劉勝英 閆嬌

［收稿日期］2023-11-14

［摘 要］文章以2012—2020年的民營企業(yè)為樣本，采用Excel、STATA等進(jìn)行實(shí)證分析，研究逆向混改對民營企業(yè)非效率投資的影響。實(shí)證結(jié)果表明，逆向混改能有效減少民營企業(yè)投資不足的問題，但對投資過度無顯著影響，且這一結(jié)論經(jīng)過穩(wěn)健性檢驗(yàn)后仍然成立。文章最后提出一些建議，以期能為民營企業(yè)參與混合所有制改革提供新思路，助力民營企業(yè)更好地在新發(fā)展階段提高發(fā)展效率，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

［關(guān)鍵詞］逆向混改；民營企業(yè)；非效率投資；投資不足；投資過度

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2024.10.006

［中圖分類號］F832.5；F275［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］A［文章編號］1673-0194（2024）10-00-03

0? ? ?引 言

隨著全球競爭的加劇，數(shù)字經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展，我國混合所有制改革跟隨全面深化改革的步伐不斷深入。雖然我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主力軍是國有企業(yè)，但是承擔(dān)著活躍經(jīng)濟(jì)任務(wù)的民營企業(yè)同樣值得關(guān)注。民營企業(yè)往往擁有較少的融資渠道，缺乏足夠的融資使得民營企業(yè)的投資活動受到影響。在這種情況下，國家大力支持民營企業(yè)通過多種方式引進(jìn)國有資本，充分利用國有資本的自帶優(yōu)勢，與政府建立“共生關(guān)系”，在政府“扶持之手”的幫助下，獲得更多的政治資源和財(cái)政補(bǔ)貼，幫助民營企業(yè)緩解非效率投資壓力，推動民營企業(yè)長足發(fā)展。以往很少有文獻(xiàn)研究逆向混改對非效率投資的作用機(jī)制，因此，文章以逆向混改為切入點(diǎn)，研究逆向混改對民營企業(yè)非效率投資的影響和作用機(jī)制，為民營企業(yè)在逆向混改中加強(qiáng)政企關(guān)聯(lián)、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善公司治理體系提供一定的參考，為正確理解逆向混改對非效率投資的緩解作用提供新的理論支持，以幫助民營企業(yè)更好地應(yīng)對逆向混改帶來的挑戰(zhàn)和機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的目標(biāo)。

1? ? ?理論分析與研究假設(shè)

劉筱笛等人認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)自從進(jìn)入“新常態(tài)”以來，環(huán)境不確定性日益成為中國目前發(fā)展階段的突出特征，非效率投資逐漸成為妨礙企業(yè)發(fā)展的重要影響因素［1］。贠爾田和李愛蓮認(rèn)為，隨著證券市場的完善和委托代理關(guān)系的盛行，現(xiàn)代企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)逐漸分離，企業(yè)的投資看似逐年增加，但是投資的效率相對降低，這也是我國上市公司中非效率投資普遍存在的根本原因［2］。宋增基、馮莉茗、譚興民將民營控股公司中含有國有股權(quán)作為一種重要的政治關(guān)聯(lián)渠道，研究了國有股權(quán)對民營控股企業(yè)獲得銀行貸款的影響，發(fā)現(xiàn)國有股權(quán)可作為民營企業(yè)和政府之間的“關(guān)系紐帶”，幫助民營企業(yè)獲得更多政府補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠及隱形擔(dān)保，彌補(bǔ)民營企業(yè)資源不足的缺陷［3］。李井林認(rèn)為發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)能夠提高企業(yè)經(jīng)營效率，國有企業(yè)通過混合所有制改革所產(chǎn)生的股權(quán)主體多樣性和高融合度對提高企業(yè)投資效率有顯著的促進(jìn)作用，能夠幫助民營企業(yè)提升治理水平［4］。

根據(jù)以上理論分析，本文提出以下假設(shè)。

H1：逆向混改能緩解民營企業(yè)的投資不足。

H2：逆向混改能緩解民營企業(yè)的過度投資。

2? ? ?研究設(shè)計(jì)

2.1? ?樣本選取

本文以2012—2020年我國A股上市民營企業(yè)為研究對象。同時(shí)，本文對研究樣本進(jìn)行了如下處理：一是剔除金融保險(xiǎn)類上市公司；二是剔除特別處理（Special Treatment，ST）或特別轉(zhuǎn)讓（Particular Transfer，PT）類上市公司；三是刪除相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)缺失的公司的樣本；四是為消除極端值的影響，對連續(xù)變量進(jìn)行雙邊1%的縮尾處理。經(jīng)過上述處理后，本文最終獲得9 983個(gè)樣本數(shù)據(jù)，研究中的數(shù)據(jù)均來自中國股票市場會計(jì)研究（China Stock Market & Accounting Research，CSMAR）數(shù)據(jù)庫，即國泰安數(shù)據(jù)庫。

2.2? ?變量定義

2.2.1? ?被解釋變量

本文的被解釋變量是非效率投資。本文借鑒Richardson的研究模型，采用滯后一期的基本面數(shù)據(jù)對當(dāng)前的投資支出進(jìn)行估計(jì)，并用模型殘差的值衡量當(dāng)期的非投資效率。在該模型中（見式1），若殘差為正，則表明當(dāng)期企業(yè)投資過度；若殘差為負(fù)，則表明當(dāng)期企業(yè)投資不足。

lnvi，t=β0+β1Qi，t-1+β2Levi，t-1+β3Cashi，t-1+β4Sizei，t-1+

β5Reti，t-1+β6Agei，t-1+β7lnvi，t-1+∑ year+∑ind+εi，t-1（1）

模型（1）中，lnv為投資水平，用企業(yè)的構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金與期初總資產(chǎn)的比值衡量；Q、Lev、Cash、Size、Ret、Age分別表示企業(yè)托賓Q值、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流量、企業(yè)規(guī)模、股票收益率、企業(yè)年齡。同時(shí)，模型（1）中還添加了年度固定效應(yīng)、行業(yè)固定效應(yīng)的虛擬變量［5］。

2.2.2? ?解釋變量

本文的解釋變量是逆向混改。借鑒已有文獻(xiàn)，本文以前十大股東中國有股東持股比例除以前十大股東中非國有股東持股比例來衡量逆向混改情況。

2.2.3? ?控制變量

為了控制可能影響非效率投資的其他因素，本文參考相關(guān)研究選取了相關(guān)控制變量，具體變量說明見

表1。

表1 控制變量說明

變量名稱 變量含義 計(jì)算方法

CFO 經(jīng)營凈現(xiàn)金流 經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/

資產(chǎn)合計(jì)

STO 大股東占比 前十大股東持股比例

OVER 國際化 海外營業(yè)收入/營業(yè)收入

DIG 數(shù)字化水平 人工智能技術(shù)、區(qū)塊鏈技術(shù)、

云計(jì)算技術(shù)、大數(shù)據(jù)技術(shù)和

數(shù)字化技術(shù)應(yīng)用5個(gè)特征之和

TOP1 股權(quán)集中度 第一大股東持股比例

Lev 資產(chǎn)負(fù)債率 負(fù)債/資產(chǎn)

2.3? ?模型設(shè)定

為了驗(yàn)證逆向混改對民營企業(yè)非效率投資的影響（H1、H2），本文構(gòu)建如下模型進(jìn)行實(shí)證回歸分析。

lnefi，t=β0+β1SOEi，t-1+β2CFOi，t-1+β3STOi，t-1+β4TOP1i，t-1+

β5 Levi，t-1+β6OVERi，t-1+β7DIGi，t-1+∑ year+∑ind+εi，t-1（2）

模型（2）中，lnef表示非效率投資，包括投資不足和投資過度；SOE表示逆向混改情況；β1為本文關(guān)注的核心估計(jì)值，若β1顯著小于0，則表明逆向混改能緩解民營企業(yè)的投資不足、過度投資，H1、H2成立。

3? ? ?實(shí)證分析

3.1? ?描述性統(tǒng)計(jì)

為了檢驗(yàn)所選觀測值的合理性，了解樣本數(shù)據(jù)的分布，本文對主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。從表2可以看出，本文所選的觀測值較為合理，投資過度均值為0.023，比中位數(shù)大，最大值為0.268，表明投資過度現(xiàn)象普遍存在且個(gè)別公司較嚴(yán)重；投資不足均值為0.026，比中位數(shù)略大，最大值為0.224，表明投資不足現(xiàn)象普遍存在且個(gè)別公司較嚴(yán)重；逆向混改的最小值為0，中位數(shù)為0，最大值為0.881，表明逆向混改程度偏低，正處于初步階段。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

變量 均值 標(biāo)準(zhǔn)差 最小值 中位數(shù) 最大值

OINVEST 0.023 0.049 0.000 0.000 0.268

UINVEST 0.026 0.041 0.000 0.011 0.224

SOE 0.005 0.035 0.000 0.000 0.881

STO 57.200 14.410 23.250 58.110 94.680

CFO 0.048 0.070 -0.176 0.046 0.253

TOP1 31.440 13.570 8.785 29.650 74.660

Lev 0.394 0.198 0.054 0.381 0.950

OVER 0.154 0.226 0.000 0.034 0.933

DIG 13.150 27.020 0.000 2.000 150.000

3.2? ?回歸結(jié)果分析

為了驗(yàn)證逆向混改是否能夠減少企業(yè)的非效率投資，本文根據(jù)有無控制變量將數(shù)據(jù)帶入模型進(jìn)行回歸分析，具體回歸結(jié)果如表3所示。表3中，列（1）和列（2）檢驗(yàn)?zāi)嫦蚧旄膶ν顿Y不足的影響。列（1）未加入控制變量，逆向混改與非效率投資在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明逆向混改可以緩解非效率投資不足；列（2）加入控制變量后，逆向混改與投資不足在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明逆向混改可以緩解投資不足，H1成立。列（3）和列（4）檢驗(yàn)?zāi)嫦蚧旄膶ν顿Y過度的影響。列（3）未加入控制變量，逆向混改與投資過度不顯著相關(guān)，表明逆向混改對投資過度無明顯影響；列（4）加入控制變量后，逆向混改與投資過度也不顯著相關(guān)，H2不成立。

4? ? ?穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文作了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，即替換自變量，將逆向混改衡量方式替換為是否存在國有大股東且國有第一大股東大于10%，回歸結(jié)果如表4所示。表4中，列（1）和列（2）檢驗(yàn)?zāi)嫦蚧旄膶ν顿Y不足的影響。列（1）未加入控制變量，逆向混改與非效率投資在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明逆向混改可以緩解投資不足；列（2）加入控制變量后，逆向混改與投資不足在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明逆向混改可以緩解投資不足。列（3）和列（4）檢驗(yàn)?zāi)嫦蚧旄膶ν顿Y過度的影響。列（3）未加入控制變量，逆向混改與投資過度不顯著相關(guān)，表明逆向混改對投資過度無明顯影響；列（4）加入控制變量后，逆向混改與投資過度也不顯著相關(guān)。更換自變量逆向混改的衡量方式后，H1仍然成立，H2仍然不成立。

表3 逆向混改與非效率投資回歸結(jié)果

變量 （1）

投資不足 （2）

投資不足 （3）

過度投資 （4）

過度投資

SOE -0.026*

（-1.91） -0.021*

（-1.66） 0.020

（0.86） 0.013

（0.55）

STO — -0.000**

（-2.21） — 0.001***

（9.62）

CFO — -0.005

（-0.52） — -0.005

（-0.68）

TOP1 — -0.000

（0.23） — 0.000***

（-2.25）

Lev — -0.017***

（-3.46） — 0.013***（2.05）

OVER — -0.002

（-0.34） — -0.003

（-0.49）

DIG — -0.000*

（-1.92） — -0.000

（-1.12）

常數(shù)項(xiàng) 0.026***

（400.52） 0.043***

（9.07） 0.022***

（196.00） 0.032***

（-4.91）

觀測值 11 723 11 723 11 723 11 723

R2 0.000 0.003 0.000 0.018

其他變量 控制 控制 控制 控制

企業(yè)固定效應(yīng) 控制 控制 控制 控制

年份固定效應(yīng) 控制 控制 控制 控制

注：括號內(nèi)為t值，***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著，下同。

5? ? ?結(jié)論與建議

本文選取了2012—2020年的A股上市民營企業(yè)作為樣本，采用回歸分析法分析了逆向混改對民營企業(yè)非效率投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)，逆向混改能有效緩解民營企業(yè)的投資不足，但對民營企業(yè)的過度投資無明顯影響。同時(shí)，本文進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果沒有改變原來的結(jié)論。針對上述結(jié)論，本文提出如下可行性建議：第一，政府和企業(yè)應(yīng)該對逆向混改中的投資計(jì)劃和開支實(shí)行透明化管理、預(yù)算管理和監(jiān)督，確保所有投資項(xiàng)目都經(jīng)過科學(xué)論證，具有可行性，從而避免一些不必要的非效率投資；第二，政府和企業(yè)應(yīng)該合理利用市場機(jī)制，讓國有企業(yè)與民營企業(yè)進(jìn)行市場化合作，通過市場競爭來促進(jìn)民營企業(yè)提高效率和降低成本，從而達(dá)到減少非效率投資的目的；第三，政府和企業(yè)應(yīng)該積極推動效率型投資，加大對效率型投資的扶持和鼓勵(lì)力度，讓企業(yè)得到更多的投資資金支持，從而提高民營企業(yè)的市場競爭力和效益水平，減少非效率投資；第四，在逆向混改中，國有企業(yè)和民營企業(yè)之間存在很大的差異，需要摒棄傳統(tǒng)的管理思維，加強(qiáng)溝通和協(xié)調(diào)，讓雙方充分了解彼此的優(yōu)勢和不足，從而提高合作效率，減少非效率投資。

主要參考文獻(xiàn)

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