摘要：本文通過理論分析結(jié)合經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)的方式，比較了“發(fā)行人指定”和“投資人指定”兩種評級模式。兩種模式的評級費(fèi)用支付方均為發(fā)行人，唯一區(qū)別在于評級公司由誰指定。研究發(fā)現(xiàn)，理論上在自由競爭的評級市場環(huán)境中，發(fā)行人指定模式會(huì)使評級公司有意愿虛高評級，而在投資人指定模式下，評級公司有意愿壓低評級。本文進(jìn)一步采取了經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)的方式，系統(tǒng)比較兩種模式的差別，并深入剖析了導(dǎo)致這種差異產(chǎn)生的潛在原因。實(shí)驗(yàn)結(jié)果驗(yàn)證了發(fā)行人指定模式下的評級虛高現(xiàn)象，但并未找到投資人指定評級模式下壓低評級的證據(jù)。

關(guān)鍵詞：債券評級 經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn) 債券發(fā)行人 市場效率

研究背景

債券信用評級是債券市場的基礎(chǔ)性制度之一，在降低市場信息不對稱（Biglaiser，1993）、衡量發(fā)行主體違約風(fēng)險(xiǎn)等方面發(fā)揮著重要作用。目前國內(nèi)外評級機(jī)構(gòu)主要采用發(fā)行人付費(fèi)的模式，投資者付費(fèi)的模式市場占比較低。本文將評級機(jī)制分為“發(fā)行人付費(fèi)，發(fā)行人選擇”（以下簡稱“發(fā)行人指定”）模式，以及“發(fā)行人付費(fèi)，投資人選擇”（以下簡稱“投資人指定”）模式。債券市場評級模式主要為發(fā)行人指定模式，而大量研究表明該模式存在嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，具體表現(xiàn)為評級公司為迎合發(fā)行公司需求而傾向于虛高評級，從而獲得評級機(jī)會(huì)（Benabou and Laroque，1992； Albano and Lizzeri，2001；Morgan and Stocken，2003），導(dǎo)致債券市場總體評級質(zhì)量下降。

為解決上述問題，許多研究均嘗試對現(xiàn)有債券市場評級模式進(jìn)行改良。吳育輝等（2020）選擇我國2011—2015年發(fā)行債券且被中債資信評級覆蓋的A股上市公司開展回歸分析，其研究結(jié)果表明，在發(fā)行人付費(fèi)模式下，評級機(jī)構(gòu)更易獲取發(fā)行公司內(nèi)部信息，然而評級缺乏獨(dú)立性導(dǎo)致結(jié)果明顯虛高。相對而言，投資人付費(fèi)模式雖然在信息獲取方面存在一定的劣勢，卻能有效緩解評級虛高問題。為探究債券市場評級模式的潛在改良方式，本文探究在其他情況不變的條件下，評級機(jī)制從發(fā)行人指定模式轉(zhuǎn)換至投資人指定模式所帶來的差異化影響。董暖、祁暢（2022）研究指出，投資人指定模式可以有效避免發(fā)行人指定模式下的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，并可通過投資人群體投票的方式規(guī)避規(guī)模效應(yīng)等潛在問題。但由于缺乏實(shí)證數(shù)據(jù)支持，投資人指定模式的實(shí)際實(shí)施效果與試點(diǎn)價(jià)值尚不明朗。

本文嘗試在理論分析的基礎(chǔ)上，通過經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)構(gòu)建模擬交易環(huán)境，對投資人指定模式的市場效果開展定量評估。經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)是近年來新興的實(shí)證方法之一，其核心思路是將理論模型或現(xiàn)實(shí)政策進(jìn)行抽象化處理，并基于結(jié)果構(gòu)建一個(gè)虛擬環(huán)境，比較虛擬環(huán)境中受試者的真實(shí)行為，進(jìn)而對不同的理論或政策進(jìn)行定量評估。相較于傳統(tǒng)的數(shù)據(jù)分析方法，經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)?zāi)軌蛟诳煽丨h(huán)境內(nèi)改變某單一因素，有效避免內(nèi)生性等問題，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對因果關(guān)系的清晰判斷。近年來，越來越多的政府機(jī)構(gòu)開始將經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)融入政策制定中（List and Lucking-Reiley，2000；包特等，2020）。本文將現(xiàn)實(shí)中復(fù)雜的債券市場評級機(jī)制進(jìn)行了高度抽象，構(gòu)建了一個(gè)可控的市場環(huán)境，并在控制其他條件不變的情況下僅改變評級公司選擇方這一單一變量。

理論分析

為比較不同債券市場評級模式下的市場差別，本文首先構(gòu)建了一個(gè)由發(fā)行人、評級公司和投資人組成的三方博弈模型。模型發(fā)現(xiàn)在傳統(tǒng)的發(fā)行人指定模式下，評級機(jī)構(gòu)將虛高評級，而在投資人指定模式下，評級公司則會(huì)壓低評級。根據(jù)博弈模型，本文設(shè)計(jì)了一個(gè)包括單發(fā)行人、單投資人、雙評級機(jī)構(gòu)的虛擬交易市場。該設(shè)計(jì)雖然對現(xiàn)有市場進(jìn)行了大量簡化，但雙評級公司的存在使得評級公司有意愿通過虛假評級方式與其他主體進(jìn)行共謀，最終提升自身利潤。為保證研究結(jié)果的可靠性，本實(shí)驗(yàn)在不同模式間采取了組間比較，即不同受試組之間唯一的差別是評級機(jī)構(gòu)的指定方，因此最終的市場效果差異即來自債券市場評級模式本身。本文實(shí)驗(yàn)流程是由Python編程實(shí)現(xiàn)，主要包括主體實(shí)驗(yàn)和調(diào)查問卷兩部分。

（一）主體實(shí)驗(yàn)

主體實(shí)驗(yàn)中受試者以四人為單位組成“債券發(fā)行-評級-認(rèn)購”市場。受試者被隨機(jī)分配角色，一人扮演發(fā)行人，兩人扮演評級公司，一人扮演投資人。在實(shí)驗(yàn)過程中，受試者的角色不會(huì)發(fā)生變化。在實(shí)驗(yàn)中，評級公司可以虛高或壓低債券評級，當(dāng)債券違約時(shí)，其虛假評級行為將被揭露，并將該情況記錄在該評級公司的信用歷史中。為了契合理論假設(shè)，實(shí)驗(yàn)中的受試者在每一輪將會(huì)重新進(jìn)行匹配，而唯一可以傳遞到下一輪的信息是評級公司的信用歷史。

每輪實(shí)驗(yàn)開始時(shí)，發(fā)行人均會(huì)獲得一只待發(fā)行債券作為評級對象。參考我國當(dāng)前債券市場，本文假設(shè)評級對象共存在三種可能等級：AA、AA+和AAA。為保證兩組之間的對比均衡，本文將三者的概率分別設(shè)定為30%、40%、30%。在發(fā)行人指定模式下，當(dāng)評級對象真實(shí)等級為AA、AA+時(shí)，評級公司理論上必然會(huì)虛高評級以滿足發(fā)行人心理。結(jié)合評級對象的等級分布概率，評級公司虛高評級的概率為70%。同理，在投資人指定模式下，當(dāng)評級對象真實(shí)評級為AA+、AAA級時(shí)，評級公司理論上必然會(huì)壓低評級以滿足投資人心理，故評級公司壓低評級的概率亦為70%。表1為本文假設(shè)不同等級評級對象的真實(shí)利率、違約率及違約后回報(bào)率。

在發(fā)行人評級模式下，評級公司和發(fā)行人同時(shí)了解到評級對象的真實(shí)等級，并將預(yù)評級結(jié)果發(fā)送至發(fā)行人，預(yù)評級結(jié)果可能出現(xiàn)與真實(shí)等級不相符的情況。該預(yù)評級結(jié)果將決定評級對象發(fā)行后的利率，但評級對象的違約率和違約后回報(bào)率只取決于其真實(shí)等級。當(dāng)發(fā)行人收到預(yù)評級結(jié)果后，會(huì)根據(jù)預(yù)評級結(jié)果和評級公司的信用歷史選擇其傾向于合作的評級公司。當(dāng)選擇了其中一家評級公司時(shí)，該公司會(huì)獲得5單位虛擬幣的評級費(fèi)用，而未被選擇的公司該輪則沒有收益。若發(fā)行人沒有選擇任何一家評級公司，則該輪實(shí)驗(yàn)結(jié)束，評級對象未能成功發(fā)行。

然而，在投資人指定評級模式下，評級公司最初并不了解評級對象的真實(shí)等級。每輪實(shí)驗(yàn)開始時(shí)，投資人會(huì)根據(jù)評級公司的信用歷史指定其中一家公司，該公司在被指定后會(huì)獲知評級對象的真實(shí)等級，決定預(yù)評級結(jié)果并發(fā)送給發(fā)行人。若發(fā)行人接受預(yù)評級結(jié)果，則評級公司獲得發(fā)行人支付的5單位虛擬幣的評級費(fèi)用，若不接受則該輪評級對象未成功發(fā)行。

若評級對象成功發(fā)行，評級公司須將預(yù)評級結(jié)果發(fā)送給投資人。投資人在此階段獲得1000單位虛擬幣的可投資資金，其收益取決于投資的金額和最終的債券收益。投資人根據(jù)評級結(jié)果與評級公司的歷史記錄，綜合決定該輪的投資選擇。若評級對象正常交割，則投資人收益為投資金額乘以債券利率；若評級對象違約，則收入為投資金額乘以違約后回報(bào)率。由此可見，投資人偏向于壓低評級，即在評級對象等級不變的情況下提高利息收益。發(fā)行人的收益取決于發(fā)行人的投資額度、評級對象真實(shí)等級及獲得評級的利差。具體而言，發(fā)行人的收益為投資額度的1%加上利差，若評級對象的真實(shí)等級為AA+，測評等級為AAA，假設(shè)投資額度為1000單位虛擬幣，根據(jù)表1的實(shí)驗(yàn)設(shè)置，則發(fā)行人收益為1000×（1%+5.2%-4.5%）=17單位虛擬幣。反之，若從AAA壓低評級至AA+，則發(fā)行人收益為1000×（1%-5.2%+4.5%）=3單位虛擬幣。由此可見，發(fā)行人傾向于虛高評級，從而壓低融資成本。

（二）調(diào)查問卷

當(dāng)實(shí)驗(yàn)臨近結(jié)束時(shí)受試者需要完成一份調(diào)查問卷以收集其他信息。除了基本的年齡、性別、是否持有相關(guān)從業(yè)證書等個(gè)人信息外，筆者還收集了受試者的風(fēng)險(xiǎn)偏好、時(shí)間偏好和認(rèn)知能力等相關(guān)屬性。除此之外，為了系統(tǒng)地對兩種模式進(jìn)行深入比較，受試者還需在問卷中回答兩組主觀題目。由于在實(shí)驗(yàn)中評級公司的評級行為存在壓低或虛高的可能性，因此，投資人的決策可能偏離其在了解債券真實(shí)質(zhì)量情況（完全信息）下的選擇。為了比較實(shí)驗(yàn)結(jié)果和完全信息情況下的差異程度，問卷直接詢問了受試者在面對真實(shí)的債券質(zhì)量信息時(shí)的選擇。此外，考慮到投資者的市場信心也是金融市場中的重要因素，問卷直接詢問了受試者對于實(shí)驗(yàn)中評級虛高或壓低情況的直接感受，并將其作為之后不同評級模式之間比較的標(biāo)準(zhǔn)之一。

經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)

為了保證實(shí)驗(yàn)與現(xiàn)實(shí)情況的相關(guān)性，本文的受試者選取了中國人民大學(xué)固定資產(chǎn)相關(guān)專業(yè)的碩士生和部分金融或經(jīng)濟(jì)專業(yè)的博士生，共116名。實(shí)驗(yàn)于2022年4月23日至6月末進(jìn)行，共進(jìn)行7場，每場參與人數(shù)為16至28人，平均耗時(shí)45分鐘，受試者獲得的平均收益回報(bào)為35元。本次實(shí)驗(yàn)采取線上方式進(jìn)行，受試者需要按照要求在指定時(shí)間接入會(huì)議并輸入隨機(jī)編號進(jìn)入實(shí)驗(yàn)。為防止信息外泄，在整個(gè)實(shí)驗(yàn)過程中，受試者和研究人員之間僅用編號進(jìn)行交流。在實(shí)驗(yàn)過程中，受試者僅了解自己目前的實(shí)驗(yàn)進(jìn)度，但并不了解實(shí)驗(yàn)的總體輪數(shù)，避免了終局效應(yīng)。每輪結(jié)束時(shí)，系統(tǒng)會(huì)復(fù)盤本次實(shí)驗(yàn)中受試者的選擇并計(jì)算單輪收益，但只有在債券違約時(shí)才會(huì)公布此輪債券是否獲得了虛假評級，并記入評級公司信用歷史。

實(shí)驗(yàn)結(jié)果

（一）投資人指定模式下評級結(jié)果更準(zhǔn)確

圖1展示了在投資人指定和發(fā)行人指定模式下評級結(jié)果的累積分布，其中0代表評級準(zhǔn)確，1代表虛高一個(gè)等級，2代表虛高兩個(gè)等級，負(fù)值代表壓低等級。實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在發(fā)行人指定模型下，評級虛高比例約占50%，且有12.15%虛高了兩個(gè)等級。在投資人指定模式下，78%的評級公司選擇了準(zhǔn)確評級，7%的評級公司選擇了壓低評級，15%的評級公司選擇了虛高評級。通過參數(shù)和非參數(shù)檢驗(yàn)，本文在0.1%的級數(shù)上拒絕了發(fā)行人和投資人指定模式下評級準(zhǔn)確，并發(fā)現(xiàn)總體評級均虛高。相較于投資人指定模式，本文進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，在發(fā)行人指定模式下，評級虛高現(xiàn)象會(huì)隨著時(shí)間推移逐漸上升。

為了進(jìn)一步分析評級作假現(xiàn)象，本文將在發(fā)行人指定模式下虛高評級和在投資人指定模式下壓低評級定義為策略性評級作假。對比發(fā)現(xiàn)，在投資人指定模式下，受試者策略性作假的概率大幅下降（圖2）。另外，研究表示，更高的認(rèn)知能力及更多的工作經(jīng)驗(yàn)均會(huì)使得受試者傾向于策略性造假，符合一般預(yù)期。

（二）投資人指定模式下投資額度更高

圖3分類比較了收到相同評級時(shí)不同受試者的投資選擇差異。在面對相同評級時(shí)，投資人指定模式下的受試者投資金額更大，約比發(fā)行人指定模式平均多157.1單位虛擬幣，該結(jié)果在0.1%水平上顯著。隨著給出評級水平的上升，投資金額差異呈逐漸縮小趨勢。隨著實(shí)驗(yàn)的進(jìn)行，在發(fā)行人指定模式下，受試者的投資金額會(huì)趨于下降，而在投資人指定模式下，受試者的投資金額會(huì)逐漸上升，該結(jié)果從側(cè)面反映了受試者的信心變化。另外，本文還發(fā)現(xiàn)，投資金額隨著風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度上升而下降，相對缺乏耐心的受試者更愿意增加投資，該結(jié)果符合一般認(rèn)知。

（三）市場效率與市場信心

本文通過問卷方式，調(diào)查了受試者在知道真實(shí)評級的情況下，對于不同等級債券的購買意愿。結(jié)果表明，在發(fā)行人指定模式下的投資金額較少，在投資人指定模式下的投資金額較多。結(jié)合前文的研究結(jié)論，在投資人指定模式下并未出現(xiàn)明顯的壓低評級現(xiàn)象，這表明即使評級公司如實(shí)作出市場評價(jià)，受試者依然認(rèn)為其壓低了評級進(jìn)而擴(kuò)大投資。雖然較高的投資金額提高了發(fā)行人的融資數(shù)量，但由于市場上投資人投資金額超過了完全信息情況下的選擇，因此變相擾亂了債券市場中的供求關(guān)系，最終損害了市場資金配置效率。

圖4將收到相同評級時(shí)兩個(gè)受試組各自的投資金額與問卷中知曉債券真實(shí)質(zhì)量信息后作出的選擇進(jìn)行對比，結(jié)果表明受試者在明晰債券真實(shí)質(zhì)量信息后的投資額度介于兩種模式下的投資額度之間。問卷結(jié)果代表在市場完全信息下的投資額度，在發(fā)行人指定與投資人指定模式下的投資額度都是有偏的，說明兩種模式下各方對評級公司的信任度都較低，均未得到理想結(jié)果。

本文還通過問卷方式問詢了受試者對于當(dāng)前我國債券市場虛假評級的感受，受試者普遍認(rèn)為當(dāng)前我國市場虛高情況較為嚴(yán)重，且壓低評級現(xiàn)象并不顯著。

圖5、圖6分角色展示了不同組別對于實(shí)驗(yàn)中虛高或壓低評級的感知，分值范圍0～10，分值越大，代表受試者認(rèn)為評級虛高或壓低的程度越高。實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明，受試者認(rèn)為在投資人指定模式下評級虛高的程度有所下降。

結(jié)論與建議

本文結(jié)合理論分析與經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)，比較了發(fā)行人指定和投資人指定兩種評級模式的差別。兩種評級模式的評級費(fèi)用支付方均為發(fā)行人，唯一區(qū)別在于評級公司由誰指定。理論上，在自由競爭的評級市場環(huán)境中，發(fā)行人指定模式下評級公司有意愿虛高評級；在投資人指定模式下，評級公司則有意愿壓低評級。而經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)的結(jié)論有所差異：在發(fā)行人評級模式下，評級公司選擇虛高評級的概率約50%，而在投資人指定模式下，約78%的評級公司選擇了準(zhǔn)確評級而非壓低。通過采訪受試者，本文認(rèn)為導(dǎo)致差異的原因主要包括以下兩點(diǎn)：一是評級公司無法向投資人證實(shí)評級被壓低，無法輕易通過壓低評級獲取更多回報(bào)；二是評級公司擔(dān)心壓低評級會(huì)激怒發(fā)行人，導(dǎo)致發(fā)行失敗。

從投資角度看，本文研究發(fā)現(xiàn)，在發(fā)行人指定模式下，投資人的投資金額明顯下降，而在投資人指定模式下，雖然未發(fā)生明顯的壓低評級現(xiàn)象，但是投資人依然選擇了加大投資額度，該結(jié)果從側(cè)面證明投資人內(nèi)心認(rèn)為評級被壓低。此外，本文發(fā)現(xiàn)發(fā)行人指定模式會(huì)導(dǎo)致投資金額愈發(fā)降低，而投資人指定模式則能夠提高投資金額。相較于投資人了解債券真實(shí)評級的情況，兩種方式均未得到理想結(jié)果。

在實(shí)際機(jī)制運(yùn)行中，其他因素如險(xiǎn)資的債券持倉要求、是否引入第三方公允評級、投資人票選團(tuán)體的運(yùn)行模式等均會(huì)對評級機(jī)制效率產(chǎn)生影響。在后續(xù)研究中，可逐步引入以上因素，從而拓寬研究維度，縮短理論與現(xiàn)實(shí)間的差距，探索具有中國特色的債券評級機(jī)制改革之路。

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