場的占比下降6.0個(gè)百分點(diǎn)至40.7%。

此外，由于政策性銀行資產(chǎn)增速放緩，且人民銀行提供抵押補(bǔ)充貸款（PSL）補(bǔ)充資金，政金債發(fā)行增速放緩。截至2023年末，政金債余額較2020年4月末增加6.8萬億元至22.7萬億元，市場占比下降1.2個(gè)百分點(diǎn)至14.2%。

債券市場需求結(jié)構(gòu)變化

截至2023年末，我國債券余額較2020年4月末增加56.6萬億元，銀行、廣義基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、券商自營、境外機(jī)構(gòu)分別承接了增量的53.5%、22.8%、5.6%、3.5%、2.4%（見圖2）。分券種看，增量債券規(guī)模由大到小排序?yàn)椋旱胤絺?、信用債、國債、政金債。上述五類投資者的券種偏好具體表現(xiàn)如下（見表2）。

（一）銀行：主要增持政府債、政金債

政府債（含國債、地方債）實(shí)際收益率高、資本占用少，為配合積極財(cái)政政策的實(shí)施，銀行大幅增持政府債。2020年4月末至2023年末，銀行增持的地方債、國債規(guī)模在地方債、國債總增量的占比分別為72.6%、64.2%。政金債的節(jié)稅效應(yīng)弱于政府債，因此銀行增持的政金債規(guī)模低于政府債。

信用債相較利率債流動(dòng)性弱，質(zhì)押融資便利性差，資本占用高，信用風(fēng)險(xiǎn)大，加之銀行投資信用債受嚴(yán)格的授信審批限制，政府債對信用債具有擠出效應(yīng)，因而銀行對信用債的需求下降，僅增持了增量信用債的21.4%。

（二）廣義基金：主要增持信用債、政金債

廣義基金負(fù)債端穩(wěn)定性較弱，負(fù)債成本相對較高，因此較偏好信用債，尤其是同業(yè)存單這類高票息、短久期資產(chǎn)。2020年4月末至2023年末，廣義基金累計(jì)增持了44.8%的增量信用債。

廣義基金增持的政金債、地方債分別占該兩類債券增量規(guī)模的34.5%、10.5%。主要原因是：一方面，政金債波動(dòng)性和流動(dòng)性俱佳，便于廣義基金通過波段交易獲取價(jià)差收入、增厚賬戶收益；另一方面，地方債供給大幅增加，且地方債實(shí)際收益率偏高而風(fēng)險(xiǎn)低，廣義基金對其需求上升。

（三）保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)：主要增持地方債

保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為滿足負(fù)債端長久期和剛性成本需求，對發(fā)行規(guī)模大、信用風(fēng)險(xiǎn)低的長期地方債偏好明顯升高。2020年4月末至2023年末，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)增持地方債占地方債增量規(guī)模的10.2%，推動(dòng)其地方債持倉占比累計(jì)上行22.8個(gè)百分點(diǎn)至35.3%。信用債方面，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)自2023年起對信用風(fēng)險(xiǎn)損失的計(jì)提時(shí)間提前、計(jì)提金額增加，信用風(fēng)險(xiǎn)對當(dāng)期利潤的影響加大，降低了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的信用債增持意愿，增持信用債僅占信用債增量規(guī)模的5.2%。

（四）券商自營：主要增持政府債、信用債

券商自營負(fù)債端穩(wěn)定，投資約束較少，但考核壓力較大，更偏好投資信用債這類高風(fēng)險(xiǎn)、高收益品種。2020年4月末至2023年末，券商自營累計(jì)增持2.8%的增量信用債。但隨著信用風(fēng)險(xiǎn)暴露增多，券商自營也開始加大增持政府債，對增量國債、地方債的持有占比為5.4%、3.5%，推動(dòng)其國債、地方債持倉占比分別上行12.4、10.1個(gè)百分點(diǎn)至23.0%、20.5%。信用債持倉增量不及政府債，其信用債持倉占比下滑21.2個(gè)百分點(diǎn)至49.9%。

（五）境外機(jī)構(gòu)：增持以國債為主

境外機(jī)構(gòu)投資較為謹(jǐn)慎，主要偏好安全性好、流動(dòng)性高的國債、政金債和同業(yè)存單。2020年4月末至2023年，境外機(jī)構(gòu)分別增持新增國債規(guī)模的6.2%、政金債規(guī)模的3.7%和信用債規(guī)模的2.4%。

債券市場供給和需求的變化趨勢

在防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、加大力度支持民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景下，預(yù)計(jì)未來債券市場供給結(jié)構(gòu)將呈現(xiàn)“國債和信用債占比均上升，地方債占比下降”的趨勢。在需求端，銀行對債券偏好將受資本新規(guī)6影響而出現(xiàn)“重實(shí)體、輕同業(yè)”的傾向；非銀行金融機(jī)構(gòu)（以下簡稱“非銀機(jī)構(gòu)”）加杠桿購債行為將趨于謹(jǐn)慎，但理財(cái)子公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的債券需求仍然偏強(qiáng)；境外機(jī)構(gòu)對中國債券的需求在短期內(nèi)將邊際改善，長期面臨較大的不確定性。

（一）供給層面

1.未來國債占比或?qū)⒗^續(xù)上升

2024年《政府工作報(bào)告》提出，從2024年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，專項(xiàng)用于國家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)，2024年先發(fā)行1萬億元。超長期特別國債的常態(tài)化發(fā)行，彰顯了中央穩(wěn)增長的決心，同時(shí)釋放了“中央加杠桿、地方控杠桿”的強(qiáng)烈信號。中央金融工作會(huì)議提出，建立防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長效機(jī)制，建立同高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的政府債務(wù)管理機(jī)制，優(yōu)化中央和地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求，統(tǒng)籌好地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解和穩(wěn)定發(fā)展，意味著未來需要控制地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)后續(xù)中央財(cái)政赤字規(guī)模將明顯增加，國債發(fā)行規(guī)模增速將大于地方債，國債市場占比有望繼續(xù)上升，地方債占比下降。

2.民企信用債凈融資額或?qū)⒚黠@增長

2020年4月末至2023年末，在約80%的月份中民企信用債凈融資額為負(fù)值。2023年11月，人民銀行等八部門出臺(tái)支持民營經(jīng)濟(jì)25條措施，包括鼓勵(lì)和引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者積極配置民企債券。預(yù)計(jì)在政策支持下，隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，民企信用情況將逐漸改善。銀行、理財(cái)子公司和保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)將適度增加民企信用債投資，降低民企融資難度。2024年民企債券的凈融資額或?qū)⒚黠@增長，信用債占比也將相應(yīng)提高。

（二）需求層面

1.銀行債券投資將傾向“重實(shí)體、輕同業(yè)”

2024年1月1日正式實(shí)施的資本新規(guī)，下調(diào)了銀行持有地方政府一般債和投資級公司、金融機(jī)構(gòu)債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，提高了持有其他銀行債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重（見表3）。當(dāng)前銀行凈息差不斷刷新歷史新低，通過留存利潤補(bǔ)充資本的空間有限，同時(shí)銀行發(fā)行二級資本債和總損失吸收能力（TLAC）非資本債券面臨市場需求減少的挑戰(zhàn)。因此，銀行債券投資會(huì)把節(jié)約資本放在更高優(yōu)先級。預(yù)計(jì)未來銀行可能增加對地方政府一般債、投資級發(fā)行主體的債券配置，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但對同業(yè)的二級資本債、TLAC非資本債券、3個(gè)月以上的同業(yè)存單和商業(yè)銀行金融債（以下簡稱“商金債”）的需求將明顯減少，這些債券的走勢將主要取決于非銀機(jī)構(gòu)的需求。

2.非銀機(jī)構(gòu)謹(jǐn)慎加杠桿購債，銀行理財(cái)和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)需求仍然較強(qiáng)

中央金融工作會(huì)議提出，“始終保持貨幣政策的穩(wěn)健性，更加注重做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，充實(shí)貨幣政策工具箱”。預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間貨幣政策仍將保持寬松，以配合積極的財(cái)政政策托底經(jīng)濟(jì)，支持國債大量發(fā)行、地方政府化債和民企融資，并進(jìn)行逆周期調(diào)控。同時(shí)，中央金融工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“有效防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)”，為防止資金空轉(zhuǎn)積聚金融風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)人民銀行的流動(dòng)性投放將保持穩(wěn)健寬松。由此資金利率的波動(dòng)將加大，非銀機(jī)構(gòu)的加杠桿購債行為將趨于謹(jǐn)慎。

在非銀機(jī)構(gòu)中，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和銀行理財(cái)是兩大主要的投資者。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)方面，短期保險(xiǎn)產(chǎn)品收益率在各類低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品中具有相對優(yōu)勢，預(yù)計(jì)2024年保險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模有望增長至29萬億元左右，債券配置需求仍然較強(qiáng)。銀行理財(cái)方面，由于客戶傾向于市值波動(dòng)較小的產(chǎn)品，理財(cái)產(chǎn)品為此增加了存款類資產(chǎn)占比，預(yù)計(jì)后續(xù)隨著銀行存款利率下行，儲(chǔ)戶存款到期后或轉(zhuǎn)移到理財(cái)產(chǎn)品，銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大，對債券的需求保持旺盛。

3.境外機(jī)構(gòu)對中國債券的需求短期邊際改善

2023年以來，多個(gè)新興市場國家宣布與我國的外貿(mào)以人民幣結(jié)算，截至2023年12月，我國跨境貿(mào)易中人民幣支付占比高達(dá)47.1%，較上年末提升7個(gè)百分點(diǎn)。新興市場國家持有人民幣外匯儲(chǔ)備增加，未來對人民幣債券的需求將明顯提升。此外，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束，市場對美國2024年降息預(yù)期升溫，人民幣匯率有望重回升值趨勢，境外機(jī)構(gòu)對中國債券的需求將有所好轉(zhuǎn)，但長期仍然面臨較大的不確定性。

綜上，疫情發(fā)生以來我國債市供給端結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出“國債和地方債占比均上升，政金債和信用債占比均下降”的特征。在需求端，銀行主要增持政府債和政金債，廣義基金偏好信用債和政金債，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)大幅增持地方債，券商自營以政府債和信用債為主，境外機(jī)構(gòu)則主要增持國債。

展望后市，2024年債市供給或出現(xiàn)“國債和信用債市場占比均上升，地方債市場占比下降”的趨勢。銀行或增加地方政府一般債、投資級發(fā)行主體債券配置，減少二級資本債、TLAC非資本債券、3個(gè)月以上同業(yè)存單和商金債需求。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和銀行理財(cái)?shù)膫枨蠡蛉暂^強(qiáng)，境外機(jī)構(gòu)對中國債券的需求將有所好轉(zhuǎn)。（本文不代表作者所在單位意見）

注：

1.我國債券市場有多種分類方法：按照期限分，可分為短期債券、中期債券、長期債券；按照發(fā)行方式分，可分為公募債券、私募債券；按照付息方式分，可分為零息債券、固息債券、浮息債券。

2.因中央結(jié)算公司2019年起公布各類型債券托管量數(shù)據(jù)、各機(jī)構(gòu)債券持倉明細(xì)數(shù)據(jù)，所以本文研究數(shù)據(jù)起始于2019年1月。

3.廣義基金包括銀行理財(cái)、公募基金、私募基金、資管計(jì)劃、企業(yè)年金、社會(huì)保障基金等。

4.數(shù)據(jù)來源于Wind，下文同。

5.疤痕效應(yīng)是指過去遭受創(chuàng)傷，即便傷口愈合后，仍然會(huì)對人的心理和外界認(rèn)知等產(chǎn)生影響。經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，疫情客觀上會(huì)對經(jīng)濟(jì)、人類心理及其他方面產(chǎn)生一定影響，形成“疤痕效應(yīng)”。

6.資本新規(guī)是2023年10月26日國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布的《商業(yè)銀行資本管理辦法》，自2024年1月1日起施行。