中國經(jīng)濟(jì)毫無疑問已經(jīng)見底

市場現(xiàn)在可能主要關(guān)心三個問題。一是中國經(jīng)濟(jì)是否已經(jīng)見底?二是接下來經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)會是L形、W形、V形、還是U形?三是經(jīng)濟(jì)反彈和企穩(wěn)是好事還是壞事，中長期能否持續(xù)?下面先給出結(jié)論，然后再討論依據(jù)和原因。中國經(jīng)濟(jì)毫無疑問已經(jīng)見底，經(jīng)濟(jì)谷底大概出現(xiàn)在去年12月中旬?，F(xiàn)在經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)斜率大于45度角的V形反彈態(tài)勢。短期內(nèi)可能開始擔(dān)心通脹，長期看銀行系統(tǒng)中一些值得擔(dān)心的問題開始顯現(xiàn)。

2009年以來，A股市場回暖，債券市場的信用利差縮減非常快，降息預(yù)期減弱。從市場給出信息看，經(jīng)濟(jì)似乎并非處于百年不遇危機(jī)，也沒有再次探底和下一波金融風(fēng)暴跡象。A股自年初以來上漲30.7％，漲幅居全球之首，開戶數(shù)也在增加。而A股里大盤股增長低于平均上漲水平，正是過去牛市的特征。從長期數(shù)據(jù)看，A股處于低位，市盈率還很低。市場已經(jīng)普遍開始上調(diào)盈利和經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。A-H股溢價水平顯著攀升，另港股相對價值凸顯，其估值處于歷史相對地位，長期投資價值顯現(xiàn)。

人民幣去年底到今年初曾出現(xiàn)過貶值預(yù)期，現(xiàn)在貶值預(yù)期消失，開始出現(xiàn)輕度升值預(yù)期。資金開始流向中國，流量少但趨勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)。債券市場國債收益率曲線年初變得陡峭。長期收益率上漲很多，很多投資者開始減少債券倉位。信用利差先抑后揚。去年底市場非常擔(dān)心企業(yè)破產(chǎn)，隨著流動性變充裕，經(jīng)濟(jì)基本面改善，這種擔(dān)心快速降低。

股市與債市背后有非常強(qiáng)的基本面支撐，一系列數(shù)據(jù)表明中國經(jīng)濟(jì)回暖速度正在加快，其中最重要的一個變量就是貨幣信貸，這也是過去中國宏觀經(jīng)濟(jì)歷史運行中唯一被證明具有先行指數(shù)含義的變量。貨幣信貸在經(jīng)濟(jì)上行時反映市場中銀行愿意貸款、企業(yè)愿意借錢。貨幣信貸現(xiàn)在正是一個急劇上升的v型。這么快的信貸增長在中國近30年歷史上只有一次，那就是1993～1994年，當(dāng)年中國既沒有巨額出口拉動也沒有房地產(chǎn)，靠的是地方基礎(chǔ)建設(shè)和老百姓消費。

貨幣內(nèi)部結(jié)構(gòu)只是對宏觀形勢做出反應(yīng)的同期甚至滯后變量。M1在宏觀整體需求上沒有先導(dǎo)意義，可能股市熱了大家會增加M1比例。票據(jù)融資在信用擴(kuò)張時非常重要，在宏觀調(diào)控時票據(jù)融資最先下降，中長期貸款比例會上升。票據(jù)融資利差不到50個基點，而中長期貸款利差是3‰銀行采取票據(jù)融資是因為對宏觀形勢不清楚。當(dāng)銀行知道企業(yè)不會破產(chǎn)后，就會轉(zhuǎn)向利率更高的中長期貸款。對于企業(yè)，如果未來沒有通縮風(fēng)險，今天5％的貸款利率就非常低，而且隨著形勢發(fā)展，會有越多人感到它太低了。

今年1季度投資消費增長遠(yuǎn)高于GDP增速，如果貨幣信貸繼續(xù)快速上漲，2、3季度會快速回暖。過去4個月里，房市、車市、股市的反彈都呈吼形。這些數(shù)據(jù)都說明中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)見底反彈。最近美國和歐洲也開始顯現(xiàn)一些見底跡象。

但是所有v型都不可能永久持續(xù)，問題是信貸會以什么樣的方式變得平滑或往下。中國歷史上信貸周期結(jié)束從來都是靠信貸額度、宏觀調(diào)控、政策指導(dǎo)實現(xiàn)的。調(diào)整越早振蕩越小，調(diào)整越晚振蕩越大。今年前3個月貸出4.6萬億，剩下時間即使每個月貸500億，全年也有9萬億，全年信貸將增長30％，不但今年下半年經(jīng)濟(jì)很熱，明年上半年經(jīng)濟(jì)也很熱。

最后，中國經(jīng)濟(jì)究竟哪里失衡?過去的一系列出口政策使得中國不但過度依賴外需，而且在內(nèi)需頭上加了一個巨大枷鎖，幾乎每年實行一次宏觀調(diào)控和信貸壓制。中國實際上有很強(qiáng)內(nèi)需。大家一直認(rèn)為中國投資過盛，一個原因是投資和消費概念混淆。1998年房改后把購房算作投資導(dǎo)致統(tǒng)計消費率下降。中國2000年以前沒有房地產(chǎn)，一旦劃過來就會影響對整體形勢的判斷。

中國過去幾年外需擠出內(nèi)需，錯過主動調(diào)節(jié)的最佳時機(jī)后，外需硬著陸在某種意義上迫使中國政府現(xiàn)在開始把壓在內(nèi)需身上的枷鎖拿開。2002～2007年企業(yè)投資回報率上升、負(fù)債率下降。盡管現(xiàn)在一些可貿(mào)易品部門投資可能相對過剩，非貿(mào)易品部門包括基建、公用設(shè)施建設(shè)的投資遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。中國人均資本存量還是美國的零頭，積累資本繼續(xù)投資本身不是問題。經(jīng)濟(jì)周期短期調(diào)整只能靠投資拉動。但從中長期看，企業(yè)增桿率會大規(guī)模增加。如果今年貸出9萬億，這是不可持續(xù)的。中國有大量儲蓄，但股本融資非常少，政策上需要考慮如何讓民間資本更有效地進(jìn)入國內(nèi)投資。

什么是適度寬松的貨幣政策?需要給它下一個定義。中國經(jīng)濟(jì)保8，一年6萬億貸款足夠了。中國這么大的經(jīng)濟(jì)體，需要對“適度”進(jìn)行量化。市場可能會低估中國的消費能力和需求，而高估某些產(chǎn)能。意外可能會出現(xiàn)在大家都沒想過的地方。