【摘 要】近年來，ESG理念深入人心，我國(guó)綠色金融發(fā)展迅猛，碳中和債券從無到有，密集發(fā)行。論文采用案例研究法，以華能集團(tuán)有限公司這一能源電力行業(yè)的龍頭企業(yè)為例，多角度分析企業(yè)發(fā)行碳中和綠色債券的動(dòng)因，并運(yùn)用事件研究法分析市場(chǎng)反應(yīng)，結(jié)果表明：企業(yè)發(fā)行碳中和債券吸引了投資者關(guān)注且資本市場(chǎng)做出了積極的反應(yīng)。這對(duì)其他能源類企業(yè)可以起到引導(dǎo)和示范效應(yīng)，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)力量為綠色項(xiàng)目建設(shè)融資，實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，助力實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰、碳中和”目標(biāo)。

【關(guān)鍵詞】碳中和債券；綠色債券；綠色金融；事件研究法；發(fā)債動(dòng)因

【中圖分類號(hào)】F832.5；F426 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A 【文章編號(hào)】1673-1069（2024）04-0038-03

1 引言

習(xí)近平總書記在聯(lián)合國(guó)大會(huì)宣布我國(guó)將在2030年前二氧化碳排放達(dá)到峰值，努力爭(zhēng)取2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和，即“碳達(dá)峰、碳中和”目標(biāo)（簡(jiǎn)稱30·60目標(biāo)）。為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)需要各行各業(yè)尤其是能源行業(yè)積極參與。綠色債券作為綠色金融的重要組成部分更要發(fā)揮作用，碳中和債券在這一背景下應(yīng)運(yùn)而生。碳中和債券，是為響應(yīng)國(guó)家“碳達(dá)峰、碳中和”目標(biāo)，綠色債券領(lǐng)域的一次全新嘗試，是綠色債務(wù)融資工具的新品種。碳中和債券相比普通綠色債券，具有資金用途聚焦、全流程可追蹤、資金使用透明的特點(diǎn)。

2 案例介紹

2.1 公司簡(jiǎn)介

根據(jù)財(cái)資〔2018〕91號(hào)文件顯示，中國(guó)華能集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱華能集團(tuán)）由國(guó)資委持有企業(yè)90%的股權(quán)，社?；饡?huì)持有公司10%的股權(quán)，實(shí)際控制人為國(guó)資委。華能集團(tuán)是我國(guó)五大發(fā)電集團(tuán)之一，是我國(guó)電力行業(yè)的龍頭企業(yè)。華能集團(tuán)在規(guī)模布局、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、環(huán)保節(jié)能、地理位置等多方面占有優(yōu)勢(shì)，近年來持續(xù)處于行業(yè)領(lǐng)先地位。華能集團(tuán)經(jīng)營(yíng)范圍廣泛，主營(yíng)業(yè)務(wù)有電源、電力（熱力）類業(yè)務(wù)，同時(shí)公司涉足金融、煤炭、交通運(yùn)輸、新能源、環(huán)保相關(guān)領(lǐng)域業(yè)務(wù)。

2.2 本期碳中和債券簡(jiǎn)介

本期華能集團(tuán)有限公司發(fā)行的碳中和債券，簡(jiǎn)稱GC華能01（175787），債券所募集資金將全部用于綠色項(xiàng)目建設(shè)及償還綠色項(xiàng)目借款。

2.3 償債保障程度

根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)，華能集團(tuán)短期償債能力的流動(dòng)比率在2016年和行業(yè)均值有較大差距，但是近年來流動(dòng)比率明顯變好，到2020年底為42.93%，已基本接近行業(yè)平均水平45.76%。華能集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率在2017-2020年較行業(yè)平均水平要高，經(jīng)歷2020年疫情復(fù)工之后，較行業(yè)均值差別不大，僅高出2.34個(gè)百分點(diǎn)；從長(zhǎng)期資本負(fù)債率來看，2017-2020年這一時(shí)間段，總體上看與同行業(yè)相差不大。因此，華能集團(tuán)償債能力在行業(yè)內(nèi)有保障。此外，根據(jù)華能集團(tuán)以往發(fā)行債務(wù)融資工具的償付記錄信息顯示：公司未發(fā)生逾期還款或違約的情況，履約情況良好。綜上，華能集團(tuán)發(fā)行碳中和債券的償債保障程度較高。

3 華能集團(tuán)碳中和債券發(fā)行的動(dòng)因分析

3.1 樹立企業(yè)社會(huì)形象

3.1.1 響應(yīng)國(guó)家政策綠色號(hào)召

我國(guó)政府高度重視綠色發(fā)展，綠色金融體系建設(shè)。自“十三五”以來，綠色發(fā)展理念不斷深入人心。2020年底我國(guó)對(duì)“碳達(dá)峰、碳中和”這一目標(biāo)作出了重要部署；進(jìn)入2021年1月央行明確落實(shí)“30·60”這一目標(biāo)，引導(dǎo)資金向綠色領(lǐng)域傾斜。中國(guó)要實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和的戰(zhàn)略目標(biāo)，投資需求或?qū)⑦_(dá)到百萬(wàn)億級(jí)別，而政府資金只能覆蓋其中一部分，更多的綠色資金缺口需要資本市場(chǎng)、社會(huì)各界參與者來彌補(bǔ)。華能集團(tuán)作為大型電力類央企，在保證自身經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)上，理應(yīng)承擔(dān)起作為大型央企的經(jīng)濟(jì)責(zé)任、社會(huì)責(zé)任，積極響應(yīng)政府綠色號(hào)召。能源行業(yè)是主要的碳排放源之一，電力是實(shí)現(xiàn)能源轉(zhuǎn)型的重要環(huán)節(jié)，在“30·60”目標(biāo)中應(yīng)發(fā)揮好主力軍作用。

3.1.2 實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型

華能集團(tuán)屬于大型電力企業(yè)，對(duì)于清潔能源轉(zhuǎn)型、綠色基建低碳改造類項(xiàng)目需求高。華能集團(tuán)公司債券信用評(píng)級(jí)報(bào)告中顯示：華能集團(tuán)2019年期末裝機(jī)總?cè)萘?8 277.77萬(wàn)千瓦時(shí)，火電占比為72.14%；發(fā)電總量為7 058億千瓦時(shí)，火電占比為76.59%。不論裝機(jī)總量還是發(fā)電總量均可看出火電這一主要碳排放源占比依舊很高。在補(bǔ)貼退坡的影響之下，風(fēng)電“搶裝潮”趨勢(shì)較為明顯，華能集團(tuán)充分利用清潔高效煤電體系，發(fā)揮現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)對(duì)污泥、垃圾等進(jìn)行耦合發(fā)電，加大研發(fā)關(guān)鍵技術(shù)手段力度，以期實(shí)現(xiàn)“煤電+”固廢耦合發(fā)電體系。華能集團(tuán)為提升在行業(yè)內(nèi)清潔能源的影響力從2018年至今洽購(gòu)協(xié)鑫新能源的資產(chǎn)步伐從未停止。華能集團(tuán)積極發(fā)展水電、核電項(xiàng)目，但是核電項(xiàng)目由于日本福島核電站事故之后，外界不時(shí)有質(zhì)疑的聲音，也導(dǎo)致我國(guó)核電發(fā)展受外界影響發(fā)展緩慢。但是這也使電力行業(yè)對(duì)于核電的安全性更為重視，大大降低核事故可能性。華能集團(tuán)致力于將煤電從主力電源轉(zhuǎn)向應(yīng)急備用調(diào)峰型電源，推動(dòng)煤電機(jī)組向清潔能源方向轉(zhuǎn)型，使火力發(fā)電在發(fā)電體系中處于兜底保障地位。

3.2 滿足企業(yè)融資需求

3.2.1 拓寬企業(yè)融資渠道

華能集團(tuán)是國(guó)資委控股的大型央企，股權(quán)融資這一方式較為困難，銀行貸款的融資成本較高，債務(wù)融資又會(huì)對(duì)企業(yè)償債造成一定壓力。在國(guó)家碳中和趨勢(shì)下，綠色金融持續(xù)發(fā)力，引導(dǎo)更多資金滿足綠色項(xiàng)目需求，這其中綠色信貸和綠色債券在我國(guó)綠色金融領(lǐng)域所占比例高達(dá)97%。綠色債務(wù)融資工具新增碳中和債券子品種，有利于企業(yè)多渠道、多元化融資，獲得企業(yè)綠色發(fā)展、低碳轉(zhuǎn)型的中長(zhǎng)期資金。通過發(fā)行碳中和債券，華能集團(tuán)可以充分利用資本市場(chǎng)的力量，搭配使用其他融資工具改善企業(yè)融資組合。加速實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)，將資金用于綠色基建項(xiàng)目，完成企業(yè)綠色升級(jí)轉(zhuǎn)型目標(biāo)。

3.2.2 降低企業(yè)融資成本

從縱向來看，選取華能集團(tuán)2021年1月1日至2021年4月16日發(fā)行的4只債券。在期限均為2年左右的情況下，GC華能01專項(xiàng)用于碳中和綠色債券票面利率為3.35%，明顯較普通債券票面利率要低（華能11優(yōu)、華能12優(yōu)、華能13優(yōu)3只債券的票面利率分別為3.9%、4%、4%），有低成本融資優(yōu)勢(shì)。從橫向來看，從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)選取2021年1月1日至2021年4月16日我國(guó)共發(fā)行的122只綠色債券，計(jì)算得出平均票面利率為4.35%；同時(shí)間段內(nèi)我國(guó)共發(fā)行51只碳中和債券，計(jì)算得出平均票面利率為3.73%，從橫向來看碳中和債券也具有明顯的低成本融資優(yōu)勢(shì)。

3.3 降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平

3.3.1 緩解投融資期限錯(cuò)配

華能集團(tuán)于2021年2月宣布成立國(guó)內(nèi)首個(gè)碳中和研究所，開展有關(guān)碳中和的戰(zhàn)略方向、科技創(chuàng)新等方面的研究。這勢(shì)必要加強(qiáng)清潔能源發(fā)電機(jī)組建設(shè)、提升關(guān)鍵核心技術(shù)體系。而綠色基建項(xiàng)目、攻克核心技術(shù)體系的建設(shè)期時(shí)間長(zhǎng)、資金投入量大，華能集團(tuán)面臨較長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)的資本支出壓力，因此，投融資期限匹配對(duì)于華能集團(tuán)來說就顯得尤為重要。資本市場(chǎng)中存在一定比例的散戶投資者是以投機(jī)為目的，而不是以長(zhǎng)線投資為目的。用短期融資支持長(zhǎng)期資產(chǎn)會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況造成一定的風(fēng)險(xiǎn)。碳中和債券多數(shù)債券期限為2～3年，這與綠色基建項(xiàng)目的建設(shè)期也較為吻合，一定程度上能夠緩解投融資的期限錯(cuò)配。

3.3.2 降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

碳中和債券是一種中長(zhǎng)期債務(wù)融資工具，大多采用固定利率，票面利率也較其他債券低，發(fā)債企業(yè)信譽(yù)高。GC華能01于2021年2月26日發(fā)行，同一天還有2只碳中和債券發(fā)行，均采用固定利率。由于經(jīng)濟(jì)周期對(duì)于電力行業(yè)波動(dòng)的影響較大，煤炭?jī)r(jià)格波動(dòng)一定程度會(huì)造成企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力；美國(guó)政府實(shí)行通脹政策，美元印鈔計(jì)劃也將對(duì)世界經(jīng)濟(jì)造成影響。華能集團(tuán)采用較低的固定利率發(fā)行碳中和債券，有利于公司鎖定長(zhǎng)期資金成本，鎖住利率風(fēng)險(xiǎn)。另外，華能集團(tuán)擬將所募集資金大于等于70%的部分，聚焦于綠色產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目建設(shè)。剩余資金可用于償還前期綠色項(xiàng)目的借款、補(bǔ)充企業(yè)流動(dòng)資金或進(jìn)行低風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目。

3.4 迎合市場(chǎng)需求

3.4.1 ESG理念盛行

2007年高盛首次提出ESG概念，涵蓋了Environmental（環(huán)境）、Social（社會(huì)）和Governance（治理）3個(gè)維度的信息披露，用來評(píng)估公司的管理能力和可持續(xù)發(fā)展水平，并支持企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理。綠色債券最初目的就是應(yīng)對(duì)氣候變化，為保護(hù)環(huán)境的綠色項(xiàng)目融取資金。而碳中和債券是專項(xiàng)貼標(biāo)用于低碳減排領(lǐng)域的綠色債券，有利于吸引投資者目光，使投資者迅速識(shí)別。中財(cái)大綠金院聯(lián)合新浪財(cái)經(jīng)發(fā)布《中國(guó)ESG發(fā)展白皮書（2020）》，我國(guó)ESG投資主流化趨勢(shì)明顯。千禧一代的投資者綠色理念更為深入，許多千禧一代的散戶投資者，希望通過ESG投資獲得一定收益的同時(shí)，能對(duì)社會(huì)環(huán)境和生態(tài)環(huán)境產(chǎn)生積極影響。華能集團(tuán)定期在官網(wǎng)披露可持續(xù)發(fā)展報(bào)告、脫貧攻堅(jiān)、環(huán)境保護(hù)、公益行動(dòng)和一帶一路方面相關(guān)情況，在發(fā)展績(jī)效考核方面，也定量披露了安全、環(huán)境、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)責(zé)任績(jī)效的各項(xiàng)指標(biāo)評(píng)分情況。由于疫情的影響，華能集團(tuán)境外業(yè)務(wù)受到影響，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的外部環(huán)境的惡化，對(duì)華能集團(tuán)的資金流轉(zhuǎn)造成一定的dbfd2782be7c5041e27f92f9c07ad063影響。華能集團(tuán)發(fā)行的碳中和債券迎合了資本市場(chǎng)責(zé)任投資者的ESG投資理念，做到產(chǎn)品與市場(chǎng)需求相匹配。

3.4.2 豐富投資者組合

綠色金融產(chǎn)品創(chuàng)新方興未艾，綠色債券規(guī)模迅速擴(kuò)張，企業(yè)融資需要匹配產(chǎn)品端的資本市場(chǎng)投資者需求。投資者更傾向于投資發(fā)債主體資質(zhì)良好、信用評(píng)級(jí)高的企業(yè)，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。而碳中和債券的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)符合投資者需求。華能集團(tuán)發(fā)行碳中和債券有利于投資者防范化解非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，豐富投資者組合，吸引投資者關(guān)注。

3.5 吸引境外投資

我國(guó)加強(qiáng)與沿線國(guó)家合作力度，積極建立多邊貿(mào)易體系，這些舉措為我國(guó)企業(yè)吸引境外資本在華投資創(chuàng)造有利條件。國(guó)家開發(fā)銀行于2021年3月面向全球投資者發(fā)行我國(guó)首單獲得國(guó)際氣候債券倡議組織（簡(jiǎn)稱CBI）貼標(biāo)的“碳中和”專題綠色債券，獲全球投資人踴躍認(rèn)購(gòu)。這也標(biāo)志著全球責(zé)任投資人對(duì)我國(guó)綠色債券市場(chǎng)的認(rèn)可程度，推動(dòng)了我國(guó)綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展。

華能集團(tuán)下屬子公司華能國(guó)際于2021年2月7日發(fā)行的21華能GN001是國(guó)內(nèi)首批6只碳中和債券之一，華能集團(tuán)又于2月26日發(fā)行了GC華能01碳中和綠色公司債券。此外，華能集團(tuán)宣告成立首家碳中和研究所占住行業(yè)話語(yǔ)權(quán)，排除傳統(tǒng)能源的內(nèi)部阻力，在英國(guó)、澳大利亞、緬甸、柬埔寨、新加坡、巴基斯坦均有產(chǎn)業(yè)分布，有較強(qiáng)的國(guó)際影響力。發(fā)行碳中和債券成為華能集團(tuán)吸引外資的極有潛力的債務(wù)工資工具，助力實(shí)現(xiàn)區(qū)域減排目標(biāo)、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

4 華能集團(tuán)碳中和債券發(fā)行后的市場(chǎng)反應(yīng)

本文采用事件研究法來分析華能集團(tuán)發(fā)行碳中和債券后的市場(chǎng)反應(yīng)情況，運(yùn)用市場(chǎng)模型法來估計(jì)企業(yè)的預(yù)期收益。計(jì)算發(fā)行碳中和債券后企業(yè)的超額收益率AR和累計(jì)超額收益率CAR，通過華能集團(tuán)的股價(jià)變動(dòng)，以此來研究企業(yè)發(fā)行碳中和綠色債券這一行為資本市場(chǎng)是否給出積極反應(yīng)，專項(xiàng)貼標(biāo)“碳中和”的綠色債券是否對(duì)投資者具有吸引作用。

首先是選擇事件日、事件窗和估計(jì)窗的日期。華能集團(tuán)本期碳中和綠色債券GC華能01（175787）發(fā)行公告日期為2021年2月24日，將這一天作為事件日設(shè)為0點(diǎn)。選擇2021年2月24日這一事件日前后10個(gè)交易日（剔除停牌日），即2021年2月3日～2021年3月10日這一時(shí)間段作為事件窗口[-10，10]。將事件發(fā)生前的120天作為事件估計(jì)窗口[-130，-11]。

其次，運(yùn)用市場(chǎng)模型來計(jì)算華能集團(tuán)的超額收益率ARit和累計(jì)超額收益率CARt。預(yù)期收益的方程為：Rit=？琢+？茁Rmt。

式中，Rit表示華能集團(tuán)預(yù)期的個(gè)股收益率；Rmt表示市場(chǎng)收益率，本文選擇上證A股指數(shù)作為市場(chǎng)收益率數(shù)據(jù)；？琢、？茁分別為預(yù)期收益模型的常數(shù)項(xiàng)和斜率。

從巨潮資訊中導(dǎo)出數(shù)據(jù)進(jìn)行相應(yīng)處理，通過[-130，-11]估計(jì)窗口，華能集團(tuán)個(gè)股收益率和市場(chǎng)收益率回歸分析計(jì)算得出預(yù)期收益的方程為：R■■=-0.002+0.4848Rmt。

將事件窗口[-10，10]這一時(shí)間區(qū)間內(nèi)的市場(chǎng)收益率代入上述預(yù)期收益方程，即可得到華能集團(tuán)個(gè)股的預(yù)期收益率。然后根據(jù)實(shí)際收益率與異常收益率差值計(jì)算超額收益率和累計(jì)超額收益率。公式如下：

ARit=Rit-R■■

CARt=∑ARit=∑（Rit-R■■）

根據(jù)計(jì)算結(jié)果回執(zhí)AR與CAR走勢(shì)圖（見圖1），可以看出華能集團(tuán)于2021年2月24日發(fā)布本期碳中和債券GC華能01的公告，前十個(gè)交易日[-10，0]超額收益率AR大多數(shù)為負(fù)值，在公告后十個(gè)交易日[0，10]內(nèi)中國(guó)華能的超額收益率AR絕大多數(shù)為正值，且累計(jì)超額收益率CAR總體趨勢(shì)為波動(dòng)上升。由上述分析可知，華能集團(tuán)發(fā)行本期碳中和綠色債券對(duì)投資者具有吸引作用，資本市場(chǎng)給出了積極反應(yīng)。

5 結(jié)論

在國(guó)家大力提倡“碳達(dá)峰、碳中和”目標(biāo)下，本文以華能集團(tuán)為例，從樹立企業(yè)社會(huì)形象、滿足企業(yè)融資需求、降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平、迎合市場(chǎng)需求、吸引境外投資等多方面對(duì)華能集團(tuán)發(fā)行碳中和綠色債券的動(dòng)因進(jìn)行了分析，并運(yùn)用事件研究法選擇市場(chǎng)模型計(jì)算分析的結(jié)果顯示，資本市場(chǎng)對(duì)這一行為給出了積極的反應(yīng)。隨著當(dāng)下ESG投資理念盛行，這對(duì)其他能源電力類企業(yè)發(fā)行碳中和債券起到積極的引導(dǎo)和示范作用，推動(dòng)助力“30·60”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。但是目前碳中和債券屬于起步試水階段，規(guī)范性政策和監(jiān)管措施還不夠完善。此外，碳中和債券是專項(xiàng)債，必須用在低碳減排、清潔能源領(lǐng)域的項(xiàng)目，這也存在個(gè)別發(fā)債企業(yè)打著綠色的旗號(hào)，將募集資金用于其他地方存在“漂綠”的風(fēng)險(xiǎn)。

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