摘 要：近兩年，受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等多重因素影響，我國A股資本市場整體表現(xiàn)不佳，量化對沖基金成為市場中比較活躍的投資者，對A股市場在維護(hù)市場穩(wěn)定、保持流動性等方面發(fā)揮著重要作用，但大規(guī)模高頻量化對沖交易在股市估值低位時因其借助做空機(jī)制，容易引發(fā)大眾對股市上漲動能的擔(dān)憂。文章對此進(jìn)行影響分析，并對其未來的發(fā)展做出預(yù)測。

關(guān)鍵詞：量化對沖 發(fā)展歷史 影響 展望

中圖分類號：F831" 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2025）02-039-02

“量化對沖”是指把“量化”和“對沖”兩種理念融合在一起。其中，“量化”代表利用統(tǒng)計技術(shù)與數(shù)學(xué)模式引導(dǎo)投資決策的過程，它實際上是對傳統(tǒng)定性投資方式的一種數(shù)理化的應(yīng)用;而“對沖”則意味著運用策略去控制及減少資產(chǎn)組合的風(fēng)險，從而抵御金融市場的波動，實現(xiàn)穩(wěn)定且可預(yù)測的回報。然而，現(xiàn)實中的對沖基金通常會采取量化投資手段，二者常?；檠a(bǔ)充，雖然量化基金并不等于對沖基金。

自2023年起，A股市場經(jīng)歷了劇烈的波動，尤其是在2023年8月28日印花稅減半征收后的首個交易日，上證指數(shù)開盤漲跌不定，引發(fā)了市場的熱議。越來越多的聲音將矛頭指向了量化基金，甚至視其為“割韭菜”的工具，引起市場恐慌。因此，理性客觀看待量化對沖交易，是資本市場各方參與者應(yīng)秉持的基本態(tài)度，而不能“妖魔化”量化對沖。

一、量化對沖在國內(nèi)的發(fā)展歷史

（一）早期套利階段

我國金融市場的首個量化對沖型私人投資機(jī)構(gòu)成立于2004年，其運作方式為尋找具有高折價的封閉式基金以實現(xiàn)套利。具體操作流程包括選擇優(yōu)秀的且有較高折價的分級基金，然后等待時機(jī)購買，直至基金結(jié)束或轉(zhuǎn)變?yōu)楣_交易后賣出，以此獲得價格差異帶來的利潤。隨后，類似的策略也在市場中逐漸浮現(xiàn)，例如ETF跨市套利、可轉(zhuǎn)換債券套利、基金從封閉轉(zhuǎn)向開放及股票與看跌期權(quán)組合套利等等。然而，因為當(dāng)時沒有足夠多的量化分析工具，所以這一階段的量化基金策略相對較少，主要集中在量化時間管理和量化挑選個股上。

（二）股指期貨推出后的快速發(fā)展期

在2010年，滬深300股指期貨的推出引發(fā)了資本市場對沖工具的重大變革。趨勢投機(jī)、股票中性、跨品種套利、商品期貨跨期、股指期貨套利等多元化策略的產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)。2013年，第一只公募量化對沖基金成立，尤其是在2014年至2015年期間，共有11只公募量化對沖基金設(shè)立，在資本市場上形成一股量化對沖基金的發(fā)行熱潮。此時的資本市場，比較熱衷于投資小盤股，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的上漲幅度遠(yuǎn)超滬深300指數(shù)?；诖耍炕瘜_基金憑借一些簡單的策略就能實現(xiàn)超額收益，例如配置大量中小盤的股票，然后通過滬深300股指做對沖。

但在2014年四季度，資本市場風(fēng)格突變，大盤股開始受到資金青睞，例如金融股開始快速上漲。2014年11月10日開始，滬深300指數(shù)不斷上漲，不到2個月的時間里漲幅超過40%。由于國內(nèi)資本市場還沒有中小盤股票的對沖工具，導(dǎo)致量化對沖基金在做空滬深300指數(shù)時，出現(xiàn)了大幅虧損，損失慘重。后因A股出現(xiàn)暴跌行情，中金所出臺措施限制股指期貨交易，又進(jìn)一步遏制了量化對沖基金的發(fā)展，導(dǎo)致對沖策略無法運行，很多產(chǎn)品被迫停止交易或者減低倉位。

（三）高頻價量策略主導(dǎo)階段

在2015年，中證500指數(shù)期貨的推出為量化基金帶來了更強(qiáng)大的對沖手段。隨著開通融券功能的股票越來越多，量化基金采取了新的交易策略，邁入精細(xì)化和高頻交易時代，并大量采用人工智能手段。2017年以來，中國金融期貨交易所又先后多次對股指期貨松綁，比如降低交易保證金、手續(xù)費，逐步放寬日內(nèi)開倉手?jǐn)?shù)限制等，用股指期貨對沖更方便了。至此，量化對沖基金進(jìn)入了“高鐵時代”，策略進(jìn)一步豐富，市場規(guī)模也逐漸擴(kuò)大。券商資管量化產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量大增，公募基金也開始上報多只量化對沖產(chǎn)品。在這個階段，以高頻率的定價與數(shù)量為核心的策略起著決定性的作用。通常來說，這類策略具有以下特點：對每筆交易的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析、使用算法執(zhí)行交易、快速的資金循環(huán)及日間操作等等。這些策略的關(guān)鍵之處在于它們能夠利用市場上每日都存在的微小失誤和流動性需要來抓住極短期的交易機(jī)遇。這種策略的核心優(yōu)點是它們的反應(yīng)迅速，而相比之下，成功的高速策略比慢速策略更能保持穩(wěn)定的收益。

盡管如此，高頻價格與成交量策略也存在明顯的局限性，這主要是由于其對策略容量的約束及策略的過度集中所導(dǎo)致的。高頻交易通常伴隨著較高的換手頻率，但隨著換手率提高，夏普比率上升的同時，市場的可承受能力也在下降。近年來，整個金融市場顯得相對乏力，許多低頻策略的表現(xiàn)并不理想，而高頻策略則逐漸嶄露頭角，受到各方大力推廣，使得其規(guī)模迅速擴(kuò)大，并逐步接近了市場容量的極限。如果策略規(guī)模達(dá)到了市場容量的頂點，那么交易將會變得非常擁擠，進(jìn)而導(dǎo)致市場的摩擦成本大幅度攀升。若沒有額外的市場流動性的輸入，該類產(chǎn)品的收益率可能無法得到顯著改善，甚至可能會影響到現(xiàn)有的收益水平。此外，高頻價格與成交量策略的主要盈利來源是捕捉短期波動，一旦市場格局發(fā)生了轉(zhuǎn)變，原本有效的因素也將隨之失去效用，所以必須持續(xù)尋找新的因素來保持競爭力。

二、量化對沖對A股的影響

自2020年起，我國的量化規(guī)模呈現(xiàn)出快速增長的趨勢，特別是私募量化。據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我國的量化交易在A股市場中的比例已經(jīng)超過20%，而且這個比例在整個資本市場中還在持續(xù)提升，對A股市場產(chǎn)生的影響也在不斷加強(qiáng)。

（一）有利于增強(qiáng)市場有效性，促進(jìn)價值合理回歸

A股量化市場規(guī)模的擴(kuò)大和量化投資趨向多元化，將使得A股市場的效率不斷提升。在能夠進(jìn)行做空操作后，許多小盤股也會回歸到合理的估值水平，從而更好地貼合公司的基本情況。

（二）有利于增強(qiáng)市場流動性

很多量化投資者主要以因子選擇股票，通過挖掘市場特征來制定有效的投資策略，從而獲得超過市場平均水平的投資收益。比如，一些投資者會根據(jù)滬港通資金的流入流出情況來決定投資方向。隨著量化投資的流行，市場投資的規(guī)律性將會加強(qiáng)，也將提高市場的活躍度。傳統(tǒng)的基于基本面的主動投資方法傾向于跟隨周期變化，其在股市繁榮時期的換手頻率較高，而在股市衰退期則較低。簡而言之，價格上升時成交量增加，而跌落時成交量減少。作為一種多元化的策略，量化投資涵蓋了諸如價值、增長、交易性和高頻等各種策略，它能與選擇股票的主動式投資方式產(chǎn)生一定的補(bǔ)充效應(yīng)，并有助于提升市場的流通效率。一般而言，這些策略的目標(biāo)換手率不管熊市牛市都是固定的。假設(shè)一個定量策略是5倍的交易量，那么不論市場如何波動，都需要保持這個5倍的交易量。這并不會導(dǎo)致在牛市中增加交易量，相反，在熊市中維持這個固定的交易量對于市場流動性有所幫助。

（三）有利于吸引增量資金入市

一般來說，量化投資的回報曲線比較平穩(wěn)，這將吸引風(fēng)險承受能力低的投資者，同時也會受到需求固定收益的投資者的青睞，進(jìn)而推動增加間接參與A股市場投資的資金。

（四）大規(guī)模量化資金可能會引起市場短期波動

盡管大部分情況下的量化投資是高頻度的買賣方式，其主要的影響僅限于頻繁交易而非顯著地沖擊市場，僅能增強(qiáng)現(xiàn)有的趨勢。然而，在某些重要的轉(zhuǎn)變時刻，大量的量化資本可能會有助于推動或抑制市場的走勢，從而導(dǎo)致價格的大幅震蕩。因此，需要對其保持警惕并通過加深日常監(jiān)督來避免相關(guān)組織濫用資金和股票控制力去操控市場。由于其能夠快速且大規(guī)模地整合各類數(shù)據(jù)并立即執(zhí)行，因此，信息的傳播主要依賴于科技工具以提高效率。這種方式使得跨越不同市場的、國際間的、甚至多種商品的價格波動可以被有效傳達(dá)。由此觀之，當(dāng)金融業(yè)開始接受并應(yīng)用量化方法時，可能會導(dǎo)致價格走勢加速發(fā)展，例如，區(qū)域性的泡沫產(chǎn)生及消退都可能成為日?，F(xiàn)象。就監(jiān)管層面而言，防止由部分波動引發(fā)的全局影響的關(guān)鍵在于持續(xù)追蹤各種金融創(chuàng)新，這不僅涉及到對其戰(zhàn)略的深入了解和數(shù)據(jù)收集的深度與速度，還需提高對于公募及私募基金、定期的凈資產(chǎn)價值披露以及穿透式審查的要求。近年來，由于量化的普及，監(jiān)管機(jī)構(gòu)已逐步加強(qiáng)對公募和私募基金、定期凈值披露、穿透式審查等方面法規(guī)執(zhí)行力度的加強(qiáng)。同時，隨著單一市場的定價效率上升，盈利回報率也在下降，因此未來的策略跨市場衍生產(chǎn)品杠桿可能會逐漸增加，此時如何有效監(jiān)測這些杠桿變得至關(guān)重要，例如針對潛在的跨市場收益交換、類似期權(quán)或場外衍生產(chǎn)品的監(jiān)察。雖然量化交易占比較5年前提升了不少，但其自身容量是受限的。通常情況下，交易頻繁的策略更容易達(dá)到其上限。過去幾年，私募基金平均可實現(xiàn)50倍或更高的換手率，但隨著規(guī)模不斷擴(kuò)大至萬億級別，私募量化策略的平均換手率已降至30倍以下。每種策略都有其承載量，無法無限提高交易頻率。

三、量化對沖交易未來展望

（一）監(jiān)管規(guī)則將越來越完善

每項金融創(chuàng)新工具的推出都會帶來新的監(jiān)管要求，金融創(chuàng)新導(dǎo)致全球監(jiān)管難度加大具有普遍性。量化交易的興起對監(jiān)管提出新要求，但并非無法監(jiān)管，可通過加強(qiáng)信息披露和揭示、控制杠桿來進(jìn)行監(jiān)管。2023年9月1日，中國證監(jiān)會宣布，為貫徹執(zhí)行證券法規(guī)定，促進(jìn)程序化交易規(guī)范發(fā)展，指導(dǎo)上海、深圳、北京證券交易所發(fā)布了《關(guān)于股票程序化交易報告工作有關(guān)事項的通知》和《關(guān)于加強(qiáng)程序化交易管理有關(guān)事項的通知》。通知具體規(guī)定了股票市場程序化交易報告的安排，涵蓋主體、方式和內(nèi)容等，對高頻交易提出額外要求。特別監(jiān)控四類程序化交易行為，包括“可能影響證券交易價格、交易量或交易所系統(tǒng)安全的異常交易”“每秒最高申報速率達(dá)到300筆以上或單日最高申報筆數(shù)達(dá)到20000筆以上的交易”“多只證券交易價格或量出現(xiàn)明顯異常，且程序化交易有大量參與”等。這一舉措標(biāo)志著我國股票市場建立了程序化交易報告制度和相關(guān)監(jiān)管安排，深化了我國證券市場關(guān)鍵領(lǐng)域制度創(chuàng)新。

（二）深度擁抱人工智能

作為一種新興技術(shù)，人工智能已經(jīng)在量化投資領(lǐng)域發(fā)揮了重要作用，尤其是在如下幾方面的應(yīng)用尤為顯著：一是，它被用于優(yōu)化和發(fā)現(xiàn)新穎的量化策略及因子。二是，利用純粹的機(jī)器學(xué)習(xí)手段追蹤股票市場動態(tài)。三是，可能還會采用其他方式去探索具有高回報潛力的產(chǎn)品。人工智能不僅增強(qiáng)了數(shù)據(jù)處理能力與效率，而且借助機(jī)器學(xué)習(xí)和深度學(xué)習(xí)等技術(shù)的應(yīng)用也能夠大幅度提高整個研究團(tuán)隊的工作效能并減少投入的研究費用。四是，在做決定時，人工智能可以避免人性的情感缺陷，對突發(fā)的狀況作出比人類更快的響應(yīng)，在風(fēng)險管理中表現(xiàn)更出色，從而有助于更好地控制私募產(chǎn)品的價值波動。利用人工智能和機(jī)器學(xué)習(xí)的方法，能夠?qū)Υ罅康臄?shù)據(jù)進(jìn)行深度的學(xué)習(xí)與優(yōu)化，從而發(fā)現(xiàn)并應(yīng)用于傳統(tǒng)的量化投資中的那些容易被忽略的技術(shù)因素，由此獲得穩(wěn)定的模型，以此實現(xiàn)分散化的投資策略，進(jìn)而挑選出具有高概率成功可能性的投資項目。同時，對于量化選時的部分，可以根據(jù)過往的數(shù)據(jù)模式，研究價格、交易數(shù)量、資金流動等多種量價要素，以便預(yù)判未來的走勢。

（三）更多元的策略組合

除去向更高頻率的交易和接受人工智能外，近年來，量化對沖私募發(fā)展中還呈現(xiàn)出了一些新的趨勢。例如，越來越多的量化私募正在專注于基礎(chǔ)數(shù)據(jù)分析和熱門話題的研究，也有機(jī)構(gòu)正努力把眾多市場專家的主觀策略轉(zhuǎn)化為計算機(jī)可執(zhí)行的方式。從投資策略的角度來看，因為高頻策略的容納能力有限，它并非海外量化公司的主導(dǎo)策略，而全球最大對沖基金B(yǎng)ridgewAter AssociAtes是以宏觀量化為核心業(yè)務(wù)，其次則是全球排名第二的對沖基金AQR CApitAl MAnAgement，其重點在于股票的基本面分析。然而，當(dāng)前中國內(nèi)地的量化私募仍舊以價格策略為主，少數(shù)已經(jīng)涉足商品CTA領(lǐng)域。所以，在未來的國內(nèi)量化策略很可能會向多元化方向發(fā)展，更為基礎(chǔ)的基本面量化和宏觀量化有望逐漸占據(jù)更大的市場份額。

（四）量化對沖將成為機(jī)構(gòu)投資者的主流策略之一

在A股市場中，量化投資的份額將逐漸增加。無論是哪一家投資機(jī)構(gòu)，都會或多或少地采用量化技術(shù)，或者創(chuàng)建量化策略以輔助，甚至完全實施。量化作為一種工具或分析手段，是一個不可逆轉(zhuǎn)的趨勢。

四、結(jié)束語

空頭操作是當(dāng)代金融市場的一個發(fā)展，有助于推動資本市場的穩(wěn)定運行。通過使用空頭工具進(jìn)行對沖，量化投資總體將呈現(xiàn)出更加穩(wěn)定的表現(xiàn)。量化對沖已成為歐美發(fā)達(dá)國家金融市場主流的證券交易策略，隨著量化對沖交易在我國A股市場的不斷發(fā)展和成熟，其對A股市場的正面影響遠(yuǎn)超其負(fù)面影響，市場參與各方均應(yīng)理性看待。通過吸收先進(jìn)市場管理經(jīng)驗并不斷完善我國資本市場監(jiān)管規(guī)則來約束大規(guī)模量化對沖交易的負(fù)面影響，有利于促進(jìn)我國資本市場良性發(fā)展，并保持資本市場的活躍性，從而真正實現(xiàn)資本市場為實體經(jīng)濟(jì)提供更好的金融支持。

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（責(zé)編：趙毅）