結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品系列講座（摘登）

王松奇　高廣春　史文勝　譯

歐洲住房抵押貸款支持證券的設(shè)計(jì)者所面臨的挑戰(zhàn)是，既要設(shè)計(jì)出一套框架以提供一個(gè)有吸引力的投資工具，又要能夠控制擔(dān)保性的按揭貸款所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的不確定性。一只住房抵押貸款支持證券通常被設(shè)計(jì)成具有不同期限和不同風(fēng)險(xiǎn)特征的幾種債券，以迎合不同類型的投資者。

信用保護(hù)

歐洲的住房抵押貸款支持證券包含了若干不同特性的組合，設(shè)計(jì)這些特性組合是用來保護(hù)投資者免受抵押池中按揭貸款違約的沖擊。這些特性包括：剩余現(xiàn)金流、儲(chǔ)備基金以及處于從屬地位的、較為靠后受償?shù)乃袀?/p>

現(xiàn)金流的分配

住房抵押貸款支持證券之信用保護(hù)的核心,是關(guān)于證券中的現(xiàn)金流之分配規(guī)則。圖1展示了一個(gè)一般性的現(xiàn)金流分配方案（現(xiàn)金流瀑布）。

本金和利息是分開的，本金部分可以用于贖回債券、可以購(gòu)買附加的擔(dān)保資產(chǎn)，或者返還給住房抵押貸款支持證券的發(fā)起人，到底如何支配，取決于所涉及的結(jié)構(gòu)類型。非本金的數(shù)額，或者收入的部分，可用于支付住房抵押貸款支持證券的所有必要的費(fèi)用和開支、償付債券的利息以及彌補(bǔ)損失。

剩余現(xiàn)金流

從借款人那里獲得的全部收入按照現(xiàn)金流瀑布流動(dòng)，這對(duì)于歐洲的住房抵押貸款支持證券來說是很正常的。按揭所收取的平均利率超過了債券的加權(quán)平均利率、費(fèi)用、成本這三者之和，所以，流過現(xiàn)金流瀑布之后，還有剩余的現(xiàn)金流。剩余現(xiàn)金流將首先被用于彌補(bǔ)所有已經(jīng)發(fā)生的損失；其次被用于補(bǔ)足儲(chǔ)備基金，使之達(dá)到要求的數(shù)額（如果必須的話）；最后，任何剩下的金額將被返還給住房抵押貸款支持證券的發(fā)起人，作為其利潤(rùn)。

本金虧空的分類賬戶

對(duì)于歐洲的住房抵押貸款支持證券而言，當(dāng)?shù)盅撼匕l(fā)生損失時(shí)，該債券不會(huì)注銷。相反，損失被記錄在本金虧空分類賬戶中，該賬戶記錄了未償付的債券余額減去剩余資產(chǎn)而得到的差額。通常，剩余現(xiàn)金流和儲(chǔ)備基金可以用來彌補(bǔ)損失并補(bǔ)充本金虧空分類賬戶。這套機(jī)制有利于信用評(píng)級(jí)較低的債券之持有人，因?yàn)檫@種債券不會(huì)立即被注銷，而且任何未來的剩余現(xiàn)金流都將被用于彌補(bǔ)損失。

儲(chǔ)備基金

儲(chǔ)備基金是在住房抵押貸款支持證券發(fā)行時(shí)，發(fā)行機(jī)構(gòu)存入賬戶的金額，該基金可用于彌補(bǔ)證券有效期內(nèi)收入的不足，以及本金的損失。如果儲(chǔ)備基金用光了，未來的剩余現(xiàn)金流將被截留，直到將儲(chǔ)備基金補(bǔ)足到要求的余額。要求的余額通常是一個(gè)固定的數(shù)額，但有些住房抵押貸款支持證券允許動(dòng)用儲(chǔ)備基金進(jìn)行償付，甚至要求其增加對(duì)于抵押資產(chǎn)業(yè)績(jī)的依賴性。

附屬關(guān)系

現(xiàn)金流瀑布涵蓋了處于附屬地位的靠后受償?shù)膫悇e。因?yàn)樗@得的所有現(xiàn)金都用于優(yōu)先支付高等級(jí)的債券，這就不可避免地意味著，并非所有損失都可以通過截取剩余現(xiàn)金流來彌補(bǔ)，或者通過儲(chǔ)備基金來彌補(bǔ)，否則將造成基金的短缺，而不能用于贖回最低等級(jí)的債券。

保險(xiǎn)

許多放款者要求借款人拿出高貸款/抵押資產(chǎn)價(jià)值比的貸款來購(gòu)買按揭賠款擔(dān)保(MIG)以保護(hù)貸款中的高貸款/抵押資產(chǎn)價(jià)值比部分。如果借款人隨后發(fā)生了違約，放款機(jī)構(gòu)可以索償所有額外的損失，盡管這些額外的損失是因?yàn)榉趴畛^了標(biāo)準(zhǔn)的高貸款/抵押資產(chǎn)價(jià)值比所招致的。這對(duì)放款機(jī)構(gòu)是有利的，因此也有利于投資者，因?yàn)閾p失的嚴(yán)重性降低了。然而，這將導(dǎo)致住房抵押貸款支持證券對(duì)于保險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)狀況是否穩(wěn)健變得敏感。MIG保險(xiǎn)的賠付條件以及所提供的保護(hù)是不固定的，通常在收回房產(chǎn)的處置權(quán)并出售之后，索賠可以得到解決。這個(gè)過程可能很費(fèi)時(shí)日，在此期間，住房抵押貸款支持證券還需要彌補(bǔ)貸款的執(zhí)行成本。

流動(dòng)性便利

許多住房抵押貸款支持證券都包括了一項(xiàng)流動(dòng)性便利。盡管它不能保護(hù)擔(dān)保性的抵押資產(chǎn)免受損失，但它可以彌補(bǔ)所獲得的收入之暫時(shí)不足。

轉(zhuǎn)手證券

傳統(tǒng)上，歐洲的住房抵押貸款支持證券被設(shè)計(jì)成轉(zhuǎn)手債券，從借款人那里收取的本金被支付給債券持有人。這樣做的優(yōu)點(diǎn)是：可以使抵押資產(chǎn)的余額與債券余額之間保持平衡，但對(duì)債券持有人來說，不利之處在于，現(xiàn)金流的時(shí)間結(jié)構(gòu)不確定。

贖回

在轉(zhuǎn)手證券中，債券通常被分成許多不同的等級(jí)，這些不同等級(jí)的債券將按照先后順序兌付成現(xiàn)金。債券的實(shí)際兌付速度取決于資產(chǎn)池中按揭貸款的擔(dān)保性償付計(jì)劃，以及借款人所支付的按揭利率（見圖2，這是一個(gè)一般性的例子）。

住房抵押貸款支持證券可能包括一個(gè)替換期，在此期間，允許發(fā)行機(jī)構(gòu)使用收到的本金來購(gòu)買另外的按揭貸款。這實(shí)際上是允許發(fā)行機(jī)構(gòu)阻止抵押池被全部清償，這一替換期，為債券持有人提供了現(xiàn)金流的確定性。然而，當(dāng)替換期結(jié)束時(shí)，所回收的本金將按照正常方式贖回債券。

連續(xù)地用現(xiàn)金兌付債券的一個(gè)后果是，因?yàn)樵u(píng)級(jí)最高的債券被首先兌付，所以，在住房抵押貸款支持證券的期限之內(nèi)，債券的平均成本在增加。這將減少剩余現(xiàn)金流，發(fā)起人所獲得的現(xiàn)金回流亦減少。下面的方法可以放慢現(xiàn)金流的消耗速度：允許債券按比例贖回。只有當(dāng)業(yè)績(jī)滿足某些條件時(shí)才允許這樣做，這些條件包括：優(yōu)先受償債券的信用提升幅度達(dá)到某一最低水平、儲(chǔ)備基金足額撥備，并且欠款低于某一特定的水平（見圖3）。當(dāng)?shù)盅撼剡_(dá)到某一最低規(guī)模時(shí)，這些住房抵押貸款支持證券通常轉(zhuǎn)變?yōu)檫B續(xù)贖回。

從連續(xù)贖回轉(zhuǎn)變到比例贖回，雖然可以阻止剩余現(xiàn)金流的逐漸消耗，但會(huì)降低信用提升的幅度。

法定到期日

在期限最長(zhǎng)的按揭貸款到期日之后的兩年，便是轉(zhuǎn)手型證券中的債券之法定到期日。這樣，即便是借款人在最后一次按揭還款中違約，管理人也有足夠的時(shí)間來獲取房產(chǎn)的處置權(quán)并售出房產(chǎn)。在少數(shù)住房抵押貸款支持證券中，償付速度最快的券種的法定到期日可以更短一些，如果抵押池中有足夠數(shù)量按揭貸款的到期日早得足以保證在法定到期日之前得到償付的話，但這種情況并不常見。

有選擇性的贖回

在轉(zhuǎn)手證券中，通常在三種特定的情況下，發(fā)行機(jī)構(gòu)有權(quán)回購(gòu)債券：

對(duì)債券持有人的利息收入，強(qiáng)制征收預(yù)提稅款。

抵押池的總結(jié)余下降到初始數(shù)額的某一個(gè)比例（通常為10％）。

在一個(gè)特定的日期，通常是發(fā)行之后的5～7年。

當(dāng)發(fā)行機(jī)構(gòu)有權(quán)在某一特定的日期回購(gòu)債券時(shí)，債券的利率通常會(huì)上升。這給予發(fā)起人以額外的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)來安排債券的回購(gòu)。然而，在某些司法體系中，這種回購(gòu)可以防止將已經(jīng)證券化的貸款作為表外業(yè)務(wù)來處理，所以，這種相機(jī)回購(gòu)的特性并非在任何住房抵押貸款支持證券中都有。

提前償付

在轉(zhuǎn)手證券中，提前償付是確定債券贖回特性最重要的因素。提前償付率通常采用按年計(jì)算的、有條件的提前償付率（CPR）來衡量，其定義是：提前償付的貸款數(shù)額占未清償?shù)陌唇屹J款總額的比例。圖4展示了償付特性，仍以圖3所示的住房抵押貸款支持證券為例，只是提前償付率上升到了35％。

決定提前償付的因素包括：利率的變化路徑、經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、按揭的類型以及借款人的特征，所以，提前償付是很難預(yù)測(cè)的。歐洲的大多數(shù)住房抵押貸款支持證券是浮動(dòng)利率債券，故提前償付對(duì)投資者的影響有限，正因?yàn)樵S多按揭貸款的利率是浮動(dòng)的或者要繳納高昂的提前償付罰金，所以利率的下跌未必使借款人有機(jī)會(huì)以一個(gè)更有利的利率再融資。這與美國(guó)的情況形成鮮明對(duì)比，在美國(guó)，住房抵押貸款支持證券與擔(dān)保性按揭貸款都是固定利率的。盡管歐洲的住房抵押貸款支持證券不像美國(guó)的住房抵押貸款支持證券那樣，呈現(xiàn)負(fù)的凸度，但因?yàn)槠涮崆皟敻兜牟淮_定性（因此期限也就不確定），所以歐洲的住房抵押貸款支持證券也不太可能以很高的溢價(jià)來交易。

信用提升

某一特定的債券所獲得的信用提升幅度，是其附屬性債券（如果有的話）所提供的信用支持、儲(chǔ)備基金以及剩余現(xiàn)金流所提供的保險(xiǎn)這幾項(xiàng)的加總。隨著擔(dān)保資產(chǎn)被清償以及債券被贖回，所有類別的債券所獲得的信用提升幅度都將增加。這種穩(wěn)定的信用增強(qiáng)，是歐洲住房抵押貸款支持證券的信用評(píng)級(jí)上升的主要原因。

圖5展示的是，在轉(zhuǎn)手證券的期限內(nèi)，其信用等級(jí)（不包括剩余現(xiàn)金流）是如何提升的。其與圖3中所示的連續(xù)償付特性相對(duì)應(yīng)，說明了一旦債券按比例兌付，信用提升幅度的上升速度是遞減的。

柔性按揭

柔性和沖銷賬戶按揭是對(duì)轉(zhuǎn)手證券結(jié)構(gòu)的重大挑戰(zhàn)。之所以如此，是因?yàn)榻杩钊艘蟪坊仄涮崆皟敻兜馁Y金，在總量上可能超過所收取的本金。澳大利亞的按揭放款機(jī)構(gòu)發(fā)起了大量的此類擔(dān)保資產(chǎn)，其經(jīng)驗(yàn)顯示，這種情形不太可能會(huì)發(fā)生。然而，在住房抵押貸款支持證券中，這種理論上的可能性是通過借款和提款便利措施來防范的，一旦借款人要求提款時(shí)，該條款可以滿足過量的提款要求。如果這項(xiàng)措施必須被執(zhí)行的話，在重新開始債券的贖回之前，連續(xù)的本金回收就可用于支付提款。

逆向按揭

逆向按揭被設(shè)計(jì)用來允許老客戶借取在他們的住房中所累積的一部分權(quán)益。借款人對(duì)借取的款項(xiàng)不必支付利息。當(dāng)借款人搬遷、進(jìn)入長(zhǎng)期的住房維護(hù)或者死亡時(shí)，按揭放款機(jī)構(gòu)所獲得的收入是從房產(chǎn)的拋售收入中提取的。

有兩種主要的逆向按揭。升值分享型按揭是這樣設(shè)計(jì)的：按揭放款者獲得初始的貸款數(shù)額，以及房產(chǎn)價(jià)值升值的一部分。這種設(shè)計(jì)有某些優(yōu)點(diǎn)，但確實(shí)意味著收入完全取決于房?jī)r(jià)。密爾蕭·薩莫斯1號(hào)（Millshaw SAMS No.1）證券就是以這種類型的按揭擔(dān)保資產(chǎn)為基礎(chǔ)的。這種證券不支付利息，而是將現(xiàn)金流直接支付給投資者。

第二種類型的逆向按揭，它是采取權(quán)益讓渡基金（ERF）的形式進(jìn)行證券化的，按照按揭協(xié)議中確定的利率累計(jì)利息。這類證券支付利息，但在此類證券的早期階段，是利用大額流動(dòng)性便利措施借款來支付利息的。當(dāng)房產(chǎn)最終被出售時(shí)，存在著這樣的風(fēng)險(xiǎn)：銷售收入不夠支付本金與累計(jì)的利息。在權(quán)益讓渡基金證券中，這種風(fēng)險(xiǎn)被按揭貸款發(fā)起人——諾威治聯(lián)合保險(xiǎn)公司（Norwich Union）的一項(xiàng)保險(xiǎn)政策所化解。

逆向按揭與標(biāo)準(zhǔn)的住房抵押貸款支持證券不同，逆向按揭對(duì)于房?jī)r(jià)變化的依賴程度以及對(duì)于借款人的預(yù)期壽命和健康狀況的敏感程度都提高了。

可變償還期債券型結(jié)構(gòu)

可變償還期債券（VPTN）首次出現(xiàn)于美國(guó)的汽車交易中。這種債券是用來改善轉(zhuǎn)手型結(jié)構(gòu)的兩個(gè)特性：債券的法定到期日很遙遠(yuǎn)，盡管其平均期限很短；贖回特性中的不確定性。

贖回特性

在可變償還期債券型的結(jié)構(gòu)中，向債券的購(gòu)買者發(fā)行一種附加類別的債券（A1R類別）。購(gòu)買者只需支付部分資金，但必須在未來某一日期之前支付余下的部分。設(shè)計(jì)這種債券，是為了借鑒一種現(xiàn)存的債券類別。它允許發(fā)行機(jī)構(gòu)利用這些債券的銷售收入,在下一個(gè)利息償付日贖回現(xiàn)存的、未清償?shù)膫?見圖6)。這樣，這種富有創(chuàng)造性的債券之法定期限就會(huì)很短，其贖回取決于債券的購(gòu)買者，而不取決于擔(dān)保資產(chǎn)。

這種新債券就可以有效地替換被贖回的舊債券，其償付方式與圖3所示的標(biāo)準(zhǔn)的轉(zhuǎn)手型結(jié)構(gòu)之償付方式相同。

將這種贖回特性與替換期和/或現(xiàn)金積累賬戶相結(jié)合，就可以創(chuàng)造出子彈債券，盡管寫作本文時(shí)，還沒有任何一家歐洲的發(fā)行機(jī)構(gòu)發(fā)行過這種債券。這不是構(gòu)造具有子彈贖回特性的債券的唯一方法。在德爾費(fèi)諾思2002－Ⅱ型 (Delphinus 2002－Ⅱ) 證券中，替換期擴(kuò)展到相機(jī)回購(gòu)的日期，所以，債券有可能在那一天被贖回。然而，如果發(fā)行機(jī)構(gòu)無論如何也不能或者不愿意回購(gòu)債券，他們就會(huì)像標(biāo)準(zhǔn)的轉(zhuǎn)手證券那樣贖回債券，所以，法定到期日取決于擔(dān)保性按揭的期限。