高占軍

信貸增長、股市上漲對債市資金的分流并不準確,在貨幣市場流動性保持穩(wěn)定的條件下,債券市場的短期波動無需過度恐懼

在春節(jié)到來之前的最后兩個交易周,債券市場一波幅度高達40個基點的調(diào)整,不期而至。成交量并不算大,主要是交易盤驅(qū)動。策劃本輪波動的主體是基金,大概股票型基金尤甚。在春節(jié)前,債券市場發(fā)生這樣的變化,并不多見。

可以說,這是在敏感時點,對債券市場發(fā)動的一次突襲。此番突襲,選擇在剛剛公布的信貸和貨幣供應增長勢頭加快、債市收益率創(chuàng)下新低時發(fā)動,成功地帶動了市場的恐慌情緒,引發(fā)了不少拋盤。同時,股票市場陡起風潮,其近期走勢被突然一致看好,且預期上漲幅度看來還不小,這也影響了債市。

此輪調(diào)整,是短期的市場波動,還是階段性拐點?其背后的決定因素有哪些,可持續(xù)性如何?

信貸虛增

我們的分析,先從最直接的誘發(fā)因素開始。

一般認為,信貸和貨幣增長會影響債市資金變化,同時也能引至投資增速加快和經(jīng)濟快速復蘇,而這兩者都與債市密切相關(guān)。2008年底信貸和貨幣供應同比的大幅回升,便導致債券投資者的擔心和疑慮,恐慌情緒因此出現(xiàn)。但看貸款數(shù)據(jù),除了關(guān)注總量,也應進一步分析結(jié)構(gòu)上的變化。

主要體現(xiàn)為票據(jù)融資所占比重的明顯增加。2005年以來,票據(jù)融資占貸款總額的比例逐漸升高,并于2006年4月達到9.14%的歷史高點,此后逐漸下降,于2008年3月達到4.12%的低點;2008年6月以后,票據(jù)所占比重再次提高,尤其是2008年11月,票據(jù)融資所占比例達到5.49%,較10月增加了0.72%,2105億元的單月增加額也創(chuàng)下四年來的紀錄。2008年全年新增人民幣貸款4.91萬億元,其中,票據(jù)融資6461億元,占比13.16%。從時間分布看,這6461億元的票據(jù)融資,前十個月增加了2209億元,11月和12月則分別增加了2105億元和2147億元,全年增量的三分之二是在最后兩個月實現(xiàn)的。因票據(jù)融資一向被視為各銀行用以調(diào)整貸款規(guī)模的重要工具,其在“放松信貸”的壓力下突增,不排除有“避實就虛”的成分。

若以上推測不差,則當前的“信貸增長”對債市資金的分流,以及對于未來經(jīng)濟增長的推動,力度也就不會如想象的那么強勁。

股債均勢

擔心2009年債券的供給沖擊,大概也是影響近期債市波動的因素之一。以國債來看,2009年初步安排財政赤字8000億元,加上借新還舊的6000億元,總的國債發(fā)行規(guī)模約1.4萬億元,凈發(fā)行8000億元,發(fā)行期數(shù)大致為50期——這比2008年凈發(fā)行1689億元多出6311億元。另外,企業(yè)債、公司債和中期票據(jù)的凈額供給也會成倍增加。

雖然上述債券的凈額供給增加較多,但因央行票據(jù)的發(fā)行量大降,整個債券市場的凈額供給量只有1.6萬億元左右,較2008年的2.7萬億元少1.1萬億元。所以,從凈額看,2009年債券的供給并不算多。從結(jié)構(gòu)看,因減少的凈額供給都是短期的央票,所以這部分釋放出的資金,有多少愿意重新配置到中長期的其他債券資產(chǎn)中,是令人關(guān)注的問題。

對股票市場行情向好的預期,也導致一些資金撤出債市,突出的如股票型基金,雖然資金的規(guī)模很難估算。最近數(shù)周,股票市場中,上證指數(shù)由1600點漲至近2000點,上漲20%,應該說在一定程度上反映了這一預期。

在當前的位置投資股市,可以不太擔心風險,在這一點上,相信各方應已建立共識;而與此同時,相當多的機構(gòu)也大都相信,漲勢過后,后市會出現(xiàn)震蕩,未來不確定性仍較強。無論怎樣,在大的政策基調(diào)的支持下,加之幾項重要的經(jīng)濟與金融指標轉(zhuǎn)好,目前股指底部形態(tài)已出,其動員資金的能力確實在顯著增強。

判斷此輪經(jīng)濟周期所處的階段,對于理解金融市場的后市運行,非常重要。2008年四季度GDP同比增長6.8%,創(chuàng)2001年以來季度增幅最低。12月工業(yè)增加值環(huán)比增加0.3%,但同比仍由11月的5.4%降至大約5%。CPI繼續(xù)回落,PPI出現(xiàn)負增長。就業(yè)環(huán)境較為嚴峻。投資和消費較為穩(wěn)定,出口不容樂觀。

綜合來看,中國經(jīng)濟可能正處于底部區(qū)域,短期會有所恢復,但并不會一躍而起,而隨著時間的推移,各方面的數(shù)據(jù)大概也會有所反復。

從經(jīng)濟周期與物價周期的關(guān)系上,經(jīng)濟一般領先物價六個月左右見底,即使經(jīng)濟到底了,物價也可能走得更低。在寬松的貨幣政策環(huán)境下,從全年的跨度看,股市和債市大概會處于相對較為均衡的態(tài)勢,并在震蕩中此消彼長。

流動性充裕

從債市收益率曲線的變化看,隨著央行在2008年10月8日宣布調(diào)降“兩率”,10年期與2年期債券的利差一度降至最小,其中國債為21個基點,政策性金融債為15個基點。但自那時起,收益率曲線開始趨于陡峭,至2009年1月19日,2年-10年期國債的利差為172個基點,2年-10年期政策性金融債利差高達188個基點,曲線的陡峭化程度空前提高。

長期債券與短期債券之間的利差變化,一般會顯示市場對通貨膨脹和利率風險的擔心程度,利差越大,擔心越強。在2008年的6月中下旬至8月初,此利差便曾迅速擴大過,當時物價處于高位,加息的預期較強。但當前的情況不同,物價正在走低,仍存在一定減息空間。只是中長端債券的供給有些壓力。

總體來看,考慮到自2006年2月起的最近兩年,國債和政策性金融債2年-10年期利差的平均水平分別僅為84個基點和73個基點,則當前高達180個基點的水平引人注目。債券收益率曲線有時會提前反映預期,但如果貨幣市場的流動性仍然保持當前的充裕狀態(tài),則對于收益率曲線長端,近來市場的恐懼多少有些過度。

利率掉期市場自開通以來,越來越重要,雖然仍有缺陷,但每年3000多億元的交易量,對于價格發(fā)現(xiàn)和評估流動性狀態(tài)的作用,已相當顯著。2008年以來,掉期利率始終大幅低于政策性金融債的收益率,且國債與掉期利率之間的利差,在大部分時間里,也保持負值——只有在6月5日至7月4日這一個月,掉期利差保持正值,當時央行上調(diào)存款準備金率1個百分點,且通脹與加息預期較強,導致掉期利率攀升。

進入7月中旬,掉期利率率先大幅下降,領先于8月持續(xù)上漲的債市行情,頗具先導指標的風范。近期市場有所波動,而掉期利差維持不變,顯示流動性相對寬松而仍存在減息預期的現(xiàn)實。

貨幣結(jié)構(gòu)的流動性,也是影響債市的一個重要指標。貨幣結(jié)構(gòu)的流動性強,會對債券市場產(chǎn)生沖擊,反之,則有助增加債券配置需求,從而穩(wěn)定債市。近期貨幣結(jié)構(gòu)的流動性雖有所抬頭,但仍然相當穩(wěn)定。

綜上所述,對于近期的市場變化,大概不必太過擔心。雖然2009年債券市場的波動性會顯著提高,但其整體環(huán)境仍不差。當然,也不能忽視潛在的風險:畢竟債市從2008年一路走來,影響因素在逐漸發(fā)生變化,敏感性顯著增強。

從策略上看,2009年高等級的信用債券可能成為主要的投資目標。此外,與債券市場有關(guān)的若干制度性和結(jié)構(gòu)性的變化正在醞釀,具體包括積極財政政策的回歸、上市銀行進入交易所市場、發(fā)行地方政府債券以及政策性銀行改革的進一步推進等,對此,均需密切關(guān)注?！?/p>

作者為中信證券債券銷售交易部執(zhí)行總經(jīng)理