金巖石

在金融海嘯的洗劫之下，股價(jià)暴跌，市值劇減，企業(yè)高管的薪酬和各種獎(jiǎng)勵(lì)引發(fā)爭(zhēng)議。不僅是新科總統(tǒng)奧巴馬義憤填膺，就連世界最高級(jí)別的“G20”金融峰會(huì)也將此列入重點(diǎn)關(guān)注的議題之一。

官多，錢(qián)少！

企業(yè)高管的收入包括薪酬、獎(jiǎng)金、股權(quán)和期權(quán)等?！疤靸r(jià)”職業(yè)經(jīng)理人的合同通常是“一攬子”定價(jià)，董事會(huì)批準(zhǔn)?？上攵?，若沒(méi)有合理的經(jīng)濟(jì)依據(jù)，“天價(jià)合同”不會(huì)出現(xiàn)，因?yàn)槟軌蜷_(kāi)出“天價(jià)”的老板和董事會(huì)成員多半都不是傻瓜。

高管薪酬和激勵(lì)的合理性有兩種理論解讀：其一是生產(chǎn)要素論，即把管理定義為生產(chǎn)要素，于是把管理層的收入界定為特殊生產(chǎn)要素的回報(bào)。其二是剩余索取論，即把企業(yè)的管理層定義為人力資本的投資，和資本投入并列，所以應(yīng)和資本投入分享剩余索取權(quán)。

把管理視為生產(chǎn)要素聽(tīng)著合理，深究一步卻是悖論。因?yàn)?，如果是生產(chǎn)要素，就應(yīng)該有投入/產(chǎn)出函數(shù)。而投入/產(chǎn)出函數(shù)通常呈正比，也就不可能有“天價(jià)”管理的破產(chǎn)公司了。換一個(gè)角度分析，如果投入/產(chǎn)出函數(shù)是正比，投入越多自然是產(chǎn)出越多?？善髽I(yè)的高管越多，企業(yè)的利潤(rùn)就應(yīng)該越高？顯然不是。用企業(yè)的高管/員工比例來(lái)衡量企業(yè)管理的效率，在可比的同一個(gè)行業(yè)，管理層人數(shù)占比1%的企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)效率一定低于管理層人數(shù)占比0.1%的企業(yè)。俗話說(shuō)，官兒多了，錢(qián)就少。

對(duì)剩余價(jià)值的索取權(quán)本來(lái)是專屬于資本家的，當(dāng)資本家同時(shí)兼任經(jīng)營(yíng)者的時(shí)候，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)統(tǒng)一，也就沒(méi)有現(xiàn)在的“天價(jià)高管”。現(xiàn)代企業(yè)制度產(chǎn)生的基礎(chǔ)之一是兩權(quán)分離，管理的職業(yè)化是“天價(jià)”薪酬的前提，所以把高管薪酬和激勵(lì)定義為經(jīng)濟(jì)剩余的索取權(quán)，顯然比生產(chǎn)要素的定價(jià)更有合理性。但若再深究一步也是悖論，因?yàn)槭Ｓ嗨魅?quán)理論解讀了企業(yè)的利潤(rùn)分配機(jī)制，卻無(wú)法支持管理層在企業(yè)破產(chǎn)后還能拿獎(jiǎng)金的合理性。

激勵(lì)=風(fēng)險(xiǎn)？

在我看來(lái)，解讀高管薪酬問(wèn)題，除上述兩個(gè)理論還應(yīng)該增加一個(gè)虛擬經(jīng)濟(jì)的理論解讀，即經(jīng)營(yíng)性溢價(jià)的分配機(jī)制?，F(xiàn)代企業(yè)制度產(chǎn)生于資本市場(chǎng)，管理的職業(yè)化主要是在傳統(tǒng)企業(yè)管理的基礎(chǔ)上增加了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的投融資行為。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的任何產(chǎn)品線中，企業(yè)經(jīng)營(yíng)達(dá)到一定規(guī)模都有可能在其產(chǎn)供銷鏈條上進(jìn)行資本運(yùn)作，并通過(guò)上市來(lái)實(shí)現(xiàn)管理層所創(chuàng)造的經(jīng)營(yíng)價(jià)值。

稀缺資源+預(yù)期收益=股票交易，這個(gè)公式給出了商品化企業(yè)的經(jīng)營(yíng)價(jià)值。由此推論，高管薪酬和激勵(lì)應(yīng)解讀為經(jīng)營(yíng)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)方式。假設(shè)一個(gè)企業(yè)的賬面資產(chǎn)為10億，今天停業(yè)清算，還能賣(mài)出10億嗎？不能，按慣例是2億起談。這時(shí)我們來(lái)看，企業(yè)少了什么？第一是少了預(yù)期收益，第二是少了管理團(tuán)隊(duì)，由此可反證企業(yè)的經(jīng)營(yíng)價(jià)值，因?yàn)槠髽I(yè)的資產(chǎn)價(jià)值會(huì)由于停止經(jīng)營(yíng)而大幅度貶值。換一個(gè)假設(shè)，這家賬面資產(chǎn)10億的企業(yè)決定上市，新股價(jià)按10億總值定價(jià)可以嗎？顯然不會(huì)。新股上市要談估值，至少談到20～30億的市值。那多出來(lái)的10～20億是什么呢？是經(jīng)營(yíng)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性溢價(jià)。管理層當(dāng)然會(huì)理直氣壯地要求以股權(quán)或期權(quán)激勵(lì)的方式分享企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性溢價(jià)。

但是，企業(yè)資本運(yùn)作卻常會(huì)產(chǎn)生對(duì)股東投資人的信息和風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱，并因此導(dǎo)致企業(yè)鋌而走險(xiǎn)，這就是G20會(huì)議關(guān)注的問(wèn)題：高管激勵(lì)導(dǎo)致過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)（excessive risk）。特別是在金融企業(yè)中，創(chuàng)新通常意味著提高金融杠桿率。企業(yè)經(jīng)營(yíng)會(huì)由于管理層的利益驅(qū)動(dòng)而介入過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)，這在金融業(yè)上市公司中尤為明顯。管理

（本文作者系國(guó)金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，同時(shí)供職于上海交大海外學(xué)院金融行為研究所）

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