胡成偉

摘要：利用已完成股權分置改革的1070家上市公司的2004年和2007年的數(shù)據(jù)，采用市凈率、每股收益和凈資產收益率三個指標衡量上市公司的績效，避免了單一指標的不足，并在一個相對較長的時間區(qū)間內實證分析了股權分置改革對上市公司績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)：股權分置改革能夠顯著提高上市公司的公司績效；在已實施股權分置改革的公司中較早完成股改的公司的績效有更大提升。

關鍵詞：股權分置改革；公司績效；實證分析

中圖分類號：F276.6文獻標識碼：A文章編號：1672-3198(2009)06-0169-02

1引言

股權分置是中國資本市場特有的現(xiàn)象，由于制度設計存在的問題，股權分置改革以前在A股市場的上市公司內部普遍形成了兩種不同性質的股票(非流通股和公眾流通股)。即上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暫不上市流通，這兩類股票形成了“同股不同價，同股不同權”的市場制度與結構。這種特殊的制度安排在我國資本市場發(fā)展初期到了一定的積極作用，但是隨著市場經濟的發(fā)展，股權逐漸成為我國資本市場健康發(fā)展和上市公司健康成長的桎梏。2005年4月29日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關于上市公司股權分支改革試點有關問題的通知》，由此正式拉開了股權分置改革的序幕。

股權分置改革實行以來，許多學者對股改進行了研究。胡援成、龔劍鋒和胡寧采用事件研究法和多元回歸分析，他們的研究發(fā)現(xiàn)股改的公司能夠獲得顯著為正的超額收益，且超額收益與對價水平以及市凈率顯著正相關。劉玉敏和任廣乾的研究結果表明：股權分置改革對證券市場和上市公司市場價值均產生了積極的影響。高質量公司較多的批次存在較高的超常收益率。深市股東平均要比滬市股東獲得較高的超常收益。中小企業(yè)板平均超常收益率要遠遠大于主板市場。送股和含派現(xiàn)對價方案使投資者獲得較高的超常收益。陳明賀以2005年9月前已實施股改的81家上市公司為樣本，實證研究發(fā)現(xiàn)股權分置改革后企業(yè)的凈資產收益率和每股收益顯著增加。

總體來說，上述對股權分置改革的研究總體上發(fā)現(xiàn)股改能夠提高企業(yè)績效，市場反應為正。但是，在股權分置改革對公司績效的研究較少，而且對于已有的文獻，由于研究時間的問題，一般的樣本容量較小，這在一定程度上影響實證結果的準確性。同時，由于股改對公司績效的影響一般要在一個相對較長的時間內才能明顯的體現(xiàn)出來，所以考察一個相對較長的時間區(qū)間更有利于得出準確的結論。

股權分置改革最大的意義便在于實現(xiàn)資本市場的全流通，發(fā)揮市場在資源配置中的首要作用。從已有的文獻看，對股權分置改革的大量研究都一致肯定了其重要的積極作用，認為股權分置改革使得原來非流通股股東與流通股股東從利益對立轉為利益趨同。利用評價公司績效常用的三個指標對上市公司的績效進行衡量，避免了單一指標的不足，并在一個相對較長的時間區(qū)間內實證分析了股權分置改革對公司績效的影響。

2上市公司績效的衡量與相關變量的設置

2.1上市公司績效的衡量

關于公司績效的衡量，國外對于公司績效的衡量大都采用托賓Q值，因為托賓Q值是前瞻性的業(yè)績指標，能夠反映由于公司治理而增加的價值。在我國托賓Q值等于企業(yè)的市場價值與總資產賬面價值之比，但是由于我國上市公司存在非流通股和流通股之分，非流通股在股權分置改革以后就變成流通股，并且在分置改革以前非流通股的市場價值無法進行衡量，導致計算上的困難和不可行。同時由于無法肯定采用哪個指標的效果最好，所以為了全面衡量公司的績效，本為利用三個具有代表性的衡量公司績效的指標——市凈率(PB)、凈資產收益率(ROE)和每股收益(EPS)進行相關的研究。

在這里市凈率(PB)表示公司每股市場價值和每股賬面價值之比，它反映了市場對公司資產的認同度，和托賓Q值具有同樣的作用。凈資產收益率(ROE)指的是凈利潤與凈資產之比，它反映了公司所有者權益的投資報酬率，具有很強的綜合性，也是衡量公司績效的常用指標。每股收益(EPS)又稱為每股稅后利潤、每股盈余，是凈利潤與總股本的比率，它是分析每股價值的一個基礎性指標，每股收益突出了分攤在每一份股票上的盈利數(shù)額，是股票市場按市盈率定價的基礎。

2.2股權分置改革及其他控制變量的設置

(1)股權分置改革前公司流通股比例(TSR)，該變量在一定程度上體現(xiàn)了股改過程中流通股東力量的相對大小，體現(xiàn)為股改博弈中流通股股東與非流通股股東的力量對比程度，直接影響股改對價的大小及股改成?。?2)對價比率(PR)，目前衡量股改方案優(yōu)劣有兩項重要指標，分別為非流通股股東股份送出率和流通股股東送達率，此處采用每10支付股數(shù)值；(3)時間(T)，股改完成日距離數(shù)據(jù)統(tǒng)計期的天數(shù)與365的比值，在這里將股權分置實施股權登記日視為股改完成日，以考察股改在較長的時期內對公司績效的影響；(4)第一大股東持股比例(CR₁)，定義為第一大股東持股數(shù)與總股數(shù)的比值；(5)第一大股東性質(D)，該變量為虛擬變量，如果第一大股東為國有法人股則取1，否則取0；(6)第二至第十大股東持股比例(CR₂)，定義為第二至第十大股東持股數(shù)與總股數(shù)的比值。設置好需要控制的變量，就可以更清晰簡便地進行下面的分析了。

3實證研究

3.1研究樣本的選擇

為了保證樣本的有效性，盡量剔除異常數(shù)據(jù)對實證分析的影響，對于全樣本，選取2005年以前上市的公司為原始樣本，按照以下標準進行了篩選：(1)剔除金融行業(yè)上市公司。因為金融行業(yè)公司本身資本結構和財務報表的特殊性，國內外相關研究一般都剔除金融企業(yè)。(2)剔除在2004年和2007年處于*ST、ST或者PT狀態(tài)的T類上市公司。因為T類上市公司的重組、整合十分常見，正常生產經營不能持續(xù)，這些公司的會計指標并不具有可靠性和相關性。(3)剔除異常數(shù)據(jù)及指標缺失公司。按照上述樣本選擇順序，本文最終從已完成股權分置改革的1249個上市公司中得到1070個有效樣本進行分析。

3.2單樣本t檢驗

首先，分別對樣本在2004年和2007年的數(shù)據(jù)進行t檢驗，然后將公司績效指標的變化量作為因變量進行多元回歸分析，通過對回歸方程的截距項和回歸系數(shù)的觀察，分析股改對上市公司績效的影響。

通過對1070個有效樣本2007年績效指標和2004年績效指標的t檢驗(P<0.001)發(fā)現(xiàn)，2004年市凈率、每股收益和凈資產收益率三項績效指標的樣本均值分別2.2322、0.2228和5.9682，而2007年市凈率、每股收益和凈資產收益率三項績效指標的樣本均值為7.6254、0.2406和6.3294。由此看出，股改之后樣本公司的市凈率顯著上升，但是每股收益和凈資產收益率上升的不是很明顯。因為市凈率反映了公司的市場價值，市凈率的顯著上升表明市場對股權分置改革的預期還是積極有成效的，市場對股改反應明顯。每股收益和凈資產收益率衡量上市公司盈利能力的重要指標，在此沒有顯著的上升說明股改的作用還要經過更長的時間消化，同時影響公司績效的其他因素可能在此起了很大的作用。

3.3公司績效指標變化量的多元回歸分析

Y=α+β₁TSR+β₂PR+β₃T+β₄CR₁+β₅CR₂+β₆D+ε

本節(jié)采用上述模型對以股權分置改革公司績效指標的變化量為因變量的線性方程進行多元回歸分析，如果上述方程的截距項在控制相關變量后任然顯著為正，我們就認為股權分置改革提升了公司績效。

實證分析的結果顯示：(1)市凈率和凈資產收益率變化量的截距項在1%的置信水平內分別為8.163、6.658，顯著為正。這就表明股改公司在股改之后公司績效顯著上升。(2)市凈率的對股權分置改革前的流通股比例(TSR)的回歸系數(shù)為-3.279，表明股改公司的市凈率的變化量與流通股比例呈負相關關系，根據(jù)價格壓力假說，流通股比例越低，股改后股票供給增加越多，流通股價下跌越多，對應的市凈率應該越低，即股改后市凈率的增長就會有壓力，即市凈率的增加量就會越小，這就表明市凈率的變化量與流通股的比例是正相關關系，但此處的結論卻與之相反。這有可能和對價比率有關系，因為上市公司可以通過對價比率的改變達到控制最終的實際股票的供應量。(3)市凈率(PB)、每股收益(EPS)和凈資產收益率(ROE)三項績效指標的變化量對對價比率PR的回歸系數(shù)分別為-0.086、-0.015和-0.508，均為負值。由此可以看出，衡量公司績效的三個指標的變化量都和對價比率呈負相關關系。(4)市凈率(PB)、每股收益(EPS)和凈資產收益率(ROE)三項績效指標的變化量對第一大股東持股比例CR1的回歸系數(shù)分別為-2.619、-0.088和-13.66，由此可以看出股權的集中不利于公司績效的提高，而市凈率(PB)、每股收益(EPS)和凈資產收益率(ROE)三項績效指標的變化量對虛擬變量第一大股東性質(D)的回歸系數(shù)為-0.1826、-0.0215和-0.035，均為負值。這也說明了當股改前第一大股東為國有法人股時，對公司績效的提高有較顯著的負面作用。(5)市凈率(PB)、每股收益(EPS)和凈資產收益率(ROE)三項績效指標的變化量對時間變量T的回歸系數(shù)分別為-0.117、0.029和2.426。由此可以看出每股收益和凈資產收益率的變化量與股改完成時間呈現(xiàn)正相關關系，但是市凈率的變化卻與之是負相關。表明股權分置改革在較長時期內對公司的盈利能力有較大影響，反倒對市凈率的增長沒有多大影響甚至是負面作用。

參考文獻

[1]胡援成，龔劍鋒，胡寧.我國上市公司股權分置改革效應研究[J].江西社會科學，2007，(3).

[2]劉玉敏，任廣乾.股權分置改革的效率及其影響因素[J].中國工業(yè)經濟，2007，(7).

[3]陳明賀.股權分置改革及股權結構對公司績效影響的實證研究——基于面板數(shù)據(jù)的分析[J].南方經濟，2007，(2).