羅黨論　張思宇　楊文慧

摘 要：“解決‘卡脖子難題，強(qiáng)化科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性”是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展需要攻克的重點(diǎn)任務(wù)。產(chǎn)業(yè)投資基金作為政府之手與市場(chǎng)之手相結(jié)合的政策工具，已成為扶持行業(yè)發(fā)展的重要方式。文章以2014年國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金（大基金）成立作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)場(chǎng)景，以半導(dǎo)體行業(yè)為例，建立雙重差分模型檢驗(yàn)產(chǎn)業(yè)投資基金對(duì)“卡脖子”行業(yè)發(fā)展的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）大基金顯著促進(jìn)半導(dǎo)體行業(yè)企業(yè)發(fā)展，該結(jié)論在考慮多維度混雜影響、內(nèi)生性問(wèn)題等一系列可能的干擾因素后依舊成立。具體表現(xiàn)為企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張能力、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)能力和創(chuàng)新能力均顯著提升。（2）相比于孵化期、成熟期的企業(yè)，大基金對(duì)成長(zhǎng)期企業(yè)的發(fā)展促進(jìn)作用更加顯著。 此外，上述政策效應(yīng)尤其體現(xiàn)在所處地區(qū)腐敗程度較低的企業(yè)，進(jìn)一步突出了“市場(chǎng)化”因素在產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)行中的重要性。（3）機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，大基金通過(guò)直接投資和引導(dǎo)投資緩解企業(yè)融資約束、通過(guò)發(fā)揮“信號(hào)效應(yīng)”提振投資者信心等渠道助力企業(yè)多方位發(fā)展。文章的研究豐富了產(chǎn)業(yè)投資基金的效應(yīng)分析及機(jī)制討論，為實(shí)現(xiàn)我國(guó)科技自立自強(qiáng)提供可行的實(shí)施路徑，也為進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)業(yè)政策、突破國(guó)際困局以及保證國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展提供參考。

關(guān)鍵詞：大基金? 半導(dǎo)體行業(yè)? 卡脖子

DOI：10.19592/j.cnki.scje.411785

JEL分類號(hào)：D21，G38，G30? ?中圖分類號(hào)：F832

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ?文章編號(hào)：1000 - 6249（2024）06 - 015 - 24

一、引 言

高新科技產(chǎn)業(yè)作為知識(shí)經(jīng)濟(jì)中最重要的產(chǎn)業(yè)之一，不僅需要追趕日新月異的技術(shù)更迭，而且面臨著復(fù)雜的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。“卡脖子”行業(yè)是指該行業(yè)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)或關(guān)鍵環(huán)節(jié)，具體表現(xiàn)為技術(shù)、資源、市場(chǎng)地位等關(guān)鍵方面，被某些企業(yè)或國(guó)家壟斷，使得其他參與者難以替代或繞過(guò)，從而形成了對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)的掌控。西方技術(shù)封鎖和市場(chǎng)圍堵等惡性競(jìng)爭(zhēng)手段使得我國(guó)高科技行業(yè)發(fā)展受制，直接影響到經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)及綜合國(guó)力的提升。習(xí)近平總書(shū)記指出，“卡脖子”風(fēng)險(xiǎn)“就好比在別人的墻基上砌房子，再大再漂亮也可能經(jīng)不起風(fēng)雨，甚至?xí)豢耙粨簟?。因此，如何解決“卡脖子”問(wèn)題2不僅是提升產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平的重點(diǎn)問(wèn)題（Hong et al.，2016） ，而且是推動(dòng)我國(guó)從經(jīng)濟(jì)大國(guó)向經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)、制造強(qiáng)國(guó)轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵要素。基于此，助力“卡脖子”行業(yè)發(fā)展已成為國(guó)家發(fā)展的核心目標(biāo)之一。

特別地，集成電路產(chǎn)業(yè)作為信息時(shí)代的基石，能夠顯著提升國(guó)家信息化水平、保障國(guó)家安全。然而，由于技術(shù)密集、資金密集以及市場(chǎng)主體尚未發(fā)展成熟等特征，半導(dǎo)體3行業(yè)企業(yè)自身難以形成穩(wěn)定的發(fā)展路徑（高玥，2020）。此外，技術(shù)封鎖與產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)不完全也使我國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)舉步維艱（張果果、鄭世林，2021）。作為典型的“卡脖子”行業(yè)，政府與國(guó)家給予了半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展充分的支持（周亞虹等，2015）。依據(jù)政策出臺(tái)所形成的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)場(chǎng)景，通過(guò)以半導(dǎo)體行業(yè)為例進(jìn)行研討，將在一定程度上幫助我們優(yōu)化推動(dòng)“卡脖子”行業(yè)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)政策，助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

但是，值得注意的是，由于缺乏監(jiān)督與效率低下，簡(jiǎn)單直接的政府資金投資很可能是無(wú)效的。例如“漢芯一號(hào)”事件，不僅造成了國(guó)家財(cái)產(chǎn)的巨額損失，同時(shí)也重創(chuàng)了我國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)的發(fā)展。因此，為了有效結(jié)合市場(chǎng)的資源配置作用與政府的專項(xiàng)推動(dòng)作用，合理利用政府之手與市場(chǎng)之手，國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金（“大基金”）4于2014年9月正式成立。大基金是同年6月國(guó)務(wù)院發(fā)布的《國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進(jìn)綱要》中重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的保障措施，也是第一個(gè)實(shí)質(zhì)性落地的國(guó)家級(jí)市場(chǎng)化運(yùn)作產(chǎn)業(yè)基金（張果果、鄭世林，2021）。作為政府支持行業(yè)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)政策之一，大基金能否突破傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)政策的弊端？是否能對(duì)“卡脖子”半導(dǎo)體行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生積極影響？如何才能最大化發(fā)揮大基金的支持效應(yīng)？是本文重點(diǎn)關(guān)注的研究問(wèn)題。

回顧關(guān)于產(chǎn)業(yè)政策的討論，一方面作為政府支持的主要途徑，產(chǎn)業(yè)政策對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮了重要的作用（周亞虹等，2015）。具體地，通過(guò)投資審批、市場(chǎng)準(zhǔn)入等直接干預(yù)措施，信貸政策、IPO發(fā)行等金融政策以及稅收優(yōu)惠、政府補(bǔ)貼等財(cái)政手段，產(chǎn)業(yè)政策有效地推動(dòng)了相關(guān)行業(yè)的發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)（余明桂等，2016；周燕、潘遙，2019；Kollman et al.，2012）。另一方面，有不少學(xué)者指出傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)政策保留了直接干預(yù)市場(chǎng)的管制性特征，不僅降低了資源配置效率（王克敏等，2017） ，而且干擾了正常的市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)（Aghion et al.，2015）。因此，如何實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)之手與政府之手的有機(jī)結(jié)合，合理市場(chǎng)化政府行為，規(guī)避產(chǎn)業(yè)扶持政策的掠奪性與“優(yōu)勝者選取”行為是值得探討的理論與實(shí)踐問(wèn)題（Aghion et al.，2015）。

此外，隨著我國(guó)政府產(chǎn)業(yè)投資基金進(jìn)入爆發(fā)式增長(zhǎng)的階段，學(xué)界針對(duì)產(chǎn)業(yè)基金的政策效果也開(kāi)展了一定的研究。一方面，多數(shù)學(xué)者重點(diǎn)關(guān)注創(chuàng)新效果。張果果、鄭世林（2021）研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)基金通過(guò)有效發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用顯著提升了企業(yè)創(chuàng)新投入水平與創(chuàng)新產(chǎn)出水平；常麗、武小楠（2022）也證實(shí)了政府投資基金能夠顯著提升企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。通過(guò)利用我國(guó)中小企業(yè)首輪風(fēng)險(xiǎn)融資事件，吳超鵬、嚴(yán)澤浩（2023）研究發(fā)現(xiàn)，相比于普通技術(shù)創(chuàng)新，政府引導(dǎo)基金能夠顯著促進(jìn)企業(yè)關(guān)鍵領(lǐng)域核心技術(shù)創(chuàng)新。然而，蔣亞含等（2023）卻得出了不同的結(jié)論，盡管政府基金能夠提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率，但該效應(yīng)并非來(lái)自于創(chuàng)新投入的增加。另一方面，也有學(xué)者討論了產(chǎn)業(yè)投資基金的資本吸引效應(yīng)。通過(guò)信號(hào)揭示和產(chǎn)權(quán)保護(hù)，政府產(chǎn)業(yè)投資基金能夠充分吸引私人資本的參與（郝項(xiàng)超、李宇辰，2022）。李善民等（2020）發(fā)現(xiàn)當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)獲得政府引導(dǎo)基金后，將顯著增加對(duì)科技型初創(chuàng)企業(yè)的投資。本文不局限于企業(yè)創(chuàng)新能力，將以此次大基金建立作為政策沖擊，以半導(dǎo)體行業(yè)為例，通過(guò)構(gòu)建雙重差分模型，深入探討市場(chǎng)化運(yùn)作的國(guó)家產(chǎn)業(yè)投資基金是否能夠促進(jìn)“卡脖子”行業(yè)企業(yè)多維度發(fā)展。

本文的實(shí)證檢驗(yàn)表明：通過(guò)建立產(chǎn)業(yè)基金的方式提供市場(chǎng)化的政府支持，能夠顯著促進(jìn)半導(dǎo)體企業(yè)的發(fā)展。這說(shuō)明，在解決“卡脖子”行業(yè)發(fā)展的問(wèn)題中，由政府牽頭、社會(huì)資本融入的專項(xiàng)產(chǎn)業(yè)政策是一次成功的政府與市場(chǎng)協(xié)同發(fā)揮作用的舉措。該實(shí)證結(jié)果在考慮了多維度混雜影響、內(nèi)生性問(wèn)題等一系列可能的干擾因素后依舊成立。異質(zhì)性分析結(jié)果顯示，相比于孵化期、成熟期的企業(yè)，所處地區(qū)腐敗程度較高的企業(yè)，大基金對(duì)位于成長(zhǎng)期、所處地區(qū)腐敗程度較低的企業(yè)的發(fā)展促進(jìn)作用更加顯著。機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)，大基金顯著緩解了半導(dǎo)體企業(yè)的融資約束程度；并通過(guò)加強(qiáng)投資者信心，督促企業(yè)造血式自發(fā)性成長(zhǎng)。

本文可能的貢獻(xiàn)包括：（1）豐富了產(chǎn)業(yè)投資基金的影響效應(yīng)分析。目前關(guān)于討論產(chǎn)業(yè)投資基金對(duì)有關(guān)企業(yè)影響的文獻(xiàn)主要聚焦于企業(yè)創(chuàng)新水平（Bertoni and Tykvová，2015；張果果、鄭世林，2021；常麗、武小楠，2022；吳超鵬、嚴(yán)澤浩，2023；蔣亞含等；2023）。然而，除了強(qiáng)化科技創(chuàng)新，形成產(chǎn)業(yè)規(guī)模、完成國(guó)產(chǎn)替代也是推動(dòng)“卡脖子”行業(yè)發(fā)展的重要目標(biāo)。本文不僅討論了企業(yè)創(chuàng)新能力，而且檢驗(yàn)了大基金對(duì)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張能力和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)能力的影響。（2）拓展了產(chǎn)業(yè)投資基金可能的作用渠道。在之前的文獻(xiàn)中，學(xué)者們重點(diǎn)討論了融資約束問(wèn)題的緩解（J??skel?inen et al.，2007；Lerner，2002；Brander et al.，2015；吳超鵬、嚴(yán)澤浩，2023）。然而，大基金作為國(guó)家隊(duì)，將在極高程度上影響市場(chǎng)情緒，本文探索并驗(yàn)證了投資者信心機(jī)制。（3）為促進(jìn)“卡脖子”行業(yè)企業(yè)發(fā)展提供可能的路徑與改善措施。本文一方面驗(yàn)證了結(jié)合政府之手與市場(chǎng)之手的產(chǎn)業(yè)基金的有效性，另一方面通過(guò)分析位于不同地區(qū)、處于不同生命周期的半導(dǎo)體企業(yè)的影響效應(yīng)，為提高資金利用效率、完善產(chǎn)業(yè)政策提供實(shí)證依據(jù)與政策建議。

本文其他部分安排如下：第二部分是政策背景；第三部分是理論分析與假設(shè)提出；第四部分是數(shù)據(jù)來(lái)源、樣本選擇、模型設(shè)定與變量說(shuō)明；第五部分是實(shí)證結(jié)果及其分析；最后是本文的結(jié)論與啟示。

二、半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展的政策背景

（一）半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展困境

半導(dǎo)體行業(yè)作為芯片時(shí)代的砥柱行業(yè)，在經(jīng)歷了兩次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移后1，智能手機(jī)替代個(gè)人電腦于20世紀(jì)末成為半導(dǎo)體主力下游市場(chǎng)。我國(guó)憑借龐大的市場(chǎng)需求于2005年躍升為全球第一大半導(dǎo)體消費(fèi)市場(chǎng)，承接第三次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。但是，我國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)面臨著資金、技術(shù)、人才等眾多缺口。由于多項(xiàng)關(guān)鍵技術(shù)尚未攻克，呈現(xiàn)高度的進(jìn)口依賴特征。2020年我國(guó)進(jìn)口集成電路5435億塊，同比增長(zhǎng)22.1%；進(jìn)口金額3500.4億美元，同比增長(zhǎng)14.6%；貿(mào)易逆差達(dá)到2334.4億美元。此外，由于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)有投資周期長(zhǎng)、投資密度高、收益不確定性等特征，一定程度上阻礙了個(gè)人及機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入。如何有效利用政府之手，填補(bǔ)市場(chǎng)投資空缺，解決“卡脖子”問(wèn)題，是亟待解決的行業(yè)痛點(diǎn)。

（二）國(guó)家產(chǎn)業(yè)投資基金

在此行業(yè)發(fā)展背景下，2014年9月在《國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進(jìn)綱要》的政策驅(qū)動(dòng)與工信部和財(cái)政部的共同指導(dǎo)下，國(guó)開(kāi)金融、華芯投資等在內(nèi)的八家國(guó)有企業(yè)共同出資成立了大基金1。大基金一期共募得普通股987.2億元，同時(shí)發(fā)行優(yōu)先股400億元，基金總規(guī)模達(dá)到1387.2億元。大基金所有權(quán)歸屬于國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金股份有限公司，整體采取公司制的經(jīng)營(yíng)模式。華芯投資管理有限責(zé)任公司是唯一管理人，托管行為國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行。主要投資方式包括公開(kāi)股權(quán)投資、非公開(kāi)股權(quán)投資、協(xié)助并購(gòu)以及投資相關(guān)子基金公司等。

根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，大基金一期累計(jì)投資74個(gè)項(xiàng)目2，包括23家上市公司，涉及金額達(dá)1106.09億元。其中，集成電路設(shè)計(jì)、制造、封測(cè)領(lǐng)域分別投入215.69億元、515.42億元、115.52億元，分別占比19.50%、 46.60%、10.44%；上游設(shè)備與材料分別投入24.68億元、36.20億元，占比2.23%與3.27%；產(chǎn)業(yè)生態(tài)投入198.58億元，占比17.95%。另外，大基金帶動(dòng)的地方資金、民間資金約為其募集總資金的3倍。通過(guò)出資建立子基金、構(gòu)建融資租賃公司、引導(dǎo)地方政府成立專項(xiàng)產(chǎn)業(yè)投資基金、吸引社會(huì)資本關(guān)注半導(dǎo)體行業(yè)等多元化渠道，大基金通過(guò)直接投資和間接引導(dǎo)投資，形成了一個(gè)從國(guó)家到地方，從社會(huì)機(jī)構(gòu)資本到個(gè)人投資資金的自上而下的投融資體系。

此外，在大基金一期項(xiàng)目建立后，二期、三期項(xiàng)目也依次成立。大基金二期于2019年10月注冊(cè)成立，注冊(cè)資本2041.5億元。2023年11月，國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金股份有限公司正式宣布了大基金三期項(xiàng)目的成立。上述三期項(xiàng)目均隸屬于大基金，其總體思路與戰(zhàn)略目標(biāo)均為破解半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展瓶頸，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)突破和整體提升。僅在政策指導(dǎo)的投資標(biāo)的選取的側(cè)重點(diǎn)上有所不同。具體地，一期項(xiàng)目更加聚焦于半導(dǎo)體中游的集成電路產(chǎn)業(yè)，二期項(xiàng)目則重點(diǎn)關(guān)注半導(dǎo)體上游的設(shè)備材料供應(yīng)環(huán)節(jié)。我們收集了截至2020年大基金的具體投向3，事實(shí)上，兩期項(xiàng)目的投向均涉獵了半導(dǎo)體中上游的各個(gè)環(huán)節(jié)。因此，本文在后文實(shí)證檢驗(yàn)的基準(zhǔn)模型中沒(méi)有對(duì)大基金一期、二期進(jìn)行嚴(yán)格的區(qū)分。但是，為了保證文章結(jié)論的可信度，我們?cè)诜€(wěn)健性檢驗(yàn)部分進(jìn)行了進(jìn)一步的探討。

大基金的政策效應(yīng)可能表現(xiàn)在以下四個(gè)方面。第一，關(guān)注大基金的支持方式。通過(guò)基金形式入股投資標(biāo)的，一方面規(guī)避了傳統(tǒng)政府補(bǔ)貼的“優(yōu)勝者選取行為” （Aghion et al.，2015）；另一方面非無(wú)償性的資金投入，可以在提供穩(wěn)定現(xiàn)金流的同時(shí)提高資金運(yùn)作效率。第二，考慮大基金的社會(huì)引導(dǎo)作用。在大基金的帶動(dòng)下，截至2016年，全國(guó)共有16個(gè)省市成立了地方產(chǎn)業(yè)投資基金，總計(jì)規(guī)模為3500億元（王龍興，2018）。第三，良好的聲譽(yù)效應(yīng)和認(rèn)證作用還將有利于帶動(dòng)多元化投資主體進(jìn)入投資市場(chǎng)（Lerner and Watson，2007）。第四，明確大基金的信息效應(yīng)與積極信號(hào)。大基金本質(zhì)上仍為政府產(chǎn)業(yè)支持政策，國(guó)家資本作為投資風(fēng)向標(biāo)，集中性、具象性地引領(lǐng)社會(huì)關(guān)注半導(dǎo)體行業(yè)。在以“國(guó)家隊(duì)”力量振奮市場(chǎng)信心的同時(shí)，建立起良好的行業(yè)發(fā)展環(huán)境。

但是，也可能存在某些干擾因素影響大基金效應(yīng)的發(fā)揮。例如，引入市場(chǎng)機(jī)制后所帶來(lái)的資本的短期逐利性特征，政府指導(dǎo)的主體地位可能引起的腐敗問(wèn)題等。因此，為了考察結(jié)合政府之手與市場(chǎng)之手的行業(yè)支持政策的有效性，本文進(jìn)行更加嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證檢驗(yàn)。

三、理論分析與假設(shè)提出

（一）理論分析

高科技企業(yè)在行業(yè)發(fā)展初期承擔(dān)著高額的生產(chǎn)成本，政府支持行為對(duì)其發(fā)展起著至關(guān)重要的作用，但是關(guān)于政府支持的有效性卻存在爭(zhēng)議。Nunn and Trefler（2010）實(shí)證表明針對(duì)于技能密集型行業(yè)的政府支持行為，能夠顯著提高企業(yè)生產(chǎn)效率。李莉等（2015）識(shí)別出政府支持信號(hào)能夠有效降低高科技企業(yè)與銀行之間的信息壁壘。然而，也有學(xué)者指出以發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)為目標(biāo)的政府補(bǔ)貼可能是無(wú)效的（郭曉丹、何文韜，2011），政府的科技資助經(jīng)費(fèi)并不能調(diào)動(dòng)相關(guān)企業(yè)的研發(fā)積極性（肖興志、王建林，2011）。

相比于傳統(tǒng)的以政府補(bǔ)貼為主的政府支持行為，大基金實(shí)質(zhì)上屬于政府引導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)投資基金，具有政府與市場(chǎng)的雙重性（蔣亞含等，2023）。一方面，政策的錨定性要求明確資金的具體投向，通過(guò)補(bǔ)充相關(guān)投資領(lǐng)域的空白，大基金將有效彌補(bǔ)市場(chǎng)配置失靈的缺陷，在較高程度上緩解由于投資周期長(zhǎng)、投資密度高、投資風(fēng)險(xiǎn)高的“卡脖子”行業(yè)企業(yè)的融資難問(wèn)題（Munari and Toschi，2015；張果果、鄭世林，2021）。另一方面，由于兼具了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資的特征，大基金能夠有效避免傳統(tǒng)政府補(bǔ)貼所帶來(lái)的“優(yōu)勝者選取行為”（Aghion et al.，2015）。此外，市場(chǎng)化的操作原則也幫助緩解了資源配置中的信息不對(duì)稱問(wèn)題（蔣亞含等，2023；Brander et al.，2015）。

具體地，結(jié)合企業(yè)發(fā)展的經(jīng)典理論、高科技行業(yè)發(fā)展痛點(diǎn)以及半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)政策要求，本文將主要討論以下三個(gè)企業(yè)發(fā)展能力。

（1）規(guī)模擴(kuò)張能力。企業(yè)發(fā)展是指企業(yè)在日常運(yùn)作中通過(guò)提升內(nèi)外部資源配置效率，實(shí)現(xiàn)規(guī)模增長(zhǎng)與整體效益最優(yōu)化的過(guò)程。其中，規(guī)模擴(kuò)張是企業(yè)發(fā)展最為直接的度量方式之一。特別地，對(duì)于高科技行業(yè)，由于缺乏持續(xù)的資金供給以及人才的高度流動(dòng)性（董曉芳、袁燕，2014），在形成一定的規(guī)模之前，面臨著隨時(shí)的市場(chǎng)退出風(fēng)險(xiǎn)（王書(shū)斌、徐盈之，2016）。因此，規(guī)模擴(kuò)張能力是度量半導(dǎo)體企業(yè)發(fā)展的重要指標(biāo)之一。

（2）營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)能力。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)水平反映了企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和市場(chǎng)占有情況，是度量企業(yè)發(fā)展的重要方式之一（Porter，1985）。相比于龐大的市場(chǎng)需求，由于資金、技術(shù)、人才等眾多缺口，我國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)的產(chǎn)品供給明顯不足1。行業(yè)內(nèi)企業(yè)盡快覆蓋國(guó)內(nèi)需求，完成“國(guó)產(chǎn)”替代是亟待解決的重點(diǎn)問(wèn)題。國(guó)家政策2也通過(guò)擬定銷售目標(biāo)、強(qiáng)調(diào)供貨能力等對(duì)半導(dǎo)體行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)能力給予密切關(guān)注。因此，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)能力是度量企業(yè)發(fā)展的重要指標(biāo)之一。

（3）創(chuàng)新能力。企業(yè)發(fā)展依托于具備異質(zhì)性價(jià)值的可持續(xù)能力。半導(dǎo)體行業(yè)作為高科技產(chǎn)業(yè)，主要通過(guò)差異化戰(zhàn)略抗衡可能的競(jìng)爭(zhēng)力量（Porter，1997）。著眼我國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，芯片生產(chǎn)的關(guān)鍵材料進(jìn)口依存度高、制造工藝與國(guó)際存在斷層技術(shù)鴻溝。為了保證產(chǎn)業(yè)鏈安全、解決“卡脖子”問(wèn)題，半導(dǎo)體企業(yè)亟需提高創(chuàng)新發(fā)展能力。因此，創(chuàng)新能力是度量半導(dǎo)體企業(yè)發(fā)展的重要指標(biāo)之一。

（二）假設(shè)提出

根據(jù)國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金的運(yùn)作模式和投資方式，大基金除了通過(guò)公開(kāi)股權(quán)投資、非公開(kāi)股權(quán)投資、協(xié)助并購(gòu)等渠道向相關(guān)標(biāo)的企業(yè)直接注入資金；還通過(guò)出資建立子基金的方式進(jìn)一步擴(kuò)大資金池，并構(gòu)建融資租賃公司等形成多樣化的資金供給渠道。此外，政府投資基金的“認(rèn)證”功能將充分發(fā)揮“引導(dǎo)作用”（Lerner and Watson，2007），進(jìn)一步調(diào)動(dòng)多元化投資主體的積極性。例如，引導(dǎo)地方政府成立專項(xiàng)產(chǎn)業(yè)投資基金，吸收更多的社會(huì)資本流入等；更進(jìn)一步地，還可能激發(fā)個(gè)人投資者的投資興趣。綜上所述，大基金通過(guò)直接投資和間接引導(dǎo)投資，形成了一個(gè)從國(guó)家到地方，從社會(huì)機(jī)構(gòu)資本到個(gè)人投資資金的自上而下的投融資體系（王龍興，2018）。此外，產(chǎn)業(yè)政策的支持性能夠提升行業(yè)內(nèi)企業(yè)的融資能力，包括IPO等股權(quán)融資與銀行貸款等債務(wù)融資，進(jìn)一步緩解“卡脖子”行業(yè)發(fā)展所面臨的融資約束問(wèn)題。

首先，資金問(wèn)題的高效解決將在極高程度上幫助半導(dǎo)體企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模。一方面，企業(yè)將具備充分的實(shí)力購(gòu)置、升級(jí)生產(chǎn)線與專業(yè)設(shè)備等固定資產(chǎn)；另一方面，資金的充裕也可能促使企業(yè)加大人力資本投資與無(wú)形資產(chǎn)投資（Ferraz et al.，2015）。此外，資金實(shí)力是企業(yè)對(duì)外開(kāi)展兼并收購(gòu)活動(dòng)、形成產(chǎn)業(yè)規(guī)模的基礎(chǔ)。

其次，融資約束問(wèn)題的緩解能夠促進(jìn)半導(dǎo)體企業(yè)提升營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)能力。在產(chǎn)業(yè)發(fā)展的初步階段，政府之手適當(dāng)?shù)馁Y金幫扶能夠有效降低產(chǎn)能成本與企業(yè)發(fā)展的邊際成本，推動(dòng)企業(yè)生產(chǎn)能力的提升（周亞虹等，2015）。大基金通過(guò)提供穩(wěn)定的資金支持，還能夠在一定程度上確保企業(yè)的供貨能力，進(jìn)而擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)覆蓋范圍，并最終反映至企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)水平。

最后，融資困難的降低能夠提高半導(dǎo)體企業(yè)的創(chuàng)新能力。相比于傳統(tǒng)行業(yè)，高科技行業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)具有更加顯著的高技術(shù)門(mén)檻、高前期投資、超長(zhǎng)周期和高收益不確定性等特征。資金實(shí)力較弱或經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性較低的企業(yè)通常具有較差的創(chuàng)新能力，無(wú)法建立或維持長(zhǎng)期的創(chuàng)新活動(dòng)（Chemmanur et al.，2014）。大基金通過(guò)直接或間接地為企業(yè)提供創(chuàng)新基金，極高程度地支持企業(yè)研發(fā)活動(dòng)、降低企業(yè)創(chuàng)新失敗的風(fēng)險(xiǎn)、提升企業(yè)創(chuàng)新能力（Hussinger，2008；胡海峰等2020；吳超鵬、嚴(yán)澤浩，2023）。基于上述分析，本文提出假設(shè)H1：

假設(shè)H1：大基金通過(guò)緩解企業(yè)融資約束，促進(jìn)半導(dǎo)體企業(yè)提升規(guī)模擴(kuò)張能力、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)能力和創(chuàng)新能力。

根據(jù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)，經(jīng)濟(jì)社會(huì)是一個(gè)復(fù)雜的參與者互動(dòng)系統(tǒng)。經(jīng)濟(jì)主體之間的互動(dòng)行為通過(guò)影響自身的感受、改變經(jīng)濟(jì)個(gè)體的投資想法與投資思路，并最終反應(yīng)到實(shí)際行動(dòng)中、引致市場(chǎng)范圍內(nèi)的投資現(xiàn)象（Prechter，1999）。大基金的設(shè)立是政府釋放出的對(duì)半導(dǎo)體行業(yè)的支持信號(hào)（Kleer，2010），相關(guān)政策文件的披露與解讀一定程度上緩解了行業(yè)發(fā)展前景的信息不對(duì)稱性。通過(guò)發(fā)揮“信號(hào)效應(yīng)”“國(guó)家隊(duì)”力量引致了高昂的社會(huì)情緒，并奠定了積極的金融和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)基調(diào)，尤其作用在復(fù)雜的、不確定性高的經(jīng)濟(jì)決策中（Forgas，1995）。

首先，投資者信心的提升能夠促進(jìn)半導(dǎo)體企業(yè)提高規(guī)模擴(kuò)張能力。第一，投資者信心的加強(qiáng)可能導(dǎo)致股票價(jià)格高于其真實(shí)價(jià)值，公司會(huì)選擇通過(guò)發(fā)行股票獲取資金的方式進(jìn)行擴(kuò)張性投資（Baker et al.，2003）。第二，市場(chǎng)的積極反應(yīng)將在極高程度上提振公司管理者的經(jīng)營(yíng)信心與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，促使其進(jìn)行更多的資本投資、債務(wù)融資與并購(gòu)行為（Stein，1996）。第三，投資者信心的增強(qiáng)將進(jìn)一步提高相關(guān)企業(yè)的市場(chǎng)關(guān)注度，進(jìn)而幫助企業(yè)吸引更多長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金。

其次，高漲的投資者信心能夠提高半導(dǎo)體企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)能力。一方面，經(jīng)理人存在心理壓力試圖進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與盈利水平，以匹配積極的資本市場(chǎng)。另一方面，提出缺乏市場(chǎng)認(rèn)可是限制企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵要素Ferraz et al.，（2015），投資者信心打破了企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)的障礙，能夠幫助企業(yè)擴(kuò)大業(yè)務(wù)領(lǐng)域，并最終實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代。

最后，振奮市場(chǎng)投資者信心能夠促使半導(dǎo)體企業(yè)提高創(chuàng)新能力。自主創(chuàng)新是解決“卡脖子”問(wèn)題的核心要點(diǎn)，投資者信心的加強(qiáng)將顯著推動(dòng)企業(yè)股票價(jià)格的上漲，降低企業(yè)權(quán)益融資成本，保障企業(yè)創(chuàng)新資金池的建立。此外，迎合動(dòng)機(jī)的存在將促使企業(yè)采取行動(dòng)以滿足投資者的積極預(yù)期，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新行為以實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破（Polk and Sapienza，2009）。結(jié)合上述分析，本文提出假設(shè)H2：

假設(shè)H2：大基金通過(guò)振奮市場(chǎng)投資者信心，促進(jìn)半導(dǎo)體企業(yè)提升規(guī)模擴(kuò)張能力、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)能力和創(chuàng)新能力。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

在芯片自主化迫在眉睫的背景下，國(guó)務(wù)院于2014年6月發(fā)布了《國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進(jìn)綱要》，奠定我國(guó)集成電路的發(fā)展方向，隨后同年9月國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金（“大基金”）正式成立。本文以大基金建立為外生政策沖擊，選取2009—2020年中國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，以半導(dǎo)體行業(yè)為例，分析國(guó)家建立市場(chǎng)化專項(xiàng)投資基金對(duì)“卡脖子”行業(yè)發(fā)展的影響。

大基金雖以集成電路命名，但決策投資的項(xiàng)目不僅僅局限于集成電路企業(yè)。事實(shí)上，大基金已經(jīng)覆蓋包括裝備，材料，集成電路設(shè)計(jì)、制造、封裝測(cè)試等半導(dǎo)體中上游組成部分1。因此，為更加準(zhǔn)確地衡量政策效應(yīng)，本文將半導(dǎo)體中上游企業(yè)作為處理組進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。需要說(shuō)明的是，本文并未僅僅將大基金直接投資入股企業(yè)視為處理組，原因在于以下三點(diǎn)。第一，大基金的大量投資標(biāo)的為非上市公司，實(shí)際獲得大基金入股的半導(dǎo)體上市企業(yè)非常有限。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)與梳理，截至2020年末，大基金累計(jì)投資25家上市公司，剔除關(guān)鍵變量缺失的樣本，我們的樣本中共有18家半導(dǎo)體上市公司實(shí)際接受了大基金投資。第二，根據(jù)大基金政策背景的梳理，大基金的間接資金帶動(dòng)規(guī)模，包括大基金子基金、有關(guān)融資租賃公司以及地方政府專項(xiàng)產(chǎn)業(yè)投資基金等，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于大基金本身的資金額度。僅將大基金的投資標(biāo)的作為處理組，可能會(huì)嚴(yán)重低估政策效應(yīng)。第三，考慮到政策的“引導(dǎo)作用”和“信號(hào)效應(yīng)”。大基金作為國(guó)家投資風(fēng)向標(biāo)，為金融資本投資提供了象征性的投資擔(dān)保，吸引了大量社會(huì)資本積極參與到半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)建設(shè)中（張果果、鄭世林，2021；李善民等，2020）。因此，即使沒(méi)有實(shí)質(zhì)性獲得大基金注入的相關(guān)企業(yè)也在一定程度上享受了基金成立所帶來(lái)的正外部性效應(yīng)，例如貸款可得性提高、投資機(jī)會(huì)增加、投資者信心提升等。盡管如此，我們?cè)诜€(wěn)健性檢驗(yàn)中，也僅將上述18家上市公司作為處理組進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以驗(yàn)證本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

綜上所述，本文根據(jù)wind行業(yè)板塊—半導(dǎo)體及中證指數(shù)行業(yè)分類（2021），選取半導(dǎo)體中上游企業(yè)為廣義處理組，并估計(jì)政策的傾向處理效應(yīng)，作為本文的主要匯報(bào)結(jié)果；同時(shí)，考慮到集成電路在半導(dǎo)體行業(yè)中的特殊地位以及政策的強(qiáng)調(diào)性，本文也將其作為處理組匯報(bào)基準(zhǔn)回歸結(jié)果。此外，由于半導(dǎo)體中上游企業(yè)主要分散在專用設(shè)備制造業(yè)、電氣機(jī)械和器材制造業(yè)、計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)以及軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)等不同的二位數(shù)行業(yè)，本文參考張果果、鄭世林（2021），將上述二位數(shù)行業(yè)中不屬于半導(dǎo)體行業(yè)的企業(yè)作為控制組，運(yùn)用雙重差分模型實(shí)證研究國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)基金對(duì)半導(dǎo)體企業(yè)發(fā)展的影響。

本文共獲得907家上市公司，6292個(gè)年度觀測(cè)樣本，包括119個(gè)半導(dǎo)體行業(yè)企業(yè)，視為廣義處理組，其余788家企業(yè)為對(duì)照組。數(shù)據(jù)來(lái)源包括CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。為避免異常值干擾，按照慣例對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%至99%縮尾處理。

（二）模型設(shè)定與變量說(shuō)明

2014年9月4日，國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金（“大基金”）正式成立。為評(píng)估產(chǎn)業(yè)扶持政策的影響效應(yīng)，本文選取2009—2020年A股半導(dǎo)體行業(yè)中上游企業(yè)作為處理組，并將其所在的主要二位數(shù)行業(yè)的其他企業(yè)作為控制組。在剔除行業(yè)維度、省市層面的個(gè)體差異，時(shí)間角度不可觀測(cè)的沖擊，以及不同行業(yè)在時(shí)間維度上的發(fā)展趨勢(shì)等干擾因素的前提下，構(gòu)建如下雙重差分模型1：

[Yitdp=α+βTreati×Postt+γTreati+δControlsitdp+λt+ηd+ζp+θdt+εitdp] （1）

其中，本文的被解釋變量[Yitdp]衡量處于[d]行業(yè)、位于[p]省市的公司[i]在[t]年度的發(fā)展能力。結(jié)合理論分析與假設(shè)提出中的討論，本文選取企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張能力、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)能力、創(chuàng)新能力作為度量半導(dǎo)體企業(yè)發(fā)展的三個(gè)重要指標(biāo)，具體地，本文使用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率[AssetGrowitdp]（鞠曉生等，2015；李賁、吳利華，2018）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率[BusinessGrowitdp]（方芳、蔡衛(wèi)星，2016；Presutti and Odorici，2019）、研發(fā)費(fèi)用投入[lnrdcostitdp]（張果果、鄭世林，2021；王貞潔、王惠，2022）進(jìn)行衡量。

本文的核心解釋變量為交互項(xiàng)[Treati×Postt]，表示相比于控制組，大基金成立前后處理組企業(yè)各個(gè)維度發(fā)展情況的變化程度。[Treati=1]表示屬于半導(dǎo)體行業(yè)中上游企業(yè)，即處理組；[Postt=1]表示國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金成立，即[t≥2014]。

[Controlsitdp] 為一系列控制變量：企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、第一大股東持股比例（Top1）、財(cái)務(wù)杠桿率（Lev）、公司規(guī)模（Size）、固定資產(chǎn)比例（RTA）、現(xiàn)金流水平（CF）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、企業(yè)年齡（Age）。[λt、ηd]、[ζp、θdt]分別為年度、行業(yè)、省份固定效應(yīng)以及行業(yè)-年度交互固定效應(yīng)。[εitdp]為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。表1為具體的變量說(shuō)明。

表2 Panel A按照全樣本、處理組（半導(dǎo)體中上游企業(yè)）、對(duì)照組企業(yè)的分組方式展示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。樣本期內(nèi)約有8.3%的觀測(cè)值在時(shí)間-個(gè)體層面受到大基金政策的沖擊，國(guó)有企業(yè)約占26.2%。處理組企業(yè)的非國(guó)有企業(yè)占比略高于對(duì)照組企業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債率也較高，呈現(xiàn)出高杠桿特征。此外，相比于對(duì)照組企業(yè)，半導(dǎo)體行業(yè)的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率以及創(chuàng)新投入水平均較優(yōu)，可能與新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展有關(guān)，也在一定程度上體現(xiàn)了政策的有效性。其他財(cái)務(wù)指標(biāo)分布合理，符合行業(yè)基本特征。

Panel B對(duì)本文主要的被解釋變量進(jìn)行了單變量分析。以國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金成立年度（2014年）作為分界點(diǎn)，檢驗(yàn)處理組與對(duì)照組企業(yè)平均總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、研發(fā)投入的變動(dòng)程度。分析結(jié)果顯示，無(wú)論是在政策實(shí)施前還是政策實(shí)施后，處理組企業(yè)的各項(xiàng)發(fā)展指標(biāo)均高于對(duì)照組企業(yè)；除了對(duì)照組企業(yè)的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率略微下滑以外（-5.8%），其他企業(yè)的相關(guān)變量都呈現(xiàn)不同程度的增長(zhǎng)。但相比于對(duì)照組企業(yè)，處理組企業(yè)的提升幅度更大。

五、? 實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸

本文主要考察國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金對(duì)半導(dǎo)體企業(yè)發(fā)展的促進(jìn)作用，主要包括規(guī)模擴(kuò)張能力、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)能力以及創(chuàng)新能力。

1.半導(dǎo)體中上游企業(yè)作為處理組

根據(jù)政策文件指引與大基金實(shí)際投資標(biāo)的的產(chǎn)業(yè)鏈分布情況，本文將半導(dǎo)體中上游企業(yè)作為政策的處理組企業(yè)。表3展示了具體的實(shí)證結(jié)果。奇數(shù)列為單變量回歸結(jié)果。偶數(shù)列為加入一系列控制變量的回歸結(jié)果，主要解釋變量[Treat×Post]的估計(jì)系數(shù)均在1%或5%的顯著性水平下顯著為正。具體地，相比于對(duì)照組企業(yè)，大基金的設(shè)立使得半導(dǎo)體中上游企業(yè)的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率平均而言提高了22.88%、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率平均而言提升了66.02%。此外，企業(yè)研發(fā)費(fèi)用也在平均意義上增長(zhǎng)了45.76%。充分反應(yīng)了大基金的設(shè)立對(duì)半導(dǎo)體企業(yè)發(fā)展的推動(dòng)作用。

上述實(shí)證結(jié)果表明，在其他條件不變的情況下，政府主導(dǎo)的國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金，顯著推動(dòng)了半導(dǎo)體企業(yè)發(fā)展。

2.集成電路企業(yè)作為處理組

考慮到集成電路企業(yè)特殊的行業(yè)地位，以及大基金政策的直接錨定性，本文在此部分僅將集成電路企業(yè)視為處理組，建立雙重差分模型。具體地，集成電路企業(yè)為半導(dǎo)體行業(yè)中游的主要組成部分，不僅承接了上游材料設(shè)備的技術(shù)嵌入工作，而且為下游的廣泛應(yīng)用奠定基礎(chǔ)。作為信息時(shí)代的基石，集成電路已成為全球高科技國(guó)力競(jìng)爭(zhēng)的戰(zhàn)略必爭(zhēng)制高點(diǎn)。表4為主要的回歸結(jié)果。交互項(xiàng)估計(jì)系數(shù)均顯著為正，表明產(chǎn)業(yè)扶持政策積極正向的影響效應(yīng)，與張果果、鄭世林（2021）的結(jié)論基本保持一致。大基金準(zhǔn)確錨定集成電路企業(yè)，幫助企業(yè)擴(kuò)張資本投資、擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模；并助力提升企業(yè)營(yíng)業(yè)收入，打開(kāi)企業(yè)成長(zhǎng)空間；此外，企業(yè)創(chuàng)新投入不斷增加，與自主式造血發(fā)展的政策目標(biāo)有效貼合。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

運(yùn)用雙重差分模型檢驗(yàn)政策效果的一個(gè)關(guān)鍵前提假設(shè)是平行趨勢(shì)假定。本文以2013年1為基期，建立多時(shí)點(diǎn)DID模型進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。圖1（a）、（b）、（c）分別展示了以總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、創(chuàng)新投入水平作為被解釋變量的估計(jì)結(jié)果。2009—2012年，各估計(jì)系數(shù)均不顯著異于0，表明政策發(fā)生前處理組企業(yè)與對(duì)照組企業(yè)不存在顯著的趨勢(shì)差異，平行趨勢(shì)假定成立。政策發(fā)生后（2014—2020年），交互項(xiàng)估計(jì)系數(shù)反映了政策的動(dòng)態(tài)處理效應(yīng)。企業(yè)規(guī)模與業(yè)務(wù)擴(kuò)張能力均呈現(xiàn)累積向好趨勢(shì)，但大基金促進(jìn)企業(yè)提高創(chuàng)新投入的政策效應(yīng)僅在短期內(nèi)有效。這可能源于創(chuàng)新投入相比于前兩者更容易受到外界因素干擾，例如2018年之后國(guó)際形勢(shì)緊張，經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性增強(qiáng)等（張果果、鄭世林，2021）。

2.安慰劑檢驗(yàn)

為進(jìn)一步緩解處理組的選擇所帶來(lái)的異質(zhì)性問(wèn)題，本文進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。通過(guò)隨機(jī)分配處理組，本文構(gòu)建錯(cuò)誤的交互項(xiàng)[F_Treat×Post]，作為原交互項(xiàng)的替代變量納入基準(zhǔn)模型。理論上，錯(cuò)誤交互項(xiàng)的隨機(jī)性確保其不會(huì)對(duì)公司發(fā)展產(chǎn)生影響，即估計(jì)系數(shù)為0；反之，若交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上拒絕了為0的原假設(shè)，則意味著不符合DID模型的設(shè)定。本文對(duì)上述過(guò)程進(jìn)行1000次隨機(jī)模擬，以排除特殊樣本的干擾。圖2（a）、（b）、（c）分別展示了總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、創(chuàng)新投入水平作為被解釋變量時(shí)，錯(cuò)誤交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)分布及其對(duì)應(yīng)的P值?；鶞?zhǔn)模型的真實(shí)估計(jì)系數(shù)均在分布之外，錯(cuò)誤交互項(xiàng)估計(jì)系數(shù)的均值均趨近于0，且大部分P值均大于0.1。上述結(jié)果說(shuō)明基準(zhǔn)回歸的有效性及DID模型設(shè)定的可行性。

3.分離政策效應(yīng)

在本文的基準(zhǔn)回歸中，著重討論了實(shí)際的政策處理組半導(dǎo)體中上游企業(yè)的政策處置效應(yīng)，并對(duì)政策標(biāo)題企業(yè)——集成電路企業(yè)進(jìn)行了單獨(dú)分析。為了進(jìn)一步探討集成電路企業(yè)與半導(dǎo)體中上游的其他企業(yè)之間的政策處理效應(yīng)差異，本文參考Lu et al.（2019），構(gòu)建下述模型分離政策效應(yīng)，對(duì)基準(zhǔn)模型做以補(bǔ)充：

[Ysitdp=α+βDS×Postt×Treati+σDS×Postt+φDS+γTreati? ? ? ? ? ? +δControlsitdp+λt+ηd+ζp+θdt+εitdp] （2）

其中，當(dāng)企業(yè)屬于半導(dǎo)體中上游時(shí)[DS=1]，否則為0；當(dāng)企業(yè)屬于集成電路企業(yè)時(shí)[Treati=1]，否則為0。估計(jì)系數(shù)[σ]刻度了半導(dǎo)體行業(yè)中上游非集成電路企業(yè)所受到的政策效應(yīng)，[σ+β]則反映了集成電路企業(yè)的全部政策效應(yīng)。

表5的回歸結(jié)果表明，大基金的建立也顯著促進(jìn)了不包括集成電路企業(yè)在內(nèi)的半導(dǎo)體中上游其余企業(yè)的全方位發(fā)展，與基金的實(shí)際投向保持一致。此外，兩個(gè)估計(jì)系數(shù)之和與表4（集成電路企業(yè)作為處理組）交乘項(xiàng)[Treat×Post]的估計(jì)系數(shù)基本保持一致。上述回歸結(jié)果一方面分離了政策處理效應(yīng)，另一方面補(bǔ)充驗(yàn)證了將半導(dǎo)體中上游企業(yè)作為處理組的合理性。

4.多時(shí)點(diǎn)差分模型

在此部分，本文區(qū)分了大基金一期項(xiàng)目與二期項(xiàng)目。具體地，我們根據(jù)大基金一期、二期的政策側(cè)重點(diǎn)選擇處理組企業(yè)。其中，大基金一期的處理組企業(yè)為半導(dǎo)體中游的集成電路企業(yè)，處理時(shí)點(diǎn)為2014年及之后年度；大基金二期的處理組企業(yè)為半導(dǎo)體上游的設(shè)備材料供應(yīng)企業(yè)，處理時(shí)點(diǎn)為2020年及之后年度1；對(duì)照組企業(yè)與原文保持一致。估計(jì)結(jié)果如表6列（1）—（3）所示，交互項(xiàng)估計(jì)系數(shù)均顯著為正，與基準(zhǔn)模型結(jié)果保持一致。

5.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了大量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)1。具體包括以下內(nèi)容：第一，考察大基金的直接政策效應(yīng)。在此部分僅將樣本期內(nèi)大基金實(shí)際投資入股的18家上市公司識(shí)別為處理組，估計(jì)政策的最下限處理效應(yīng)（既沒(méi)有考慮大基金投資的非上市公司也沒(méi)有考慮大基金的投資帶動(dòng)作用）。第二，排除混雜影響。在此部分我們通過(guò)調(diào)整樣本范圍、更改模型設(shè)定、限制樣本時(shí)間跨度等方式剔除了省市專項(xiàng)政策、經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與結(jié)構(gòu)升級(jí)、國(guó)際環(huán)境影響等干擾因素的影響。第三，內(nèi)生性問(wèn)題討論。在此部分我們通過(guò)使用傾向得分方法（PSM-DID）、更換處理組、證偽檢驗(yàn)等，盡可能削弱內(nèi)生性問(wèn)題的干擾，以確定大基金建立與半導(dǎo)體企業(yè)發(fā)展之間的因果關(guān)系。上述檢驗(yàn)的結(jié)果均與基準(zhǔn)模型估計(jì)結(jié)果保持一致。

（三）異質(zhì)性分析

1.企業(yè)生命周期

盡管半導(dǎo)體行業(yè)屬于新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，但不同企業(yè)的進(jìn)入時(shí)間及發(fā)展階段仍存在差異，處于不同生命周期階段的企業(yè)通常具有差異化的發(fā)展特征與成長(zhǎng)規(guī)律（李賁、吳利華，2018）。其一，成長(zhǎng)期企業(yè)隨著業(yè)務(wù)的穩(wěn)定與資本的積累，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，提升創(chuàng)新投入的意愿與能力有所提升 （Hewitt-Dundas and Roper，2010），陳紅等（2019）研究發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)助更有利于激勵(lì)成長(zhǎng)期企業(yè)進(jìn)行開(kāi)發(fā)性創(chuàng)新活動(dòng)。其二，盡管關(guān)于產(chǎn)業(yè)政策選取“行業(yè)優(yōu)勝者”的爭(zhēng)議不斷，Aghion et al.（2015）發(fā)現(xiàn)當(dāng)包括關(guān)稅保護(hù)、優(yōu)惠信貸、稅收優(yōu)惠以及政府補(bǔ)貼在內(nèi)的產(chǎn)業(yè)政策作用于年輕、競(jìng)爭(zhēng)性高的企業(yè)時(shí)，將顯著提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率。其三，根據(jù)大基金投資標(biāo)的的選擇策略，成長(zhǎng)期的企業(yè)不僅克服了經(jīng)營(yíng)初期的高度不確定性（Jovanovic，1982），而且避免了可能的產(chǎn)能過(guò)剩。因此，本文認(rèn)為相比于其他發(fā)展時(shí)期的企業(yè)，大基金對(duì)成長(zhǎng)期企業(yè)的發(fā)展促進(jìn)效應(yīng)更強(qiáng)。

本文參考Dickinson（2011）和劉詩(shī)源等（2020）的劃分方法并結(jié)合半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展特征，根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)、投資、籌資現(xiàn)金流特征劃分企業(yè)所處的生命周期以衡量產(chǎn)業(yè)基金政策對(duì)不同發(fā)展時(shí)期半導(dǎo)體企業(yè)的異質(zhì)性影響。劃分的生命周期具體包括孵化期、成長(zhǎng)期與穩(wěn)定期，分別占比47.63%、32.93%及19.44%，基本符合新興產(chǎn)業(yè)生命周期分布。

表7 Panel A、B、C分別展示了處于不同生命周期階段的半導(dǎo)體企業(yè)受到的政策處理效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果表明，政策的處理效應(yīng)集中體現(xiàn)在成長(zhǎng)期企業(yè)，交互項(xiàng)估計(jì)系數(shù)均顯著為正；孵化期與穩(wěn)定期企業(yè)各被解釋變量的回歸結(jié)果則基本不顯著。除了上述理論分析外，我們認(rèn)為還存在兩種可能的原因。首先，穩(wěn)定期的企業(yè)，相比于發(fā)展階段的企業(yè)具備更加雄厚的資金基礎(chǔ)、技術(shù)基礎(chǔ)與人才基礎(chǔ)。大基金作為企業(yè)發(fā)展的外部推力，與企業(yè)自身的能力形成互補(bǔ)關(guān)系，將對(duì)位于行業(yè)發(fā)展初期的高科技企業(yè)起到更為顯著的促進(jìn)作用。其次，大基金的市場(chǎng)化屬性要求盡可能規(guī)避高度風(fēng)險(xiǎn)。孵化期的企業(yè)相比于發(fā)展期的企業(yè)，面臨著更加嚴(yán)峻的不確定性。因此，為了保障大基金的資金安全與投資收益，大基金將更傾向于選擇成長(zhǎng)期的企業(yè)。Panel D展示了成長(zhǎng)期企業(yè)與其余兩個(gè)階段企業(yè)政策效應(yīng)的組間差異檢驗(yàn)，除成長(zhǎng)期與穩(wěn)定期有關(guān)創(chuàng)新投入的檢驗(yàn)不顯著外，其余分組差異均在1%的水平下顯著異于零。

2.地區(qū)腐敗程度

自2022年下半年，多位有關(guān)大基金的重要管理人員涉嫌貪污腐敗被帶走調(diào)查。大基金反腐浪潮引起了社會(huì)震動(dòng)，“為了私人利益而濫用公共權(quán)利”的腐敗行為不僅會(huì)弱化社會(huì)制度，而且也將阻礙經(jīng)濟(jì)與社會(huì)的發(fā)展（陳剛、李樹(shù)，2012）。通常而言，腐敗存在強(qiáng)烈的社會(huì)外部性，所在地區(qū)的腐敗程度往往與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為呈正向相關(guān)關(guān)系。當(dāng)?shù)貐^(qū)腐敗程度較高時(shí)，管理層更傾向通過(guò)賄賂、利益輸送等方式實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)（Liu，2016；Al-Hadi et al.，2022）。因此，我們認(rèn)為腐敗程度越高的地區(qū)，參與此次半導(dǎo)體基金腐敗事件的可能性越大，即受到“腐敗”引致的影響越大。

有關(guān)于腐敗的影響，有關(guān)學(xué)者進(jìn)行了廣泛的討論。例如，腐敗會(huì)扭曲企業(yè)家活動(dòng)配置，誘導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行更多的非生產(chǎn)性活動(dòng)，并間接影響企業(yè)績(jī)效（何軒等，2016）；腐敗也會(huì)降低政府的社會(huì)性支出效率等（陳剛、李樹(shù)，2010）。此次大基金涉及的腐敗問(wèn)題包括違規(guī)購(gòu)置、挪用公款、利益勾結(jié)等，因此，我們認(rèn)為基于賄賂實(shí)現(xiàn)的基金投資效果將遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于基于市場(chǎng)化選擇的投資效果，即在腐敗程度較低的地區(qū)，大基金對(duì)半導(dǎo)體企業(yè)發(fā)展的推動(dòng)作用更強(qiáng)。

具體地，我們參考周黎安、陶婧（2009），以人民檢察院立案?jìng)刹榈呢澪圪V賂、瀆職等腐敗案件數(shù)衡量地區(qū)腐敗程度。并以事前（2013年）數(shù)據(jù)劃分樣本，當(dāng)企業(yè)所在地區(qū)腐敗程度高于樣本中位數(shù)時(shí)，High Corruption = 1，否則為0。

表8展示了位于不同腐敗程度地區(qū)的半導(dǎo)體企業(yè)受到的政策處理效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果表明，處于腐敗程度較低地區(qū)的半導(dǎo)體企業(yè)受到的政策推力明顯更強(qiáng)，其三個(gè)被解釋變量的交互項(xiàng)估計(jì)系數(shù)均在1%的顯著性水平下顯著為正。反之，位于腐敗程度較高地區(qū)的半導(dǎo)體企業(yè)除了營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率在大基金建立后，相比于對(duì)照組企業(yè)有小幅上升外，規(guī)模擴(kuò)張能力與創(chuàng)新投入水平均沒(méi)有顯著提升。上述結(jié)果均通過(guò)了組間差異檢驗(yàn)，與本文的理論分析保持一致。

（四）影響機(jī)制分析

1.融資約束機(jī)制

半導(dǎo)體行業(yè)具有極高的資金壁壘。復(fù)雜的制造工藝、繁多的設(shè)備種類以及難以攻克的研發(fā)技術(shù)，均需要大量且持續(xù)穩(wěn)定的資金供給。此外，隨著集成電路制造技術(shù)日新月異的更迭，未來(lái)半導(dǎo)體設(shè)備不僅要滿足“摩爾定律”1，還要滿足以異質(zhì)集成為導(dǎo)向的先進(jìn)封裝技術(shù)和物聯(lián)網(wǎng)、智能設(shè)備及汽車電子等新興應(yīng)用領(lǐng)域?qū)π酒δ芏鄻踊淖非?。因此，資金問(wèn)題是否解決是行業(yè)發(fā)展的重中之重。

首先，我們關(guān)注企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)引起的資源稟賦與制度邏輯的差異，使得民營(yíng)企業(yè)在債券或股權(quán)融資方面均遭受不同程度的“金融歧視”（祝繼高、陸正飛，2011；羅黨論、甄麗明，2008），相比于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)面臨著更加嚴(yán)峻的融資約束。本文定義虛擬變量[NSOE]，當(dāng)企業(yè)為非國(guó)有企業(yè)時(shí)為1；否則為0。并在此基礎(chǔ)上建立三重差分模型。表9 Panel A列（1）—（3）的實(shí)證結(jié)果表明，相比于融資約束程度較低的國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)所受到的政策效應(yīng)更強(qiáng)。即大基金在一定程度上緩解了企業(yè)融資約束，并通過(guò)該機(jī)制促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。

其次，我們考察企業(yè)營(yíng)業(yè)收入。營(yíng)業(yè)收入作為企業(yè)穩(wěn)定的資金來(lái)源，是銀行信用供給的考量指標(biāo)之一。擁有較高收入的企業(yè)，財(cái)務(wù)受限的可能性也更低。本文參考Fan and Liu（2020），設(shè)定虛擬變量[Low Income]，當(dāng)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入低于或等于樣本中位數(shù)時(shí)，[Low Income=1]，否則為0。表9 Panel A 列（4）—（6）匯報(bào)了三重差分的估計(jì)結(jié)果。三重交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)均為正，表明相比于融資約束程度較低的高收入企業(yè)，低收入企業(yè)所受到的政策效應(yīng)更強(qiáng)。

此外，本文參考張果果、鄭世林（2021），肖文、薛天航（2019），通過(guò)計(jì)算企業(yè)融資約束SA指數(shù)和融資成本（Financial Cost）衡量企業(yè)融資約束程度，并將其作為基準(zhǔn)模型的被解釋變量進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。其中，SA= |-0.737×Size + 0.043×Size^2 -0.04×Age|；融資成本（Financial Cost）使用財(cái)務(wù)費(fèi)用率（財(cái)務(wù)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入）來(lái)衡量。表9 Panel B的估計(jì)結(jié)果顯示交乘項(xiàng)估計(jì)系數(shù)均顯著為負(fù)。說(shuō)明相比于對(duì)照組企業(yè)，大基金的建立顯著降低了處理組企業(yè)的融資約束程度。進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的融資約束機(jī)制。

綜上所述，大基金通過(guò)緩解企業(yè)融資壓力，助力半導(dǎo)體企業(yè)多方位發(fā)展。融資約束層面的機(jī)制成立。

2.投資者信心機(jī)制

作為“卡脖子”行業(yè)，集成電路企業(yè)長(zhǎng)期遭受技術(shù)封鎖和惡意市場(chǎng)擠壓，盡管該行業(yè)具有廣泛的發(fā)展前景，但惡劣的成長(zhǎng)環(huán)境促使基于有限信息的有限理性投資者更傾向觀望態(tài)度（李賓等，2021）。投資者信心不僅會(huì)影響資本市場(chǎng)股票收益（Hong and Stein，1999） ，也會(huì)對(duì)企業(yè)行為產(chǎn)生影響。高漲的市場(chǎng)情緒可以通過(guò)降低企業(yè)權(quán)益融資成本、振奮管理者信心等渠道促使企業(yè)擴(kuò)大投資規(guī)模、提升風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)快速發(fā)展（Stein，1996；Polk and Sapienza，2009）。為了驗(yàn)證大基金的設(shè)立是否有效發(fā)揮“信號(hào)效應(yīng)”，通過(guò)“國(guó)家隊(duì)”力量提振投資者信心，并通過(guò)此機(jī)制促進(jìn)行業(yè)發(fā)展，本文參考Ohlson（1995）做法，建立如下模型：

[MVit=α0+α1BVit+α2NIit+α3Treati×Postt+α4BVit×Treati×Postt? ? ? ? ? ? +α5NIit×Treati×Postt+εit] （3）

[MVitdp=α0+α1BVitdp+α2NIitdp+α3Treati×Postt+α4BVitdp×Treati×Postt? ? ? ? ? ? ? ?+α5NIitdp×Treati×Postt+α6Controlsitdp+α6BVitdp×Controlitdp? ? ? ? ? ? ? ?+α8NIitdp×Controlsitdp+λt+ηd+ζp+εitdp] （4）

投資者在不同的經(jīng)營(yíng)條件下，將側(cè)重不同的財(cái)務(wù)信息評(píng)估企業(yè)價(jià)值（Barth et al.，1998）。當(dāng)企業(yè)前景不明朗時(shí)，投資者通常更加關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表的信息，以有效評(píng)估企業(yè)破產(chǎn)清算價(jià)值；而當(dāng)企業(yè)發(fā)展形勢(shì)良好，投資者信心高漲，則會(huì)偏向利潤(rùn)表信息以預(yù)測(cè)可實(shí)現(xiàn)的超額收益（李賓等，2021）。模型（3）中的被解釋變量[MV]為企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，[BV]為企業(yè)凈資產(chǎn)賬面價(jià)值，代表資產(chǎn)負(fù)債表信息；[NI]為凈利潤(rùn)總額，代表利潤(rùn)表信息；[Treat×Post]與基準(zhǔn)模型保持一致，即大基金設(shè)立的外生沖擊。模型重點(diǎn)關(guān)注三重交互項(xiàng)[BV×Treat×Post]與[NI×Treat×Post]，它們分別反映大基金對(duì)投資者估值中兩類會(huì)計(jì)信息使用的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

表10展示了投資者信心機(jī)制的回歸結(jié)果。Panel A展示了以O(shè)hlson模型為基礎(chǔ)的檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）—（3）為以半導(dǎo)體中上游企業(yè)作為處理組的回歸結(jié)果。結(jié)果表明，投資者在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)均在不同程度上參考了資產(chǎn)負(fù)債表與利潤(rùn)表信息，并不能反映出大基金建立前后投資者信心具有明顯的變化。

Panel A列（4）—（6）為以集成電路企業(yè)作為處理組的回歸結(jié)果。列（4）為模型（3）的回歸結(jié)果，三重交互項(xiàng)[NI×Treat×Post]的估計(jì)系數(shù)在1%的顯著性水平下為正，而交互項(xiàng)[BV×Treat×Post]的系數(shù)則顯著為負(fù)，表明大基金的成立顯著拉升了投資者在估值過(guò)程中對(duì)利潤(rùn)表信息的使用，降低了對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表信息的使用。即投資者更加關(guān)注企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景，重視可能獲得的超額收益，并降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，投資者整體信心得到有效提升。由于Ohlson模型本身不包含控制變量，為了確保模型的穩(wěn)健性，本文首先在模型（3）的基礎(chǔ)上加入了年度、行業(yè)、省份固定效應(yīng)以及行業(yè)-年度交互固定效應(yīng)，估計(jì)結(jié)果如列（5）所示。隨后參考李賓等（2021），在列（5）的基礎(chǔ)上加入了一系列控制變量以及控制變量與[BV]、[ NI]的交互項(xiàng)，如模型（4）所示。列（6）為其回歸結(jié)果，與列（4）、列（5）基本保持一致。大基金通過(guò)改變市場(chǎng)預(yù)期，有效提振投資者信心，助力產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展。

以O(shè)hlson（1995）的模型驗(yàn)證投資者信心機(jī)制，在半導(dǎo)體中上游企業(yè)與集成電路企業(yè)作為處理組時(shí)出現(xiàn)較大的差異，可能是由于半導(dǎo)體行業(yè)作為高科技產(chǎn)業(yè)，具有天生的知識(shí)壁壘。多數(shù)普通投資者不了解產(chǎn)業(yè)鏈布局與大基金的實(shí)際投向。信息抓取僅依賴于政策標(biāo)題，僅考慮到集成電路企業(yè)。此外，本文參考雷光勇等（2012）和李賓等（2021）的做法，利用企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、市凈率，以及機(jī)構(gòu)投資者持股比例三個(gè)指標(biāo)，使用主成分分析法構(gòu)建投資者信心指數(shù)[Investor Confidence]，并將其作為被解釋變量納入基準(zhǔn)模型框架。本文還將托賓Q值作為企業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)的代理變量進(jìn)行回歸，其可以理解為上市公司基本面價(jià)值和理性泡沫價(jià)值之和（陳英楠等，2022）。表10 Panel B展示了回歸結(jié)果，交互項(xiàng)估計(jì)系數(shù)均顯著為正，表明相比于對(duì)照組企業(yè)，大基金的建立顯著提高了投資者對(duì)處理組企業(yè)的發(fā)展信心，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的投資者信心機(jī)制。綜上所述，投資者信心機(jī)制成立。

六、結(jié)論與啟示

本文將119個(gè)半導(dǎo)體中上游企業(yè)視為廣義處理組，將國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金設(shè)立作為外生事件沖擊，以半導(dǎo)體行業(yè)為例，實(shí)證檢驗(yàn)基于市場(chǎng)之手與政府之手相結(jié)合的產(chǎn)業(yè)政策對(duì)“卡脖子”行業(yè)發(fā)展的影響。在排除可能的政策干擾、內(nèi)生性問(wèn)題討論等一系列的穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，實(shí)證表明大基金對(duì)半導(dǎo)體行業(yè)企業(yè)發(fā)展有顯著正面作用。具體表現(xiàn)為：第一，企業(yè)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率顯著增加，企業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)張；第二，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率持續(xù)上升，快速占據(jù)國(guó)內(nèi)需求市場(chǎng)；第三，創(chuàng)新投入顯著提高，助力解決“卡脖子”問(wèn)題。綜上所述，半導(dǎo)體行業(yè)整體向好，政策有效促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。

本文進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，相比于孵化期與成熟期企業(yè)，政策效應(yīng)著重體現(xiàn)在成長(zhǎng)期企業(yè)；相比于腐敗程度較高地區(qū)的企業(yè)，處于腐敗程度較低地區(qū)的半導(dǎo)體企業(yè)受到的政策推力明顯更強(qiáng)。機(jī)制檢驗(yàn)表明，大基金一方面通過(guò)股權(quán)投資、協(xié)助并購(gòu)等方式直接注入資金；另一方面通過(guò)發(fā)揮“引導(dǎo)作用”，聯(lián)動(dòng)社會(huì)資本形成自上而下的投融資體系，有效降低了半導(dǎo)體企業(yè)的融資約束。此外，大基金的建立釋放出行業(yè)發(fā)展的積極信號(hào)。通過(guò)發(fā)揮“信號(hào)效應(yīng)”，大基金引致了高漲的社會(huì)情緒，有效加強(qiáng)投資者信心，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。

本文的研究有如下啟示：第一，根據(jù)基準(zhǔn)回歸結(jié)果，大基金的建立能夠顯著促進(jìn)半導(dǎo)體行業(yè)企業(yè)多方位成長(zhǎng)。這表明在行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，市場(chǎng)化的政府幫扶能夠在一定程度上起到助力作用。我國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)雖然存在廣泛的需求拉動(dòng)空間，但中上游技術(shù)的局限性導(dǎo)致缺貨風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)存在。政府通過(guò)實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策設(shè)立專項(xiàng)基金可以有效彌補(bǔ)資本缺失，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。在“新常態(tài)”經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局下，國(guó)家引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)基金為解決“卡脖子”問(wèn)題、布局高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)提供依據(jù)。

第二，增強(qiáng)半導(dǎo)體上游企業(yè)的政策支持。本文研究發(fā)現(xiàn)大基金發(fā)揮作用的一個(gè)重要渠道是提振投資者信心。然而，目前產(chǎn)業(yè)基金著重強(qiáng)調(diào)集成電路企業(yè)，囿于高新科技產(chǎn)業(yè)的知識(shí)壁壘，多數(shù)普通投資者難以厘清半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的具體布局與基金的實(shí)際投向，往往會(huì)忽略了承擔(dān)材料、設(shè)備供應(yīng)端的上游企業(yè)，進(jìn)而阻塞了市場(chǎng)力量的發(fā)揮。因此，為布局產(chǎn)業(yè)整體發(fā)展，政府應(yīng)加大對(duì)上游企業(yè)的扶持力度，構(gòu)建完整的產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)。

第三，加大芯片反腐力度、加強(qiáng)基金內(nèi)部管理和人員審查。自2022年下半年，多位大基金的重要管理人員涉嫌貪污腐敗被立案調(diào)查。一時(shí)間，大基金的有效性備受爭(zhēng)議。本文研究發(fā)現(xiàn)，大基金的政策效應(yīng)主要體現(xiàn)在腐敗程度較低的地區(qū)。因此，為了有效提升產(chǎn)業(yè)基金的資金效率，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加強(qiáng)基金內(nèi)部的市場(chǎng)化管理，盡可能避免由政府指導(dǎo)所帶來(lái)的尋租問(wèn)題。

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National IC Industry Investment Fund and “Bottleneck” Industry Development

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Luo Danglun? Zhang Siyu? Yang Wenhui

Abstract： “Addressing bottlenecks， enhancing scientific and technological innovation， and improving the resilience of industrial and supply chains” represent pivotal objectives in achieving high-quality development. Industrial investment funds， serving as a policy tool that harmonizes government intervention and market forces， have become instrumental in advancing industrial progress. This paper focuses on the establishment of the National IC Industry Investment Fund in 2014 and takes the semiconductor industry as a case study. Employing a Difference-in-Difference model， the study aims to assess the impact of industry investment funds on industries facing critical challenges， often referred to as “bottleneck” industries.

Our study reveals the following findings：（1） Market-oriented government support through the establishment of industrial funds significantly fosters the development of semiconductor enterprises. This demonstrates that addressing the challenge of stagnant industry development requires a collaborative approach between the government and the market， with a special industrial policy integrating government initiatives and social capital proving to be a successful measure. The empirical results remain robust even after accounting for various potential interference factors， including multi-dimensional confounding effects and endogeneity issues.Notably， the funds contribute to enhancing the scale expansion， operating income growth， and innovation capabilities of these enterprises. （2） In contrast to enterprises in the incubation and mature stages， the impact of industrial funds on the development of companies in the growth stage is more pronounced. This alignment with policy goals. In addition， this effect is particularly evident for businesses located in regions with lower corruption levels， which underscores the significance of “marketization” factors in the operation of industrial investment funds. （3） Besides， the funds play a crucial role in fostering enterprise development through multiple channels. They alleviate financing constraints by means of direct investment and guided investment， and enhance investor confidence through the “signal effect.”

This study significantly contributes to the analysis of the impact of industrial investment funds. It not only examines the innovation ability of enterprises but also assesses the influence of funds on the capacity of enterprises to expand their scale and increase operating income. Moreover， it broadens the potential functional channels of industrial investment funds. Recognizing that industrial funds， often considered the national team， wield a substantial influence on market sentiment， this paper explores and validates the investor confidence mechanism. Furthermore， it presents a practical avenue for achieving self-sufficiency and technological advancement in China. Additionally， it offers guidance for enhancing industrial policies， overcoming global challenges， and ensuring the stable growth of the national economy.

Keywords： National IC Industry Investment Fund; Semiconductors; “Bottleneck” Industry

（責(zé)任編輯：謝淑娟）

*羅黨論，中山大學(xué)嶺南學(xué)院，E-mail：luodl@mail.sysu.edu.cn，通訊地址：廣東省廣州市海珠區(qū)新港西路135號(hào)行政中心，郵編：510275；張思宇（通訊作者），中山大學(xué)嶺南學(xué)院，E-mail：zhangsy76@mail2.sysu.edu.cn，通訊地址：廣東省廣州市海珠區(qū)新港西路135號(hào)伍舜德圖書(shū)館，郵編：510275；楊文慧，中山大學(xué)嶺南學(xué)院，E-mail：yangwh6@mail2.sysu.edu.cn。感謝匿名審稿人的建設(shè)性意見(jiàn)，作者文責(zé)自負(fù)。

基金項(xiàng)目：本文受國(guó)家自然科學(xué)基金“救助”抑或“接盤(pán)”：政府紓困基金運(yùn)行的動(dòng)因、機(jī)制與效果研究（72272157），廣東金融學(xué)會(huì)2023—2024年度基礎(chǔ)課題“政府引導(dǎo)基金與‘卡脖子行業(yè)發(fā)展”（JCKT202305），教育部哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究重大課題攻關(guān)項(xiàng)目（20JZD014），國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目（21AGL011）與中山大學(xué)中央高校基本科研業(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資助（22wklj03）資助。

1 創(chuàng)新加速度丨只爭(zhēng)朝夕突破“卡脖子”問(wèn)題，央視新聞，https：//news.cctv.com/2022/08/19/ARTIPUUYTSFcokocOL61dm5T220819.shtml。

2? 《科技日?qǐng)?bào)》于2018年發(fā)表系列文章，報(bào)道制約我國(guó)發(fā)展的35項(xiàng)“卡脖子”的關(guān)鍵技術(shù)。

3 半導(dǎo)體指常溫下導(dǎo)電性能介于導(dǎo)體與絕緣體之間的可控性材料，人們常以集成電路芯片產(chǎn)業(yè)代指半導(dǎo)體行業(yè)。

4 后文以“大基金”指代國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金。

1 20世紀(jì)70年代末，日本率先研發(fā)出隨機(jī)存取存儲(chǔ)器，及時(shí)滿足了個(gè)人電腦普及的技術(shù)端變革要求，形成第一次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移； 20世紀(jì)90年代，韓國(guó)實(shí)現(xiàn)DRAM標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)、中國(guó)臺(tái)灣戰(zhàn)略性切入晶圓代工領(lǐng)域，雙雙完成“彎道超車”，完成第二次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。

1 大基金最初的發(fā)起人包括：國(guó)開(kāi)金融有限責(zé)任公司、中國(guó)煙草總公司、北京亦莊國(guó)際投資發(fā)展有限公司、中國(guó)移動(dòng)通信集團(tuán)公司、上海國(guó)盛（集團(tuán)）有限公司、中國(guó)電子科技集團(tuán)公司、北京紫光通信科技集團(tuán)有限公司、華芯投資管理有限責(zé)任公司。同年12月，武漢經(jīng)濟(jì)發(fā)展投資有限公司、中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)電子、大唐電信、武岳峰資本、賽伯樂(lè)投資集團(tuán)等7家機(jī)構(gòu)參與增資擴(kuò)股。

2 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2019年10月。

3 出于文章篇幅的考慮，具體投向的詳細(xì)名單未放于文中，如有需要請(qǐng)向作者索要。

1 2015年我國(guó)集成電路進(jìn)出口逆差達(dá)1614億美元。IC insight的數(shù)據(jù)顯示，2015年國(guó)內(nèi)的半導(dǎo)體自給率僅為13.5%。

2 國(guó)務(wù)院發(fā)布《中國(guó)制造2025》強(qiáng)調(diào)“形成關(guān)鍵制造設(shè)備的供貨能力”；《國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進(jìn)綱要》強(qiáng)調(diào)“2020年全行業(yè)銷售收入年均增速超過(guò)20%”。

1 半導(dǎo)體行業(yè)的上游包括：裝備、材料；半導(dǎo)體行業(yè)的中游包括：集成電路設(shè)計(jì)、集成電路制造、集成電路封測(cè)。

1 由于本文控制了年度固定效應(yīng)，完全吸收了變量[Postt]，因此未將[Postt]單獨(dú)項(xiàng)納入回歸模型中。

1 大基金于2014年成立，以其前一期作為基期。

1 圖（a）、（b）所采用的顯著性水平為5%，圖（c）所采用的顯著性水平為10%。

1 大基金2期于2019年10月22日注冊(cè)成立，但在2019年尚未開(kāi)始投資（張果果、鄭世林，2021）。

1 出于文章篇幅的考慮，該部分詳細(xì)內(nèi)容未放于文中，如有需要請(qǐng)向作者索要。

1 摩爾定律指集成電路上可以容納的晶體管數(shù)目大約每經(jīng)過(guò)18個(gè)月便會(huì)增加一倍。