以中共二十屆三中全會(huì)精神為指引，做好支持長(zhǎng)期資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的頂層設(shè)計(jì)，加強(qiáng)合格機(jī)構(gòu)投資人隊(duì)伍建設(shè)，鼓勵(lì)創(chuàng)投企業(yè)通過(guò)多層次資本市場(chǎng)有序退出，加強(qiáng)政策的針對(duì)性、適用性、穩(wěn)定性，進(jìn)一步推動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展。

高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù)。中共二十屆三中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革、推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的決定》指出，完善長(zhǎng)期資本投早、投小、投長(zhǎng)期、投硬科技的支持政策，鼓勵(lì)和規(guī)范發(fā)展天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資。創(chuàng)業(yè)投資（或稱風(fēng)險(xiǎn)投資）具有“投早、投小、投硬科技”的先天屬性，與種子期、初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期科技型中小企業(yè)融資需求的底層邏輯契合。縱觀世界發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，科技創(chuàng)新的發(fā)展、眾多“獨(dú)角獸”創(chuàng)新型企業(yè)的涌現(xiàn)，都離不開(kāi)創(chuàng)業(yè)投資的支持與陪伴。當(dāng)前，我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)整合和分化速度加快，解決“募—投—管—退”各環(huán)節(jié)面臨的堵點(diǎn)難點(diǎn)，成為構(gòu)建同科技創(chuàng)新相適應(yīng)的科技金融體制的關(guān)鍵。

一、我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

（一）募資規(guī)模下降，國(guó)資占比大幅提升

近兩年，受美元基金大幅回撤、市場(chǎng)周期性回調(diào)等因素影響，創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)募資節(jié)奏放緩。清科數(shù)據(jù)顯示，2023年，創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)新募資金量約為4161.68億元，同比下降20.5%（圖1）。2024年上半年，我國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)新募集基金數(shù)量和募資規(guī)模同比分別下降52.3%、36.2%。從當(dāng)前創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的活躍度和外資的流動(dòng)情況看，預(yù)計(jì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)募資低谷仍將延續(xù)一段時(shí)間。值得注意的是，2024年上半年，我國(guó)早期投資市場(chǎng)人民幣基金募集規(guī)模同比上升18.5%，外幣基金募資規(guī)模同比上升894.8%，早期投資市場(chǎng)有回暖跡象。

從資金來(lái)源看，近年來(lái)國(guó)有資金占創(chuàng)投市場(chǎng)新募資金比重有明顯提升。據(jù)統(tǒng)計(jì)，政府機(jī)構(gòu)、政府出資平臺(tái)及政府引導(dǎo)基金等政策性LP的出資占新募人民幣基金總規(guī)模的比例從2014年的20.4%增至2023年的40.6%，國(guó)資背景機(jī)構(gòu)的新募基金規(guī)模、投資案例數(shù)及規(guī)模占比超過(guò)50%，國(guó)有控股和國(guó)有參股LP的合計(jì)披露出資金額占比達(dá)77.8%。

從募資幣種看，外幣基金呈現(xiàn)“一冷一熱”趨勢(shì)。2023年，我國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)外幣基金募集規(guī)模同比下降高達(dá)72.4%，其中絕大部分為美元基金。2024年上半年，我國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)外幣基金活躍度持續(xù)走低，募資金額同比下降74.1%，外幣基金募集規(guī)模降至近10年同期最低點(diǎn)。與此同時(shí)，中東主權(quán)投資基金對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的關(guān)注上升，阿布扎比、阿聯(lián)酋等主權(quán)財(cái)富基金在我國(guó)開(kāi)設(shè)辦事處，中東基金在華股權(quán)投資規(guī)模大幅提升。我國(guó)與中東海灣國(guó)家在投資領(lǐng)域的交流合作逐步深化，一定程度上抵補(bǔ)了美元基金撤離對(duì)我國(guó)企業(yè)融資的沖擊。

（二）投資案例減少，投資策略更趨謹(jǐn)慎

近兩年，我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)投資案例、投資規(guī)模、平均投資額三項(xiàng)指標(biāo)均有下降。2023年，我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)共發(fā)生投資案例數(shù)同比下降11.9%，投資總金額同比下降26.8%（圖2）。人民幣在投資市場(chǎng)主導(dǎo)地位不斷提升，2024年上半年，人民幣投資2901起，總規(guī)模超1600億元，外幣投資為131起，規(guī)模為320億元。美元基金募資節(jié)奏放緩、境內(nèi)退出渠道收窄、市場(chǎng)周期性回調(diào)等，是投資活躍度下降的主要因素。相比市場(chǎng)擴(kuò)張期，創(chuàng)業(yè)投資者的投資策略更趨于謹(jǐn)慎，持觀望態(tài)度機(jī)構(gòu)和投資人增多。

（三）監(jiān)管日趨規(guī)范，行業(yè)加速規(guī)范整合

近年來(lái)，我國(guó)創(chuàng)投行業(yè)全生命周期監(jiān)管體系進(jìn)一步完善。2023年7月，國(guó)務(wù)院正式發(fā)布私募基金行業(yè)第一部行政法規(guī)《私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例》，填補(bǔ)了行政法規(guī)監(jiān)管空白。同年12月，證監(jiān)會(huì)就行業(yè)最高部門規(guī)章《私募投資基金監(jiān)督管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》進(jìn)行修訂并公開(kāi)征求意見(jiàn)，我國(guó)私募基金行業(yè)監(jiān)管體系及監(jiān)管力度進(jìn)一步升級(jí)，行業(yè)邁向規(guī)范化、差異化發(fā)展之路。在新的監(jiān)管體系下，創(chuàng)投行業(yè)加速規(guī)范整合。“扶優(yōu)限劣”導(dǎo)向下，“劣質(zhì)”基金、不合規(guī)機(jī)構(gòu)加速出清。隨著行業(yè)監(jiān)管的進(jìn)一步規(guī)范，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年中，創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的優(yōu)勝劣汰機(jī)制仍將進(jìn)一步發(fā)揮作用。

（四）IPO節(jié)奏放緩，退出渠道更多元化

2023年，創(chuàng)投市場(chǎng)退出案例累計(jì)1680起，同比下降3.7%（圖3），2024年上半年，創(chuàng)投市場(chǎng)共發(fā)生338筆退出案例，同比下降60.8%，退出案例下降的主要原因是境內(nèi)IPO節(jié)奏放緩。IPO退出難一定程度上倒逼了企業(yè)尋求多樣化退出的機(jī)會(huì)，2024年上半年，通過(guò)并購(gòu)方式退出的創(chuàng)業(yè)投資案例占比7%，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出占比17%，回購(gòu)占比25%，創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)退出渠道多元化的程度進(jìn)一步提高。

二、創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展仍面臨一些難點(diǎn)堵點(diǎn)

（一）市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)不合理，長(zhǎng)期資本支持力度有待加強(qiáng)

創(chuàng)投市場(chǎng)的出資結(jié)構(gòu)不盡合理，尤其缺乏能夠長(zhǎng)期支持創(chuàng)新的“耐心資本”。中金數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)私募股權(quán)基金出資人主要來(lái)自政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)等，僅有8.3%來(lái)源于長(zhǎng)期資金，而美國(guó)超過(guò)80%的資金來(lái)自于養(yǎng)老金、捐贈(zèng)基金、保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期資金。這種出資結(jié)構(gòu)決定了對(duì)基金盈利的穩(wěn)定性要求更高，較難投向失敗風(fēng)險(xiǎn)高、回報(bào)不穩(wěn)定的科技型初創(chuàng)企業(yè)。缺少長(zhǎng)期資本供給的一個(gè)直接現(xiàn)象是，人民幣基金的存續(xù)期和投資持有期顯著短于美元基金。清科數(shù)據(jù)顯示，人民幣基金平均存續(xù)期僅為6年，而美元基金平均存續(xù)期達(dá)12—14年；人民幣投資項(xiàng)目的平均持有期為3.3年，而國(guó)際平均水平約為5年。

（二）機(jī)構(gòu)投資能力不足，投資領(lǐng)域受限

客觀上看，我國(guó)本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場(chǎng)時(shí)間較短，對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)業(yè)態(tài)和國(guó)際成熟企業(yè)發(fā)展路徑的理解有待加強(qiáng)，捕捉順應(yīng)技術(shù)變革的長(zhǎng)期趨勢(shì)、更長(zhǎng)期和更系統(tǒng)化的投資視角等方面能力有待提升，難以真正加碼在具有顛覆性的技術(shù)或者獨(dú)到定義的產(chǎn)品。體制機(jī)制上看，鼓勵(lì)創(chuàng)新、寬容失敗的國(guó)資創(chuàng)投生態(tài)環(huán)境仍未有效形成，激勵(lì)約束機(jī)制、績(jī)效考核方式方法一定程度上阻礙了創(chuàng)投基金投早投小目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。與此同時(shí)，創(chuàng)投基金募資過(guò)度依賴地方政府，而地方政府普遍缺乏體系化的引導(dǎo)基金管理專業(yè)能力，缺乏穩(wěn)定的項(xiàng)目來(lái)源、項(xiàng)目篩選標(biāo)準(zhǔn)等，難以在全國(guó)范圍內(nèi)優(yōu)化配置創(chuàng)投資源。

（三）基金退出渠道單一，“堰塞湖”問(wèn)題顯現(xiàn)

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)股權(quán)投資基金退出渠道相對(duì)單一，主要依賴于底層項(xiàng)目的上市退出。然而，由于IPO退出不確定性上升，份額轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)建設(shè)仍處早期，并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展緩慢，上層基金退出難度持續(xù)上升。創(chuàng)投市場(chǎng)通過(guò)并購(gòu)方式退出的項(xiàng)目數(shù)量?jī)H占所有退出項(xiàng)目總數(shù)的7%。股權(quán)資本“堰塞湖”問(wèn)題日益凸顯，資本長(zhǎng)期沉淀嚴(yán)重影響我國(guó)股權(quán)市場(chǎng)的循環(huán)投資和新增投放。

（四）稅收支持有待完善，政策利好未及預(yù)期

近年來(lái)，國(guó)家相關(guān)部門多次出臺(tái)政策回應(yīng)創(chuàng)投行業(yè)對(duì)稅負(fù)方面的擔(dān)憂和訴求，然而稅負(fù)過(guò)重問(wèn)題始終是整個(gè)創(chuàng)投行業(yè)面臨的痛點(diǎn)。整體而言，支持創(chuàng)新的稅收政策存在力度不強(qiáng)、門檻過(guò)高、適用范圍有限、落地難等問(wèn)題，或?qū)е陆?jīng)營(yíng)主體總體感受不強(qiáng)、預(yù)期不佳。

三、完善創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)建設(shè)的對(duì)策建議

（一）做好支持長(zhǎng)期資本進(jìn)入創(chuàng)投領(lǐng)域的頂層設(shè)計(jì)

一是優(yōu)化對(duì)銀行出資創(chuàng)業(yè)投資基金的監(jiān)管，借鑒普惠金融監(jiān)管體系，對(duì)資金用途為支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域的相關(guān)業(yè)務(wù)，在監(jiān)管考核、資本占用等方面給予差異化政策安排。研究建立商業(yè)銀行直接出資國(guó)家級(jí)創(chuàng)投基金“特事特辦”審批機(jī)制，將并購(gòu)貸款適用范圍擴(kuò)大至參股型股權(quán)投資，拓寬創(chuàng)投市場(chǎng)間接融資渠道。二是進(jìn)一步放寬社保基金、保險(xiǎn)資金等出資創(chuàng)業(yè)投資基金的比例限制，降低相關(guān)資金直接或穿透支持科技型企業(yè)的資本金占用，給予更低的風(fēng)險(xiǎn)因子設(shè)置和一定的資本減免。研究出臺(tái)對(duì)企業(yè)年金、職業(yè)年金通過(guò)股權(quán)投資方式支持科技創(chuàng)新的相關(guān)政策。三是健全國(guó)企出資創(chuàng)業(yè)投資基金的激勵(lì)約束機(jī)制，鑒67MeSksxkQcN74YFzpST8w==于股權(quán)投資基金當(dāng)期利潤(rùn)回報(bào)的不確定性和前低后高的特點(diǎn)，應(yīng)建立與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來(lái)產(chǎn)業(yè)投資相適應(yīng)的考核期限和考核目標(biāo)，推動(dòng)國(guó)有資金向前端創(chuàng)新集中。四是加強(qiáng)政府引導(dǎo)基金對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金長(zhǎng)期融資的保障，以常青基金模式，發(fā)揮基金“投早投小”基本功能，增強(qiáng)國(guó)家級(jí)基金引導(dǎo)示范帶動(dòng)效應(yīng)，緩解現(xiàn)存基金普遍存在的到期退出焦慮。加強(qiáng)對(duì)地方政府引導(dǎo)基金運(yùn)作的指導(dǎo)與監(jiān)管，差異化設(shè)定引導(dǎo)基金投資方向，建立健全科學(xué)的投資管理機(jī)制。

（二）加強(qiáng)合格機(jī)構(gòu)投資人隊(duì)伍建設(shè)

一是大力發(fā)展本土市場(chǎng)化專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者。創(chuàng)投行業(yè)是高度的信息不對(duì)稱行業(yè)，也是高度專業(yè)化行業(yè)。我國(guó)創(chuàng)投行業(yè)亟須更多的專業(yè)力量，發(fā)展長(zhǎng)期資本服務(wù)的生態(tài)，為長(zhǎng)期資本發(fā)展提供專業(yè)化賦能，推動(dòng)創(chuàng)投行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。大力發(fā)展買方投資顧問(wèn)機(jī)構(gòu)，形成行業(yè)閉環(huán)和良性循環(huán)。二是不斷提升國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)專業(yè)性。解決保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等國(guó)資管理機(jī)構(gòu)做股權(quán)投資遇到的融資端、資本結(jié)構(gòu)和內(nèi)部治理的問(wèn)題，設(shè)計(jì)出既合規(guī)又滿足風(fēng)險(xiǎn)收益特征的交易結(jié)構(gòu)，同時(shí)制定符合基金行業(yè)規(guī)模的激勵(lì)機(jī)制與盡職免責(zé)機(jī)制。三是持續(xù)加強(qiáng)地方政府專業(yè)能力。探索建立資本招商專家委員會(huì)，借助行業(yè)專家及投資專家外腦支持，對(duì)需要地方政府資本投資的招商項(xiàng)目，進(jìn)行行業(yè)背景、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)估值、交易結(jié)構(gòu)等獨(dú)立判斷及建議。

（三）鼓勵(lì)創(chuàng)投企業(yè)通過(guò)多層次資本市場(chǎng)有序退出

一是加快完善資本市場(chǎng)退出渠道穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。加強(qiáng)制度建設(shè)，完善監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)與市場(chǎng)規(guī)則，進(jìn)一步明確IPO上市標(biāo)準(zhǔn)要求，推動(dòng)一批高質(zhì)量科創(chuàng)企業(yè)盡快上市，穩(wěn)定投資人和企業(yè)預(yù)期。建立上市企業(yè)“白名單”制度，對(duì)于符合國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)的科技型企業(yè)，提供優(yōu)先上市融資支持。二是拓寬退出渠道實(shí)現(xiàn)“退出—再投資”的良性循環(huán)。完善份額轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)的交易程序、信息披露內(nèi)容、掛牌標(biāo)準(zhǔn)等，規(guī)范創(chuàng)業(yè)投資基金份額轉(zhuǎn)讓的估值體系及價(jià)格形成機(jī)制，借助金融科技手段，有效提高交易匹配效率。拓寬開(kāi)展并購(gòu)重組的行業(yè)范圍，鼓勵(lì)企業(yè)通過(guò)被并購(gòu)或重組方式上市。提高主要從事長(zhǎng)期投資的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的單次可減持股權(quán)比例。三是支持專業(yè)機(jī)構(gòu)盤(pán)活存量戰(zhàn)略性股權(quán)資產(chǎn)。支持金融資產(chǎn)管理公司作為專業(yè)基金管理機(jī)構(gòu)成立專項(xiàng)基金，由國(guó)家提供專項(xiàng)投資或再貸款等低成本資金支持，篩選、盤(pán)活國(guó)家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)相關(guān)領(lǐng)域股權(quán)投資基金及其底層資產(chǎn)，為吸引更多金融機(jī)構(gòu)入市起到良好示范作用。

（四）確保支持創(chuàng)新投資的政策工具精準(zhǔn)有效

一是營(yíng)造要素自由流動(dòng)、高效配置的投資環(huán)境。完善法制化保障，加強(qiáng)公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度，完善市場(chǎng)準(zhǔn)入體系建設(shè)，破除地方保護(hù)和所有制歧視，營(yíng)造公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境。二是構(gòu)建有吸引力的稅收體系。允許合伙制基金單一基金核算下虧損跨年抵扣，解決基金運(yùn)營(yíng)期內(nèi)盈虧不平衡帶來(lái)的投資人實(shí)際稅負(fù)率高于名義稅率的問(wèn)題。優(yōu)化初創(chuàng)型投資抵扣政策適用條件、簡(jiǎn)化申請(qǐng)流程，增加創(chuàng)投企業(yè)的政策獲得感。實(shí)施與投資期限反向掛鉤的階梯稅率，充分體現(xiàn)鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資的政策導(dǎo)向。三是盡快出臺(tái)對(duì)于“募—投—管—退”各環(huán)節(jié)的差異化監(jiān)管措施。充分體現(xiàn)對(duì)投早投小投科技的鼓勵(lì)和扶持，確保政策體系的穩(wěn)定、透明、可預(yù)期，增強(qiáng)投資人的信心和預(yù)期。

作者簡(jiǎn)介：王勵(lì)晴，國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)投資研究所助理研究員；應(yīng)曉妮，國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)投資研究所副研究員。

（編輯：李 可）