從貨幣國際化的演繹邏輯看人民幣的未來

陳　暉

2009年3月21日，央行行長周小川特別撰文《關(guān)于改革國際貨幣體系的思考》，提出重新推進超主權(quán)國際儲備貨幣的構(gòu)想，并再三強調(diào)在短期內(nèi)“應(yīng)特別考慮充分發(fā)揮特別提款權(quán)的作用”。隨后，國務(wù)院決定在上海市和廣東省4個城市（廣州、深圳、珠海、東莞）開展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點。這一政策動向標志著人民幣結(jié)算由此前僅限于邊貿(mào)領(lǐng)域開始向一般國際貿(mào)易拓展。對于推動中國金融市場的發(fā)展和外貿(mào)的增長，具有重要作用。從歷史的角度看，任何改革不會一蹴而就，但較為肯定的是中國在國際貨幣和金融事務(wù)中的地位將得到明顯地提高，人民幣國際化進程將加快，而人民幣匯率從長期看具備看漲的基本動因。

業(yè)內(nèi)對于人民幣國際化問題較為一致的觀點是人民幣作為貿(mào)易結(jié)算功能制度化，是人民幣區(qū)域化和職能深化的正式第一步。為了清楚地梳理國際貨幣的演繹邏輯及其經(jīng)驗，需要從歷史的視角出發(fā)，回顧主要貨幣的交替邏輯。

貨幣權(quán)力的交替邏輯是什么

IMF將自由使用貨幣稱為國際貨幣，它要求一國貨幣能在國際往來支付中被廣泛使用，也要在主要外匯市場上被廣泛交易。沿用這個定義，回顧過去100多年的歷史，能被稱為國際主導(dǎo)貨幣的僅英鎊、美元和歐元。就時間上來看，美元和英鎊此興彼伏，但布雷頓森林體系之后，世界貨幣體系實際上進入了戰(zhàn)國時代。美元依然是世界貨幣體系中的主導(dǎo)力量，日元和德國馬克都曾試圖挑戰(zhàn)其霸主地位，結(jié)果是無功而返。其間是否存在某種固定發(fā)展的演繹模式，如果存在，那么決定貨幣國際化的主要因素是什么？如果不存在，那么解決新興貿(mào)易國兩難困境的措施和手段又有哪些？

英鎊的國際化之路與金本位中英鎊的作用密不可分

正如賽耶斯所說：“1918～1925年之間，人們總說倫敦在1914年前的金融力量歸功于金本位，但真相毋寧說是金本位歸功于倫敦在國際金融中的地位?！睆哪闷苼鰬?zhàn)爭結(jié)束到1914年之間，國際貨幣體系逐漸演變?yōu)榻鸨疚恢啤５?880年左右，這種制度變得十分完備。在英國的領(lǐng)導(dǎo)下，英鎊作為這一時期的主導(dǎo)國際貨幣，使得這一國際支付機制得以快速的發(fā)展。弗萊明認為銀本位到金本位的歷史轉(zhuǎn)變不是由市場驅(qū)動的，而將其歸因于英國和美國政府制定并實施的格雷莎姆法案（Greham），該法案過度高估了黃金相對白銀的價值，“劣幣驅(qū)逐良幣” 的經(jīng)濟學(xué)法則促成金本位制確立，其他國家只是有意跟隨了這一流行趨勢。

在英鎊成為國際貨幣的過程之中，倫敦是全球金融市場的中心。多國間貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)的結(jié)算以倫敦為樞紐，倫敦的各家跨國銀行可以在世界上唯一的國際金融中心結(jié)算各種項目。英鎊作為世界貨幣，在結(jié)算中非常方便和實用，持有英鎊的人對英鎊也非常信任。在當時，不同的經(jīng)濟規(guī)模、不同的發(fā)展階段，以及大英帝國內(nèi)部或者外部處于支配地位或者從屬地位的各經(jīng)濟、政治要素，都有助于解釋國際貨幣體系中出現(xiàn)的支配與從屬關(guān)系，即中心——外圍模式。在這個凝聚型的圖景中，可以把世界貨幣與支付體系看作成一個以倫敦為中心的太陽系，那么倫敦和英鎊就在這一系統(tǒng)中占統(tǒng)治地位。這種中心——外圍體制突出了各種特征：如尋求穩(wěn)定，避免持久的國際收支不平衡，英國和初級產(chǎn)品生產(chǎn)者之間的聯(lián)系，金礦的新發(fā)現(xiàn)保證了黃金的不斷供給避免出現(xiàn)流動性困難等等。

這一體制存在調(diào)整成本和負擔不平等分配的非對稱性反應(yīng)。英格蘭銀行比德國國家銀行更有效地控制了英鎊馬克之間的匯率，德國國家銀行則比外圍的歐洲國家具有更強的控制馬克匯率的權(quán)力。通過這個等級，倫敦銀根緊縮的影響會迅速傳遞給外圍，也就是說英格蘭銀行更具備貨幣政策獨立性。

貨幣權(quán)力的第一次交替

關(guān)于英鎊和美元之間貨幣權(quán)力的交替，研究者有大相徑庭的判斷和推論。實際上，早在1870年，眾多的觀察家們就預(yù)測美元將成為下一個國際主導(dǎo)貨幣。但直到1914年，支付和清算系統(tǒng)的領(lǐng)導(dǎo)地位仍確保英鎊在國際貨幣體系中的主導(dǎo)地位。蒙代爾甚至認為，“英鎊時代”可以延續(xù)到20世紀70年代，而麥金農(nóng)指出在40年代初，美元就在外匯交易和國際貿(mào)易領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位。由于美元所具備的外部網(wǎng)絡(luò)性優(yōu)勢確保了其接近一個世紀的主導(dǎo)地位，無論是測算網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模還是貨幣的影響，美元的核心地位都確定無疑，例如：使用美元的人口數(shù)量、資本市場的深度、美國GDP 的大小等等。在布雷頓森林體系之下，美元與黃金掛鉤，也順理成章地成為“美國世界地位的基石”。1949年美國的黃金儲備達到250億美元，占世界黃金儲備的75%，這一事實確保美元成為全世界的基準貨幣。

試圖貨幣國際化的日本

作為二戰(zhàn)之后的新興發(fā)展國家，日本經(jīng)濟突飛猛進，日本大藏省十分重視日元國際化，并極力提高日元在國際貨幣制度中的作用以及在經(jīng)常交易、資本交易和外匯儲備中的地位。但是，一國貨幣國際化進程，不僅僅取決于該國的經(jīng)濟實力、金融市場的自由化，還需要綜合考慮國際經(jīng)濟環(huán)境、國家的政策取向、國際貨幣體系固有的“特里芬難題”矛盾下各國的協(xié)調(diào)機制等條件。

為了改變這一局面，日本積極推行日元在相關(guān)領(lǐng)域的使用（見圖1），并采取金融市場的開放和改革，增加非居民對日元短期資產(chǎn)的接受或使用，擴大日元的國際結(jié)算業(yè)務(wù)。關(guān)志雄認為日本的金融改革必須服務(wù)于日元的亞洲化戰(zhàn)略，使日元能夠在亞洲地區(qū)發(fā)揮關(guān)鍵貨幣的作用，否則，“金融大爆炸”的所謂改革充其量只能把東京金融市場變成日本的“溫布爾登”（在該網(wǎng)球賽事中，絕大多數(shù)的冠軍獲得者都來自于國外）。

雖然日本做了相當大的努力，但基于貿(mào)易視角（見下頁圖2），可以清晰地發(fā)現(xiàn)一個事實：日本雖已成為世界經(jīng)濟第二大國，但在貿(mào)易領(lǐng)域日元國際化水平一直處于一個相對比較低的狀態(tài)，不僅遠低于美國和德國，甚至與法、意兩國也無法相提并論。

綜合相關(guān)的研究，大致可以得出這樣一個判斷：日元國際化的困境肇始于日本實體經(jīng)濟的怪異格局。從地域上講，日本不是一個區(qū)域大國，它擁有的自然資源極為有限，重要的原材料如石油、金屬、木材都需要進口，在政治上也依附于美國。

日本存在麥金農(nóng)所說的“日元升值綜合癥”，那么為何德國沒有“馬克升值綜合癥”呢？“高儲蓄兩難”是“升值綜合癥”內(nèi)在決定因素。如果一國貨幣無法國際化，那么幣值升值壓力將成為長期現(xiàn)象。“日元升值綜合癥”造成日本國內(nèi)長期通貨緊縮，也使得日本難以成為能以日元放貸和借款的“國際性銀行”。日本推進日元國際化的實質(zhì)是想借此擺脫對美元過于依賴，加強貨幣政策的獨立性，克服日元升值綜合癥。

人民幣國際化是否是必然選擇

僅僅制造業(yè)有競爭力，而政治、軍事、外交、媒體、信息、金融等方面實力較弱的國家，其貨幣不可能國際化。像美國那樣掌握世界經(jīng)濟霸權(quán)，或者像歐洲那樣實現(xiàn)經(jīng)濟統(tǒng)一，才能實現(xiàn)貨幣的國際化。更進一步需要回答的問題是貨幣國際化是一個國家經(jīng)濟發(fā)展到一定階段必須選擇的戰(zhàn)略嗎？中國作為一個新興的貿(mào)易國家，是否也需要推行人民幣國際化？在此次國際金融危機的背景下，中國比以往任何時期都要更加關(guān)注國內(nèi)金融秩序的穩(wěn)定，更需要從中國國家利益出發(fā)，冷靜分析外部壓力，通過深化國內(nèi)經(jīng)濟改革消化壓力，絕不能犧牲國內(nèi)金融秩序的穩(wěn)定應(yīng)對外部壓力，重蹈日本的覆轍。

在目前國際貨幣體系不會輕易改變的情況下，除了關(guān)鍵貨幣國，其余各國都或多或少存在貨幣錯配現(xiàn)象。取消資本管制后，各國貨幣的不對稱性并不會消失。私人外匯市場仍會選擇一種核心貨幣，作為外匯市場的載體，以及貨物和服務(wù)貿(mào)易、國際資本流動的主要結(jié)算貨幣，這種核心貨幣也將成為衡量其外圍“弱勢”貨幣外匯風險的決定性貨幣。在浮動匯率制下，匯率波動加劇了貨幣的不對稱性。在核心貨幣的外圍，債權(quán)國與債務(wù)國所受到的影響是不同的。國際債務(wù)國更多地是考慮“原罪”問題，而與之形成鮮明對比的是國際債權(quán)國不能用本幣放貸，產(chǎn)生麥金農(nóng)所說的“高儲蓄兩難”問題。

中國與日本一樣，增加的國外權(quán)益不以本幣計值，而是流動性的美元。從長期看，“貨幣錯配”風險將是中國面臨的主要問題。由于美元主導(dǎo)帶來的貨幣地位不對稱，美元霸權(quán)和本幣升值威脅是中國和日本要面對的一個更基本的貨幣問題。本幣升值將成為未來中國難以揮去的心病。為了防止私人持有的國內(nèi)美元資產(chǎn)大量兌換成本幣，導(dǎo)致本幣升值和通貨緊縮，本幣利率必然出現(xiàn)負風險溢價。中央銀行不得不進行大規(guī)模干預(yù)，購買美元資產(chǎn)，從而被迫將利率下降到國際水平以下。中國已屬貨幣錯配比較嚴重的國家。截至2004年底，中國居民持有的外幣資產(chǎn)（約9000億美元）占M2的比重已達27%，如果再考慮到中國外債余額在2004年底已高達2285.96億美元，貨幣錯配矛盾會更加突出。貨幣錯配矛盾存在，可能使發(fā)展中國家的任何改革都進退兩難。

建立一個新范式

關(guān)于解決所謂的“高儲蓄兩難”問題，可以從經(jīng)濟學(xué)家們關(guān)于貨幣本位制論戰(zhàn)中得到如下啟示。對于一國是否脫離了貨幣本位制這個問題而言，弗里德曼的看法是，需要從大國和小國的劃分上來采取不同的策略。小國可以沿用貨幣局制度或者完全美元化的道路，某種程度上可看為局部本位制；對于大國而言，則必須走貨幣國際化的道路，這也是歐美主要發(fā)達國家的策略。在這一策略下，一國貨幣沒有一個固定錨，而是以調(diào)控貨幣量或者利率來達到貨幣政策目標。雖然蒙代爾以及另外一些貨幣學(xué)家與弗里德曼的意見相悖，但至少說明，大國與小國選擇什么樣的匯率制度上存在完全不同的戰(zhàn)略。實際上，就解決“高儲蓄兩難”問題也存在大國和小國經(jīng)驗。

小國經(jīng)驗——新加坡的應(yīng)對之道

新加坡的經(jīng)常項目順差一直保持高水平，1990年經(jīng)常賬戶順差占GDP的比重為15%，而到2003年這一比例達到27%。不過新加坡金融管理局持有的官方儲備增長速度卻很慢。圖3中，可以明顯看出經(jīng)常賬戶大致保持平穩(wěn)向上增長，而官方儲備在1997年和2001年甚至出現(xiàn)負增長。麥金農(nóng)認為新加坡金融管理局可以輕易實現(xiàn)新元兌美元匯率目標的奧妙在于政府將大部分國內(nèi)私人儲蓄的流動納入官方渠道，并控制外國資產(chǎn)投資。新加坡主要通過淡馬錫（Temasek）和政府投資公司（GIC）來負責海外投資，如果這兩家公司大規(guī)模的海外投資不足以消化新加坡巨額經(jīng)常項目順差，新元就會面臨升值壓力，從而使得金融管理局購買美元，導(dǎo)致官方儲備上升。

不過大國和小國的經(jīng)驗不可等同視之，新加坡可以利用設(shè)立外匯投資公司的方式解決“高儲蓄兩難”的問題，但日本卻無法采取同樣的手段，中國也在學(xué)習(xí)新加坡經(jīng)驗，不過中國貨幣的未來仍需要選擇貨幣國際化的道路，但無論哪種方式，以一國作為國際貨幣的關(guān)鍵貨幣都無法避免“特里芬難題”困境。

大國經(jīng)驗

與日本相反，前聯(lián)邦德國政府對歐洲市場上馬克債券的發(fā)行持十分謹慎的態(tài)度，只是同意非居民在德國國內(nèi)發(fā)行馬克外債；同時，德國政府對傳統(tǒng)的“國際金融中心”的建立一直保持冷淡態(tài)度，但卻對國內(nèi)金融市場的國際化采取了非常積極的措施，并旗幟鮮明地在“三元悖論”中選擇了確保獨立的貨幣政策和資本的自由流動。更為重要的是，德國借助1979年3月創(chuàng)設(shè)的EMS貨幣聯(lián)動機制，歐洲其他國家在一定程度上分擔了馬克升值的壓力，使馬克較少受到投機資本的沖擊。結(jié)果，一方面促使馬克成為區(qū)域性的關(guān)鍵貨幣，另一方面也減少了馬克在區(qū)域內(nèi)的升值壓力，保持了區(qū)域內(nèi)貿(mào)易和投資的穩(wěn)定。

日德兩國貨幣國際化道路的差異表明，在當今“美元體制”或“美元霸權(quán)”的條件下，在貿(mào)易國家的興起和發(fā)展過程中，匯率自然要隨著匯率升值壓力的增大而進行調(diào)整。在此過程中，貿(mào)易國家應(yīng)當維護本國貨幣政策自主性，絕不能讓自身的貨幣政策成為“金融國家”政策目標或者是匯率政策的附庸。因此，在積極開放資本管制、開展國內(nèi)金融改革的同時，通過區(qū)域貨幣合作減少投機資本的沖擊及其影響，即通過區(qū)域性的貨幣國際化戰(zhàn)略來實現(xiàn)貨幣國際化的功能性目標，應(yīng)當是合理的選擇。日本和德國貨幣國際化經(jīng)驗中最重要的區(qū)別是德國對國內(nèi)金融市場的國際化采取了非常積極的措施。

在金融全球化進程之中，不同規(guī)模的國家在推進本國經(jīng)濟全球化以及本國貨幣納入全球貨幣體系過程中，都存在這樣的范式：小國傾向于積累并積極管理大規(guī)模外匯儲備，借以維持本幣的自由浮動；大國則努力走與之貿(mào)易規(guī)模相對稱的本幣國際化路徑。前者如新加坡，后者如德國和日本。

人民幣國際化的未來

中國目前的處境是外匯資產(chǎn)過度積累的問題，克服外資資產(chǎn)過度積累的最終目標是本幣擁有自由放貸的權(quán)力。在金融危機的背景下，人民幣國際化已經(jīng)被提上議事日程。就目前狀況而言，需要注意以下三點：

推進貨幣國際化與完善國內(nèi)金融體系。本幣國際化進程，實際上是一個與完善國內(nèi)金融體系相輔相成的過程。外匯儲備大規(guī)模的增加可能是一個長期現(xiàn)象，面對歐元集團和美元集團的壓力，中國必須持有大量的外匯。根本的解決辦法是建立新的貨幣金融制度，形成亞洲貨幣區(qū)與兩大貨幣區(qū)相抗衡。推進人民幣國際化，應(yīng)特別吸取日本在這方面的經(jīng)驗教訓(xùn)。排列中國金融資本市場對外開放的排序表，必須首先完善中國的金融體系，將深化國有企業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整放在第一位。否則，人民幣國際化只能是空談。

協(xié)調(diào)與穩(wěn)定國際金融秩序關(guān)系，完善市場結(jié)構(gòu)和宏觀調(diào)控機制。在匯率制度改革以后，一系列配套的政策相繼出臺，例如擴大即期外匯市場交易主體、增加外匯市場詢價交易方式和辦理遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù)的機構(gòu)、開辦銀行間遠期外匯交易、增加人民幣和外幣掉期交易等。在推動開展貨幣掉期業(yè)務(wù)的過程中，應(yīng)該推動利率掉期業(yè)務(wù)的發(fā)展，這也相應(yīng)地要求中國的利率市場化改革進一步加快。在中國目前的體制條件下，調(diào)控功能的分工在短期內(nèi)難以通過機構(gòu)的分工來實現(xiàn)。大致可行的改革方略是在人民銀行的統(tǒng)一管理下，實現(xiàn)內(nèi)外均衡機制的隔離。改革方式之一，就是隔離外匯儲備與貨幣供應(yīng)。充分協(xié)調(diào)內(nèi)部與外部經(jīng)濟活動，徹底根除匯率政策和利率政策相互制約的機制障礙。

加強區(qū)域經(jīng)濟金融合作與貨幣國際化的關(guān)系。無論英鎊、美元，還是歐元，其國際貨幣職能得以發(fā)揮的基礎(chǔ)條件，便是以貿(mào)易和直接投資形成的交易系統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)。在這個網(wǎng)絡(luò)內(nèi)，某種貨幣使用頻率增加，交易量擴大，從而通過自身的自我強化機制形成交易慣性，貨幣國際化才有可能。在推進人民幣國際化進程中，中國應(yīng)該從加強人民幣交易結(jié)算系統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)入手，著重發(fā)展中國在亞洲區(qū)域內(nèi)貿(mào)易和直接投資的比較優(yōu)勢，擴大人民幣計值定價在進出口貿(mào)易中的比例。較為可喜的是，目前政策當局已經(jīng)加快了上述步伐。

有識之士十分看好未來的中國，紛紛預(yù)計在20年到30年內(nèi)，中國市場將會超過美國市場和西歐市場，而且沒有什么能阻礙這個進程。因此，長期看人民幣最有可能成為抗衡美元、歐元的基軸貨幣。目前，中國與東盟準備在未來十年內(nèi)成立自由貿(mào)易區(qū)，使這種前景突然變得光明?？夏崴埂ち_格夫認為，如果全球未來只剩下三四種主要貨幣，那么人民幣將會是其中一種。人民幣有資格成為與美元、歐元比肩的世界級貨幣。他說：“隨著中國經(jīng)濟與貿(mào)易在全球地位中持續(xù)上升，人民幣將成為世界貨幣體系中的重要一員?！?/p>

(作者單位：特華博士后流動站)