王習(xí)農(nóng)

一．投機(jī)性表象并購

1．定義與特點(diǎn)

投機(jī)性表象并購是指不以生產(chǎn)經(jīng)營為目的取得企業(yè)控制權(quán)，而以獲取股權(quán)或資產(chǎn)讓渡溢價(jià)為目的進(jìn)行短期投機(jī)的非實(shí)質(zhì)并購形式。并購主體是外國跨國公司，客體是我國國有企業(yè)。具體說，投機(jī)性表象并購具有以下特點(diǎn)：

(1)投機(jī)性表象并購是國際金融資本投機(jī)的典型形式，而投機(jī)性是投機(jī)性表象并購的本質(zhì)特點(diǎn)。過去我國引進(jìn)的外商直接投資幾乎都是產(chǎn)業(yè)資本、職能資本，它們的技術(shù)好，經(jīng)驗(yàn)多，著眼于產(chǎn)業(yè)投資，有利于增強(qiáng)我國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。但目前，國際金融資本投機(jī)居于主要地位，它對我國國有企業(yè)的投機(jī)性表象并購是為了資本增值。投資維持時(shí)期的長短完全取決于金融資本的意愿和它所投資領(lǐng)域的資本、資產(chǎn)增值速度。如果資小的增值速度超出它的意料之外，它會毫不猶豫地出售它的股權(quán)投資。具體操作是：并購主體先出資購買或控股某一企業(yè)，然后對其稍加整改、包裝塵整休或部分轉(zhuǎn)讓給其他買主，拋售股權(quán)而套現(xiàn)，從而獲取豐厚的利潤，而不注意原有企業(yè)實(shí)質(zhì)性的重組改造和企業(yè)的長期經(jīng)營。也就是況，什為——種游資，金融資本注重具短期的高回報(bào)率，具有很強(qiáng)的投機(jī)性，是一種劫掠式謀取暴利行為。所有這些與我國通過引進(jìn)外資而獲得先進(jìn)技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)等目標(biāo)是不一致的。另一方面，隨著我國利用外資政策的進(jìn)一步開放，特別是對金融資本入境條件的放寬，國際金融資本還會更多地介入我國國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)領(lǐng)域。針對外資并購國有企業(yè)的咄咄逼人之勢，我們必須認(rèn)真對待，分析原因，全面權(quán)衡利弊得失，并采取相應(yīng)對策。

(2)投機(jī)性表象并購的存續(xù)特點(diǎn)是短期高效和市場波動。與實(shí)質(zhì)并購以“長期穩(wěn)定”為基本目標(biāo)不同，投機(jī)性表象并購強(qiáng)調(diào)“短期高效”。它們可能平常潛伏不動，而一旦看準(zhǔn)時(shí)機(jī)，則速戰(zhàn)速決。所以“短期高效”是投機(jī)性表象并購的基本特點(diǎn)。同時(shí)，為了在短期內(nèi)獲得較高的產(chǎn)權(quán)溢價(jià)甚至暴利，投機(jī)性表象并購必然期望并利用資本市場或產(chǎn)權(quán)市場的價(jià)格變化而獲取利潤，因此，它關(guān)心的是市場本身，尤其是價(jià)格的暴漲暴跌。市場環(huán)境越是起伏不定，越是風(fēng)云變幻，投機(jī)性表象爿：購就越能大顯身手?？梢?，并購名對價(jià)格變動的興趣遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于企業(yè)生產(chǎn)本身，離開了大起大落的市場環(huán)境，投機(jī)性表象并購就失去了生存的空間。

(3)投機(jī)性農(nóng)象并購的成本—利潤分析標(biāo)準(zhǔn)別具一‘格。實(shí)質(zhì)并購企業(yè)成木大多足叫測算和叫觀察到的，且許多是有形的。而投機(jī)性表象并購最終目標(biāo)與直接的生產(chǎn)無關(guān)，但又要以企業(yè)的產(chǎn)權(quán)或資產(chǎn)為載體，因此，投機(jī)性表象并購者所考慮的“經(jīng)營成本”除了以產(chǎn)業(yè)投資為基礎(chǔ)的股權(quán)并購必須考慮的成本外，還有花費(fèi)在收集資本市場信息、進(jìn)行分析推測以及市場對該產(chǎn)權(quán)的預(yù)期成本，這些成本盡管可以感知，但大多是無形和難以觀測的。同時(shí)，投機(jī)性表象并購一般受高利所驅(qū)動，普遍預(yù)期獲得高額利潤，而實(shí)質(zhì)并購首先是要獲得平均利潤，在市場比較成熟、市場份額不斷擴(kuò)大達(dá)到壟斷或近乎壟斷時(shí)才能獲得高額利潤。

2．后果

(1)外資并購國有企業(yè)過程中，投機(jī)性表象并購帶來的直接后果是國有資產(chǎn)流失問題嚴(yán)重。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在以往的外資并購國有企業(yè)中，有90％存在國有資產(chǎn)流失問題，大多山投機(jī)性表象并購所致。我國現(xiàn)行法律法規(guī)中的漏洞使得不少外資趁機(jī)進(jìn)行投機(jī)，以合法形式跨國并購造成了國有資產(chǎn)的流失。如：香港中策集團(tuán)在1992年4月到1993年8月短短1年半時(shí)間，以合資控股方式收購了約300家國有企業(yè)。在收購過程中，中策公司往往以15％一20％的投入就控制了國有企業(yè)，將這些企業(yè)在海外上市“倒賣”后所獲得的資金再投入滾動式收購。這種投機(jī)性表象并購行為，不僅造成國有資產(chǎn)的嚴(yán)重流失，而且給國家經(jīng)濟(jì)帶來了很大負(fù)面影響。

(2)投機(jī)性表象并購導(dǎo)致虛假繁朵。投機(jī)性農(nóng)象并購是以企業(yè)或企業(yè)的股權(quán)為載體的短期獲利行為，企業(yè)控制權(quán)一且為投機(jī)性表象并購服務(wù)、被投機(jī)性表象引購1-—休所利用，它會在—定程度上與產(chǎn)業(yè)資木的實(shí)際循環(huán)脫離，形成一個(gè)相獨(dú)立的自我循環(huán)，這種循環(huán)也因此而具行了一些獨(dú)立的特征，即：連續(xù)內(nèi)循環(huán)、自我加速和相互加強(qiáng)。例如，投機(jī)們：表緣并購主體如果收購——家企業(yè)，纖包裝后轉(zhuǎn)讓獲利，再收購其他企業(yè)，再包裝、再轉(zhuǎn)讓獲取溢價(jià)，如此循環(huán)往復(fù)，就會使股權(quán)越滾越大。而且，當(dāng)市場劉·企業(yè)控制權(quán)的走勢看燈時(shí)，更多貨幣從生產(chǎn)領(lǐng)域向資本市場轉(zhuǎn)移并進(jìn)入企業(yè)控制權(quán)市場，導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)價(jià)格的上漲，而企業(yè)控制權(quán)價(jià)格的上漲又會進(jìn)一步強(qiáng)化市場對未來企業(yè)控制權(quán)價(jià)格走勢的預(yù)期，導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)價(jià)格的進(jìn)一步上漲，以致全社會范圍內(nèi)企業(yè)控制權(quán)的市場價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離它們代表的價(jià)值即企業(yè)的真實(shí)價(jià)值基礎(chǔ)。更有甚者，如果投機(jī)性表象并購的目標(biāo)是社會上的支柱產(chǎn)業(yè)或者龍頭產(chǎn)業(yè)，勢必因該行業(yè)企業(yè)強(qiáng)烈的關(guān)聯(lián)效應(yīng)和帶動效應(yīng)以及跨國輻別效應(yīng)，迅速感染關(guān)聯(lián)行業(yè)、帶動關(guān)聯(lián)行業(yè)的企業(yè)控制權(quán)價(jià)格的上漲，從而相當(dāng)容易地導(dǎo)致虛假繁榮以至泡沫經(jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)生。

(3)干擾市場秩序，增加經(jīng)濟(jì)和社會不穩(wěn)定性。投機(jī)性表象并購的生存環(huán)境在于市場起伏波動，它們惟恐市場不動蕩。可見，投機(jī)性表象并購純粹是一種風(fēng)險(xiǎn)，對國有企業(yè)來說沒有什么益處。1993年香港股市高漲，其中很重要的原因是內(nèi)地不少國有企業(yè)被收購后在港—亡市，“小國概念股”支撐港股一路上漲，嚴(yán)重影響了市場秩序。我國已故著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳岱孫教授曾經(jīng)指出：“發(fā)展卟，國家引進(jìn)的外資里而有金融資本，它既不屈于工業(yè)投資，也不屑于商業(yè)投資，不是叫：產(chǎn)性的投資。簡單地說，它不是投資，而是賭博，因此稱作賭博經(jīng)濟(jì)。以前有泡沫經(jīng)濟(jì)，現(xiàn)在又有了賭博經(jīng)濟(jì)。這—類的引進(jìn)對我們發(fā)展，川到家是否有害應(yīng)該引起重視。引進(jìn)這種外資，就等于引進(jìn)賭博?！毙檀宋覀儽仨氁星逍训恼J(rèn)識。當(dāng)今吐界金融資小國際問的流動量是國際貿(mào)易量的30—50倍，它的特點(diǎn)是流動性極大，哪個(gè)地力有利叫圖就迅速流向哪里，沒有哪個(gè)國家的纖濟(jì)能夠纖受住這種資金流動的強(qiáng)烈沖擊。3．解決方案(1)在政策環(huán)境上，穩(wěn)定市場環(huán)境，完善法規(guī)與監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊市場上的虛假重組。特別是重新規(guī)范制定外資并購立法，禁止外國公司以合法的形式對中國實(shí)施投機(jī)性表象并購，使投機(jī)性表象并購獲利空間越來越小。同時(shí)，要積極在政策上引導(dǎo)、在實(shí)際操作上鼓勵實(shí)質(zhì)性重組和產(chǎn)業(yè)并購，促進(jìn)外資并購我國企業(yè)在健康的軌道上發(fā)展。

(2)切實(shí)加強(qiáng)資產(chǎn)評估與監(jiān)管。國有資產(chǎn)流失途徑有自愿性流失、技術(shù)性流失和制度性流失。自愿性流失是吸引外資所自愿付出的成本，技術(shù)性流失是國有資產(chǎn)評估過程中的主觀和客觀性的偏差，制度性流失是山于企業(yè)管理層或政府官員貪污受賄而給國有資產(chǎn)造成的損失。因此，必須從三個(gè)方面加強(qiáng)國有資產(chǎn)的評仙和監(jiān)管：一、為了引進(jìn)外資而付出一定成本是合理的，但要進(jìn)行科學(xué)論證，要堅(jiān)持有利有節(jié)的原則，既不能成為外國公司討價(jià)還價(jià)的借口，又不能得不償失。二、廣泛搜集信息，使用現(xiàn)代化科技手段，提高評估技術(shù)。三、加強(qiáng)干部廉潔自律，懲治貪污腐化?？傊獔?jiān)決堵住同有資產(chǎn)流失的各種渠道，不給投機(jī)性表象并購以叫乘之機(jī)。

四，行政性表象并購

1．定義與特點(diǎn)

行政性農(nóng)象并購是指外資并購我國國有企業(yè)不是由企業(yè)自身控制，而是山政府過多參與從而帶有相當(dāng)行政性的樸實(shí)質(zhì)爿：購形式。具體況，行政性表象并購具有以下特點(diǎn)：

(1)行政性表象仆購是中國特色的外資并購形式。由于我國國有企業(yè)全部資產(chǎn)屬于全民，政坰代表全民管理國有資產(chǎn)，必然對并購發(fā)揮效力。這與西方同家的私人產(chǎn)權(quán)制度下跨國引購的控制權(quán)基本由企業(yè)自己掌握有木質(zhì)的區(qū)別。劉于處在過波纖濟(jì)中的中國情況而言，企業(yè)并購契約必須得到政府執(zhí)行機(jī)構(gòu)的支持，對于任何一宗發(fā)生在中國的企業(yè)并購而言，企業(yè)并購契約雙方的“自愿性”必須在政府執(zhí)行機(jī)構(gòu)的支持下才能完成。這構(gòu)成了中國目前外資并購國有企業(yè)形式上的一大特色。

(2)行政性表象并購是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)到市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的產(chǎn)物，隨著市場經(jīng)濟(jì)的逐步確立，行政性表象并購會逐漸減少，實(shí)質(zhì)并購會增多。在山傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)過渡的過程中，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)演變實(shí)際上是一組市場契約替代行政契約的過程，而這一過程至今還遠(yuǎn)沒有到位。現(xiàn)存的企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)仍然是國家占有絕對的優(yōu)勢，而在委托一一代理層次上存在著經(jīng)營者不到位的問題。政府也沒有從原有的企業(yè)中退出，國有企業(yè)的預(yù)算約束仍然保持軟化狀態(tài)。不過，最近幾年中國國企改革實(shí)踐說明，在中國國企改蘋的進(jìn)程中確實(shí)已開始顯現(xiàn)實(shí)質(zhì)并購的跡象。雖淡不上規(guī)范，但叼稱之為“準(zhǔn)實(shí)質(zhì)并購”，即發(fā)生在這種過渡經(jīng)濟(jì)小的外資并購國有企業(yè)還不具備典型市場經(jīng)濟(jì)中企業(yè)實(shí)質(zhì)并購的規(guī)范特征。在這個(gè)轉(zhuǎn)型期，尤其是在當(dāng)前跨同并購尚未成為外商對華直接投資的主要方式的前提下，特別需要政朐指導(dǎo)和監(jiān)管。因此，行政性表象爿購在：中國目前有其制度基礎(chǔ)和現(xiàn)實(shí)根據(jù)。

(3)行政性表象并購是中央政府、地方政坰和國有企業(yè)聯(lián)動的結(jié)果。它的一個(gè)嘔要特征就是在被并購國有企業(yè)業(yè)作為所有者的委托人全民或同家或，1，央政府，并不能對其產(chǎn)權(quán)直接進(jìn)行交易出售給外資，而受所有省委托的代理人國有企業(yè)的管理層，卻叫以對委托人的產(chǎn)權(quán)進(jìn)行買賣。但其中還必須受到地方政府這個(gè)處—j葉卜觀層次主體的行為傾向和決策的影響。也就是說地方政府無論是省還是市或縣，對其管轄范圍內(nèi)的地方國有企業(yè)，都有著很大一部分的實(shí)際控制權(quán)，而且實(shí)際上還擁有部分的剩余收益權(quán)。在這種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)之下，外資并購國有企業(yè)是由國有企業(yè)的管理層或地方政坰做出。這種權(quán)利格局造成有關(guān)各方關(guān)系問題的最突出表現(xiàn)是，對于并購后利益所得哪個(gè)都想爭取，對于并購后虧損責(zé)任誰都不想去承擔(dān)。

2．后果

(1)山于政府過多介入，往往使外資并購活動帶有很強(qiáng)的行政命令性，給并購活動特別是并購后整合帶來難點(diǎn)。在典型的市場經(jīng)濟(jì)中，并購雙方在確定產(chǎn)權(quán)交易時(shí)，所著重考慮的是雙方公司資產(chǎn)或股票的價(jià)值。至于變賣資產(chǎn)、出售分公司或分廠、裁員及壓縮工資開支等問題，有些無需事兒談判，有些則可能需要事先與上會談判并達(dá)成協(xié)議。但在我國國企中，職工和管理人員都是國家的主人，他們的利益是不能損害的。在社會保險(xiǎn)體系尚未完善起來的條件下，大黽裁員也是政府所不愿看到的。同時(shí)，還考慮到資產(chǎn)、則務(wù)、文化整合等因素，政府從始至終都要參與。然而，從長期發(fā)展看，政府過多參與經(jīng)常形成外資并購我國企業(yè)的阻力，不利于外資并購活動。

(2)國有資產(chǎn)流失現(xiàn)象會依然存在。在外資對國有企業(yè)的并購過程中，并購雙方是需要經(jīng)歷一個(gè)討價(jià)還價(jià)的談判過程的。其中，國有企業(yè)管理層最關(guān)心經(jīng)理人員和職上利益，而外資方有更強(qiáng)的壓低國有資產(chǎn)價(jià)值的傾向。而對國有企業(yè)評仙是難以掌握的事情，即使政府對國有企業(yè)評仙能夠清楚掌握，但在經(jīng)政府認(rèn)可的劉國有企業(yè)的汗仙值與并購方對國有企業(yè)的評仙值之間，還存在一個(gè)不確定的區(qū)間，所以政府還是無法對國有企業(yè)價(jià)倌準(zhǔn)確地判斷和把握?？梢?，那種認(rèn)為只要政府介入就能避免國有資產(chǎn)流失的說法是不妥的。

(3)產(chǎn)權(quán)分散和缺乏效率。雖然在理論上國有企業(yè)的最終產(chǎn)權(quán)門國家所有，但事實(shí)上的產(chǎn)權(quán)卻不確定地分布于所涉及的各利益相關(guān)者，包括中央政府、地方政府和企業(yè)自身等。在這種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)中，企業(yè)的并購行為面臨著一系列難以克服的困難或難以確定的問題，比如，誰是賣主，誰是買主，用什么作為交易媒介，交易條件如何確定，并購后的企業(yè)如何進(jìn)行重組，尤其是大量冗員能否裁減等，這些問題都遠(yuǎn)非典型市場經(jīng)濟(jì)中的并購行為所面臨的那么簡單和盲截了當(dāng)，因而缺乏效率。而典型市場經(jīng)濟(jì)下的企業(yè)并購由于其產(chǎn)權(quán)的叫分割性、可分離性及nj·讓渡性與現(xiàn)代法人企業(yè)組織的合作生產(chǎn)高度融合，使交易更具備徹底性和實(shí)質(zhì)性的內(nèi)涵，產(chǎn)生更高的效率。

3．解決方案

(1)減少政府參與，推動國企自主決策。這條道路是適合中國國情的，它既增強(qiáng)了企業(yè)自主決策能力，又維護(hù)了政府權(quán)威和國有資產(chǎn)的利益。這與當(dāng)前同企改革的大方向即建立“凹自”的現(xiàn)代企業(yè)制度是一致的。在自主決策型企業(yè)里，企業(yè)管理層相對于其他利益相關(guān)者來說，在企業(yè)并購或產(chǎn)權(quán)交易方面具有更大的決策權(quán)。例如，若該企業(yè)為贏利企業(yè)，企業(yè)因擔(dān)心被并購后利益受損町能持反刑意見，但也可能認(rèn)為并購后強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合而持歡迎態(tài)度；若該企業(yè)為虧損企業(yè)，如果并購后不損害現(xiàn)有經(jīng)IlP和職上的利益，又能使該企業(yè)起死回生、扭虧為盈，企業(yè)的經(jīng)理和職工當(dāng)然會很樂意，相反，企業(yè)的經(jīng)理和職上則會堅(jiān)決反對。問題的關(guān)鍵在于，并購方和被并購方如何就并購之后的資產(chǎn)重組和人員安排達(dá)成協(xié)議。以上諸種情況主要山企業(yè)自己決定，而刁；是過多依賴政府。當(dāng)然，我們也并不排除企業(yè)管理層在決定企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)還須得到上級政府或上級主管部門同意的情形。(2)形成山國企產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)決的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮國有企業(yè)自主決策能力。企業(yè)治理結(jié)構(gòu)就是用來監(jiān)督、指揮、控制和管理公司的制度安排和制度規(guī)則。企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與其產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)行著密不可分的關(guān)系。它不僅涉及股東或所有者，而且還涉及其他與公司有重大利益關(guān)系的利益相關(guān)者，如股東董事、非股東董事、獨(dú)立董事、高級管理人員、會計(jì)審計(jì)人員和一般職工等。在外資并購我國國有企業(yè)過程中，這種治理結(jié)構(gòu)，不僅能形成高效決策，而且能解決成員間的相互激勵問題，更能解決外資并購?fù)蟮谋O(jiān)督約束問題，從而形成有效的內(nèi)部控制制度。

(3)協(xié)調(diào)中央政府、地力‘政府和國有企業(yè)等各利益相關(guān)者間的關(guān)系。在外資并購中外方具有明顯的談判優(yōu)勢。外資并購我國企業(yè)是有計(jì)劃、有目標(biāo)、有步驟、有明確長遠(yuǎn)戰(zhàn)略意圖的，在各種談判中外力能夠進(jìn)行比較和選擇，處在“一方刈多方”的有利談判地位。然而，我們在接受跨國公司進(jìn)入的對策上比較薄弱，形成外方一體化的協(xié)調(diào)管理與我方分散的條塊分割管理的明顯反差，即中方各利益相關(guān)主體“各自為政”，自相競爭，降低了同外方討價(jià)還價(jià)的能力。因此，有必要形成中央政府、地方政府和國有企業(yè)之間的相瓦協(xié)調(diào)、統(tǒng)一‘對外的格局，同時(shí)形成以企業(yè)自主決策為主、以政府決策為輔的決策機(jī)制。既減少政府干預(yù)，又提高政府管理的效率。

(4)規(guī)范市場秩序，加強(qiáng)并購立法，大力發(fā)展市場中介組織。政府在外資并購國有企業(yè)的實(shí)踐中主要職能應(yīng)是：①規(guī)范市場秩序，保持市場穩(wěn)定，完善市場環(huán)境，同時(shí)為國企提供并購安全信息服務(wù)，而不是直接干預(yù)并購行為。②加強(qiáng)并購立法。包括完善《公司法》，建立《外資并購國有企業(yè)法》，并設(shè)立專門機(jī)構(gòu)加以監(jiān)管，積極創(chuàng)造外資并購?fù)衅髽I(yè)的外部法律環(huán)境。③大力發(fā)展律師事務(wù)所、會計(jì)帥事務(wù)所、專業(yè)資產(chǎn)評仙機(jī)構(gòu)、跨國并購顧問、跨國并購協(xié)會等，以此替代政府的部分職能。