摘要：隨著全球極端天氣多發(fā)呈現(xiàn)常態(tài)化趨勢，氣候風險對于金融市場的潛在影響愈加顯著，氣候變化應(yīng)成為投資決策和風險管理所要考慮的變量之一。債券投資作為資金配置的重要渠道，需要加強氣候風險管理來提升盈利的穩(wěn)健性和風險的可控性。本文從債券投資進行氣候風險管理的必要性和可行性出發(fā)，對氣候風險管理在實務(wù)中的應(yīng)用方向進行初步探索，以期提升風險管理水平。

關(guān)鍵詞：氣候風險 債券投資 全面風險管理

近年來，極端天氣的發(fā)生愈加頻繁，氣候風險以越來越具有破壞性的方式對全球的經(jīng)濟與社會生活產(chǎn)生影響。2024年1月10日，世界經(jīng)濟論壇發(fā)布《2024年全球風險報告》，其中環(huán)境風險仍為主要風險，2/3的全球風險感知調(diào)查受訪者將極端天氣列為最有可能在2024年造成全球范圍重大危機的首要風險。從微觀層面看，氣候風險對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和金融機構(gòu)的投資決策產(chǎn)生影響。從宏觀層面看，氣候變化可以通過實體經(jīng)濟的影響多渠道傳向金融體系，對金融市場形成系統(tǒng)性的威脅。隨著投資人對氣候因子的認識不斷加深，對氣候數(shù)據(jù)透明度的需求不斷提升，監(jiān)管對于機構(gòu)投資行為納入氣候風險因素的要求不斷提高，氣候變化也將作為投資決策和風險管理所要考慮的變量之一。

目前金融機構(gòu)對于氣候風險管理在債券投資方向的研究相對較少，但是債券投資作為資金配置的重要渠道，同樣有必要加強氣候風險管理，以期提升盈利的穩(wěn)健性和風險的可控性。本文嘗試從債券投資中氣候風險管理的必要性和可行性出發(fā)，探索氣候風險管理在實務(wù)中的應(yīng)用方向，以期提升風險管理的有效性和對于業(yè)務(wù)開展的指導(dǎo)性。

債券投資進行氣候風險管理的必要性

氣候風險主要包括物理風險和轉(zhuǎn)型風險，其中物理風險主要是由于干旱、洪澇、高溫等極端天氣或氣象災(zāi)害對資產(chǎn)價格產(chǎn)生沖擊形成損失的風險；轉(zhuǎn)型風險主要是由于經(jīng)濟社會在低碳轉(zhuǎn)型中由于監(jiān)管政策、法律法規(guī)、技術(shù)變革、風險偏好發(fā)生變化而產(chǎn)生的風險。通常氣候風險具有普遍性，可以演變?yōu)樾庞蔑L險、市場風險、流動性風險等多種形式。

（一）氣候風險的金融放大器效應(yīng)推升債券投資市場風險

氣候風險在金融體系與企業(yè)實體中容易形成自我強化的反饋效應(yīng)，考慮到金融市場本身具有順周期的特征，金融機構(gòu)在面對氣候風險時也容易形成一致性的預(yù)期和投資偏好的趨同。以低碳組合投資為例，當金融機構(gòu)普遍認同氣候風險溢價的存在，在構(gòu)建相應(yīng)投資組合時則會圍繞低碳組合構(gòu)建形成一致性行為，而傳統(tǒng)的高碳行業(yè)如未能及時向低碳轉(zhuǎn)型，其所發(fā)行的債券則會形成共同風險暴露，在氣候政策收緊的預(yù)期下，其債券收益率將迅速抬升，而金融機構(gòu)則會在估值壓力下進行拋售，從而加劇價格變動風險。因此，管理債券投資的氣候風險，有助于控制持倉債券的估值穩(wěn)定性。

（二）區(qū)域性金融機構(gòu)需要通過債券投資對沖資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的氣候風險

對區(qū)域性金融機構(gòu)而言，受本地化經(jīng)營要求影響，其信貸業(yè)務(wù)往往具有較高的行業(yè)集中度和區(qū)域集中度，對于部分氣候風險因子可能具有相似的敏感度。以蘇州區(qū)域為例，多數(shù)區(qū)域性城農(nóng)商行的主要貸款行業(yè)為制造業(yè)，特別是紡織業(yè)，在碳排放的問題上，面臨的轉(zhuǎn)型風險的影響因素和傳導(dǎo)機制較為接近，從而形成氣候風險的集中度風險。當碳市場機制建設(shè)逐步成熟，碳排放交易將成為影響企業(yè)盈利能力和償債能力的重要因素之一。在碳配額價格沖擊問題上，高碳行業(yè)的企業(yè)不僅盈利能力會受到更為顯著的沖擊，而且違約相關(guān)性會明顯增加，增加了金融機構(gòu)信用風險的管理難度。而債券投資一定程度上可以突破區(qū)域和當?shù)禺a(chǎn)業(yè)的限制，通過調(diào)整不同行業(yè)的債券配置比例可以在一定程度上對沖信貸資產(chǎn)所帶來的集中氣候風險，避免氣候風險過度累積。

（三）氣候風險可以轉(zhuǎn)化為債券投資的信用風險

對高碳行業(yè)的企業(yè)而言，碳排放標準和環(huán)保要求的抬升無疑會對企業(yè)的經(jīng)營產(chǎn)生直接影響，從而影響企業(yè)現(xiàn)金流和資產(chǎn)負債情況，進而影響企業(yè)盈利能力和償債能力，增加相關(guān)非金融企業(yè)債券的信用風險。對金融機構(gòu)而言，一方面極端天氣和自然災(zāi)害可能通過物理風險導(dǎo)致經(jīng)營主體的營業(yè)中斷，影響業(yè)務(wù)連續(xù)性，造成不可估量的經(jīng)濟損失；另一方面，氣候風險可以通過轉(zhuǎn)型風險間接影響業(yè)務(wù)方向和投放領(lǐng)域，沖擊傳統(tǒng)業(yè)務(wù)發(fā)展模式，進而通過信用、市場、流動性等風險進行體現(xiàn)，增加金融企業(yè)債券的信用風險。例如，保險機構(gòu)可能難以對極端風險的發(fā)生概率和嚴重程度進行準確的估計。當受損主體多購買相關(guān)責任險時，保費的計量不準確可能使得保險公司面臨經(jīng)營損失甚至陷入困境，從而影響其發(fā)行的資本補充債券的信用利差和主體評級。再如，銀行機構(gòu)可能因氣候變化導(dǎo)致抵押物受損或貶值，或區(qū)域內(nèi)主要貸款行業(yè)受到?jīng)_擊而影響貸款違約概率和損失的上升，進而體現(xiàn)為銀行主體評級的下調(diào)和相關(guān)債券市場認可度的下降。

債券投資開展氣候風險管理的可行性分析

（一）監(jiān)管機構(gòu)的探索為開展債券投資的氣候風險管理提供了強有力的支持

隨著氣候風險對社會和金融的影響不斷凸顯，監(jiān)管機構(gòu)對氣候風險管理的重視程度也與日俱增。國際社會此前曾針對氣候風險開展大量工作。例如，金融穩(wěn)定理事會（FSB）于2021年發(fā)布了《氣候相關(guān)金融風險路線圖》，提出將氣候風險納入金融風險管理整體框架，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會制定了《有效管理和監(jiān)管氣候相關(guān)風險的指導(dǎo)原則》，探索將氣候風險納入巴塞爾監(jiān)管框架的可能性等。而我國央行早在2017年12月便與其他7家央行共同發(fā)起設(shè)立央行與監(jiān)管機構(gòu)綠色金融網(wǎng)絡(luò)（NGFS）來共同探索構(gòu)建綠色金融體系，評估管理氣候風險。2024年4月，央行有關(guān)負責人就《關(guān)于進一步強化金融支持綠色低碳發(fā)展的指導(dǎo)意見》答記者問時指出：將逐步把氣候變化相關(guān)風險納入宏觀審慎政策框架，同時推動金融機構(gòu)將氣候變化相關(guān)風險納入風險控制體系和公司治理框架。除了制度層面的探索外，監(jiān)管機構(gòu)在信息披露標準、數(shù)據(jù)指標體系構(gòu)建、氣候風險計量方法、驅(qū)動因素和傳導(dǎo)路徑等方面也積極推進相關(guān)工作，這都為相關(guān)機構(gòu)自上而下地開展氣候風險管理、衡量氣候風險敞口等方面提供了可行的借鑒和支持。

（二）信貸業(yè)務(wù)層面的市場實踐為債券投資的氣候風險管理提供了借鑒

盡管當前氣候風險管理在債券投資方面的研究和應(yīng)用的案例不多，但是在信貸業(yè)務(wù)層面的實踐探索卻不斷深化。例如，在產(chǎn)品研發(fā)階段，部分金融機構(gòu)已經(jīng)著手建立綠色信貸產(chǎn)品來支持一些環(huán)保和可持續(xù)項目；在客戶盡調(diào)和審查階段，其選擇一些氣候風險較小的行業(yè)和機構(gòu)作為目標客群，以期降低潛在氣候風險；在授信和審查階段，除傳統(tǒng)財務(wù)指標外，許多機構(gòu)將ESG（環(huán)境、社會和公司治理）以及氣候風險因素納入授信和風險評級的體系中。而這些信貸業(yè)務(wù)層面的實踐經(jīng)驗積累對債券投資方面也有重要的借鑒和參考意義，有助于推動債券投資氣候風險管理框架的構(gòu)建和具體應(yīng)用場景的落地。

（三）金融科技的發(fā)展為債券投資的氣候風險管理提供了技術(shù)支持

金融科技的發(fā)展和創(chuàng)新，特別是云計算、大數(shù)據(jù)的運用，為氣候變化的監(jiān)測提供了強有力的技術(shù)基礎(chǔ)。首先，大數(shù)據(jù)和人工智能技術(shù)能夠幫助我們搜集、處理、分析氣候數(shù)據(jù)，為氣候風險分析提供更多的數(shù)據(jù)來源和分析手段，如通過衛(wèi)星圖像分析可以實時監(jiān)測一些氣候變化，發(fā)現(xiàn)潛在的風險點。其次，區(qū)塊鏈的去中心化、安全性和透明性的特點，也使得氣候數(shù)據(jù)和信息在多個利益相關(guān)者間進行安全、可靠的共享成為可能。最后，金融科技可以支持金融機構(gòu)進行有效的風險定位和追蹤，例如建立氣候風險數(shù)據(jù)庫，構(gòu)建特色數(shù)據(jù)指標并對多維度指標進行實時監(jiān)測，快速響應(yīng)預(yù)警，為前瞻性地預(yù)測和應(yīng)對氣候風險，擬定風險管理策略創(chuàng)造條件。

債券投資開展氣候風險管理所面臨的挑戰(zhàn)

（一）識別評估氣候風險難度較高

相對于傳統(tǒng)金融風險，氣候風險走勢不確定性強，變化非線性且不可逆，并呈現(xiàn)明顯的厚尾特征。債券發(fā)行人涉及行業(yè)多樣，區(qū)域分布廣泛，所面臨的環(huán)境差異較大，經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也多有不同，氣候的不確定性給風險管理和投資決策帶來了挑戰(zhàn)。當下的氣候風險管理工作多是針對特定區(qū)域或特定行業(yè)進行，從宏觀或投資組合的維度來說，很難全面、完整地衡量氣候風險對業(yè)務(wù)整體的影響程度。從微觀維度來說，也沒有權(quán)威、通用的模型來衡量具體發(fā)行人所面臨的氣候風險暴露水平，對業(yè)務(wù)開展和風險管理的指導(dǎo)性仍有不足。

（二）氣候風險相關(guān)數(shù)據(jù)獲取難度較大

氣候風險管理數(shù)據(jù)來源多樣，覆蓋氣象、經(jīng)濟、工業(yè)等多個部門，且缺乏統(tǒng)一的跨部門的數(shù)據(jù)共享體系，數(shù)據(jù)孤島問題較為突出。目前氣候風險管理的痛點在于相關(guān)數(shù)據(jù)的缺乏、數(shù)據(jù)披露標準不統(tǒng)一、可得數(shù)據(jù)質(zhì)量不高以及數(shù)據(jù)可比性較弱。因此，僅依賴于常規(guī)的氣候風險數(shù)據(jù)披露可能很難作出有效的投資決策，且相較于信貸客戶與金融機構(gòu)的區(qū)域集中性，債券投資對象的分布更為廣泛。在缺乏數(shù)據(jù)基礎(chǔ)和通用標準的背景下，當下碎片式的、不可比的氣候風險披露內(nèi)容使得投資者很難依據(jù)披露信息進行財務(wù)決策。

（三）風險傳導(dǎo)路徑實踐積累不足

氣候風險相較于財務(wù)造假、高管腐敗等短期風險事件，除物理風險造成的直接或間接經(jīng)濟損失外，更多的是作為影響金融資產(chǎn)定價的長期因子，通過氣候變化影響經(jīng)濟、金融、社會，進而傳導(dǎo)至企業(yè)，通過較長的傳導(dǎo)路徑，在中長期對企業(yè)的營運能力和盈利能力產(chǎn)生影響。而其演變發(fā)展超出傳統(tǒng)的金融周期范疇，影響相較于傳統(tǒng)風險覆蓋范圍更廣，破壞性更強，可能會產(chǎn)生系統(tǒng)性的干擾和負面影響。氣候風險作為一種全新的風險類型，對債券投資機制的影響和風險傳播路徑無論是對于傳統(tǒng)的風險管理模式或是壓力測試均涉及較為有限。

加強債券投資的氣候風險管理的相關(guān)建議

（一）重視氣候風險管理，將其納入債券投資全面風險管理體系

一方面，要及時將氣候風險管理納入全面風險管理體系，充分考慮其與其他風險的關(guān)聯(lián)和傳導(dǎo)路徑，建立完善針對債券投資的氣候風險識別、計量、監(jiān)測、報告、預(yù)警、控制的管理全流程，通過將氣候風險管理納入債券投資風險管理體系，構(gòu)筑風險分層、實時監(jiān)控預(yù)警的管理體系，實現(xiàn)氣候風險早發(fā)現(xiàn)、早預(yù)警、早介入、早處置的管理效果。另一方面，加強氣候變化、極端天氣的分析和跟蹤，積極研判“雙碳”背景下經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化、能源和產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型方向，科學評估氣候變化和氣候政策對投融資的中長期影響，及時對債券投資策略進行優(yōu)化和調(diào)整，提升投資決策的有效性。

（二）探索風險傳導(dǎo)演繹路徑，提升風險前瞻性管理水平

一是從風險來源維度來說，對重點氣候災(zāi)害的發(fā)生頻率、時間特征、危害路徑進行全面把握；二是從地區(qū)維度來說，找出重點氣候災(zāi)害的高風險地區(qū)，強化相應(yīng)風控措施或是對氣候災(zāi)害重點影響行業(yè)進行偏好調(diào)整；三是從行業(yè)維度來說，對于農(nóng)產(chǎn)品種植、畜牧業(yè)、能源等氣候敏感性行業(yè)，將物理風險納入行業(yè)授信政策擬定和投資決策重點考慮因素，在投前需充分了解其地理位置、保險情況、應(yīng)急預(yù)案等相關(guān)信息；四是探索物理風險計量模型，模擬極端天氣或氣象災(zāi)害對于宏觀經(jīng)濟指標如國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、居民消費價格指數(shù)（CPI）、失業(yè)率等的傳導(dǎo)機制，針對發(fā)行人所處行業(yè)、區(qū)域，建設(shè)個性化的研究體系和評估指標，借助風險數(shù)據(jù)庫測算其風險大小，及時調(diào)整內(nèi)部風險計量參數(shù)和模型，提升應(yīng)對氣候風險的能力。通過自上而下的評估體系，可以精細地計量對于持倉債券資產(chǎn)的價格影響情況，從而篩選出持倉債券所面臨的主要物理風險，并將結(jié)果運用于項目選擇、投后評估等，以便在構(gòu)建投資組合時加強相關(guān)行業(yè)、區(qū)域的風險因子對沖，提升整體風險管理水平。

（三）將氣候因素引入債券投資信用評級體系，推進發(fā)行主體和債項維度的氣候風險識別量化

一方面，在原有的行業(yè)內(nèi)評模型體系的基礎(chǔ)上，通過增加由氣候低碳潛力評價和脆弱性評價構(gòu)成的氣候風險專項評價維度來完善債券信評體系。特別對于部分高碳行業(yè)，一定程度上可增加氣候風險評價因子的權(quán)重，將工藝、能耗、技術(shù)、環(huán)保、碳排放等指標作為重點行業(yè)客戶及項目選擇關(guān)鍵標準，以期更好地衡量相關(guān)債券發(fā)行主體的信用水平。且相關(guān)模型可以通過智能化和自動化評分嵌入發(fā)行主體信用畫像和授信準入流程中，為授信管理、業(yè)務(wù)開展進行賦能。另一方面，通過構(gòu)建綠色債券評估體系，通過債券募資用途、發(fā)行人碳排放數(shù)據(jù)等指標來完成綠債評分，提升投資決策有效性。

（四）加強氣候風險相關(guān)數(shù)據(jù)庫和系統(tǒng)建設(shè)，推進氣候風險管理數(shù)智化進程

通過與相對成熟的氣候環(huán)境相關(guān)第三方數(shù)據(jù)供應(yīng)商合作，利用其多維度的系統(tǒng)數(shù)據(jù)庫，與行內(nèi)的授信管理系統(tǒng)、投資決策系統(tǒng)、報表數(shù)倉進行接口對接，增加相關(guān)氣候風險數(shù)據(jù)實時批量的查詢、監(jiān)測、預(yù)警服務(wù)，以靈活應(yīng)對統(tǒng)計報送、分析決策、多維展示等多種場景，實現(xiàn)風險管理流程的全覆蓋、自動化、智能化管理。同時，推動大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、云計算、機器學習等數(shù)智化轉(zhuǎn)型的科技手段在氣候風險管理方面的應(yīng)用，有效提升氣候風險管理水平。投前可以利用大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等技術(shù)，搜集、清洗發(fā)行人氣候風險有關(guān)數(shù)據(jù)，完成初步畫像。投中可以構(gòu)建氣候風險評估體系，基于發(fā)行人基礎(chǔ)信息和財務(wù)數(shù)據(jù)，量化分析相關(guān)區(qū)域、行業(yè)及具體發(fā)行人的氣候風險暴露水平。投后可以利用云計算、機器學習等技術(shù)，建設(shè)氣象觀測概覽圖，使用氣象數(shù)據(jù)和相關(guān)預(yù)測模型評估計量氣候風險，在完成對于現(xiàn)實世界氣象數(shù)據(jù)自上而下追蹤監(jiān)測的基礎(chǔ)上，建立投資組合熱力圖，統(tǒng)計不同區(qū)域、不同行業(yè)和不同資產(chǎn)類別之間的氣候風險敞口，實時展示氣候風險暴露情況；同時與內(nèi)外部系統(tǒng)做好數(shù)據(jù)對接，及時生成相關(guān)預(yù)警處理信息，傳送給相關(guān)業(yè)務(wù)人員，完成風險控制或處置，提升風險適應(yīng)能力，減少或規(guī)避相關(guān)損失。

（五）推進壓力測試體制機制建設(shè)，完善氣候風險管理工具和方法

通過構(gòu)建氣候風險壓力測試體系，設(shè)計本地化特色化的氣候壓力場景，科學計量評估氣候風險對債券發(fā)行人的財務(wù)指標、違約概率、主體評級等方面的影響，進行信用利差合理定價，以期更好地采用相關(guān)手段應(yīng)對潛在的氣候風險。可從重點行業(yè)入手，基于監(jiān)管機構(gòu)所設(shè)立的壓力測試場景，結(jié)合氣象數(shù)據(jù)庫相關(guān)數(shù)據(jù)，建立與本地氣候特征更為相關(guān)的氣候情景，嘗試結(jié)合物理風險和轉(zhuǎn)型風險的風險傳導(dǎo)路徑，從監(jiān)管要求、價格走勢、供需關(guān)系、成本變化、技術(shù)革新等方面，綜合評估氣候風險對業(yè)務(wù)經(jīng)營的影響，并逐步完善壓力測試覆蓋面，提升氣候風險的量化研究水平。

參考文獻

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