張嶂 陳永

從私誼到公信的轉(zhuǎn)變,首先要做到的就是基金治理觀念的改變,由此帶動(dòng)基金治理結(jié)構(gòu)的改變,并用程序性規(guī)范確立有限合伙制創(chuàng)投基金的科學(xué)運(yùn)作模式

隨著2007年《中華人民共和國合伙企業(yè)法》的修訂,“有限合伙”制度逐步被人們認(rèn)知并接受;有限合伙制的創(chuàng)投基金,也隨著創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展而大量涌現(xiàn)。

這種新型的創(chuàng)投基金,以其靈活簡便的法律組織形式和所享受的稅收優(yōu)惠政策,受到創(chuàng)投業(yè)界的青睞。一時(shí)間,有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資基金的普通合伙人(General Partner, GP)和有限合伙人(Limited Partner,LP)都認(rèn)為,GP和LP攜手合作、共展宏圖的“蜜月”已經(jīng)開始了。然而,2008年下半年的金融海嘯,卻給這對“新人”兜頭澆上了一盆冰冷的海水。

在金融海嘯影響下,不僅創(chuàng)投基金募資出現(xiàn)困難,而且GP和LP的關(guān)系也變得越來越微妙。GP往往對LP干預(yù)基金運(yùn)作的做法感到不滿,LP則指責(zé)在GP的“獨(dú)斷專行”下,投資已經(jīng)出現(xiàn)虧損或收益與預(yù)期不符。在這種情況下,中國國內(nèi)一些GP呼吁,進(jìn)一步制定有限合伙制創(chuàng)投基金運(yùn)作的游戲規(guī)則,以便更好地調(diào)整GP與LP的關(guān)系。

這顯示出,中國有限合伙制創(chuàng)投基金的治理觀念和模式出現(xiàn)了問題。

目前GP和LP之間的矛盾,究其根源,是他們對有限合伙制度的運(yùn)作原理認(rèn)識(shí)不足,仍然依靠私人之間的友誼和信任去調(diào)整基金的運(yùn)作,而忽視法律和現(xiàn)代治理模式在基金運(yùn)作中的作用。

在有限合伙制結(jié)構(gòu)中,任何企圖用“私誼”治理基金的行為,最后只能導(dǎo)致LP與GP矛盾的激化,最終危害基金的運(yùn)作。只有用“公信”,才能克服由于委托-代理關(guān)系所帶來的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。而從私誼到公信的轉(zhuǎn)變,首先要做到的就是基金治理觀念的改變,由此帶動(dòng)基金治理結(jié)構(gòu)的改變,并用程序性規(guī)范確立有限合伙制創(chuàng)投基金的科學(xué)運(yùn)作模式。

私誼不可靠

有限合伙(Limited Partnership)是一種非常古老的企業(yè)組織形式,最早可追溯到歐洲中世紀(jì)的《康曼達(dá)契約》(Commenda)。1958年,美國成立了第一家有限合伙制的創(chuàng)投基金,迄今為止,有限合伙制創(chuàng)投基金仍然是美國創(chuàng)投基金的主要組織形式。

有限合伙制度之所以能得到創(chuàng)投基金的青睞,在于其優(yōu)越的法律治理結(jié)構(gòu)——責(zé)任混合制,有限責(zé)任和無限責(zé)任并存于一個(gè)有限合伙基金中。這一優(yōu)勢,決定了它具有不同于普通合伙和有限責(zé)任公司的獨(dú)特魅力。

按照國際通行的做法,有限合伙制創(chuàng)投基金由兩類人組成——GP和LP。其中,在管理和責(zé)任方面,LP出資但不參與管理,GP負(fù)責(zé)企業(yè)的管理和資金的投資運(yùn)作而不參與出資。LP以其在企業(yè)的全部出資為限,對企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任。GP以其全部個(gè)人財(cái)產(chǎn),對企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任;在回報(bào)方面,LP的收入來源于被投企業(yè)的股權(quán)分紅、被投企業(yè)上市后的股票變現(xiàn)等,GP通過收取基金年度管理費(fèi)和股票變現(xiàn)后盈利的分紅獲得收益?？偨Y(jié)成一個(gè)原則,就是在有限合伙制中,出錢的不管事,管事的不出錢;管事的責(zé)任大,出錢的責(zé)任小;出錢的回報(bào)大,管事的回報(bào)小。

在中國,有限合伙制創(chuàng)投基金主要通過非公開定向募集的方式籌集資金。也就是說,普通合伙人靠吸納自己的朋友、熟悉的商業(yè)伙伴或者朋友轉(zhuǎn)介紹等方式,招攬有限合伙人進(jìn)行投資。私人之間的友誼和信任,是當(dāng)前中國創(chuàng)投基金GP和LP能夠走到一起的前提條件之一。

然而,在商言商,私人關(guān)系再好,也只是為基金的設(shè)立創(chuàng)造了一個(gè)可能性。私誼在組建基金時(shí)好用,但基金運(yùn)作之后,如果還想依靠私誼解決商業(yè)問題,往往就不靈了。這是因?yàn)?風(fēng)險(xiǎn)投資就是風(fēng)險(xiǎn)極高的投資行為。私誼解決不了贏利問題,也解決不了虧損和風(fēng)險(xiǎn)問題。

那么,在實(shí)際操作中,國內(nèi)的LP是通過何種方式控制GP和基金風(fēng)險(xiǎn)的?方法主要有兩種。

第一種是LP參與甚至主導(dǎo)投資決策。例如,有的創(chuàng)投基金設(shè)立由LP組成的投資決策委員會(huì),對任何項(xiàng)目的投資,都需要經(jīng)過該委員會(huì)投票決定。然而,這種方法存在法律風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榘凑铡逗匣锲髽I(yè)法》第六十八條的規(guī)定,LP不得執(zhí)行合伙事務(wù)。LP參與基金投資決策的最大法律風(fēng)險(xiǎn)就在于,如果出現(xiàn)法律糾紛,則有可能需要和普通合伙人一樣承擔(dān)無限責(zé)任。進(jìn)一步說,LP積極參與基金決策,抵消了有限合伙制度對有限合伙人的法律保護(hù),也破壞了GP和LP權(quán)責(zé)各有側(cè)重的平衡。

第二種是要求普通合伙人捆綁投資。在有的創(chuàng)投基金中,LP會(huì)要求GP或其關(guān)聯(lián)方以GP或LP的名義,也向基金中注資。國外創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的GP往往只出資1%,但在中國國內(nèi),這一比例卻要高得多,最多的達(dá)到70%。LP這樣做的目的,就是使GP用基金的錢進(jìn)行投資時(shí),不僅投LP的錢,實(shí)際上也在投自己的錢,希望用這種捆綁式的“擔(dān)保”,促使GP在作出投資決策時(shí)更加慎重,對基金更加負(fù)責(zé)。這種做法雖無法律上的不妥,但如果捆綁投資的資本要求過高,勢必將限制經(jīng)驗(yàn)豐富但是資本不雄厚的GP在創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展,最終也必將影響到整個(gè)創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展。

由此可見,在以做中長期投資為主的創(chuàng)投基金中,光靠GP和LP之間哥們義氣一樣的私誼和信任,是不能解決問題的。

以公信為基石

決定風(fēng)險(xiǎn)投資成敗的一個(gè)重要因素,在于創(chuàng)投基金能不能解決信息不對稱的問題。

由于有限合伙制的治理結(jié)構(gòu)的限制,GP的投資決策正確與否、對基金的運(yùn)營是否盡心盡力,這些狀況未必能全部并準(zhǔn)確地被LP掌握。如果GP的投資水平不高、決策不明智或者誠信出現(xiàn)了問題,LP的投資就很有可能遭受損失。同樣,為了賺取管理費(fèi)或個(gè)人利益,GP未必會(huì)及時(shí)全面地把基金運(yùn)作的情況披露給LP。如此,LP所獲得的信息就也可能是不對稱的。

解決這種信息不對稱,要靠科學(xué)的基金治理方法,依靠公信實(shí)現(xiàn)基金的科學(xué)治理。

所謂公信,是指創(chuàng)投基金的運(yùn)作中,GP的決策和各種運(yùn)作行為都要在透明、科學(xué)的制度和規(guī)范下實(shí)施,并接受LP的監(jiān)督;LP對基金的運(yùn)作進(jìn)行有效的監(jiān)督,但不參與基金的具體管理,以符合法律的規(guī)定。

LP對GP的信任,應(yīng)當(dāng)建立在公開、公平、公正的基金運(yùn)營制度之上,而不僅僅是GP的人品和彼此的私人友誼之上。惟有制度而非個(gè)人情感,才是創(chuàng)投基金良好運(yùn)作的基石。一方面,LP不干涉GP的日常經(jīng)營行為;另一方面,LP也需要隨時(shí)了解GP所作出的每一個(gè)重大投資決策及決策的過程,并在不違背合伙企業(yè)法的前提下,對GP的決策進(jìn)行合理的約束。從這個(gè)角度說,公信是維系基金長期良好運(yùn)作及GP和LP和諧關(guān)系的重要基礎(chǔ)。

建立公信制度未必能完全降低投資的風(fēng)險(xiǎn)性,卻可以降低產(chǎn)生矛盾的風(fēng)險(xiǎn)和GP的名譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。公信制度的邏輯,是在基金內(nèi)部提供一個(gè)客觀、公正和透明的規(guī)則。規(guī)則面前人人平等,沒有任何人的利益會(huì)得到隨意的偏袒。不論是GP還是LP,在規(guī)則面前,每個(gè)主體的權(quán)益都會(huì)得到充分的保護(hù)。通過規(guī)則平衡GP和LP的關(guān)系,保障有限合伙創(chuàng)投基金的發(fā)展。

那么,如何在有限合伙制創(chuàng)投基金中建立公信制度呢?可以從以下三個(gè)方面入手。

改變基金治理觀念

在實(shí)際中,很多LP熱衷于干涉GP管理的行為,不能完全歸因于LP認(rèn)為自己對風(fēng)險(xiǎn)投資的駕馭能力比GP更強(qiáng)或相當(dāng)。如果LP認(rèn)為自己的投資水平比GP高,那他大可不必將資本交給GP去投資。很多時(shí)候,就是因?yàn)榛鹬泄诺闹贫葲]有建立起來,使得LP不得不通過親自深入基金的日常管理而解決信息不對稱的問題,掌控基金運(yùn)作,降低投資風(fēng)險(xiǎn)。但是,這種做法既增加了基金的運(yùn)行成本,也不利于創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展和職業(yè)創(chuàng)業(yè)投資家的培養(yǎng)。所以說,建立公信制度,首先要求LP改變傳統(tǒng)的投資管理理念。

有限合伙制度不同于公司制。有限公司的股東,可以通過股東會(huì)或董事會(huì)對公司的經(jīng)營進(jìn)行決策,但合伙企業(yè)法不主張LP像GP那樣參與到基金的具體運(yùn)營和決策中去。

有限合伙制度本身解決了四個(gè)問題:一、通過合伙制度使得基金成立簡易化,降低登記注冊成本和稅收成本;二、通過有限合伙制度保護(hù)LP的個(gè)人財(cái)產(chǎn),但要求LP不得像GP一樣參與基金具體決策;三、GP具體負(fù)責(zé)基金運(yùn)營工作,但要求GP對債權(quán)人承擔(dān)無限責(zé)任;四、有限合伙制度一方面通過有限責(zé)任保護(hù)投資者,另一方面通過限制LP權(quán)利的方式鼓勵(lì)專業(yè)人士——GP從事基金的運(yùn)作。

由此可見,如果LP不能按照上述原則運(yùn)作基金,那么不僅違反了法律的規(guī)定,增加了自身的法律風(fēng)險(xiǎn),而且由于違背了有限合伙制度運(yùn)作的規(guī)律,必將激化其與GP之間的矛盾。很多LP都有自己的公司或在其他公司任職,很熟悉公司制企業(yè)的運(yùn)作,但在投資有限合伙制創(chuàng)投基金時(shí),不應(yīng)混淆管理者和投資人的角色和分工,不應(yīng)用慣有的公司管理者思維處理與GP的關(guān)系。

監(jiān)督取代管理

LP不參與基金的運(yùn)營管理,不代表LP喪失了對基金進(jìn)行監(jiān)督的權(quán)利。

雖然不允許LP參與基金的具體運(yùn)作,但《合伙企業(yè)法》第六十八條同時(shí)規(guī)定,LP“對企業(yè)的經(jīng)營管理提出建議”的,不屬于執(zhí)行合伙事務(wù)。所以,監(jiān)督機(jī)制的建立可以圍繞“建議”權(quán)設(shè)立。

如下圖所示,在基金結(jié)構(gòu)設(shè)置上,合伙人會(huì)議是最高的“權(quán)力機(jī)關(guān)”,下面可以設(shè)立兩個(gè)平行機(jī)關(guān):GP和咨詢建議委員會(huì)。其中,GP負(fù)責(zé)基金的日常管理和投資工作,咨詢建議委員會(huì)則可成為LP監(jiān)督基金運(yùn)作的機(jī)關(guān)。具體來說,咨詢建議委員會(huì)的成員只由LP組成。GP在最終確定投資之前,需要向咨詢建議委員會(huì)提交投資意向書。由LP組成的委員會(huì)則對GP作出的投資建議進(jìn)行考察,向GP提出質(zhì)詢。如果委員會(huì)作出“不投資”的建議,那么GP無權(quán)進(jìn)行投資。

咨詢建議委員會(huì)與前文提到的LP參與甚至主導(dǎo)投資行為是不同的。咨詢建議委員會(huì)無需像GP一樣對大量的項(xiàng)目進(jìn)行海選,只需對GP甄選后決定投資的項(xiàng)目進(jìn)行最后的復(fù)核,這是一種后臺(tái)的監(jiān)管權(quán)。相對于GP的“積極”的基金管理運(yùn)營權(quán),委員會(huì)的LP們行使的是一種“消極”的基金監(jiān)督權(quán),但這種權(quán)力也是保障基金安全和降低風(fēng)險(xiǎn)的終極防線。

咨詢建議委員會(huì)的這一否決權(quán),也可以根據(jù)基金的設(shè)計(jì)和GP及LP的風(fēng)險(xiǎn)承受意愿,在治理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)進(jìn)行變通。一致同意否決還是代表三分之二或二分之一資本的LP可以否決?不同投資級(jí)別的項(xiàng)目是否采用不同的否決權(quán)限?——這些都可以在具體運(yùn)作中予以規(guī)定。

綜合而言,這一機(jī)制既不違反合伙企業(yè)法的規(guī)定,又能實(shí)現(xiàn)LP監(jiān)管基金和GP、降低投資風(fēng)險(xiǎn)的目的。

程序保障權(quán)益

如果希望LP從目前過度參與管理的狀況向適當(dāng)監(jiān)督過渡,就必須在基金日常運(yùn)作中建立詳細(xì)和透明的程序保障體制,例如制定議事規(guī)程、表決程序、投資信息及時(shí)披露程序等。

一個(gè)投資決策的產(chǎn)生,要經(jīng)歷項(xiàng)目選擇、盡職調(diào)查、可行性分析、面談、實(shí)地考察、專家評(píng)議、投資團(tuán)隊(duì)內(nèi)部多輪評(píng)議、投資談判等諸多環(huán)節(jié)。如果所有這些步驟都能被GP詳盡地界定和記錄下來并及時(shí)披露給LP,當(dāng)LP復(fù)核GP的投資決定時(shí),所面對的就不僅僅是一個(gè)“投”還是“不投”的簡單選擇,而是一套投資決策的思維展現(xiàn)和經(jīng)過深思熟慮之后的智慧體現(xiàn)。向LP展示自己工作的程序和投資心得,也是GP的責(zé)任。這些,都可以通過制定詳盡的程序性基金規(guī)章、網(wǎng)站披露和企業(yè)ERP系統(tǒng)得到實(shí)現(xiàn)。

一個(gè)公開、透明的決策形成過程和及時(shí)的通知,是讓LP掌握基金運(yùn)作并與GP和諧相處的最好方式。有了程序的保障,不但能提高GP決定的正確性,也讓LP放心地退出投資決策的主導(dǎo)地位,安心地成為后臺(tái)的監(jiān)督力量。■

張嶂為深圳市松禾資本管理有限公司投資經(jīng)理,陳永為英國富而德律師事務(wù)所上海代表處律師