張　露　古小剛

股權(quán)分置改革掃除了證券市場發(fā)展的制度性障礙，開啟了A股市場全流通新時(shí)代。本文從西方股利分配理論出發(fā)，對我國上市公司股利分配現(xiàn)狀與成因進(jìn)行了分析，并吸取了當(dāng)前管理層和業(yè)界所持態(tài)度和觀點(diǎn)，提出了新形勢下進(jìn)一步完善上市公司股利分配政策的思路和建議。

一、西方股利分配理論

(一)股利無關(guān)論

股利無關(guān)論又稱“MM”理論，由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Modigliani和財(cái)務(wù)學(xué)家Miller于1961年提出。該理論認(rèn)為在理想的資本市場中，股東的財(cái)富決定于企業(yè)制定的投資決策，與股利的支付無關(guān)。這是因?yàn)樵谕耆袌鰲l件下，投資者并不關(guān)心公司的股利分配，當(dāng)公司留存較多的利潤用于再投資時(shí)，公司股票價(jià)格將上升，此時(shí)盡管股利較低，但需用現(xiàn)金的投資者可以出售股票換取現(xiàn)金：當(dāng)公司發(fā)放較多的股利時(shí)，投資者又可以用現(xiàn)金再買入一些股票以擴(kuò)大投資。換句話說，投資者對股利和資本利得并無偏好，公司價(jià)值將完全由投資的獲利能力所決定。

(二)手中鳥理論

1962年，戈登(Gordon)，根據(jù)股利假說，修正和完善了威廉姆的股票價(jià)值股利貼現(xiàn)模型，在此基礎(chǔ)上，于1963年創(chuàng)立了手中鳥理論(bird-in-the-hand)。該理論從投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好著手，認(rèn)為投資者大多都是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，且投資風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間的延長而增大，于是股利收入相對企業(yè)將留存收益再投資帶來的資本收益，具有更低的風(fēng)險(xiǎn)和安全性。據(jù)此得出：投資者購買股票是為了股利，公司盈利在股利和留存盈利之間的分配確實(shí)能影響股票價(jià)格。公司分配的股利越多，公司的市場價(jià)值和投資價(jià)值也就越大。

(三)信號(hào)傳遞理論

在羅斯將不對稱信息理論引入股利政策分析后，Pettit提出了股利信息市場反映理論，指出管理當(dāng)局可以通過股利支付行為向市場傳遞企業(yè)內(nèi)部信息。一般說來。高質(zhì)量的公司往往愿意通過相對較高的股利支付率把自己同低質(zhì)量的公司區(qū)別開來，以吸引更多的投資者。Miller發(fā)展了Pettit的學(xué)說，提出了股利分配的信息含量假說，認(rèn)為公司宣布股利分配的行為能夠向市場傳遞有關(guān)公司發(fā)展前景的信息，如果這些信息是超預(yù)期的，那么投資者就會(huì)“用腳投票”(Vot-ing by foot)，股票價(jià)格隨之做出反映。巴恰塔亞建立的股利信號(hào)模型，也證實(shí)了現(xiàn)金股利具有信息內(nèi)容，是公司未來預(yù)期盈利的事前信號(hào)。

(四)代理成本理論

1976年詹森和麥克林在“企業(yè)理論：經(jīng)理行為、代理成本與所有權(quán)結(jié)構(gòu)”一文中指出，企業(yè)的本質(zhì)是一系列契約關(guān)系的集合體。這些契約確立了企業(yè)所有者與管理當(dāng)局、職工、消費(fèi)者、購銷、政府部門等經(jīng)濟(jì)社會(huì)方方面面的權(quán)利與義務(wù)關(guān)系。其中。與管理當(dāng)局訂立的契約關(guān)系是最主要的。支配著其他契約關(guān)系。在理想的情況下，管理當(dāng)局將按照企業(yè)所有者(股東、債權(quán)人等)的意圖履行受托職責(zé)和義務(wù)，代理成本是不存在的，或者說可以忽略不計(jì)的。但在經(jīng)濟(jì)生活中，管理當(dāng)局并非企業(yè)的完全所有者，他們往往會(huì)采取多種手段來尋求自身權(quán)益的最大化。企業(yè)的所有者采取監(jiān)督、激勵(lì)，既便要求管理當(dāng)局提供財(cái)產(chǎn)損害擔(dān)保，還是因此而產(chǎn)生“剩余損失”。代理理論認(rèn)為適當(dāng)?shù)墓衫呖梢詼p緩管理者與股東之間的代理問題，較多的支付現(xiàn)金股利不僅可以減少管理者支配的“閑余現(xiàn)金流量”，從源頭上限制其偏離股東利益目標(biāo)追求個(gè)人利益最大化，還可以減少內(nèi)部融資，逼迫企業(yè)轉(zhuǎn)向外部融資包括進(jìn)入資本市場或向銀行貸款，這樣股東的回報(bào)有了保證，管理者也將接受更多有效的監(jiān)督，于是代理成本問題迎刃而解。

二、我國上市公司股利分配現(xiàn)狀和成因

(一)上市公司股利分配現(xiàn)狀

1不分配股利的公司仍為數(shù)不少

最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2005—2007年3年期間，滬深兩市不分配股利的上市公司數(shù)量為715，698，675家，占比分別為51.8％，47.8％，42.8％。其中，深市不分配股利的上市公司數(shù)量為322、316、307，占深市上市公司的59％、51％、43％，剔除中小板企業(yè)，占比更是高達(dá)64％、59％、56％；滬市不分配股利公司數(shù)量為393、382、362，占上市公司的47％、45％、43％。

2現(xiàn)金股利分配比例較低

近3年滬、深兩市僅派現(xiàn)方式分紅的公司共有509、577、530家，占全部上市公司數(shù)量的37％、40％、34％。截至2008年中期，共有110家上市公司超過10年沒有現(xiàn)金股利分紅，剔除sT公司，仍有62家企業(yè)；5年內(nèi)沒有現(xiàn)金分紅的企業(yè)更是高達(dá)386家。根據(jù)最新揭曉的上市公司“鐵公雞”榜單，榜首的金杯汽車長達(dá)17年之久沒有向普通投資者分紅，其后的旭飛投資、綠景地產(chǎn)、光華控股和中原環(huán)保等4戶企業(yè)也是16年未分過一分錢。從具體分紅方式來看，現(xiàn)金股利分紅的總額也是少得可憐。近4年。上市公司累計(jì)分紅5240.44億元，占同期歸屬股東凈利潤16567.97億元的31.63％。其中，2007年度滬市公布現(xiàn)金分紅預(yù)案的公司現(xiàn)金紅利總額占全部公司凈利潤總額的比例僅約22％，深市主板比例為25％。而美國等發(fā)達(dá)國家上市公司向股東分配的股利一般都保持在50％-70％，香港地區(qū)上市公司2007年平均利潤分配率為35％高于國內(nèi)A股上市公司的29.8％。

3分紅缺乏透明度

與國外資本市場相比，我國A股市場上市公司分紅還缺乏透明度。目前，國內(nèi)上市公司一般都是按年度分紅，半年分紅的公司數(shù)量較少，且具體分紅方案，分紅比例投資者事先無法預(yù)知，只有等到公司年報(bào)或半年報(bào)公布才知道。在國外如美國。絕大多數(shù)公司都是按季度向投資者分紅，按年度或半年分紅的公司為極少數(shù)。“按季分紅”的分紅目標(biāo)和分紅政策幾乎是既定的、一貫的。也是透明的。投資者很容易了解各家上市公司每年、季度分紅水平，從而相機(jī)制定投資計(jì)劃。國內(nèi)像中國石油、佛山照明、中集集團(tuán)這樣每年都現(xiàn)金分紅的公司為數(shù)僅占全部上市公司總數(shù)的10％左右。

(二)上市公司股利分配問題成因

我國上市公司股利分配問題的根源在于公司治理結(jié)構(gòu)不完善，導(dǎo)致了嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問題。社會(huì)主義公有制決定了上市公司資產(chǎn)中的國有部分最終歸屬全民所有，國家代表全體人民管理，換句話說，以持股主體身份出現(xiàn)的國家各部委辦局、企業(yè)主管單位、地方政府、國有資產(chǎn)管理公司、國企集團(tuán)公司等都只是國有資產(chǎn)的代理人，并非國有財(cái)產(chǎn)的所有者。正因如此，他們不能獲得企業(yè)的剩余索取權(quán)，但他們對企業(yè)又幾乎擁有絕對的控制權(quán)(大多數(shù)上市公司董事會(huì)成員和高管都是由相關(guān)部門或集團(tuán)公司委派)。這樣就產(chǎn)生了一系列問題，如不完全代理等問題，妨礙了公司的規(guī)范經(jīng)營，使得“三會(huì)”運(yùn)作流于形式，股東大會(huì)成了為“大股東會(huì)”。董事會(huì)權(quán)力蛻變?yōu)槎麻L權(quán)力。導(dǎo)致股東利益尤其是中小股東利益得不到重視和保護(hù)，長期回報(bào)股東成為一紙空文。此

外，國內(nèi)投資者更看重股票資本利得收入。偏好股票股利和轉(zhuǎn)增類題材股也是一個(gè)重要的因素。

三、全流通機(jī)制下完善股利分配政策的建議

(一)建立“制度化”分紅機(jī)制

建立透明、完善的分紅制度，有利于發(fā)揮股東“用手投票”和投資者“用腳投票”效應(yīng)。長期、穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅回報(bào)，有利于穩(wěn)定投資者心態(tài)，對培育和形成長期價(jià)值投資理念有重要意義。從理論角度來看。手中鳥模型、代理成本理論和信息傳遞理論均支持建立股利分配制度：從國外實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，分紅制度與股市發(fā)展存在積極關(guān)系。在美國。投資者進(jìn)入股市的目的主要是為了獲得分紅，因此即便是在1934年經(jīng)濟(jì)大蕭條期間，美國家庭持股比例仍占到20％左右。當(dāng)前，完善“制度化”分紅機(jī)制首先要圍繞提高上市公司投資回報(bào)率下功夫。建立一種強(qiáng)制性現(xiàn)金分紅制度。這項(xiàng)制度至少包括三方面內(nèi)容：一是建立上市公司利潤分配預(yù)披露制度，公布分配方案。分配來源和支付比例；二是保障上市公司現(xiàn)金分紅的連續(xù)性和穩(wěn)健性：三是建立完備的監(jiān)管體制，明確具體監(jiān)管部門，制定切實(shí)可行的監(jiān)管措施和處罰條例，對不分紅的上市公司嚴(yán)厲懲處。其次要出臺(tái)有關(guān)配套政策。如硬性規(guī)定企業(yè)將現(xiàn)金分紅政策寫入公司章程，并提高中小股東在具體分紅方案的表決權(quán)：調(diào)整股票分紅的稅收政策，大幅下調(diào)或免征現(xiàn)金紅利所得稅；從立法的角度，進(jìn)一步完善上市公司關(guān)聯(lián)交易制度。強(qiáng)化大股東或?qū)嶋H控制人與上市公司關(guān)聯(lián)交易的信息披露，使公司利潤不被侵蝕或操縱。確保上市公司有利可分；將再融資金額與分紅金額掛鉤，規(guī)定再融資總額與累計(jì)分紅總額合理比例(如1:5)，引導(dǎo)上市公司更加注重回報(bào)股東。

(二)完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高上市公司質(zhì)量

完善的公司治理結(jié)構(gòu)。規(guī)范的上市公司運(yùn)作不僅能夠提升公司管控水平。降低代理成本，而且能夠有效保護(hù)股東權(quán)益，推進(jìn)我國上市公司現(xiàn)代企業(yè)制度的進(jìn)一步確立。加強(qiáng)公司治理結(jié)構(gòu)，要從強(qiáng)化外部約束和改善內(nèi)部治理兩個(gè)方面同步著手，雙管齊下。就外部約束而言，要盡快推動(dòng)建立高效、便捷的民事訴訟賠償機(jī)制，強(qiáng)化執(zhí)法力度，使“兩法”(《公司法》、《證券法》)中關(guān)于規(guī)范上市公司治理結(jié)構(gòu)、保護(hù)股東和投資者權(quán)益的精神能夠落到實(shí)處：要構(gòu)建資本市場收購與重組的威脅機(jī)制，使經(jīng)營業(yè)績差、內(nèi)部治理效率低的企業(yè)及其管理層時(shí)刻面臨被接管或整合的壓力；要打破行業(yè)壟斷，放寬市場準(zhǔn)入，提高產(chǎn)品市場競爭，生存壓力和破產(chǎn)清算的威脅將不斷促動(dòng)企業(yè)完善內(nèi)部治理；引入管理者市場競爭制度。在內(nèi)部治理上，要建立上市公司“三會(huì)”檔案制度，加強(qiáng)對股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)運(yùn)作記錄，相關(guān)會(huì)議紀(jì)要、決議原始資料保管，為執(zhí)法部門案件查處，追究法律責(zé)任提供依據(jù)：要探索建立股權(quán)激勵(lì)制度。調(diào)動(dòng)內(nèi)部人的積極性，推動(dòng)解決國有控股公司激勵(lì)嚴(yán)重不足、公司治理效率低下問題：要引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，改善“三會(huì)”和經(jīng)營層的結(jié)構(gòu)，形成相互制衡的機(jī)制：要強(qiáng)化獨(dú)立董事激勵(lì)約束機(jī)制，對獨(dú)立董事的任職資格條件、選聘、解聘主體及程序、發(fā)表獨(dú)立意見的原則、薪酬確定及給付方式、過失追究等實(shí)際問題都要有明文和可操作性的規(guī)定。

(三)培育股市新文化，引導(dǎo)價(jià)值投資、長期投資

長期以來，我國廣大投資者普遍對上市公司現(xiàn)金分紅漠不關(guān)心。投機(jī)行為蔚然成風(fēng)。這與我國過去的股市文化是分不開的。要將投資者引上價(jià)值投資、長期投資的軌道，就必須培育新的股市文化。除了建立起上市公司連續(xù)、穩(wěn)定和高派現(xiàn)制度，取消紅利所得稅之外，還要加強(qiáng)三個(gè)方面的工作：一是建立誠信制度。對象包括上市公司及其控股股東或?qū)嶋H控制人及其高管人員，會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評估師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員-。新聞媒體及其工作人員；內(nèi)容包含各項(xiàng)公開披露的信息和相關(guān)人的行為：市場監(jiān)管主要為國家證券監(jiān)管部門或成立專門監(jiān)管部門，也可與司法等部門聯(lián)合執(zhí)法。二是規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者行為。改善機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)。建立一支運(yùn)作規(guī)范的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，增進(jìn)其投資組合透明度，使其投資理念和傾向?qū)V大中小投資者能起到引導(dǎo)作用：堅(jiān)決打擊和懲治各種利用信息優(yōu)勢進(jìn)行內(nèi)幕交易、操縱市場等違法違規(guī)行為。三是推動(dòng)成立身兼專業(yè)性和公益性的評級機(jī)構(gòu)，定期向社會(huì)公開發(fā)布包括公司治理結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)指標(biāo)、盈利能力等在內(nèi)的評級信息，擴(kuò)大資本市場信息供給，降低信息不對稱。