李豫湘　譚金花

【摘要】 現(xiàn)金股利政策可以緩解公司大股東與中小股東的代理問題,本文從大股東的性質(zhì)、持股比例、控制權(quán)、兩權(quán)分離度、流通性、大股東之間的制衡與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系進行了系統(tǒng)的回顧,為人們對大股東和現(xiàn)金股利政策的研究提供依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 大股東;現(xiàn)金股利;研究綜述

一、引言

現(xiàn)金股利代理成本理論最初源于Berle和Means的股權(quán)高度分散的公司背景,但后來人們的研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)集中卻是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的一種常態(tài),當(dāng)股權(quán)集中時,公司的主要代理問題就隨之演變?yōu)榇蠊蓶|與中小股東之間的代理問題。公司的現(xiàn)金股利政策為分析大股東與中小股東之間的代理問題提供了一個很好的視角,結(jié)合我國股權(quán)較為集中的現(xiàn)狀,本文從大股東與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系這一角度進行綜述。

二、有關(guān)大股東與現(xiàn)金股利政策關(guān)系的研究

(一)大股東的性質(zhì)與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系

Gul(1999)研究結(jié)果表明,國家持股和股利政策之間存在正相關(guān)關(guān)系。王征(2004)指出當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為國資局時,公司上市年限越短、公司負(fù)債率越高,則越容易發(fā)生超能力派現(xiàn)。這與呂長江和王克敏(1999)、朱明秀(2005)的研究結(jié)果正好相反。謝軍(2006)發(fā)現(xiàn)第一大股東具有發(fā)放現(xiàn)金股利的顯著動機,而且這種動機不受股東性質(zhì)的顯著影響。

呂長江、周縣華(2005)指出集團控股公司適合降低代理成本假說;而對于政府控制公司,利益侵占假說解釋其股利分配動機更為恰當(dāng)。控股股東具有集團控制性質(zhì)的上市公司其分配傾向和分配力度均顯著低于沒有集團控制性質(zhì)的上市公司;國家控股上市公司的分配傾向和分配力度顯著低于民營控股上市公司。(王化成、李春玲、盧闖,2007)

(二)大股東的持股比例與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系

Shleifer和Vishney(1997)認(rèn)為股權(quán)越集中,大股東持股比例越高,則派現(xiàn)成本就越低,大股東就越有動機按正常途徑分派股利。唐清泉、羅黨論(2006)實證結(jié)果表明大股東的持股比例與公司發(fā)放現(xiàn)金股利的多少呈明顯正相關(guān)關(guān)系。與之相反,Gugler和Yurtoglu(2003)發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與股利支付率成負(fù)相關(guān)。

呂長江、周縣華(2005)研究結(jié)果表明,股利支付與第一大股東持股比例呈“U”形關(guān)系,當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較低時,隨著持股比例的增加,公司會減少股利支付,可是當(dāng)持股比例超過某一點時,公司又會提高股利的發(fā)放。陳洪濤、黃國良(2005)的實證結(jié)果也證明了這一結(jié)論。

(三)大股東的控制權(quán)與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系

Maury和Pajuste(2002)發(fā)現(xiàn)芬蘭股利支付率與控股股東控制權(quán)集中度負(fù)相關(guān)。 Renneboog和Trojanowski(2005)發(fā)現(xiàn)大股東的股權(quán)和集中在大股東聯(lián)盟手中的投票權(quán)利對股利支付率有負(fù)面的影響,但是這種影響也因股東類型的不同而不同。

閻大穎(2004)實證分析表明,大股東的控制能力(無論相對還是絕對)越強,公司派現(xiàn)的傾向性越明顯。鄧建平(2005)認(rèn)為現(xiàn)金股利是絕對控制性股東獲取投資收益的較佳選擇,為此他們會選擇高比例的股利支付水平;相對控制性股東可能更愿意采用關(guān)聯(lián)交易獲取私人收益,為此股利支付率最低;股權(quán)制衡性股東也傾向于多分配股利。

Da Silva等(2004)發(fā)現(xiàn)股利和第一大股東的投票權(quán)之間呈U形關(guān)系,股利隨著第一大股東投票權(quán)的增加先下降后增加。宋玉、李卓(2007)研究結(jié)果也證實了這一點。

(四)大股東的兩權(quán)分離度與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系

Gugler和Yurtoglu(2003)發(fā)現(xiàn)控股股東的所有權(quán)與控制權(quán)分離程度越高,股利變化的負(fù)效應(yīng)就越大,王化成、李春玲、盧闖(2007)也發(fā)現(xiàn),所有權(quán)和控制權(quán)的分離程度越高,股利分配傾向和分配力度則越低。

宋玉、李卓(2007)研究結(jié)果表明,兩權(quán)分離程度越小,派發(fā)現(xiàn)金股利的水平就越大,但這種影響主要來自于較高的現(xiàn)金流量權(quán),現(xiàn)金流量權(quán)比例越大,派發(fā)現(xiàn)金股利的概率和水平也越大。

(五)大股東之間的制衡與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系

Edwards和Weichenrieder(1999)證明了第一大股東之外的其他大股東的作用,認(rèn)為其他大股東有激勵和能力去制衡和監(jiān)督第一大股東,所以現(xiàn)金股利支付率與其持股比例負(fù)相關(guān)。Faccio等(2001)研究表明,在西歐,其他大股東的存在有利于限制第一大股東對小股東的利益侵占,而在東亞,其他大股東會與第一大股東合謀掠奪外部投資者。Wang和Wong(2003)發(fā)現(xiàn),當(dāng)公司第二大股東比例較高時,可以起到明顯的監(jiān)督作用。

唐躍軍、謝仍明(2006)發(fā)現(xiàn)前五大股東的持股比例、大股東制衡度對派發(fā)現(xiàn)金股利存在重要影響。當(dāng)公司前五大股東持股比例之間差距較大時,尤其第一大股東與第二大股東之間差距懸殊時,公司傾向于多發(fā)股利;當(dāng)?shù)诙蠊蓶|和第三大股東持股比例顯著提高時,公司將減少發(fā)放股利。(呂長江、周縣華,2005)

(六)大股東的流通性與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系

張陽(2003)指出用友軟件的高派現(xiàn)股利政策源于當(dāng)前制度背景下控股股東經(jīng)濟利益最大化的理性選擇,客觀上形成了對流通股股東利益的侵害。非流通控股股東以現(xiàn)金股利進行“圈錢”是造成上市公司熱衷派現(xiàn)的重要原因。(閻大穎,2004)

通過對公司股利政策的連續(xù)考察發(fā)現(xiàn):隨著證監(jiān)會推進上市公司改革的逐步深入,非流通股控股股東減少了對上市公司資金的直接侵占,但現(xiàn)金股利形式卻變得越來越普遍。(馬曙光、黃志忠、薛云奎,2005)

三、現(xiàn)有文獻評述

大股東與現(xiàn)金股利政策關(guān)系的研究是在股權(quán)集中的背景下,運用現(xiàn)金股利代理成本理論的基本思想來解釋大股東與中小股東之間的代理問題。從研究的內(nèi)容看,主要研究了大股東的性質(zhì)、持股比例、控制權(quán)、兩權(quán)分離度、流通性、大股東之間的制衡對現(xiàn)金股利政策的影響,取得了很大的成果,但是還發(fā)現(xiàn)先前的研究存在一些不足:

首先,沒有細(xì)化研究當(dāng)大股東持有不同權(quán)利的股票時,大股東對現(xiàn)金股利政策的偏好。股改之前,我國存在流通股和非流通的股權(quán)結(jié)構(gòu),兩種不同性質(zhì)的股權(quán)的權(quán)利和取得成本不一致,在這種結(jié)構(gòu)下,沒有對大股東持有流通股或非流通股時大股東與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系進行研究。

其次,不論在國外還是國內(nèi),對大股東和現(xiàn)金股利政策關(guān)系的一些研究結(jié)論還沒有形成共識,如大股東的持股比例、控制權(quán)對現(xiàn)金股利政策的影響。

最后,隨著我國股權(quán)分置改革的完成,大股東對現(xiàn)金股利政策的影響將發(fā)生新的變化,所以,對大股東與現(xiàn)金股利政策關(guān)系的研究還將進一步繼續(xù)?！?/p>

【參考文獻】

[1] 馬曙光,黃志忠,薛云奎. 股權(quán)分置、資金侵占與上市公司現(xiàn)金股利政策[J]. 會計研究,2005,(9).

[2] 唐躍軍,謝仍明. 大股東制衡機制與現(xiàn)金股利的隧道效應(yīng)——來自1999—2003年中國上市公司的證據(jù)[J]. 南開經(jīng)濟研究,2006,(1).

[3] 謝軍. 股利政策、第一大股東和公司成長性:自由現(xiàn)金流理論還是掏空理論[J]. 會計研究,2006,(4).

[4] 王化成,李春玲,盧闖. 控股股東對上市公司現(xiàn)金股利政策影響的實證研究[J]. 管理世界,2007,(1).

[5] Faccio, M., Lang, L., & Young, L. (2001). Dividends and expropriation. American Economic Review,91, 54-78.

[6] Gugler, K., & Yurtoglu, B. (2003). Corporate governance and dividend payout policy in Germany. European Economic Review, 47, 731-758.