【摘 要】論文選取制造業(yè)上市公司作為研究主體，構(gòu)建了一系列相關(guān)指標(biāo)，并采用適宜的計(jì)量模型進(jìn)行實(shí)證剖析，目的在于深入探討企業(yè)金融化如何影響探索式創(chuàng)新績(jī)效和利用式創(chuàng)新績(jī)效。通過(guò)上述研究，論文得出以下主要結(jié)論：首先，制造業(yè)企業(yè)的金融化行為對(duì)探索式創(chuàng)新績(jī)效和利用式創(chuàng)新績(jī)效均呈現(xiàn)出明顯的抑制作用；其次，通過(guò)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)企業(yè)金融化對(duì)探索式創(chuàng)新績(jī)效的抑制效果更為顯著。論文不僅為理解企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響提供了實(shí)證支持，也為制造業(yè)企業(yè)如何平衡金融化與創(chuàng)新活動(dòng)、優(yōu)化資源配置提供了重要參考，這些發(fā)現(xiàn)有助于企業(yè)更好地制定發(fā)展戰(zhàn)略，以適應(yīng)日益復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】制造業(yè)企業(yè)；金融化；雙元?jiǎng)?chuàng)新；績(jī)效；影響

【中圖分類號(hào)】F273.1；F832.5 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A 【文章編號(hào)】1673-1069（2024）04-0041-03

1 引言

制造業(yè)是國(guó)家的基石，反映了國(guó)家的綜合實(shí)力。自改革開放以來(lái)，我國(guó)制造業(yè)已經(jīng)取得顯著的進(jìn)步，無(wú)論是在經(jīng)濟(jì)總量還是在結(jié)構(gòu)和質(zhì)量上，都成為全球矚目的制造大國(guó)。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和金融市場(chǎng)的繁榮，制造業(yè)企業(yè)的金融化現(xiàn)象越來(lái)越普遍。金融化，指的是企業(yè)將部分生產(chǎn)資源轉(zhuǎn)化為金融資產(chǎn)，以提高企業(yè)整體的盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。然而，隨著金融化的快速發(fā)展，經(jīng)濟(jì)金融化正在逐步影響制造業(yè)領(lǐng)域，導(dǎo)致制造業(yè)企業(yè)金融化現(xiàn)象越來(lái)越嚴(yán)重。這一現(xiàn)象極大地?cái)D占了企業(yè)內(nèi)部的創(chuàng)新資源，削弱了企業(yè)的創(chuàng)新能力，阻礙了制造業(yè)的健康發(fā)展。雙元?jiǎng)?chuàng)新是企業(yè)通過(guò)持續(xù)的創(chuàng)新活動(dòng)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益的提升，從而增強(qiáng)自身競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段。在創(chuàng)新體系中，可以將創(chuàng)新分為探索式創(chuàng)新和利用式創(chuàng)新兩種模式，這兩種創(chuàng)新模式對(duì)制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)和結(jié)構(gòu)調(diào)整具有不同的影響。對(duì)于制造業(yè)來(lái)說(shuō)，理解和區(qū)分這兩種創(chuàng)新模式對(duì)相關(guān)人員更好地制定發(fā)展戰(zhàn)略、提升制造業(yè)企業(yè)的績(jī)效發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。因此，金融化對(duì)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新績(jī)效的影響一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的重要問(wèn)題?；诖?，本研究旨在探討制造業(yè)企業(yè)金融化如何影響雙元?jiǎng)?chuàng)新績(jī)效。

2 研究綜述

2.1 制造業(yè)企業(yè)金融化的概況

2.1.1 金融化的背景

制造業(yè)企業(yè)金融化是指制造業(yè)企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，通過(guò)運(yùn)用金融工具、參與金融市場(chǎng)、開展金融業(yè)務(wù)等方式，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。這一現(xiàn)象的出現(xiàn)，一方面源于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，制造業(yè)企業(yè)需要通過(guò)創(chuàng)新和多元化來(lái)提升競(jìng)爭(zhēng)力；另一方面，金融市場(chǎng)的繁榮為企業(yè)提供了更多的投資和融資機(jī)會(huì)。

2.1.2 金融化的影響

制造業(yè)企業(yè)金融化的影響表現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，提升企業(yè)價(jià)值。制造業(yè)企業(yè)通過(guò)金融化，可以借助金融市場(chǎng)的資源配置功能，獲取更多的資金和資源，推動(dòng)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升。同時(shí)，金融化可以為企業(yè)提供更多的投資機(jī)會(huì)，分散企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。第二，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。制造業(yè)企業(yè)通過(guò)參與金融市場(chǎng)，可以獲取更多的市場(chǎng)信息和技術(shù)動(dòng)態(tài)，為企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新提供支持。同時(shí)，金融化可以為企業(yè)提供更多的融資渠道，降低企業(yè)的融資成本，為企業(yè)的研發(fā)投入提供保障。

2.1.3 金融化面臨的問(wèn)題

制造業(yè)企業(yè)金融化主要面臨兩方面問(wèn)題：第一，風(fēng)險(xiǎn)控制。制造業(yè)企業(yè)在金融化過(guò)程中，需要面臨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)等各類風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂、業(yè)務(wù)停滯，甚至破產(chǎn)倒閉。因此，企業(yè)需要建立完善的風(fēng)險(xiǎn)控制體系，確保金融化的順利進(jìn)行。第二，資金來(lái)源。制造業(yè)企業(yè)金融化需要大量的資金支持，但傳統(tǒng)的融資渠道如銀行貸款、債券發(fā)行等，可能難以滿足企業(yè)的需求。這可能導(dǎo)致企業(yè)面臨資金短缺的問(wèn)題，影響企業(yè)的金融化進(jìn)程[1]。

2.2 雙元?jiǎng)?chuàng)新的內(nèi)涵

雙元?jiǎng)?chuàng)新是指企業(yè)在創(chuàng)新過(guò)程中同時(shí)運(yùn)用兩種不同的創(chuàng)新方式，即探索式創(chuàng)新和利用式創(chuàng)新。這種雙元?jiǎng)?chuàng)新模式要求企業(yè)既保持對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品、服務(wù)、流程的改進(jìn)和優(yōu)化，又要不斷探索新的技術(shù)和商業(yè)模式，以適應(yīng)市場(chǎng)變化和應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)壓力。雙元?jiǎng)?chuàng)新的核心在于平衡創(chuàng)新的速度和穩(wěn)定性，企業(yè)需要在保持現(xiàn)有業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的同時(shí)，不斷探索新的機(jī)會(huì)和可能性。這種平衡需要企業(yè)具備強(qiáng)大的組織能力和管理能力，能夠靈活應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)，保持對(duì)新技術(shù)和新模式的敏銳洞察力和探索精神。在實(shí)施雙元?jiǎng)?chuàng)新的過(guò)程中，企業(yè)需要注重以下3個(gè)方面：第一，要建立完善的技術(shù)研發(fā)體系，不斷探索新的技術(shù)和商業(yè)模式，為探索式創(chuàng)新提供支持；第二，要加強(qiáng)對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品、服務(wù)、流程的改進(jìn)和優(yōu)化，提高生產(chǎn)效率和產(chǎn)品質(zhì)量，為利用式創(chuàng)新提供基礎(chǔ)；第三，要注重人才培養(yǎng)和團(tuán)隊(duì)建設(shè)，建立一支具備創(chuàng)新精神和創(chuàng)新能力的高素質(zhì)團(tuán)隊(duì)。總之，雙元?jiǎng)?chuàng)新是一種具有挑戰(zhàn)性和風(fēng)險(xiǎn)性的創(chuàng)新模式，需要企業(yè)具備強(qiáng)大的組織能力和管理能力，以此把握新機(jī)遇、應(yīng)對(duì)新挑戰(zhàn)。

3 研究假設(shè)

基于資源配置和管理者偏好的雙重視角，企業(yè)金融化在創(chuàng)新活動(dòng)中可能更多地扮演了消極的角色[2]。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)企業(yè)面臨資源有限的境況時(shí)，投資決策必然受到投資回報(bào)率和預(yù)估風(fēng)險(xiǎn)的制約。一旦大量資源被分配給金融市場(chǎng)，可用于創(chuàng)新活動(dòng)的資源便會(huì)相應(yīng)減少。此外，企業(yè)金融化可能通過(guò)影響治理架構(gòu)來(lái)削弱對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的激勵(lì)效應(yīng)[3]。特別是在股票期權(quán)管理制度下，管理層可能更傾向于配置短期金融資產(chǎn)，以追求股價(jià)上漲和短期分紅目標(biāo)。這種短視行為往往不利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，特別是對(duì)其創(chuàng)新能力的提升構(gòu)成了障礙。根據(jù)以上綜述和研究需要，本文提出以下假設(shè)：

H1：企業(yè)金融化對(duì)探索式創(chuàng)新績(jī)效和利用式創(chuàng)新績(jī)效均具有抑制作用。

H2：相比于利用式創(chuàng)新績(jī)效，企業(yè)金融化對(duì)探索式創(chuàng)新績(jī)效的抑制作用更大[4]。

4 實(shí)證研究

根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類的標(biāo)準(zhǔn)，本文選取2010-2017年中國(guó)A股制造業(yè)上市公司作為研究樣本。本文的數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)及企業(yè)年報(bào)。為滿足研究需要，本文按照以下條件進(jìn)行樣本篩選：①剔除ST、*ST及PT企業(yè)；②剔除相關(guān)數(shù)據(jù)未披露或缺失的上市公司。為消除極端值對(duì)實(shí)證分析的干擾，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize縮尾處理，最終獲得有效樣本1 096個(gè)，共8 768個(gè)觀測(cè)值。原始數(shù)據(jù)經(jīng)Excel計(jì)算整理，并使用Stata 15.0軟件進(jìn)行實(shí)證分析。

4.1 模型構(gòu)建

為研究企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新績(jī)效的影響，本文構(gòu)建了相關(guān)計(jì)量模型來(lái)檢驗(yàn)研究假設(shè)，在進(jìn)行主回歸之前，根據(jù)Hausman檢驗(yàn)結(jié)果，選用多維固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)企業(yè)金融化對(duì)雙元?jiǎng)?chuàng)新績(jī)效的影響。

PRi，t（PDi，t）=？琢0+？琢1Finhdi，t+∑k？琢kControlsi，t+∑knkYear+

∑kωkArea+∑k？漬klndustry+εi，t （1）

式中，i代表企業(yè)；t代表年度；被解釋變量PR、PD分別代表探索式創(chuàng)新績(jī)效和利用式創(chuàng)新績(jī)效；企業(yè)金融化Finhd為解釋變量；Controls代表控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（Cfo）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、董事會(huì)規(guī)模（Board）；Year代表時(shí)間固定效應(yīng)；Area代表地區(qū)固定效應(yīng)；Industry代表行業(yè)固定效應(yīng)。

4.2 實(shí)證分析

4.2.1 基本模型估計(jì)結(jié)果

本文通過(guò)模型研究，獲取了制造業(yè)企業(yè)金融化影響雙元?jiǎng)?chuàng)新績(jī)效的相關(guān)數(shù)據(jù)結(jié)果，如表1所示。其中，第（1）列、第（3）列只控制了年份、地區(qū)和行業(yè)效應(yīng)，第（2）列、第（4）列進(jìn)一步加入其他控制變量。可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，足以體現(xiàn)出金融化對(duì)利用式創(chuàng)新績(jī)效和探索式創(chuàng)新績(jī)效的抑制作用均較為顯著，形成了對(duì)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新活動(dòng)的限制，本文的假設(shè)H1得到驗(yàn)證。此外，對(duì)于控制變量引入前后的企業(yè)金融化，其對(duì)探索式創(chuàng)新績(jī)效影響的回歸系數(shù)絕對(duì)值均大于利用式創(chuàng)新績(jī)效，這一現(xiàn)象表明企業(yè)金融化對(duì)探索式創(chuàng)新績(jī)效的抑制作用更加顯著。該實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了本文的假設(shè)H2。

4.2.2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文主要利用3種方式對(duì)主回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，即滯后被解釋變量、替換解釋變量、替換回歸模型。

①滯后一期被解釋變量

通過(guò)滯后一期的回歸分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的探索式創(chuàng)新績(jī)效和利用式創(chuàng)新績(jī)效與金融化之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。探索式創(chuàng)新績(jī)效的滯后一期回歸系數(shù)的絕對(duì)值大于利用式創(chuàng)新績(jī)效，這表明企業(yè)金融化對(duì)這兩種創(chuàng)新均起到了抑制作用，同時(shí)，這種抑制作用在探索式創(chuàng)新績(jī)效上表現(xiàn)得更為明顯，結(jié)論與表1基本一致[5]。

②替換解釋變量

本文使用另一種測(cè)量企業(yè)金融化的指標(biāo)作為Finhd的替換變量進(jìn)行回歸。從利潤(rùn)的角度來(lái)看，企業(yè)金融化可以被理解為“金融渠道逐漸成為企業(yè)利潤(rùn)的主要來(lái)源”。實(shí)際上，與資產(chǎn)一樣，利潤(rùn)也可以反映企業(yè)投資活動(dòng)的結(jié)構(gòu)。然而，與從資產(chǎn)角度評(píng)估的金融化不同，從利潤(rùn)角度評(píng)估的金融化揭示了投資結(jié)構(gòu)在收益產(chǎn)生之前的狀況，這反映了企業(yè)的主觀意愿。同時(shí)，從利潤(rùn)角度評(píng)估的金融化反映了在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格波動(dòng)等眾多外部因素影響之后的投資結(jié)構(gòu)，這體現(xiàn)了營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的客觀結(jié)果。具體表示為：企業(yè)金融化（利潤(rùn)Finproit）=■×100%

進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)，可使用Finpro作為Finhd的替代變量。結(jié)果顯示，在1%的置信水平下，企業(yè)金融化對(duì)探索式創(chuàng)新績(jī)效和利用式創(chuàng)新績(jī)效的影響并未因變量的替換而減弱，呈現(xiàn)出顯著的負(fù)向影響。這表明表1的結(jié)果是穩(wěn)健的。

③替換回歸模型

第一，負(fù)二項(xiàng)回歸模型。在目前的研究中，一些學(xué)者嘗試直接使用專利的計(jì)數(shù)來(lái)評(píng)估企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效。在這種情況下，被解釋的變量是負(fù)計(jì)數(shù)變量，這使得線性回歸模型不再適用，而更適合應(yīng)用計(jì)數(shù)模型。為檢驗(yàn)主回歸的穩(wěn)健性，在選取合適的計(jì)數(shù)模型的基礎(chǔ)上，將雙元?jiǎng)?chuàng)新績(jī)效替換為計(jì)數(shù)變量，并以此進(jìn)行進(jìn)一步的分析。本文采用發(fā)明專利申請(qǐng)量來(lái)代表探索式創(chuàng)新績(jī)效，并將其記為PR_INV；采用實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利的申請(qǐng)量之和來(lái)衡量利用式創(chuàng)新績(jī)效，并將其記為PD_UM。表2是對(duì)PR_INV與PD_UM的描述性統(tǒng)計(jì)。

通過(guò)回歸分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化與探索式創(chuàng)新績(jī)效之間的負(fù)面關(guān)聯(lián)仍然顯著存在，同時(shí)，企業(yè)金融化對(duì)利用式創(chuàng)新績(jī)效的影響程度已有所降低，但仍保持在90%的置信水平范圍內(nèi)。這說(shuō)明在本文的實(shí)證模型中，企業(yè)金融化對(duì)雙元?jiǎng)?chuàng)新績(jī)效的抑制作用仍然顯著。此外，研究發(fā)現(xiàn)探索式創(chuàng)新績(jī)效與企業(yè)金融化的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值依舊大于利用式創(chuàng)新績(jī)效，這些發(fā)現(xiàn)與表1的數(shù)據(jù)基本一致，進(jìn)一步證實(shí)了本文結(jié)論的穩(wěn)健性和準(zhǔn)確性。

第二，Tobit回歸模型。盡管多數(shù)企業(yè)的雙元?jiǎng)?chuàng)新績(jī)效分布在正數(shù)區(qū)間，但仍有部分企業(yè)呈現(xiàn)出零創(chuàng)新績(jī)效的集中現(xiàn)象。鑒于這種分布特點(diǎn)，本文所選取的樣本數(shù)據(jù)更適合應(yīng)用截尾回歸模型，即Tobit模型，以進(jìn)行深入分析。經(jīng)過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)，本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化的回歸系數(shù)在1%的顯著性水平上均呈現(xiàn)為負(fù)值，這充分驗(yàn)證了假設(shè)H1的穩(wěn)健性[6]。

5 結(jié)論

在當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)環(huán)境中，制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效至關(guān)重要，這既包括基于現(xiàn)有資源的利用式創(chuàng)新，也包含更具挑戰(zhàn)性和突破性的探索式創(chuàng)新。然而，我國(guó)制造業(yè)企業(yè)普遍呈現(xiàn)出一種“脫實(shí)向虛”的趨勢(shì)，企業(yè)更多地追求短期經(jīng)濟(jì)利益，將資金大量投入金融投資活動(dòng)，導(dǎo)致對(duì)長(zhǎng)期金融資產(chǎn)的過(guò)度配置。這種資金分配方式顯著抑制了制造業(yè)企業(yè)在探索式創(chuàng)新和利用式創(chuàng)新兩方面的績(jī)效。原本應(yīng)該用于支持企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的資金，被轉(zhuǎn)移到了金融領(lǐng)域，從而抑制了企業(yè)的創(chuàng)新能力和創(chuàng)新水平。這種現(xiàn)象具體體現(xiàn)在企業(yè)過(guò)度配置長(zhǎng)期金融資產(chǎn)上，這些資金原本應(yīng)當(dāng)用于研發(fā)、技術(shù)升級(jí)和市場(chǎng)拓展等關(guān)鍵創(chuàng)新活動(dòng)，卻轉(zhuǎn)而投向了風(fēng)險(xiǎn)較高但收益可能更快的金融項(xiàng)目，這無(wú)疑對(duì)制造業(yè)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展構(gòu)成了威脅。因此，如何引導(dǎo)制造業(yè)企業(yè)回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)、優(yōu)化資金配置、提升創(chuàng)新績(jī)效，是當(dāng)前亟待解決的問(wèn)題。對(duì)此，企業(yè)應(yīng)該認(rèn)識(shí)到創(chuàng)新是自身良性、長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的動(dòng)力源泉，在當(dāng)前國(guó)家大力倡導(dǎo)創(chuàng)新發(fā)展的大背景下，應(yīng)該抓住歷史機(jī)遇，重視創(chuàng)新，平衡創(chuàng)新與金融化之間的關(guān)系，根據(jù)自身發(fā)展、行業(yè)現(xiàn)狀等適度配置金融資產(chǎn)，保持資金的流動(dòng)性，在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)有效支持創(chuàng)新活動(dòng)。

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