余志偉,高士亮

(1.西安交通大學(xué),陜西西安710061;2.中國建設(shè)銀行河南省分行,河南鄭州450003)

對通貨膨脹目標(biāo)制的探析

余志偉1,高士亮2

(1.西安交通大學(xué),陜西西安710061;2.中國建設(shè)銀行河南省分行,河南鄭州450003)

通貨膨脹目標(biāo)制是權(quán)衡產(chǎn)出和通貨膨脹而做出決策的良好貨幣政策,對其究竟應(yīng)定位為政策框架抑或政策規(guī)則,理論界存在爭議。本文結(jié)合通貨膨脹目標(biāo)制研究的指標(biāo)、時限、政策績效對制度設(shè)計(jì)、政策操作進(jìn)行了較為全面的分析,并就國家發(fā)展階段、政策目標(biāo)、內(nèi)外環(huán)境等方面提出了優(yōu)化貨幣政策的相關(guān)建議。

貨幣政策;通貨膨脹目標(biāo)制;政策框架;通貨膨脹

通貨膨脹目標(biāo)制的首要目標(biāo)是通貨膨脹穩(wěn)定或物價穩(wěn)定。通貨膨脹穩(wěn)定可以理解為價格絕對水平的穩(wěn)定,也可理解為通貨膨脹率的穩(wěn)定。但幾乎所有的通貨膨脹目標(biāo)制國家都是盯住通貨膨脹率,而不是絕對價格水平。貨幣是通貨膨脹之源,或者說“通貨膨脹在任何時空條件下都是一種貨幣現(xiàn)象”。因此,在進(jìn)行實(shí)際經(jīng)濟(jì)決策時,中央銀行在實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制時依然面臨著諸多問題。

一、通貨膨脹目標(biāo)制的演變

(一)政策框架與政策規(guī)則之爭

對于通貨膨脹目標(biāo)制政策框架與政策規(guī)則的爭論由來已久。Svensson認(rèn)為,通貨膨脹目標(biāo)制有彈性通貨膨脹目標(biāo)制和嚴(yán)格通貨膨脹目標(biāo)制之分。嚴(yán)格的通貨膨脹目標(biāo)制僅僅關(guān)注通貨膨脹目標(biāo),而彈性通貨膨脹目標(biāo)制不僅關(guān)注通貨膨脹目標(biāo),而且對產(chǎn)出也給予適當(dāng)?shù)臋?quán)重,甚至還考慮匯率等經(jīng)濟(jì)變量的穩(wěn)定。Svensson又提出了工具規(guī)則和目標(biāo)規(guī)則,認(rèn)為通貨膨脹目標(biāo)制是目標(biāo)規(guī)則,而泰勒規(guī)則是典型的工具規(guī)則,此意義上的目標(biāo)規(guī)則與Friedman意義上的目標(biāo)規(guī)則是不同的。Svensson認(rèn)為,通貨膨脹目標(biāo)制滿足三項(xiàng)基本條件,提出了如何操作此政策的方式,即采取“盯住通貨膨脹預(yù)測值”的方式進(jìn)行操作,認(rèn)為通貨膨脹目標(biāo)制可以看成是一種貨幣政策規(guī)則。伯蘭克、勞巴克和米什金等學(xué)者則認(rèn)為,通貨膨脹目標(biāo)制是“受約束的相機(jī)抉擇”的貨幣政策框架,是新的貨幣政策框架,明確承認(rèn)低且穩(wěn)定的通貨膨脹是貨幣政策首要的、長期的目標(biāo)[1]30-32。Mishkin同意Bernanke認(rèn)為通貨膨脹目標(biāo)制是新的貨幣政策框架的觀點(diǎn),同時強(qiáng)調(diào)通貨膨脹目標(biāo)制必須包含五大要素。Schmidt-Hebbel和 Tapia也認(rèn)為通貨膨脹目標(biāo)制由五要素[2]125-146構(gòu)成,但后者的五要素同前者的五要素存在差別,后者把一般作為現(xiàn)實(shí)條件考慮的要素也包含在內(nèi)。Amato和Gerlach認(rèn)為,雖然上述Mishkin等學(xué)者關(guān)于通貨膨脹目標(biāo)制的定義很少引人懷疑,但它對正式定義這一框架沒有多大幫助[3]781-790。Mishkin認(rèn)為,在通貨膨脹目標(biāo)制下,中央銀行可以“有限制地相機(jī)抉擇”。但Batini和Nelson則沒有采取上述假定,而認(rèn)為通貨膨脹目標(biāo)制是根據(jù)預(yù)期通貨膨脹偏離目標(biāo)的程度來調(diào)節(jié)貨幣政策,或者說通貨膨脹目標(biāo)制就是根據(jù)如下政策規(guī)則進(jìn)行決策的[4]891-910:把通貨膨脹目標(biāo)制作為貨幣政策框架,而不是貨幣政策規(guī)則來研究。另外,CGG模型認(rèn)為通貨膨脹目標(biāo)制的政策執(zhí)行可以按照相機(jī)抉擇或承諾等方式來操作[5]1661-1707,也印證了通貨膨脹目標(biāo)制是政策框架的觀點(diǎn)。Cararer和Stone根據(jù)2001年的數(shù)據(jù)把42個實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的國家劃分為三組:“完善的通貨膨脹目標(biāo)制”“隱含的價格穩(wěn)定錨”和“初步的通貨膨脹目標(biāo)制”。

(二)制度設(shè)計(jì)和政策操作之間的關(guān)系

關(guān)于制度設(shè)計(jì)與政策操作之間關(guān)系的研究關(guān)系到貨幣政策的效果。伯蘭克、勞巴克和米什金等學(xué)者認(rèn)為,應(yīng)從通貨膨脹的衡量尺度、目標(biāo)數(shù)值、時間區(qū)間、政策決策采用哪些信息、何時允許偏離目標(biāo)以及時機(jī)選擇等方面研究通貨膨脹目標(biāo)制的設(shè)計(jì)和實(shí)施問題。Haldane則探討了通貨膨脹目標(biāo)制貨幣政策設(shè)計(jì)的八個問題[6]74:盯住哪種價格指數(shù);通貨膨脹目標(biāo)設(shè)定在哪個水平;通貨膨脹目標(biāo)的最優(yōu)區(qū)間;時限長短;優(yōu)先盯住價格水平目標(biāo)還是通貨膨脹目標(biāo);通貨膨脹目標(biāo)的最優(yōu)區(qū)間;哪種沖擊貨幣政策應(yīng)該反應(yīng)或者免責(zé),通貨膨脹如何預(yù)測,預(yù)測信息是否公開發(fā)布,除此之外的其他內(nèi)部信息是否也需要公開發(fā)布;盯住實(shí)際利率還是名義利率。沙赫特、斯通和策爾默指出了新興市場國家采用通貨膨脹目標(biāo)制涉及制度性框架和操作問題。

在通貨膨脹目標(biāo)制的操作中,政策操作模型是貨幣政策操作的核心技術(shù),也是政策分析的關(guān)鍵模型。傳統(tǒng)的IS/LM-AS/AD不能對通貨膨脹目標(biāo)制進(jìn)行政策分析。Colander認(rèn)為這個分析框架邏輯上是不一致的。Romer認(rèn)為它不能分析以利率為操作目標(biāo)的貨幣政策。Walsh認(rèn)為它不能用于通貨膨脹目標(biāo)制的政策分析。Bofinger等學(xué)者認(rèn)為:IS/LM-AS/AD模型對于總供給的解釋是不一致的;IS/LM-AS/AD模型對貨幣政策的分析是基于貨幣供給量來分析的;沒有涉及通貨膨脹率,預(yù)期擴(kuò)展的菲利普斯曲線不是模型的組成部分,而且,該模型不能處理現(xiàn)代觀念,比如通貨膨脹目標(biāo)制、貨幣政策規(guī)則和損失函數(shù);在開放經(jīng)濟(jì)條件下,在 IS/LM模型基礎(chǔ)上擴(kuò)展的MF(蒙代爾—弗萊明)模型不能處理彈性價格和匯率變化。在新凱恩斯框架內(nèi),出現(xiàn)了超越 IS/LM-AS/AD模型,能夠?qū)νㄘ浥蛎浤繕?biāo)制和泰勒規(guī)則進(jìn)行研究的新的貨幣政策分析框架。Lubik和Marzo在新凱恩斯框架內(nèi)提出了典型(canonical)貨幣政策分析模型,能夠?qū)μ├找?guī)則的各種變體進(jìn)行研究。Bofinger等學(xué)者提出了BMW模型,該模型能夠?qū)νㄘ浥蛎浤繕?biāo)制進(jìn)行政策分析,而且能夠進(jìn)行最優(yōu)貨幣政策與簡單規(guī)則之間的政策比較。另外,Surico反對采用傳統(tǒng)的二次曲線形式的福利損失函數(shù)進(jìn)行通貨膨脹目標(biāo)制的政策分析,認(rèn)為對稱性地假定中央銀行對沖擊賦予相同的權(quán)重不符合實(shí)際,主張對通貨膨脹和產(chǎn)出的正向或負(fù)向沖擊賦予不同的權(quán)重,從而形成新的社會損失函數(shù)來進(jìn)行政策分析。Flamini在新凱恩斯的小型開放經(jīng)濟(jì)中分析了內(nèi)生的不完美的匯率傳遞如何影響通貨膨脹目標(biāo)制最優(yōu)貨幣政策的績效。

二、通貨膨脹目標(biāo)制的績效

對通貨膨脹目標(biāo)制績效的主要批評來自認(rèn)為通貨膨脹目標(biāo)制不顧及產(chǎn)出和就業(yè)。而事實(shí)上,通貨膨脹目標(biāo)制在具體的執(zhí)行過程中一般會考慮產(chǎn)出和就業(yè)目標(biāo)。以總供給沖擊為例,如果宏觀經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)重的供給沖擊,貨幣當(dāng)局使通貨膨脹接近目標(biāo)水平可能會付出高昂的產(chǎn)出和就業(yè)代價。但通貨膨脹目標(biāo)制會通過有選擇的反應(yīng)機(jī)制避免這種代價。大多數(shù)采用通貨膨脹目標(biāo)制的國家一般對供給沖擊的首輪效應(yīng)不做出政策上的反應(yīng),或者對不可預(yù)期的導(dǎo)致通貨膨脹偏離目標(biāo)的沖擊,通過免責(zé)條款免除中央銀行的責(zé)任,以此降低產(chǎn)出和就業(yè)的代價。通貨膨脹目標(biāo)制對經(jīng)濟(jì)績效的提高主要是從通貨膨脹水平下降、通貨膨脹和產(chǎn)出的波動性下降、匯率傳遞機(jī)制的作用下降等方面來實(shí)現(xiàn)的。

Ball和 Sheridan認(rèn)為通貨膨脹目標(biāo)制在OECD國家并沒有產(chǎn)生差異。七個OECD采用通貨膨脹目標(biāo)制國家的成功實(shí)現(xiàn)低通貨膨脹恰好是通貨膨脹向均值回歸的結(jié)果,也就是說,初始于較高通貨膨脹的國家更可能發(fā)現(xiàn)通貨膨脹比初始于較低通貨膨脹的國家通貨膨脹下降的速度更快。Gon alves和Salles擴(kuò)展了Ball和 Sheridan的分析,對36個新興市場經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行研究并得出了與Ball和Sheridan不同的結(jié)論。與非通貨膨脹目標(biāo)制的新興市場經(jīng)濟(jì)體相比較,13個采用通貨膨脹目標(biāo)制的發(fā)展中國家經(jīng)歷了更大程度的通貨膨脹下降和經(jīng)濟(jì)增長率的波動性下降,這證實(shí)了“有約束的彈性體制”在應(yīng)對逆向沖擊時獲得額外福利得益的觀點(diǎn)。Arestis和Cipollini運(yùn)用隨機(jī)波動模型分析了通貨膨脹目標(biāo)制對產(chǎn)出缺口和通貨膨脹之間替代關(guān)系的影響,發(fā)現(xiàn)采用通貨膨脹目標(biāo)制使貨幣政策在兩者之間的權(quán)衡更為合意,貨幣政策績效的改進(jìn)可以由貨幣政策的高透明度和彈性制度框架來解釋。Dodge指出,加拿大的經(jīng)驗(yàn)表明通貨膨脹目標(biāo)制能夠成功地解決預(yù)期問題,與貨幣增長規(guī)則和曾經(jīng)采用過的其他相對模糊的價格穩(wěn)定政策相比,通貨膨脹目標(biāo)制增進(jìn)了公眾對中央銀行的信任和理解。Minella、Freitas和Goldfajn評估了巴西的通貨膨脹目標(biāo)制面臨的兩類挑戰(zhàn):可信性的構(gòu)建和匯率的波動性。研究表明,通貨膨脹目標(biāo)制對巴西的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定起到了關(guān)鍵作用。Gregoriou和 Kontonikas實(shí)證研究表明通貨膨脹目標(biāo)制的執(zhí)行是成功的?？梢钥闯?采用通貨膨脹目標(biāo)制的新興市場國家較采用前、較非通貨膨脹目標(biāo)制的新興市場國家,具有較好的政策績效。

三、優(yōu)化通貨膨脹目標(biāo)制的政策建議

為了避免由動態(tài)不一致問題引起的通貨膨脹偏差,貨幣政策必須釘住某一個“名義錨”以捆住中央銀行的雙手,使之不能通過未被預(yù)期的擴(kuò)張性貨幣政策來增加產(chǎn)出。為此,本文將就國家發(fā)展階段、政策目標(biāo)和內(nèi)外環(huán)境等方面提出了優(yōu)化貨幣政策的相關(guān)建議。

(一)考慮國家的發(fā)展階段。國家的發(fā)展階段對政策的實(shí)施效果是不同的,特別是對發(fā)展中國家。發(fā)展中國家采用泰勒規(guī)則會面臨五大問題:政策規(guī)則要采用恰當(dāng)?shù)恼吖ぞ?規(guī)則的特定恰當(dāng)程度,政策規(guī)則與通貨膨脹目標(biāo)的關(guān)系,欠發(fā)達(dá)的長期債券市場對于選擇政策規(guī)則的含義,貨幣政策規(guī)則中匯率的作用。發(fā)展中國家一般不能很好處理上述問題,不適于采用泰勒規(guī)則,中國也不例外。另外,在貨幣政策實(shí)踐中,少有采用通貨膨脹目標(biāo)制的發(fā)展中國家通過泰勒規(guī)則來實(shí)現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo)。

(二)放棄貨幣增長規(guī)則。弗里德曼的貨幣增長規(guī)則在貨幣政策實(shí)踐中存在致命的缺陷:貨幣增長規(guī)則的假定前提在實(shí)踐中并不能得到滿足,貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度不斷變化,難以預(yù)測;貨幣供給增長率并非通貨膨脹的唯一指示器。再則,貨幣增長規(guī)則引入了第二個數(shù)值目標(biāo)(相對于通貨膨脹而言),這使貨幣政策的任務(wù)有些模糊不清。另外,貨幣政策的績效也難以衡量,究竟是以通貨膨脹還是貨幣增長率的合意程度作為指標(biāo)仍存在爭議。這使得各國中央銀行不得不放棄貨幣主義。與貨幣增長規(guī)則相比較,貨幣和通貨膨脹之間的穩(wěn)定關(guān)系并不是通貨膨脹目標(biāo)制成功的關(guān)鍵,它不依賴于此種關(guān)系,而是運(yùn)用所有可得的信息決定如何最優(yōu)地設(shè)定貨幣政策工具。

(三)掌握國內(nèi)外調(diào)整的平衡。匯率目標(biāo)制包含固定匯率制度。目前最受關(guān)注的是歐元區(qū)的固定匯率制度,它是貨幣聯(lián)盟的典型案例,但歐洲貨幣聯(lián)盟的貨幣政策仍然被看做通貨膨脹目標(biāo)制。而貨幣局制、美元化也屬于匯率目標(biāo)制,它們的優(yōu)點(diǎn)在于能夠引入其他國家的良好貨幣政策信譽(yù),但是存在貨幣主權(quán)問題,特別是美元化。阿根廷是美元化的典型國家。匯率錨也曾一度被頻繁使用,但在固定匯率制度下,一國不能獨(dú)立地行使貨幣政策,不能用貨幣政策對國內(nèi)的需求沖擊做出有效反應(yīng),面臨所謂的“三元悖論”,而且“錨”住國的經(jīng)濟(jì)波動亦會隨時傳入。在資本自由流動的情況下,為穩(wěn)定匯率,一方面可能要耗費(fèi)大量的外匯儲備,另一方面,頻繁地變動利率會導(dǎo)致工具不穩(wěn),增加真實(shí)產(chǎn)出與就業(yè)的波動。米什金認(rèn)為,與匯率目標(biāo)制相比較,通貨膨脹目標(biāo)制能夠促使貨幣當(dāng)局把注意力集中在國內(nèi)目標(biāo)上,能夠?qū)鴥?nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的沖擊進(jìn)行適度反應(yīng)。

(四)關(guān)注政策的績效。Guender和Oh用簡單的前瞻性理性預(yù)期框架比較研究了價格水平目標(biāo)制和通貨膨脹目標(biāo)制。研究結(jié)果顯示,價格水平目標(biāo)制較通貨膨脹目標(biāo)制提供了更好的產(chǎn)出—通貨膨脹波動性的權(quán)衡。Svensson在研究不帶漂移的價格水平與帶漂移的通貨膨脹目標(biāo)后,得出了與傳統(tǒng)觀點(diǎn)相左的結(jié)論,認(rèn)為價格水平目標(biāo)制的通貨膨脹短期波動性要低于通貨膨脹目標(biāo)制,價格水平目標(biāo)制消除了通貨膨脹偏倚。

[1]伯蘭克,勞巴克,米什金.通貨膨脹目標(biāo)制:國際經(jīng)驗(yàn)[M].大連:東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社,2006:30-32.

[2]Schmidt-Hebbel K,Tapia M.Inflation targeting in Chile[J].North American Journal of Economics and Finance,2002(13).

[3]Amato JD,Gerlach S.Inflation targeting in emerging market and transition economies:Lessons after a decade[J].European Economic Review,2002(46).

[4]Batini N,Nelson E.Optimal horizons for inflation targeting[J].Journal of Economic Dynamics&Control,2001(25).

[5]Clarida R,Gali J,Gertler M.The science of Monetary policy:A new Keynesian perspective[J].Journal of Economic Literature,1999,37(4).

[6]Haldane AG.Designing Inflation Targets[M].Boston Mass:Harvard Business School Press.1997:74.

[責(zé)任編輯 許 昌]

F822.5

A

1000-2359(2010)04-0075-03

余志偉(1967-),男,河南信陽人,西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院博士研究生,高級經(jīng)濟(jì)師,主要研究方向:商業(yè)銀行運(yùn)營與發(fā)展研究。

西安交通大學(xué)“985工程”二期重點(diǎn)項(xiàng)目(07200701)

2010-05-20