孫明春

2007年二季度，中國經(jīng)濟的增長率達到十五年來最高的12.6%（年同比），但此后卻步入急劇的下行軌道中，連續(xù)五個季度下跌，至2008年三季度已跌至9%。最近的月度經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，2008年四季度的GDP增長率可能會更低，甚至“保七”都有風(fēng)險。因此，許多市場人士都大幅度調(diào)低了對2009年經(jīng)濟增長的預(yù)測，很多都從9%以上調(diào)到8%以下，甚至有的下調(diào)至5%～6%。

然而，我依然維持我在2008年上半年時對2009年中國經(jīng)濟增長率8.0%的預(yù)測，主要有兩點原因：一是當(dāng)前經(jīng)濟與工業(yè)生產(chǎn)增長率的急劇下滑雖然是由國內(nèi)外最終需求下降所驅(qū)使，但在很大程度上卻被企業(yè)的存貨調(diào)整所夸大。隨著存貨調(diào)整的結(jié)束，經(jīng)濟增長的急劇下滑應(yīng)該在2009年二季度停止。二是中國政府所提出的大規(guī)模的經(jīng)濟刺激計劃，其效果應(yīng)該在2009年二季度明顯顯現(xiàn)。屆時，中國經(jīng)濟增長應(yīng)該會重新步入上升軌道，到2009年四季度和2010年一季度可能會重回9%以上。換句話說，中國經(jīng)濟增長的下一個拐點可能在2009年二季度，2009年“保八”

成功的可能性還是很大的。

被存貨調(diào)整“夸大”的經(jīng)濟下滑

自2007年底開始，中國經(jīng)濟中所存在的產(chǎn)能過剩問題可能會在2008年的下半年暴露。這是為什么我很早就對2009年的中國經(jīng)濟前景保持謹(jǐn)慎悲觀的態(tài)度。然而，由于當(dāng)時總需求仍然旺盛，而且各種偶然因素促成了通貨膨脹攀升與原材料短缺，使得很多企業(yè)忽視了中國經(jīng)濟中的產(chǎn)能過剩問題，反而進行了大量的存貨積累，包括原材料存貨。隨著形勢逆轉(zhuǎn)，最終需求減弱，企業(yè)需要通過減產(chǎn)來應(yīng)對，但由于已積累了大量存貨，企業(yè)減產(chǎn)的幅度遠遠超出了需求減弱的程度，從而夸大了生產(chǎn)與經(jīng)濟增長下滑的幅度，而這正是中國經(jīng)濟目前正在經(jīng)歷的存貨調(diào)整過程。

實際上從2007年開始，中國經(jīng)濟就在經(jīng)歷一場大規(guī)模的存貨積累過程。這從按照生產(chǎn)法與按支出法計算出來的GDP增長率的差異中可窺一斑。中國政府所公布的季度GDP增長率是按照生產(chǎn)法計算的，它反映的是經(jīng)濟的供應(yīng)方。我們則用固定資產(chǎn)投資、社會消費品零售總額以及出口等三項指標(biāo)的實際增長率，估算出一個按支出法計算的GDP增長率（但不包括存貨），這反映的是經(jīng)濟中的需求方。

自2002年三季度到2006年底，按上述兩種方法計算的GDP增長率都相當(dāng)接近。但從2007年初開始到2008年上半年，按照生產(chǎn)法計算出的GDP增長率一直大大高出按支出法計算的增長率。換句話說，國內(nèi)的生產(chǎn)供應(yīng)一直遠遠大于經(jīng)濟中的最終需求，其差額反映了存貨的積累。

企業(yè)之所以大量積累存貨，一方面是由于2007年以來國內(nèi)外需求增長強勁，銷售增長率很高，因此企業(yè)必須相應(yīng)地增加存貨來應(yīng)對不斷增加的銷售需求。但另一方面，2007年下半年以來通貨膨脹與通脹預(yù)期的不斷攀升，可能是促使企業(yè)囤積存貨、尤其是原材料存貨的另一個重要原因——因為在價格上漲的情況下，越早購買原材料，企業(yè)可以節(jié)省越多的成本。這一狀況在2008年一月份發(fā)生了50年一遇的嚴(yán)重雪災(zāi)以后，進一步加劇。雪災(zāi)的發(fā)生使得交通癱瘓，導(dǎo)致運煤困難，缺煤又導(dǎo)致了缺電，缺電則使得很多重工業(yè)企業(yè)尤其是冶煉企業(yè)減產(chǎn)，進而導(dǎo)致了原材料的普遍短缺。國內(nèi)生產(chǎn)生活資料價格的猛漲在當(dāng)時又與全球商品價格的猛漲同步，從而引發(fā)了一輪恐慌性的原材料囤積。正是類似的存貨囤積，人為地夸大了2007年以來最終需求的強度，促使企業(yè)尤其是上游的原材料生產(chǎn)企業(yè)過度地擴大生產(chǎn)。

這種恐慌性的原材料囤積活動，使得幾個月以前最為短缺的產(chǎn)品恰恰成為現(xiàn)在最為過剩的產(chǎn)品（比如煤炭、鋼鐵等原材料），這是因為一旦發(fā)現(xiàn)存貨已經(jīng)過多或者原材料價格的上漲勢頭一旦停滯，企業(yè)就會停止購買新的原材料，而通過減少原材料庫存來應(yīng)對生產(chǎn)需要。這一存貨調(diào)整的行為降低了對上游企業(yè)產(chǎn)品的需求，使得存貨積累從下游企業(yè)的原材料存貨轉(zhuǎn)移到上游企業(yè)的產(chǎn)成品存貨。這正是為什么以前上游企業(yè)一直脫銷的產(chǎn)品在短短數(shù)月內(nèi)就變?yōu)闊o人問津。實際上，一旦原材料價格開始下跌，下游企業(yè)還會變本加厲，盡可能地壓低原材料存貨，因為此時越晚購置原材料，則可越多的節(jié)省成本——從而令存貨調(diào)整的過程變得更長更劇烈，這正是目前我們所經(jīng)歷的劇烈的存貨調(diào)整過程。

這一存貨調(diào)整的過程以及上下游企業(yè)的存貨轉(zhuǎn)移，也可在中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)中得到證實。這一指數(shù)中的原材料存貨分項，自2007年初以來一直高位徘徊，在2008年雪災(zāi)后的3～4月份則達到歷史的最高點，其后逐漸回落，甚至出現(xiàn)了暴跌。與此同時，這一指數(shù)中的產(chǎn)成品存貨分項，最近數(shù)月則是節(jié)節(jié)攀升，與原材料存貨分項背道而馳，在一定程度上反映了存貨的轉(zhuǎn)移過程。

以上分析可以看出，企業(yè)對存貨的主動積累在2007年及2008年上半年夸大了實體經(jīng)濟的真實強度，但近來存貨的主動消耗與調(diào)整同樣也夸大了2008年三季度以來經(jīng)濟的疲弱程度。然而，存貨調(diào)整不可能無限期的延續(xù)下去。根據(jù)我們的調(diào)查，存貨調(diào)整估計還需要3～4個月（最多半年），也就是說到2009年3、4月份之前工業(yè)生產(chǎn)可能還相當(dāng)弱。但是，一旦存貨調(diào)整結(jié)束，企業(yè)會恢復(fù)正常的原材料采購，屆時上游企業(yè)的生產(chǎn)會恢復(fù)到一個正常的狀態(tài)中。因此最遲到2009年5月份，經(jīng)濟與生產(chǎn)增長的大幅度下滑應(yīng)該可以止步。

被“低估”的經(jīng)濟刺激政策效果

面對經(jīng)濟增長的急劇下滑，中國政府宣布了高達4萬億元人民幣的經(jīng)濟刺激政策。很多人懷疑這4萬億元中到底有多少是新增開支，擔(dān)心其實際效果可能沒有表面數(shù)字那么大。而我的觀點正好相反。我認(rèn)為其實際開支可能會遠大于中央政府宣布的4萬億。估計這些刺激措施的效果最遲在2009年5月份應(yīng)該可以明顯顯現(xiàn)，這也是為什么經(jīng)濟增長應(yīng)該在二季度見底回升的另一個重要原因。

在過去數(shù)年中，中央政府為防止經(jīng)濟過熱尤其是地方政府的投資沖動，不斷通過宏觀調(diào)控措施及行政手段來限制各地的投資行為，包括中央政府在去年年底實施的“兩防”等緊縮措施，以防止今年地方政府換屆年出現(xiàn)新一輪的投資熱潮。應(yīng)該說，這一輪的宏觀調(diào)控還是相當(dāng)成功的，同時這也意味著各地政府高漲的投資欲望一直沒有得到滿足。如今，在中央政府對地方政府的投資打開“綠燈”甚至鼓勵的情況下，地方政府正好利用這一有利時機來實現(xiàn)近年來一直想做但未能如愿的投資項目。根據(jù)我們的調(diào)查，許多地方政府把這一次的經(jīng)濟刺激方案作為多年來難得的機遇來提升和改造本地的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟水平，期冀通過本輪的投資使當(dāng)?shù)亟?jīng)濟發(fā)展躍上一個新的臺階。從這個意義上講，地方政府是全心全意地擁護中央的經(jīng)濟刺激方案的。這正是為什么各地政府提出的經(jīng)濟刺激方案加總以后已達到18萬億元人民幣之多。

從歷史經(jīng)驗來看，一旦中央政府鼓勵各地及民間機構(gòu)投資、放開對各個地方政府投資的約束之后，中國的投資就可能出現(xiàn)一輪爆發(fā)式的增長。比如1992年鄧小平同志作了“南巡講話”之后，全社會固定資產(chǎn)投資增長率就從1991年的24%上升到1992年的44%，1993年更是跳升到62%。即便扣除掉通貨膨脹因素，固定資產(chǎn)投資的實際增長率也在30%左右，遠高于目前的15%左右。因此，即便此輪經(jīng)濟刺激不一定能夠像1992年那樣強勁，估計固定資產(chǎn)投資的實際增長率至少也不會低于15%的水平。粗略地估算起來，投資這一項在2009年就可能對實際GDP的增長率貢獻約6個百分點。

不過，雖然政府的刺激政策會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生明顯的推動作用，但其效果可能需要等到2009年二季度時才能顯現(xiàn)，這主要是因為季節(jié)性的原因。由于目前是冬天，又臨近春節(jié)，北方的大部分投資和基建項目都已經(jīng)停工或接近停工，估計真正的投資熱潮要到2009年春節(jié)后，尤其是3月份以后，而要看到明顯的效果可能得等到4、5月份。

由于存貨調(diào)整尚未結(jié)束、刺激政策的效果尚未顯現(xiàn)、而國內(nèi)外的最終需求還在進一步疲軟，因此在2008年第二季度之前，中國經(jīng)濟可能還會進一步趨冷，實際GDP的增長率很有可能會下降到7%以下。但這可能是黎明前最黑暗的前夜。到了2009年二季度，隨著存貨調(diào)整的結(jié)束和刺激政策的效果明顯發(fā)揮，中國經(jīng)濟可能會走出下行軌道，明顯啟穩(wěn)。到了2009年四季度和2010年一季度，由于上一年的基期經(jīng)濟過度疲弱，經(jīng)濟增長可能會出現(xiàn)強勁反彈，估計有可能達到9%～10%之間。屆時中國經(jīng)濟可能又有趨熱之嫌，通貨膨脹的幽靈又會重現(xiàn)。但不管怎樣，2009年“保八”成功應(yīng)該是非常有希望的。