股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)的探討

譚建強(qiáng)

[摘 要]本文在對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行理論分析的基礎(chǔ)上，關(guān)注我國股權(quán)結(jié)構(gòu)以及公司治理結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，針對我國上市公司在激勵(lì)機(jī)制、經(jīng)營者選擇以及股東利益分配中存在的問題，著重探討大股東特別是控股股東與少數(shù)股東的利益沖突，以及緩解這一沖突的機(jī)制和制度，研究市場經(jīng)濟(jì)條件下我國企業(yè)應(yīng)確立的公司治理結(jié)構(gòu)。

[關(guān)鍵詞]股權(quán)結(jié)構(gòu) 公司治理結(jié)構(gòu) 激勵(lì)機(jī)制 經(jīng)營者選擇 股東利益分配

良好的公司治理結(jié)構(gòu)與公司股權(quán)結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了不同的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，從而決定了不同的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，最終決定了企業(yè)的行為和績效。

目前我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，存在著流通股與非流通股并存，且非流通股所占比重較大，股權(quán)集中程度較高，國有股“一股獨(dú)大”現(xiàn)象等不合理現(xiàn)象。同時(shí)，我國上市公司在激勵(lì)機(jī)制、經(jīng)營者選擇以及股東利益分配等方面存在諸多問題，由此引起的績效不佳已成為影響我國證券市場健康發(fā)展的最大障礙之一。因此，研究如何形成合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以內(nèi)部、外部結(jié)合的多層次監(jiān)督、約束和激勵(lì)機(jī)制優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，對于我國上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展具有現(xiàn)實(shí)意義。

一、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)的研究

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的相關(guān)性

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分，股權(quán)結(jié)構(gòu)如何將決定公司控制權(quán)的分布，決定所有者與經(jīng)營者之間的委托代理關(guān)系的性質(zhì)，即決定著公司治理結(jié)構(gòu)的模式。從這個(gè)層面來將，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的方式或機(jī)制有著十分密切的關(guān)系。

對于不同類型的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響，國內(nèi)外都有很多研究。例如，格羅斯曼（Grossman）和哈特證明，如果公司股份過于分散，就沒有股東愿意積極監(jiān)督經(jīng)營者，因?yàn)楸O(jiān)督的費(fèi)用大大高于監(jiān)督對個(gè)人的回報(bào)。布萊爾（Blair）等人則認(rèn)為，由于股權(quán)分散而過于依賴接管機(jī)制的成本很高，會(huì)造成經(jīng)營者的短期行為，使股東利益壓倒一切，損害其他利益相關(guān)者的權(quán)益。國內(nèi)方面，孫永祥根據(jù)研究者對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營運(yùn)作治理機(jī)制之間的相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)具有一定集中度、有相對控股股東，并且有其他大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)，更有利于公司治理機(jī)制作用的發(fā)揮。

綜合國內(nèi)外學(xué)者的研究成果，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理之間存在相關(guān)性，雖然上述研究出發(fā)點(diǎn)不同，但其結(jié)果都表明，采用合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)才能夠確立有效的公司治理結(jié)構(gòu)。

（二）合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)與高效率的公司治理

目前歐美發(fā)達(dá)國家的公司，股權(quán)是盡量分散的，而對公司經(jīng)理層的監(jiān)督主要采用市場導(dǎo)向型的公司治理模式。而德國和日本公司，股權(quán)適度集中，采用大股東控制的治理模式。這些都是比較成功的模式，其成功之處就在于適合其各自經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況。而鑒于我國目前市場成熟度比較低、法律制度不健全，股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的情況，我們應(yīng)該采用的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式應(yīng)該從我國實(shí)際出發(fā)，以“適用”為出發(fā)點(diǎn)，針對不同企業(yè)采取相應(yīng)措施。我們可以采用這樣的標(biāo)準(zhǔn)來界定所謂“合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)”：經(jīng)市場檢驗(yàn)的、能夠提高公司治理效率的股權(quán)結(jié)構(gòu)即是合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

由此可見，有效的股權(quán)結(jié)構(gòu)至少應(yīng)具有以下特征：不僅能提高公司的市場績效，而且能保障公司績效具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性；能夠調(diào)節(jié)或者適應(yīng)非股權(quán)結(jié)構(gòu)因素，保障公司市場戰(zhàn)略的實(shí)施。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)具體內(nèi)容的關(guān)系

激勵(lì)機(jī)制、經(jīng)營者選擇和股東利益是公司治理結(jié)構(gòu)最基本的內(nèi)容，這三個(gè)方面決定了企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的績效。股權(quán)結(jié)構(gòu)直接影響公司治理結(jié)構(gòu)具體內(nèi)容的選擇，現(xiàn)分別分析如下：

1．股權(quán)結(jié)構(gòu)與激勵(lì)機(jī)制

建立有效的企業(yè)激勵(lì)機(jī)制，使職業(yè)經(jīng)理服務(wù)于企業(yè)的利益，造就忠誠的企業(yè)管理者，是每個(gè)企業(yè)必須面對的課題。而對于上市公司，要對職業(yè)經(jīng)理產(chǎn)生最大激勵(lì)，莫過于采用股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。在股權(quán)激勵(lì)機(jī)制下，企業(yè)的利益也就是管理層的利益，企業(yè)成功與否關(guān)系著他們的切身利益。這樣就增強(qiáng)了管理人員對企業(yè)的歸屬感，并改變了他們在企業(yè)中的行為，從而造就忠誠的企業(yè)管理者。

2．股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營者選擇

股權(quán)結(jié)構(gòu)度決定著公司控制權(quán)的分布，進(jìn)而決定了所有者與經(jīng)營者之間的委托代理關(guān)系的性質(zhì)，即由誰來作為公司的經(jīng)營者。

若上市公司股權(quán)股于集中，那么其他股東無法對大股東行為起到應(yīng)有的監(jiān)督和約束作用。而股權(quán)高度分散時(shí)，小股東沒有能力也沒有動(dòng)力參與公司代理權(quán)爭奪。只有當(dāng)股權(quán)適度集中時(shí)，公司有若干個(gè)大股東存在，最有利于在經(jīng)營不佳時(shí)能被迅速采取措施。

3．股權(quán)結(jié)構(gòu)與股東利益

在股權(quán)高度集中的情況下，代理權(quán)的競爭幾乎不存在，會(huì)產(chǎn)生控股股東侵占小股東利益來追求自身利益最大化的可能性。在股權(quán)高度分散的情況下，經(jīng)營者與廣大小股東的代理問題又較為嚴(yán)重，加上經(jīng)營者的行為及結(jié)果難以督察，各種非金錢費(fèi)用和收益在事前的契約中無法加以確認(rèn)，公司經(jīng)營者就有激勵(lì)進(jìn)行各種非生產(chǎn)性消費(fèi)，采取有利于自己而不利于外部股東利益的投資政策。

二、我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)研究

（一）我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成、特征和現(xiàn)狀

我國上市公司，多數(shù)來源于國有企業(yè)公司化改革。在當(dāng)時(shí)的特定歷史條件下，國家為了保障國有股（國家股和法人股）的控股地位，做出了國有股暫不上市流通的初始安排。這樣的制度安排造成了中國股市的二元結(jié)構(gòu)，即純粹市場化的流通股市場和非市場化的國有股市場。體制上的這種障礙使得資產(chǎn)龐大的國有企業(yè)普遍存在著至今難以改變的國有股“一股獨(dú)大”?！敖?0%的上市公司存在控股股東?！保ㄗ?）

我國上市公司的個(gè)人股除社會(huì)公眾股和內(nèi)部職工股外，部分上市公司還有另一類股本轉(zhuǎn)配股?？梢娢覈壳肮煞莨镜墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)相當(dāng)復(fù)雜。在這些普通股中，只有個(gè)人股中的社會(huì)公眾股可以流通，平均只占總股本的30%左右，其余部分包括國家股、法入股、內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股等約占60%以上都不能流通。（注2）

以上是我國多數(shù)上市公司，即來源于國有企業(yè)股份制改造的上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)情況。實(shí)際上，我國上市公司不僅僅存在高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，高度分散以及相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)也占據(jù)一定數(shù)量。從綜合情況看，我國股份公司股權(quán)結(jié)構(gòu)具有以下特征及不合理之處：

1．我國股份公司股權(quán)結(jié)構(gòu)非常復(fù)雜、股票種類繁多。其中有些可流通，有些則是不可流通的，不同種類的可流通股票被分割在不同的市場中，有著不同的價(jià)格。

2．國有股權(quán)過于集中。在我國股份公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中。國有股（國家股和國有法人股）占有相當(dāng)大的比重，約占總股本的60%，處于絕對控股地位。（注3）

3．非流通股本所占比重過大。國家股、法人股均為不可流通的股本，平均為2／3左右。（注4）

（二）我國上市公司治理結(jié)構(gòu)存在具體問題

1．我國上市公司在激勵(lì)機(jī)制上，缺乏合理合法的、充分的激勵(lì)， 又缺乏嚴(yán)格規(guī)范的、有效的約束。目前的激勵(lì)機(jī)制僅限于薪酬福利等方面， 手段較為單一。管理層持股比例與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的相關(guān)性很低，我國上市公司不僅存在年度報(bào)酬激勵(lì)不明顯的現(xiàn)象， 而且存在股權(quán)激勵(lì)不明顯的現(xiàn)象。

2．我國上市公司在經(jīng)營者選擇上，存在所謂"內(nèi)部人控制"現(xiàn)象。由于股權(quán)結(jié)構(gòu)以國家股和法人股等非流通股為主，尤以國家股比重最大，目前我國多數(shù)國有企業(yè)的董事、經(jīng)理還是由控股股東委派而來，其代表股東行使的權(quán)利過大，甚至出現(xiàn)了不少董事長兼任總經(jīng)理的情況，總經(jīng)理取代了董事會(huì)的部分職權(quán)，將董事會(huì)架空，自己管理自己，自己評(píng)價(jià)自己，成為名副其實(shí)的“內(nèi)部控制人”，使得公司治理中的 約束機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制完全喪失效力，這樣的公司治理結(jié)構(gòu)不僅損害了中小股東的利益，也損害了大股東自身的利益。

3．我國上市公司在股東利益分配上，具有以下幾個(gè)明顯特點(diǎn)：

（1）股利分配形式多樣化。目前我國上市公司的股利分配，主要有現(xiàn)金分紅、送紅股、轉(zhuǎn)增股本三種方式，但在此基礎(chǔ)上又派生出將派現(xiàn)、送股與轉(zhuǎn)增相結(jié)合的多種分配方式，再加上配股，使我國上市公司的分配方案顯得更為復(fù)雜。

（2）不分配的公司多。中國的上市公司很多缺乏這種應(yīng)有的責(zé)任感，每到公布年報(bào)時(shí)，一些上市公司漫不經(jīng)心地用“暫不分配”就把投資者輕易地打發(fā)了，使投資者對股利回報(bào)的熱望成為泡影。

（3）上市公司股利政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性。我國多數(shù)上市公司沒有明晰的股利政策目標(biāo)，在股利政策的制訂和實(shí)施上缺乏長遠(yuǎn)打算，帶有很大的盲目性和隨意性。

（4）上市公司股票股利分配較多，在股利分配中占重要地位。雖然從整體來說，選擇現(xiàn)金分紅的公司要多于股票分紅的公司，但從股利金額來看，相對而言，現(xiàn)金股利的分配率較低，股票股利的分配率較高。

（5）股利分配往往與再融資行為相關(guān)聯(lián)。我國上市公司上市后通過資本市場進(jìn)行再融資的主要渠道是實(shí)施配股，加之證監(jiān)會(huì)對配股資格有較為嚴(yán)格的規(guī)定，這在一定程度上也影響了上市公司的股利分配。

三、針對我國目前股權(quán)結(jié)構(gòu)，應(yīng)從以下方面入手，建立相適應(yīng)的公司治理結(jié)構(gòu)

針對我國目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的主要弊端，上市公司可以通過再融資的方式優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。但由于我國股權(quán)的復(fù)雜情況，具體應(yīng)該從以下方面著手：

（一）進(jìn)一步完善公司治理領(lǐng)域的相關(guān)法律制度

我國應(yīng)當(dāng)借鑒普通法國家公司法的經(jīng)驗(yàn)，適當(dāng)擴(kuò)大司法權(quán)力介入的領(lǐng)域，在立法層面明確司法介入的范圍、方式和程度等，以增加公司股東以及相關(guān)利益人的知情權(quán)，完善利益相關(guān)者參與公司治理的權(quán)利。

（二）擴(kuò)大證券民事賠償?shù)姆秶?、明確和細(xì)化民事責(zé)任制度，以及規(guī)定證券民事賠償訴訟中存在的復(fù)雜法律技術(shù)問題。

投資者通過民事訴訟維權(quán)步履艱難，小股東對諸如內(nèi)幕交易、操縱市場等方面的案件目前仍然訴訟無門。目前我國證券市場中已經(jīng)發(fā)生的股東訴訟往往是投資者出于"義憤"而進(jìn)行的訴訟。更多的投資者作為權(quán)利受到損害的股東，沒有動(dòng)力去起訴違法行為。從證券市場群體性民事訴訟的效益性、公平性以及對欺詐行為的嚇阻性分析，美國式集團(tuán)訴訟應(yīng)是我國證券民事群體性訴訟的發(fā)展方向 。因此，應(yīng)通過修改《公司法》、《證券法》，進(jìn)一步擴(kuò)大證券民事賠償?shù)姆秶?、明確和細(xì)化民事責(zé)任制度，以及規(guī)定證券民事賠償訴訟中存在的復(fù)雜法律技術(shù)問題等等，以規(guī)范上市公司的信息披露，使公司治理結(jié)構(gòu)與利益相關(guān)人的目標(biāo)一致。

（三）賦予中小股東累積投票權(quán)

在董事的選舉方面，目前大多數(shù)國家都實(shí)行資本多數(shù)決原則，該原則極易以形式上的平等掩蓋實(shí)質(zhì)上的不平等，極易導(dǎo)致大股東濫用其表決權(quán)來侵害中小股東的合法權(quán)益，從而造成股東地位的不平等，股東大會(huì)流于形式，董事會(huì)成為擺設(shè)，破壞公司治理結(jié)構(gòu)。

在我國公司治理實(shí)踐中，公司董事都是由股東推薦并經(jīng)股東大會(huì)選舉產(chǎn)生的，由于推薦權(quán)通常都是由持股10％以上的股東作出，除在公司收購中遇到被推薦者落選者情形外，很少發(fā)生被推薦者落選的情況，于是，大股東推薦往往等同于選舉。盡管2002頒布的《上市公司治理準(zhǔn)則》第2條規(guī)定：上市公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)確保所有股東，特別是中小股東地位平等，并對股東控股比例在30％以上的上市公司在選舉董事上賦予了中小股東累積投票權(quán)，然而該準(zhǔn)則效力與法律相比仍有很大的不足，并且沒有相關(guān)的實(shí)施細(xì)則跟進(jìn)。

（四）完善獨(dú)立董事對公司重大事務(wù)的知情權(quán)、發(fā)表意見的權(quán)力保障制度

我國獨(dú)立董事制度存在的問題主要是獨(dú)立性不夠 ，上市公司獨(dú)立董事在履行職責(zé)時(shí)，會(huì)不同程度地受到控股股東和實(shí)際控制人的影響 。所以，我國首先應(yīng)在更高的法律層面上規(guī)范獨(dú)立董事的職權(quán)和定位。其次需要完善獨(dú)立董事的選任程序，進(jìn)一步擴(kuò)大獨(dú)立董事的數(shù)量。同時(shí)還要完善獨(dú)立董事對公司重大事務(wù)的知情權(quán)、發(fā)表意見的權(quán)力保障制度。完善獨(dú)立董事對公司重大事務(wù)的知情權(quán)、發(fā)表意見的權(quán)力保障制度，將是對我國上市公司治理結(jié)構(gòu)中制約機(jī)制不夠健全的有益補(bǔ)充。

（五）細(xì)化強(qiáng)制信息披露制度

披露制度對于保護(hù)中小股東利益以及證券市場良性發(fā)展意義重大，而信息的透明度是制約大股東對小股東權(quán)益剝奪的有效手段。完善強(qiáng)制信息披露制度，首先要適當(dāng)擴(kuò)大信息披露范圍，特別要加強(qiáng)公司治理方面的信息披露；其次還要細(xì)化信息披露環(huán)節(jié)；再次要加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)對信息披露的監(jiān)管作用。

（六）加強(qiáng)對關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管

當(dāng)前，關(guān)聯(lián)交易是大股東盤剝小股東利益的主要途徑，盡管中國證監(jiān)會(huì)的系列制度中都有對此的規(guī)定，也初步建立了利害關(guān)系人回避表決和信息披露制度，但關(guān)聯(lián)交易問題卻并沒有得到緩解。我認(rèn)為，我國應(yīng)該進(jìn)一步完善對關(guān)聯(lián)交易的立法，尤其應(yīng)將關(guān)聯(lián)交易的規(guī)范提升到《公司法》和《證券法》的層面，確立控股股東對下屬公司發(fā)生不公允關(guān)聯(lián)交易而導(dǎo)致下屬公司遭受利益損害時(shí)的賠償責(zé)任。

四、結(jié)語

不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了不同的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，從而決定了不同的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，最終決定了企業(yè)的行為和績效。雖然股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)之間相關(guān)性的線性表述并無定論，并且各種股權(quán)結(jié)構(gòu)均具有其各自的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)，這使我們不能明確說何種股權(quán)結(jié)構(gòu)才是最合理的，但我們可以依據(jù)我國的現(xiàn)實(shí)情況，采取相應(yīng)的措施，以協(xié)調(diào)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系，保護(hù)少數(shù)股東利益，促進(jìn)股市良好發(fā)展。

引文注釋

（注1）劉文鵬：《上市公司股權(quán)再融資行為選擇研究》，天津財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào)，2002年22卷2期

（注2）楊波，張從華，段飛：《國有公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理機(jī)制分析》，管理人網(wǎng)，2007年2月12日

（注3）《資本結(jié)構(gòu)、契約理論與上市公司治理》（下）

（注4）袁桂萍：《談?wù)剣猩鲜泄局卫斫Y(jié)構(gòu)對企業(yè)內(nèi)部控制的影響》，集團(tuán)經(jīng)濟(jì)研究集團(tuán)經(jīng)濟(jì)研究網(wǎng)絡(luò)中心

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