王松奇 高廣春 史文勝 譯
歐洲住房抵押貸款支持證券的設(shè)計(jì)者所面臨的挑戰(zhàn)是,既要設(shè)計(jì)出一套框架以提供一個(gè)有吸引力的投資工具,又要能夠控制擔(dān)保性的按揭貸款所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的不確定性。一只住房抵押貸款支持證券通常被設(shè)計(jì)成具有不同期限和不同風(fēng)險(xiǎn)特征的幾種債券,以迎合不同類型的投資者。
信用保護(hù)
歐洲的住房抵押貸款支持證券包含了若干不同特性的組合,設(shè)計(jì)這些特性組合是用來保護(hù)投資者免受抵押池中按揭貸款違約的沖擊。這些特性包括:剩余現(xiàn)金流、儲(chǔ)備基金以及處于從屬地位的、較為靠后受償?shù)乃袀?/p>
現(xiàn)金流的分配
住房抵押貸款支持證券之信用保護(hù)的核心,是關(guān)于證券中的現(xiàn)金流之分配規(guī)則。圖1展示了一個(gè)一般性的現(xiàn)金流分配方案(現(xiàn)金流瀑布)。
本金和利息是分開的,本金部分可以用于贖回債券、可以購(gòu)買附加的擔(dān)保資產(chǎn),或者返還給住房抵押貸款支持證券的發(fā)起人,到底如何支配,取決于所涉及的結(jié)構(gòu)類型。非本金的數(shù)額,或者收入的部分,可用于支付住房抵押貸款支持證券的所有必要的費(fèi)用和開支、償付債券的利息以及彌補(bǔ)損失。
剩余現(xiàn)金流
從借款人那里獲得的全部收入按照現(xiàn)金流瀑布流動(dòng),這對(duì)于歐洲的住房抵押貸款支持證券來說是很正常的。按揭所收取的平均利率超過了債券的加權(quán)平均利率、費(fèi)用、成本這三者之和,所以,流過現(xiàn)金流瀑布之后,還有剩余的現(xiàn)金流。剩余現(xiàn)金流將首先被用于彌補(bǔ)所有已經(jīng)發(fā)生的損失;其次被用于補(bǔ)足儲(chǔ)備基金,使之達(dá)到要求的數(shù)額(如果必須的話);最后,任何剩下的金額將被返還給住房抵押貸款支持證券的發(fā)起人,作為其利潤(rùn)。
本金虧空的分類賬戶
對(duì)于歐洲的住房抵押貸款支持證券而言,當(dāng)?shù)盅撼匕l(fā)生損失時(shí),該債券不會(huì)注銷。相反,損失被記錄在本金虧空分類賬戶中,該賬戶記錄了未償付的債券余額減去剩余資產(chǎn)而得到的差額。通常,剩余現(xiàn)金流和儲(chǔ)備基金可以用來彌補(bǔ)損失并補(bǔ)充本金虧空分類賬戶。這套機(jī)制有利于信用評(píng)級(jí)較低的債券之持有人,因?yàn)檫@種債券不會(huì)立即被注銷,而且任何未來的剩余現(xiàn)金流都將被用于彌補(bǔ)損失。
儲(chǔ)備基金
儲(chǔ)備基金是在住房抵押貸款支持證券發(fā)行時(shí),發(fā)行機(jī)構(gòu)存入賬戶的金額,該基金可用于彌補(bǔ)證券有效期內(nèi)收入的不足,以及本金的損失。如果儲(chǔ)備基金用光了,未來的剩余現(xiàn)金流將被截留,直到將儲(chǔ)備基金補(bǔ)足到要求的余額。要求的余額通常是一個(gè)固定的數(shù)額,但有些住房抵押貸款支持證券允許動(dòng)用儲(chǔ)備基金進(jìn)行償付,甚至要求其增加對(duì)于抵押資產(chǎn)業(yè)績(jī)的依賴性。
附屬關(guān)系
現(xiàn)金流瀑布涵蓋了處于附屬地位的靠后受償?shù)膫悇e。因?yàn)樗@得的所有現(xiàn)金都用于優(yōu)先支付高等級(jí)的債券,這就不可避免地意味著,并非所有損失都可以通過截取剩余現(xiàn)金流來彌補(bǔ),或者通過儲(chǔ)備基金來彌補(bǔ),否則將造成基金的短缺,而不能用于贖回最低等級(jí)的債券。
保險(xiǎn)
許多放款者要求借款人拿出高貸款/抵押資產(chǎn)價(jià)值比的貸款來購(gòu)買按揭賠款擔(dān)保(MIG)以保護(hù)貸款中的高貸款/抵押資產(chǎn)價(jià)值比部分。如果借款人隨后發(fā)生了違約,放款機(jī)構(gòu)可以索償所有額外的損失,盡管這些額外的損失是因?yàn)榉趴畛^了標(biāo)準(zhǔn)的高貸款/抵押資產(chǎn)價(jià)值比所招致的。這對(duì)放款機(jī)構(gòu)是有利的,因此也有利于投資者,因?yàn)閾p失的嚴(yán)重性降低了。然而,這將導(dǎo)致住房抵押貸款支持證券對(duì)于保險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)狀況是否穩(wěn)健變得敏感。MIG保險(xiǎn)的賠付條件以及所提供的保護(hù)是不固定的,通常在收回房產(chǎn)的處置權(quán)并出售之后,索賠可以得到解決。這個(gè)過程可能很費(fèi)時(shí)日,在此期間,住房抵押貸款支持證券還需要彌補(bǔ)貸款的執(zhí)行成本。
流動(dòng)性便利
許多住房抵押貸款支持證券都包括了一項(xiàng)流動(dòng)性便利。盡管它不能保護(hù)擔(dān)保性的抵押資產(chǎn)免受損失,但它可以彌補(bǔ)所獲得的收入之暫時(shí)不足。
轉(zhuǎn)手證券
傳統(tǒng)上,歐洲的住房抵押貸款支持證券被設(shè)計(jì)成轉(zhuǎn)手債券,從借款人那里收取的本金被支付給債券持有人。這樣做的優(yōu)點(diǎn)是:可以使抵押資產(chǎn)的余額與債券余額之間保持平衡,但對(duì)債券持有人來說,不利之處在于,現(xiàn)金流的時(shí)間結(jié)構(gòu)不確定。
贖回
在轉(zhuǎn)手證券中,債券通常被分成許多不同的等級(jí),這些不同等級(jí)的債券將按照先后順序兌付成現(xiàn)金。債券的實(shí)際兌付速度取決于資產(chǎn)池中按揭貸款的擔(dān)保性償付計(jì)劃,以及借款人所支付的按揭利率(見圖2,這是一個(gè)一般性的例子)。
住房抵押貸款支持證券可能包括一個(gè)替換期,在此期間,允許發(fā)行機(jī)構(gòu)使用收到的本金來購(gòu)買另外的按揭貸款。這實(shí)際上是允許發(fā)行機(jī)構(gòu)阻止抵押池被全部清償,這一替換期,為債券持有人提供了現(xiàn)金流的確定性。然而,當(dāng)替換期結(jié)束時(shí),所回收的本金將按照正常方式贖回債券。
連續(xù)地用現(xiàn)金兌付債券的一個(gè)后果是,因?yàn)樵u(píng)級(jí)最高的債券被首先兌付,所以,在住房抵押貸款支持證券的期限之內(nèi),債券的平均成本在增加。這將減少剩余現(xiàn)金流,發(fā)起人所獲得的現(xiàn)金回流亦減少。下面的方法可以放慢現(xiàn)金流的消耗速度:允許債券按比例贖回。只有當(dāng)業(yè)績(jī)滿足某些條件時(shí)才允許這樣做,這些條件包括:優(yōu)先受償債券的信用提升幅度達(dá)到某一最低水平、儲(chǔ)備基金足額撥備,并且欠款低于某一特定的水平(見圖3)。當(dāng)?shù)盅撼剡_(dá)到某一最低規(guī)模時(shí),這些住房抵押貸款支持證券通常轉(zhuǎn)變?yōu)檫B續(xù)贖回。
從連續(xù)贖回轉(zhuǎn)變到比例贖回,雖然可以阻止剩余現(xiàn)金流的逐漸消耗,但會(huì)降低信用提升的幅度。
法定到期日
在期限最長(zhǎng)的按揭貸款到期日之后的兩年,便是轉(zhuǎn)手型證券中的債券之法定到期日。這樣,即便是借款人在最后一次按揭還款中違約,管理人也有足夠的時(shí)間來獲取房產(chǎn)的處置權(quán)并售出房產(chǎn)。在少數(shù)住房抵押貸款支持證券中,償付速度最快的券種的法定到期日可以更短一些,如果抵押池中有足夠數(shù)量按揭貸款的到期日早得足以保證在法定到期日之前得到償付的話,但這種情況并不常見。
有選擇性的贖回
在轉(zhuǎn)手證券中,通常在三種特定的情況下,發(fā)行機(jī)構(gòu)有權(quán)回購(gòu)債券:
對(duì)債券持有人的利息收入,強(qiáng)制征收預(yù)提稅款。
抵押池的總結(jié)余下降到初始數(shù)額的某一個(gè)比例(通常為10%)。
在一個(gè)特定的日期,通常是發(fā)行之后的5~7年。
當(dāng)發(fā)行機(jī)構(gòu)有權(quán)在某一特定的日期回購(gòu)債券時(shí),債券的利率通常會(huì)上升。這給予發(fā)起人以額外的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)來安排債券的回購(gòu)。然而,在某些司法體系中,這種回購(gòu)可以防止將已經(jīng)證券化的貸款作為表外業(yè)務(wù)來處理,所以,這種相機(jī)回購(gòu)的特性并非在任何住房抵押貸款支持證券中都有。
提前償付
在轉(zhuǎn)手證券中,提前償付是確定債券贖回特性最重要的因素。提前償付率通常采用按年計(jì)算的、有條件的提前償付率(CPR)來衡量,其定義是:提前償付的貸款數(shù)額占未清償?shù)陌唇屹J款總額的比例。圖4展示了償付特性,仍以圖3所示的住房抵押貸款支持證券為例,只是提前償付率上升到了35%。
決定提前償付的因素包括:利率的變化路徑、經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、按揭的類型以及借款人的特征,所以,提前償付是很難預(yù)測(cè)的。歐洲的大多數(shù)住房抵押貸款支持證券是浮動(dòng)利率債券,故提前償付對(duì)投資者的影響有限,正因?yàn)樵S多按揭貸款的利率是浮動(dòng)的或者要繳納高昂的提前償付罰金,所以利率的下跌未必使借款人有機(jī)會(huì)以一個(gè)更有利的利率再融資。這與美國(guó)的情況形成鮮明對(duì)比,在美國(guó),住房抵押貸款支持證券與擔(dān)保性按揭貸款都是固定利率的。盡管歐洲的住房抵押貸款支持證券不像美國(guó)的住房抵押貸款支持證券那樣,呈現(xiàn)負(fù)的凸度,但因?yàn)槠涮崆皟敻兜牟淮_定性(因此期限也就不確定),所以歐洲的住房抵押貸款支持證券也不太可能以很高的溢價(jià)來交易。
信用提升
某一特定的債券所獲得的信用提升幅度,是其附屬性債券(如果有的話)所提供的信用支持、儲(chǔ)備基金以及剩余現(xiàn)金流所提供的保險(xiǎn)這幾項(xiàng)的加總。隨著擔(dān)保資產(chǎn)被清償以及債券被贖回,所有類別的債券所獲得的信用提升幅度都將增加。這種穩(wěn)定的信用增強(qiáng),是歐洲住房抵押貸款支持證券的信用評(píng)級(jí)上升的主要原因。
圖5展示的是,在轉(zhuǎn)手證券的期限內(nèi),其信用等級(jí)(不包括剩余現(xiàn)金流)是如何提升的。其與圖3中所示的連續(xù)償付特性相對(duì)應(yīng),說明了一旦債券按比例兌付,信用提升幅度的上升速度是遞減的。
柔性按揭
柔性和沖銷賬戶按揭是對(duì)轉(zhuǎn)手證券結(jié)構(gòu)的重大挑戰(zhàn)。之所以如此,是因?yàn)榻杩钊艘蟪坊仄涮崆皟敻兜馁Y金,在總量上可能超過所收取的本金。澳大利亞的按揭放款機(jī)構(gòu)發(fā)起了大量的此類擔(dān)保資產(chǎn),其經(jīng)驗(yàn)顯示,這種情形不太可能會(huì)發(fā)生。然而,在住房抵押貸款支持證券中,這種理論上的可能性是通過借款和提款便利措施來防范的,一旦借款人要求提款時(shí),該條款可以滿足過量的提款要求。如果這項(xiàng)措施必須被執(zhí)行的話,在重新開始債券的贖回之前,連續(xù)的本金回收就可用于支付提款。
逆向按揭
逆向按揭被設(shè)計(jì)用來允許老客戶借取在他們的住房中所累積的一部分權(quán)益。借款人對(duì)借取的款項(xiàng)不必支付利息。當(dāng)借款人搬遷、進(jìn)入長(zhǎng)期的住房維護(hù)或者死亡時(shí),按揭放款機(jī)構(gòu)所獲得的收入是從房產(chǎn)的拋售收入中提取的。
有兩種主要的逆向按揭。升值分享型按揭是這樣設(shè)計(jì)的:按揭放款者獲得初始的貸款數(shù)額,以及房產(chǎn)價(jià)值升值的一部分。這種設(shè)計(jì)有某些優(yōu)點(diǎn),但確實(shí)意味著收入完全取決于房?jī)r(jià)。密爾蕭·薩莫斯1號(hào)(Millshaw SAMS No.1)證券就是以這種類型的按揭擔(dān)保資產(chǎn)為基礎(chǔ)的。這種證券不支付利息,而是將現(xiàn)金流直接支付給投資者。
第二種類型的逆向按揭,它是采取權(quán)益讓渡基金(ERF)的形式進(jìn)行證券化的,按照按揭協(xié)議中確定的利率累計(jì)利息。這類證券支付利息,但在此類證券的早期階段,是利用大額流動(dòng)性便利措施借款來支付利息的。當(dāng)房產(chǎn)最終被出售時(shí),存在著這樣的風(fēng)險(xiǎn):銷售收入不夠支付本金與累計(jì)的利息。在權(quán)益讓渡基金證券中,這種風(fēng)險(xiǎn)被按揭貸款發(fā)起人——諾威治聯(lián)合保險(xiǎn)公司(Norwich Union)的一項(xiàng)保險(xiǎn)政策所化解。
逆向按揭與標(biāo)準(zhǔn)的住房抵押貸款支持證券不同,逆向按揭對(duì)于房?jī)r(jià)變化的依賴程度以及對(duì)于借款人的預(yù)期壽命和健康狀況的敏感程度都提高了。
可變償還期債券型結(jié)構(gòu)
可變償還期債券(VPTN)首次出現(xiàn)于美國(guó)的汽車交易中。這種債券是用來改善轉(zhuǎn)手型結(jié)構(gòu)的兩個(gè)特性:債券的法定到期日很遙遠(yuǎn),盡管其平均期限很短;贖回特性中的不確定性。
贖回特性
在可變償還期債券型的結(jié)構(gòu)中,向債券的購(gòu)買者發(fā)行一種附加類別的債券(A1R類別)。購(gòu)買者只需支付部分資金,但必須在未來某一日期之前支付余下的部分。設(shè)計(jì)這種債券,是為了借鑒一種現(xiàn)存的債券類別。它允許發(fā)行機(jī)構(gòu)利用這些債券的銷售收入,在下一個(gè)利息償付日贖回現(xiàn)存的、未清償?shù)膫?見圖6)。這樣,這種富有創(chuàng)造性的債券之法定期限就會(huì)很短,其贖回取決于債券的購(gòu)買者,而不取決于擔(dān)保資產(chǎn)。
這種新債券就可以有效地替換被贖回的舊債券,其償付方式與圖3所示的標(biāo)準(zhǔn)的轉(zhuǎn)手型結(jié)構(gòu)之償付方式相同。
將這種贖回特性與替換期和/或現(xiàn)金積累賬戶相結(jié)合,就可以創(chuàng)造出子彈債券,盡管寫作本文時(shí),還沒有任何一家歐洲的發(fā)行機(jī)構(gòu)發(fā)行過這種債券。這不是構(gòu)造具有子彈贖回特性的債券的唯一方法。在德爾費(fèi)諾思2002-Ⅱ型 (Delphinus 2002-Ⅱ) 證券中,替換期擴(kuò)展到相機(jī)回購(gòu)的日期,所以,債券有可能在那一天被贖回。然而,如果發(fā)行機(jī)構(gòu)無論如何也不能或者不愿意回購(gòu)債券,他們就會(huì)像標(biāo)準(zhǔn)的轉(zhuǎn)手證券那樣贖回債券,所以,法定到期日取決于擔(dān)保性按揭的期限。