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      房地產去庫存新政的制約因素與潛在風險研究

      2024-10-21 00:00:00陳友華楊慧康
      社會政策研究 2024年4期

      摘要:本輪房地產去庫存新政出臺有著深刻的行業(yè)周期與政策周期背景,與上一輪房地產去庫存政策內容相比,存在明顯差異,表現(xiàn)出覆蓋范圍廣、調節(jié)力度大、創(chuàng)新舉措多等特征。在預期效果方面,就目前出臺政策看,較難像上一輪那樣在短期內實現(xiàn)目標,除當前市場特征影響以外,人口變動、城市分化,住房條件改善、居民預期轉弱、收入及杠桿水平等市場以外的因素對政策的施行效果存在制約作用。房地產去庫存政策是中性的,可能會邊際改善當前房地產市場供求狀況,但“加杠桿”“降利率”“政府收儲”等具體調控政策,在執(zhí)行中也會帶來潛在的意外后果與風險,值得我們警惕、關注與研究。

      關鍵詞:房地產 政策調控 去庫存 房地產市場

      一、引言

      房地產業(yè)是我國國民經濟的重要產業(yè)之一,其健康發(fā)展既關系經濟平穩(wěn)運行,也關系民生福祉。在過去的20 多年里,房地產行業(yè)一直是政府調控的重點,也是學界關注與研究的焦點。當前,我國房地產市場供求關系發(fā)生了明顯變化,表現(xiàn)出房價下跌、去化偏弱,庫存高企等特征,同時,房地產業(yè)正在經歷深度調整,出現(xiàn)了景氣水平下降、開發(fā)投資縮減、部分房企破產重組等現(xiàn)象。房地產業(yè)的衰退嚴重影響了人民群眾的切身利益和經濟社會發(fā)展大局。為此,高層會議提出需“統(tǒng)籌研究消化存量房產和優(yōu)化增量住房的政策措施”①,釋放房地產“去庫存”信號。政府各部門陸續(xù)出臺房地產調控政策(下稱“去庫存新政”)②,以邊際改善市場供需狀況。

      在房地產調控的政策史上,“去庫存”的政策表述并非首次出現(xiàn)。那么,本輪去庫存新政與上一輪去庫存政策相比存在哪些差異?表現(xiàn)出哪些典型特征?本輪去庫存新政面臨哪些來自宏觀情境的制約因素,對執(zhí)行效果可能產生何種影響?政策本身是中性的,需在效果與風險之間取得平衡,那么,本輪去庫存新政又存在哪些值得注意的潛在風險?等等,所有諸如此類的問題,不僅有進一步研究的空間,而且相關探討可以為后續(xù)政策完善提供研究支持。

      在這樣的初衷下,圍繞以上問題,本文嘗試給出一些探索性回答,以豐富相關研究。為此,本文接下來的安排如下:首先,梳理概念與已有研究,界定討論邊界;其次,對本輪去庫存新政出臺的背景及關鍵特征進行描述;再次,從消費經濟學角度出發(fā),以消費者規(guī)模、購買欲望與購買力為分析框架,明確現(xiàn)有去庫存新政的宏觀情境制約因素;最后,對本輪去庫存新政中比較典型的“降首付”、“降利率”以及“政府收儲”三大政策進行潛在的風險分析。

      二、概念與既有研究

      (一)概念界定

      一般而言,庫存(inventory)是為了滿足未來需求而暫時閑置的有價值的資源(趙曉波,2008)。在房地產業(yè)中,按照開發(fā)流程,商品房將先后經歷土地、施工、銷售和持有四個階段。那么,房地產庫存,可以定義為滿足消費者住房需求,具備銷售條件但未售出的商品房①。在官方的統(tǒng)計口徑中,有狹義和廣義之分,狹義層面的房地產庫存的統(tǒng)計口徑為現(xiàn)房庫存,是指已竣工的待售現(xiàn)房,一般用“商品房待售面積”作為統(tǒng)計指標。廣義層面的統(tǒng)計口徑為可售現(xiàn)期房庫存,指現(xiàn)房庫存和期房庫存之和,即在狹義庫存的基礎上增加待售期房庫存(胡祖銓,2016)。在我國房地產政策語境下,“商品房”概念實際包含“商品住房”和“經營性用房”兩大類,為討論的聚焦,下文對“商品房”的考察側重于“商品住宅”。

      一般而言,去庫存涉及企業(yè)生產經營中的庫存管理,包含三個環(huán)節(jié):進庫、保管和出庫(小林俊一、張舒鵬,2012)。從企業(yè)角度看,“房地產去庫存”指房企通過減少投資生產、增加銷售等方式降低存貨水平的企業(yè)經營行為;從政府角度看,指各級政府通過財政、貨幣、行政等一攬子政策,促進新建商品房總體庫存水平下降的政府調控行為。本文更關注從政府角度開展的去庫存行為。

      (二)已有研究

      學界對于政府房地產調控的相關研究非常豐富,而對于房地產去庫存的專項研究,主要是自2015 年中央經濟工作會議提出這一概念之后才開始啟動,目前已形成較為豐碩的研究成果。研究大致從以下三個方面展開:

      一是對房地產去庫存意義和動力機制的闡述。既有文獻認為,房地產業(yè)發(fā)展事關宏觀經濟平穩(wěn)運行與微觀家庭民生福祉,歷來是政府調控關注的焦點(周建軍、孫倩倩,2018),房地產高庫存不僅影響行業(yè)自身健康發(fā)展,而且也給金融穩(wěn)定、地方經濟發(fā)展與地方財政可持續(xù)性帶來較大風險(劉志彪,2016),這些都是地方政府政績的關鍵考量指標。因而,房地產去庫存關系重大、影響深遠,一般以頂層設計、高位推動的方式展開(楊咸月、朱輝,2017)。

      二是對房地產去庫存政策手段和方式的論述。供給學派的相關理論為房地產去庫存政策提供了理論背書,因而上一輪房地產去庫存成為宏觀經濟“供給側結構性改革”的關鍵一環(huán)。去庫存的主要思路是減少投資生產、增加銷售去化,已有文獻也基本按此邏輯展開,針對前者,學者建議的政策包括減少土地供給、加強土地使用審批力度等(向為民、王霜,2016),圍繞后者,政策建議包括提高戶籍人口城鎮(zhèn)化率、完善公共服務、放松金融稅收管制,房地產企業(yè)營銷策略調整等(黃燕芬、張磊,2015)。

      三是對房地產去庫存政策風險和效果的討論。眾多學者在上一輪去庫存政策出臺后,就開始關注政策目標與效果之間的關聯(lián),提示去庫存政策的風險,可能會出現(xiàn)意外后果。在上一輪房地產去庫存中,筆者就曾指出,在人口遷移與新型城市化背景下,中國房地產市場存在嚴重分化,影響不同城市去庫存政策效果(陳友華,2016);高紅提示去庫存政策會帶動房價上漲,刺激企業(yè)投資生產,長期來看,在二線及以下能級城市有擴大土地和商品房供應增加庫存的風險(高紅,2016);張曉蘭提示去庫存政策,將導致居民部門杠桿率不斷提高,未來會影響我國經濟由投資、出口驅動向消費驅動的轉型升級(張曉蘭,2016)。在效果方面,一系列實證研究表明,供給側結構性改革整體實現(xiàn)了房地產企業(yè)去庫存和提升績效的政策目標,但到第三年效果就已不再顯著(丁志國等,2022),其中,國有房地產企業(yè)去庫存表現(xiàn)弱于非國有企業(yè)(劉斌等,2018),棚改貨幣化安置等去庫存政策在市場短期內新增大量需求,當短期庫存消耗殆盡后,引發(fā)了房價的較快上漲(方誠、陳強,2021)。

      以往的這些研究,為我們考察本輪去庫存新政提供了很好的思路和經驗基礎,也具有足夠的啟發(fā)性。不過,我們也應注意到,本輪去庫存新政出臺的宏觀背景、政策目標與具體內容設計與上一輪相比存在差異。因而,本文首先從本輪去庫存新政出臺的背景和兩輪政策比較出發(fā),明確本輪去庫存新政的調控特征,為進一步的討論奠定基礎。

      三、房地產去庫存新政的出臺背景及典型特征

      (一)本輪去庫存新政出臺背景

      房地產業(yè)本身存在繁榮與蕭條的周期波動,庫存高企是房地產業(yè)蕭條的表征之一。在國家干預主義信念的驅使下,這次政府出臺去庫存的調控政策,目標是熨平行業(yè)周期波動,減輕房地產蕭條效應的烈度,保增長和保民生。從一系列數據與現(xiàn)象中,我們可以發(fā)現(xiàn)目前房地產業(yè)正處于經濟學描述的蕭條周期之中。首先,從圖1 中可以發(fā)現(xiàn),截至去庫存新政出臺前,商品房整體庫存(包含住宅、辦公樓與商業(yè)營業(yè)用房)已經超過上一輪庫存高峰,其中商品住宅庫存也同樣處于歷史高位;其次,從旨在反映房地產業(yè)景氣水平的“國房景氣指數”來看,2024 年4 月指標為92.02,屬于較低景氣區(qū)間,也是歷史最低值;最后,房地產業(yè)出現(xiàn)了諸多經營主體破產、清算、退市等典型的行業(yè)蕭條現(xiàn)象,連萬科這樣的房企“三好學生”,都面臨著債務暴雷的極端處境①。因而,將“房地產去庫存”轉述為“房地產去蕭條”或“房地產去危機”,或許更符合現(xiàn)實及政策設計初衷。

      從政策周期看,本輪房地產去庫存新政的出臺并非一蹴而就,而是有章可循。2016 年以來,中國的房地產調控政策先后經歷了逐漸收緊,轉而放松,再到完全轉向的三個階段,具體表現(xiàn)為:自2016 年起,房價不斷上漲,房企和居民杠桿不斷升高,政府調控手段逐漸嚴厲,由限制購房資格、提高首付比例等常規(guī)政策,發(fā)展為土地、金融、稅收、行政等一攬子調控體系;2022 年后,房地產業(yè)形勢急轉直下,高層會議逐步釋放“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期”“供求發(fā)生重大變化”“化解房地產風險”等信號,原先嚴厲調控政策部分開始放松或解除,并伴有部分支持政策出臺;2024年4 月,諸如“商品房待售面積”和“國房景氣指數”等指標突破歷史極值,房地產業(yè)形勢不容樂觀,高層會議開始釋放“去庫存”信號,調控政策完全轉向。

      (二)本輪去庫存新政典型特征

      我們將目前已經公布的去庫存新政與2015—2016 年的去庫存政策進行對比分析(見表1),可以發(fā)現(xiàn)兩者之間存在很大差異,不僅體現(xiàn)在目標思路上,而且體現(xiàn)在具體的政策設計中??傮w來說,本輪政策設計有以下三個典型特征:覆蓋范圍廣、調節(jié)力度大、創(chuàng)新舉措多。

      首先,覆蓋范圍廣主要體現(xiàn)在本輪去庫存新政的政策設計覆蓋各能級城市,而上一輪政策設計重點是面向三、四線城市。這主要是目前房地產庫存的城市分布與上一輪相比存在顯著差異,上一輪的庫存主要在三、四線城市,而目前在一、二線城市也出現(xiàn)了庫存高企、去化周期長等現(xiàn)象,所以本輪政策的覆蓋面更廣。

      其次,調節(jié)力度大集中體現(xiàn)在一些常規(guī)政策中的寬松力度更大。比如,在金融政策設計中,首付比例低于上一輪,商貸利率更低,公積金利率低于上一輪;在行政政策中,推行戶籍制度改革,落戶門檻也要顯著低于上一輪。

      最后,創(chuàng)新舉措多集中體現(xiàn)在除了常規(guī)已有的政策以外,出現(xiàn)了一些新的調控政策和工具,包括:發(fā)行超長期國債,設立保障性住房再貸款,地方國企收儲、鼓勵“以舊換新”,城中村改造等。

      最為典型的是圍繞“優(yōu)化增量住房”方面也出臺了土地調控政策,即在土地供應端,要求各城市都要“以銷定產”,這在上一輪去庫存中沒有出現(xiàn)??梢哉f,本輪房地產去庫存新政中出現(xiàn)的“供需雙調”是區(qū)別于上一輪最為明顯的特征之一。

      四、房地產去庫存新政的制約因素

      (一)分析框架

      上一輪房地產去庫存政策出臺之后,商品房待售面積和待售面積增長率均呈下降趨勢,在較短時間內扭轉了房地產市場的供求狀況,因而從2016 年9 月開始,調控政策基調發(fā)生轉變,新一輪的緊縮性調控政策開始陸續(xù)制定和頒布??梢哉f,上一輪政策在較短時間內達成了去庫存的政策目標,但如果沿用“歷史主義”的思維①,認為本輪去庫存新政也能達成同樣的效果,那么很可能忽視了房地產市場之外的一系列制約因素。只有充分考慮這些因素,才能客觀、公允、理性地從整體上把握政策施行所面臨的情境,對政策施行的效果有較為準確的預期和判斷,也為后續(xù)政策的出臺提供空間。

      在消費經濟學中,短期來看,一地的市場規(guī)模取決于人口數量、購買欲望、與購買力(陳友華,2016)。沿用市場規(guī)模三要素的分析框架,我們可以將去庫存新政的典型政策進行歸類,分別為新增消費者基數、刺激消費者欲望與提升購買力水平。對應地,也可以按此分析框架對目前去庫存新政所面臨的制約因素進行詳細探究(見圖2)。

      (二)制約因素分析

      1. 消費者基數約束:人口變動與城市分化

      住房需求依附于人,人口總量與空間再分布影響著消費者規(guī)模與分布,對住房需求起到基礎性影響。在探究新增消費者基數時,需客觀考量人口總量與空間再分布特征所形成的制約因素。

      首先,在人口負增長背景下,我國人口在空間上的再分布呈現(xiàn)出新的特點:一方面,我國人口與經濟活動將進一步向沿海(沿海三大城市群)、沿江(沿江兩大城市群)和沿線(沿交通干線)的部分城市群以及部分區(qū)域性中心城市和都市圈集聚(左學金,2023)。另一方面,人口在向部分地區(qū)加速集聚的同時,也意味著部分偏遠地區(qū)、缺少產業(yè)支撐的中小城市以及部分資源枯竭型城市的人口將持續(xù)流出,出現(xiàn)人口負增長現(xiàn)象。

      其次,就與房地產開發(fā)關系密切的城市人口再分布看,現(xiàn)階段出現(xiàn)了“大城市化與城市收縮并存”兩極分化的現(xiàn)象(莊佳、陳友華,2023;陳友華、張釩,2023)。從歷次全國人口普查數據對比來看,超大城市數量在持續(xù)增加,2000 年時1000 萬以上人口的城市數量僅有5 個,2010 年時增加至11 個,到了2020 年時增加至18 個,并且這些城市的人口規(guī)模有繼續(xù)膨脹的動能。與此同時,我國人口收縮型城市數量也在快速增加,“六普”時人口收縮型城市數量有62 個,到“七普”時增加到111 個,且未來城市收縮有加速蔓延的趨勢。

      最后,城市人口再分布將影響消費者及購房需求的再分布,也會對本輪去庫存新政的效果產生直接影響。對于人口持續(xù)流入、人口規(guī)模不斷擴大的城市,新增移民的住房需求,在去庫存政策配合下,將更有可能釋放并形成真實的購買力,這也將為這些城市去庫存提供有利條件;對于人口持續(xù)流出、人口負增長的城市,去庫存政策極可能效果不彰,且由于人口流向城市落戶門檻降低或提供更多具有吸引力的條件,還有可能加速這些人口負增長城市的人口流出,而人口流出時會傾向于賣出自己的房屋,有可能階段性地增加當地的房產庫存。

      總之,在人口負增長背景下,人口空間再分布使得大城市化與城市收縮并存的現(xiàn)象愈演愈烈。相比于人口凈增長的城市,去庫存政策對于人口持續(xù)凈流出城市而言,所發(fā)揮的效果要大打折扣。

      2. 消費者欲望約束:住房改善與預期分化

      消費者欲望通常指消費者對特定商品或服務的渴望和興趣,是影響消費者購買決策行為中的一個關鍵因素。在本輪去庫存新政中,政策出臺本身就有釋放利好的信號,影響購房者的欲望,一系列信貸寬松、以舊換新等現(xiàn)實政策利好,更會放大購房者的消費欲望。然而,我們也必須看到住房條件改善以及預期分化對于消費欲望的制約作用。

      其一,得益于國家在住房方面的重視,我國城鄉(xiāng)居民的住房條件顯著改善。長期來看,居民對優(yōu)質住房的欲望是沒有止境的,尤其是在住房區(qū)位、配套以及品質等方面的異質性需求,是驅動住房市場向高位均衡邁進的根本動力。因而從住房市場及產品的分層來說,好區(qū)位、好配套、好品質的住房將一直是居民的偏好對象。

      不過,與以往房地產快速發(fā)展期相比,我們也應該看到短周期情境中,居民住房保有量水平的約束效應。第七次全國人口普查資料顯示,2020 年我國人均住房建筑面積達41.76 平方米,較2010年增長34.4%,其中城市和鎮(zhèn)分別為36.52 平方米、42.29 平方米,與部分發(fā)達國家的水平接近。消費者在消費時存在“邊際效用遞減”規(guī)律,即隨著消費者對住房消費量或持有量的增加,總體上,對住房額外消費(即邊際消費)的欲望會逐漸降低。因而,去庫存政策本身帶來的邊際新增的消費欲望將受到“邊際效用遞減”規(guī)律的制約,當然也需看到這樣的制約效應是分層的。

      其二,一般而言,對未來的預期,尤其是房價預期會對購買欲望產生顯著影響。因為住房屬于大宗商品,房價漲跌對于消費者而言至關重要,因而在購房決策中一直存在“買漲不買跌”的偏好,這是因為如果購房者預期未來房價會上漲,他們可能會提前購買以避免未來支付更高的價格;相反,如果預期房價會下降,他們可能會推遲購買。本輪去庫存新政出臺的背景,與上一輪存在明顯的區(qū)別,最大的特點就是全國各大城市本輪房價出現(xiàn)了“普跌”,例如2024 年7 月70 個大中城市中,僅有2 座城市(上海與西安)新建商品住宅銷售價格指數同比微漲,其余68 座城市同比均出現(xiàn)下跌。對于未來樓市,尤其是在房價的走向上,居民普遍存在著預期上的分化,甚至多數對后期持悲觀態(tài)度,這將在短期內制約著消費者欲望的釋放,給政策目標實現(xiàn)增添更多不確定性。

      其三,住房消費預期分化還體現(xiàn)在消費者租購觀念轉變上。一方面,沿著“租購并舉”的制度設計,有關租房市場規(guī)范、租賃房源供給、租房補貼以及租購同權等政策在大力推進;另一方面,部分年輕群體,為保持生活的靈活性、經濟的自由度,追求個人發(fā)展和生活質量,開始質疑以往“有房就代表成功”的理念。在制度轉型與個體追求轉變的交互影響下,在部分年輕群體中,長期租房而非買房的消費觀念逐漸形成,對住房消費也會產生約束效應。

      3. 購買力水平約束:杠桿水平與收入分化

      購買力是消費欲望轉化為市場需求①的最關鍵因素。在購房情境中,購買力一般指的是消費者支付首付款、房貸以及其他與購房相關費用的能力。本輪去庫存新政也在圍繞提升消費者購買力而有針對性地出臺了降低首付比例、降低貸款利率、提供補貼等諸多措施。不過,我們也需看到,住房消費作為大宗商品消費,歸根結底考驗著消費者的長期收入水平,而這與宏觀層面的經濟增長息息相關。

      其一,目前“加杠桿”去庫存的政策,會面臨居民部門杠桿率已經相當高的情境約束。有研究顯示,從2008 年世界金融危機到2020 年間,我國居民部門的杠桿率已經從17.90% 上升至62.20%,超過某些發(fā)達經濟體的水平(程雪軍,2021),且目前仍居高位。居民杠桿率的上升,意味著居民的儲蓄下降和債務增多,伴隨本輪房地產市場的深度調整,房屋資產價格下降意味著居民的債務在資產中的占比提高,甚至可能出現(xiàn)少數在市場高點購房的居民,其家庭房屋凈資產(房屋資產—房屋債務)為負的狀況。這些都為居民部門邊際“加杠桿”構成制約。

      其二,消費是收入與財富的函數,居民的收入水平根本上決定了住房的消費水平。伴隨經濟騰飛,我國居民收入在改革開放后的40 年時間內經歷了高速增長,這為住房消費增長奠定了堅實基礎。但近些年來,正如高層會議指出的那樣,我國“經濟持續(xù)回升向好仍面臨諸多挑戰(zhàn)”,這對居民收入增長帶來不確定性。這些宏觀層面的風險也會傳遞到居民的住房消費中,具體表現(xiàn)為需求不振。換言之,收入增長的不確定性對于去庫存政策效果的施展構成一定的制約。

      五、房地產去庫存新政的潛在風險

      (一)降首付與高杠桿風險

      本輪去庫存新政中,首套房銀行貸款首付比例降低至15%,二套房銀行貸款首付比例降低至25%,已經處于歷史較低水平。降首付政策,本質上是在消費者購房過程中,在總房款中增加帶息資金的比例,也可以理解為“加杠桿”。低首付貸款購房,對家庭的資產負債表而言,將增加家庭的帶息負債,對銀行的資產負債表而言,將增加銀行的帶風險資產。這樣“加杠桿”去庫存的方式,在以往也出現(xiàn)過,被認為可以幫助家庭減輕購房資金約束,刺激居民需求釋放,并且提高居民的看漲預期,有利于促進房地產消費和提升房價。

      我們很難了解到該政策出臺的決策細節(jié),但可以推測“加杠桿”去庫存政策的出臺,對于監(jiān)管部門而言是一個艱難的抉擇,這是因為近幾年監(jiān)管的思路與基調一直是“防范化解我國系統(tǒng)性金融風險,守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線”,為此采取了諸多“去風險”“去杠桿”政策。換言之,目前推出力度如此之大的“加杠桿”措施,伴隨而來的風險是不可忽視的,也是不言自明的。關于高杠桿的風險,可以從居民部門、金融部門和政府部門三個方面展開分析。

      其一,從居民部門看,通過“加杠桿”的方式獲得住房條件的改善,在一定程度上可以提升生活質量,但也意味著家庭債務及其附帶的交易成本增加,導致家庭杠桿率抬高,長期的還款壓力將對未來改善生活水平的其他投資和消費構成擠壓?!凹痈軛U”也意味著購房者對于房價波動更為敏感①,在房價上漲過程中,自有資金回報率更高,而房價一旦下跌,房屋較容易成為負資產,進而引發(fā)家庭資產負債表的惡化。其中,我們也要區(qū)分,對于不同凈值水平的家庭而言(見表2),其承擔“加杠桿”風險及后果的能力是不一樣的。對于高凈值家庭來說,其社會經濟地位高、人脈資源關系廣、日常收入水平高,即使通過“加杠桿”方式購入住房,其家庭杠桿率水平抬高,但在房價波動過程中,應對的冗余度和抵御風險的水平較強,而對于低凈值家庭而言,相對財富水平和收入水平弱,抵御房價波動的風險也較弱。在政策引導下,需注意“加杠桿”去庫存實踐過程中的“杠桿”流向,如果大量“杠桿”流向低風險承受能力的低凈值家庭,那么未來房價的波動,將更有可能造成這部分家庭經濟破產,誘發(fā)一系列的家庭危機和社會危機。

      其二,從金融部門看,低首付比例政策,顯著降低了銀行開展房貸業(yè)務的門檻,可以擴大銀行貸款用戶基數,擴大貸款規(guī)模。但這也意味著,原先一些資金實力不足、無力支付更高首付比例的購房者,在新政之后獲得了貸款資格,對于銀行體系而言,這也是引入風險的過程。再者,15% 的首付比例意味著對自有資金的充足性要求更低,也間接減輕了自籌資金的難度,為“首付貸”②的出現(xiàn)提供了空間,由于缺乏對自有資金的風控審核,采取“雙杠桿”模式購房的家庭,對于房價波動更為敏感,對銀行而言違約風險更高。在經濟與房地產市場上行期,這樣的風險暫時不會顯露,而在下行期,高杠桿所引致的銀行及相關金融風險可能會集中爆發(fā)。這一政策批次的業(yè)務將對銀行風控與未來金融監(jiān)管提出了更高要求。

      其三,從政府部門看,通過“加杠桿”方式,可以在一定程度上改善消費者對后市的預期及消費行為偏好,有利于實現(xiàn)階段性的政策目標。但也需要看到,政府出臺“加杠桿”政策,直接或間接地釋放政府鼓勵購房、政府支持房地產業(yè)發(fā)展的信號,為居民決策購房提供了信心與背書。這樣基于政策暗示而形成的看漲預期面臨著巨大的風險(黃燕芬,2016),如果市場走勢與政府暗示相悖,購房者則更有可能將市場下跌、資產貶值所形成的責任轉嫁到地方政府身上,認為是政府政策的出臺或執(zhí)行中的偏差導致了個人購房的虧損,其中存在的政策風險值得關注。

      (二)低利率及其連帶風險

      房地產屬于資金密集型行業(yè),相對而言,對利率定價更為敏感。政策利率調整對房地產業(yè)的供需兩端都會帶來影響。從供給端看,利率調降將引導房企利用低息資金,改善企業(yè)資產負債表,有利于部分企業(yè)紓困,從整體行業(yè)來看,房企面臨資金約束放松,未來將增加拿地開發(fā)、增加房屋供給可能,但由于開發(fā)耗時較長,相應供給增加存在時滯。從需求端看,利率調降,居民購房的持有成本下降,有利于住房需求的恢復,且時滯較短。雖然共同面臨利率調降,但供需雙方變動的時滯存在差異,因而該政策可以在短期內推動房地產市場交易的放量,有利于穩(wěn)房價目標的達成。不過也需看到,利率調整“牽一發(fā)而動全身”,我們至少可以從居民部門、金融機構以及資本流動三個角度提示利率調整所新增的不確定性。

      其一,利率調降是雙邊的,伴隨貸款利率下降的同時,存款、債券等固定收益類金融產品利率及收益也會同步下降。對于居民部門中高風險偏好的投資者而言,為了維持收益或減緩收益下降,將不得不加大對風險資產(股票、債券、大宗商品與金融衍生品等)的投資,導致高風險資產和低風險資產之間利差縮小。對于居民部門中低風險偏好的儲蓄者而言,有兩類選擇:一是維持不變、繼續(xù)儲蓄,二是考慮通貨膨脹,不再儲蓄,增加消費。事實上,并非所有居民都有相關金融認知以及應對能力,低利率環(huán)境下的不同家庭存在財富分化的可能。

      其二,利率調降顯然會對金融機構的經營產生影響。對于我國銀行而言,利率調降,最直接的影響是凈息差收窄,并將對銀行的盈利能力構成挑戰(zhàn),也會影響銀行的投資部門,同居民部門一樣,被動加大對高風險資產的投資。對保險企業(yè)而言,其資產負債和以保障利率為主的中長期產品結構決定了對利率高度敏感,也可以說利率風險是它們在經營中面臨的最大風險(王桂虎等,2021)。利率調減,意味著保險企業(yè)會面臨利差損失風險,這將進一步壓縮保險產品的利率定價空間??傊?,利率調減會對銀行、保險公司等金融機構的產品定價、業(yè)務模式、風險管理、金融創(chuàng)新等構成挑戰(zhàn)。

      其三,影響全球資本流動的因素眾多,但追逐利差的套利動機是驅動短期跨境資本流動的基本因素之一(張明、譚小芬,2013)。我國的利率調降,一方面,與美元的息差空間進一步擴大,增加了國際資本流出國內的可能;另一方面,拉大與周邊地區(qū)(如香港)存款產品的息差,增加國內資金外流至對應高利率地區(qū)的可能。這些都對我國跨境資本管理提出了更高的要求。

      (三)政府收儲與相關風險

      政府收儲通常指政府為特定目的,如調控市場、保障民生、促進經濟發(fā)展等,而采取的購買和儲存商品的行為,多出現(xiàn)在農產品、能源、土地、戰(zhàn)略物資等領域。本文所討論的“政府收儲”特指為實現(xiàn)去庫存、穩(wěn)房價、提高住房保障水平等目的,政府以直接或間接方式,收購市場上的存量房產,將其轉化為保障性住房或其他用途的行為。政策實踐形式主要有兩類:一是收購已建成存量商品房,即按“政府主導、市場化運作”的思路,在央行及全國性銀行機構支持下,地方政府以合理價格收購已建成未出售的商品房,用作配售型或配租型保障性住房;二是收購二手房或“以舊換新”模式,即為促進房產交易,地方政府支持國資平臺進行部分二手房的收購,以用于保障房建設或重新出售。

      政府收儲政策的出臺存在諸多益處:其一,釋放政府兜底信號,改善市場預期;其二,加快去庫存,改善市場供需狀況;其三,有利于保障房的快速籌集;其四,有利于保交樓,改善銷售資金回籠,促進房地產業(yè)復蘇。大范圍的政府收儲,在我國房地產政策調控史上從未出現(xiàn)過,目前學界相關系統(tǒng)性研究較少,我們從五個方面提出政府收儲可能存在的問題,以期豐富相關討論。

      其一,政策執(zhí)行的地方分化問題。政府收儲中收購新房的資金主要是國家保障性住房再貸款,“以舊換新”資金主要來源為地方政府財政、城投平臺自籌資金、銀行貸款等。由于政府收購存在多重目標,因而存在政府收購資金投入與保障房籌集需求之間的計算與匹配問題,也涉及政府投入資金成本與當地房地產市場供需邊際改善收益的比較評估,我們以不同能級城市的庫存去化周期、保障房建設需求與財政實力為指標,構建一個不同地方政府在收儲政策執(zhí)行中所面臨的簡化情境。從表3 中可以發(fā)現(xiàn),對于財政實力較強、保障房建設需求相對大,且?guī)齑嫒セ芷谳^短的高能級城市政府,將會更有動力、也更有能力執(zhí)行相關的收儲政策,其中鄭州就較為典型,為應對房地產市場庫存高企,該市出臺收儲政策較早,且對收儲存量房按照200 元/ 平方米進行政府補貼,并對收購存量房融資按年化利率2% 進行貼息,相關補貼和貼息支出均列入財政預算。相反,低能級城市本身保障房建設需求就不大,地方房地產庫存高企,政府通過收儲來改善市場供需均衡的邊際效果并不明顯,且相對財政實力及回旋余地較小。因而在低能級城市政府中,推行該政策的動機并不強烈,如果強推,則面臨著動用地方財政,增加隱性債務的風險。

      其二,選擇與評估環(huán)節(jié)的公允性問題。目前在頂層文件與地方政府的收儲過程中,并沒有就收儲環(huán)節(jié)中的選擇與評估過程提出嚴格的監(jiān)管與規(guī)制。在新房收購環(huán)節(jié),對房企而言,大規(guī)模資金的收購對于項目去化指標達成、房企現(xiàn)金流改善存在巨大的裨益,但由于政府收購資金有限,因而對項目去化艱難的房企項目而言,誰能優(yōu)先獲得、更大程度地獲得政府收購資金的“青睞”,意義重大,因而這些項目方多處于“乙方”地位。從地方政府收購團隊而言,在項目選擇過程中,存在著利用其“甲方”優(yōu)勢地位進行尋租的機會。在“以舊換新”收購環(huán)節(jié),同樣存在著不同地位的市場主體,圍繞評估定價展開博弈的空間。從置換企業(yè)角度來看,通過評估公司壓低“舊房”估價,抬高“新房”估價,對于置換企業(yè)而言更有利;從置換者角度而言,通過評估公司提高“舊房”估價,降低“新房”估價,對其更為有利。這為不同交易主體開展金錢、權力、關系等要素交換提供了“灰色”運作空間。

      其三,大規(guī)模收購環(huán)節(jié)的定價問題。房屋價格中包含的信息眾多,也牽系各方利益,大規(guī)模要約收購的定價會對市場價格起到錨定作用,因而地方政府平臺在開展收購時尤其應注意價格因素。按市場邏輯,大規(guī)模要約收購,且成交速度快于市場平均水平,定價水平應按“批發(fā)價”的邏輯,或遠低于市場零售價格,這是市場量價規(guī)律所決定的。但如果按照這種思路執(zhí)行,政府收儲在短期內將進一步引導市場均衡價格下降,尤其在新房批量收購環(huán)節(jié),容易引發(fā)前期高價購買房屋業(yè)主的集體維權。按照穩(wěn)房價的邏輯,則需要政府投入額外資金,在市場均衡價格基礎上進行補貼,這會壓縮未來回收房屋對外經營的利潤空間。

      其四,管理與維護房屋的效率問題。政府收儲模式是否可持續(xù),歸根結底是政府收儲房屋的收益,即后期運營時房屋租賃需求所帶來的租金回報,是否可以覆蓋收儲資金交易成本及管理成本,當下央行提供的保障性住房再貸款利率為1.75%,這與全國租金回報率水平接近,由于后期運維還存在成本,如果在沒有貼息或額外補貼的情況下,地方政府的收儲收益將很有可能低于成本。此外,相對于政府收購新房而言,“以舊換新”而來的房源多為難以通過正常渠道快速成交的舊房,其房屋折舊率相對較高,且分散至全市各地,這無疑會提高房屋的管理成本、降低管理效率。

      其五,保障房居民與其他住房居民之間的融合問題。住房商品屬性與權利屬性內部存在著不可調和的張力,為了避免這樣的矛盾的出現(xiàn),應盡可能地設立“市場+ 保障”兩條軌道,且這兩條軌道應在較高的層次區(qū)分開來。政府收儲存在著將住房兩種屬性在較小范圍內雜糅在一起的可能。從新房角度看,部分收購項目前期交付的對象是商品房業(yè)主,而后期交付對象是保障房業(yè)主,在小區(qū)實際運營中,這無疑會形成不同群體對于同一小區(qū)公共資源的爭奪,現(xiàn)實中因為在小區(qū)內部設定“隔離墻”,導致矛盾甚至沖突的案例屢見不鮮。從舊房角度看,2012 年開始,江蘇省常州市就曾探索收儲社會閑置房源作為公租房,但由于收購采取分散化的方式展開,在后期入住過程中,保障房居民處于原子化的分散居住狀態(tài),遇到同樣身份鄰居可能性小,且由于社會認同上的差異,可能更難與早期入住居民交往,甚至會引發(fā)他們的排斥(孫潔等,2017)。

      六、結論和討論

      (一)結論

      本輪去庫存新政的出臺有其深刻的行業(yè)周期與政策周期背景。本輪去庫存新政,與上一輪去庫存政策相比,存在很大的差異,不僅體現(xiàn)在目標思路上,而且體現(xiàn)在具體的政策設計中,表現(xiàn)出以下三個典型特征:覆蓋范圍廣、調節(jié)力度大、創(chuàng)新舉措多。由此可見,政府對改善房地產市場供求關系的決心是巨大的。

      不過,我們需看到政策目標與執(zhí)行效果之間可能存在落差,就目前所出臺政策看,很難像上一輪去庫存那樣在短期內達成目標。除了當前房地產市場階段性特征影響以外,一些宏觀情景因素也起到了制約作用。這些宏觀情景因素至少涵蓋了人口變動與城市分化,住房條件改善與預期轉弱,居民杠桿與收入分化等。

      再者,我們認為去庫存政策本身是中性的,在可能帶來房地產市場供需邊際改善的同時,也同樣存在著意外后果與潛在風險,值得關注。例如,采取“加杠桿”方式去庫存,將會對居民部門、金融部門及政府部門引入更多風險;采取“低利率”方式改善預期、降低購房持有成本,將對居民資產配置、金融機構運行以及跨境資本管理等造成諸多連帶影響;政府進行新房及二手房收儲,同樣會有政策執(zhí)行過程以及未來管理、維護、入住等諸多潛在問題。

      筆者認為,后續(xù)在比較不同時期房地產去庫存政策異同,研究本輪房地產去庫存新政所面臨的宏觀情境約束,比較房地產去庫存政策所帶來的收益與風險等方面,還有許多值得探討的空間。

      (二)討論

      對于房地產調控政策的分析與效果判斷,背后的“元問題”是如何認識政府在現(xiàn)代經濟生活中的角色及政策效應的限度。目前,在經濟生活中廣泛存在著這樣一種信念,即認為存在一個理想化的政府,其作為經濟活動的主持者,掌握各類信息,可以在分析問題的基礎上,比較不同調控手段的利弊,能夠對政策施行效果進行周密考慮,并可以對各類意外情況采取適當的對策,當政策實行之后,也一定可以達到預期的目的。這實際上屬于“理想化政府”和“政策萬能論”的觀點,類似觀點為政府開展大范圍的經濟干預提供了信念基礎。事實上,此類觀點,高估了政府調節(jié)在經濟生活中的作用,也低估了經濟生活的復雜性與多變性。由于政府調控的政策效應本身會存在“滯后性”、“不平衡性”以及“政策效力遞減”等諸多固有不足,持有“非理想化政府”和“政策有限論”的觀點(厲以寧,2009)來看待政府及政策調控,更符合現(xiàn)代經濟生活的實際。

      回顧我國40 多年房地產業(yè)發(fā)展及制度沿革,可以發(fā)現(xiàn)房地產調控往往是基于“摸著石頭過河”,以一種漸進的方式不斷迭代,是一種“累積性發(fā)展”的結晶,而非任何個人心智設計的產物,歷史上也出現(xiàn)過房地產調控的政策設計與施行效果相左的案例,這就需要政府為房地產調控的政策討論提供充分的輿論空間,這可以為后期政策迭代和完善提供經驗與民意基礎。除此之外,也需要看到本輪去庫存新政,屬于短期政策調控范疇,并未涉及長效機制構建,短、長兩者如何銜接過渡,也需要更多探討與研究。

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