夏南新

匯率結(jié)構(gòu)突變的誘因及給人民幣加速升值的警示＊
——來自人民幣和日元兌換美元匯率的證據(jù)

夏南新

試圖檢驗人民幣兌換美元的匯率在1981年1月2日至2008年6月17日間和日元兌換美元的匯率在1971年1月4日至2008年6月17日間的結(jié)構(gòu)突變,發(fā)現(xiàn)中日匯率的結(jié)構(gòu)突變的時間恰好是出現(xiàn)重大匯率事件的時候。經(jīng)實證發(fā)現(xiàn),貨幣加速貶值或升值均會導(dǎo)致匯率結(jié)構(gòu)突變。1994年1月1日人民幣官方匯率與市場匯率并軌,導(dǎo)致人民幣兌美元匯率貶值性的結(jié)構(gòu)突變;1985年9月22日西方五國達成的“廣場協(xié)議”致使日元兌美元匯率升值性的結(jié)構(gòu)突變。中日匯率結(jié)構(gòu)突變的深層次原因以及日元人民幣加速升值為我們提供了可以借鑒的教訓(xùn)：追趕型的經(jīng)濟體制只適應(yīng)經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌期;匯率應(yīng)漸進地升值,不能使貨幣政策成為匯率政策的附庸;政策實施不能太突然和過于激烈;金融自由化要慎行等。

人民幣兌換美元的匯率;日元兌換美元的匯率;結(jié)構(gòu)突變;人民幣加速升值

一、引 言

經(jīng)濟崛起過程中的經(jīng)濟體的匯率都面臨著升值的壓力,因為追趕型經(jīng)濟體大多數(shù)脫胎于落后的經(jīng)濟體制,成長迅速,對財富極為渴望,易被虛假繁榮所迷惑,有經(jīng)濟泡沫惡性發(fā)展的溫床。倘若新興市場過早開放金融市場,容易受到外部勢力的沖擊,導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟破滅。泡沫經(jīng)濟是一種復(fù)雜的經(jīng)濟失衡狀況,是投機活動導(dǎo)致市場價格大起大落的現(xiàn)象,是信用經(jīng)濟的必然產(chǎn)物。施建淮(2007)運用VAR模型得出了貨幣升值在中國是緊縮性的(所謂貨幣升值緊縮性,是指貨幣升值至少在短期將提高國內(nèi)商品對外國商品的相對價格,導(dǎo)致本國出口下降和進口商品對國內(nèi)生產(chǎn)商品的替代,從而降低總需求)。我國擁有龐大的潛在就業(yè)人口存量,產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正處在升級和轉(zhuǎn)型之中,這些都是人民幣升值路徑安排的約束條件。

漸進式改革是一個大國在穩(wěn)定優(yōu)先的前提下,規(guī)避改革風(fēng)險的有效辦法,但它實際上是對改革的代價采取了分期付款的方式來分散風(fēng)險。由于經(jīng)濟基本面的調(diào)整往往是緩慢漸進的過程,與此相對應(yīng),匯率調(diào)整最好是緩慢漸進地進行(盛松成,周鵬,2006)。中國經(jīng)濟業(yè)已存在較大規(guī)模的貨幣錯配問題,據(jù)戈登斯坦(Goldstein,2005)的定義,在權(quán)益的凈值或凈收入對匯率的變動非常敏感時就會出現(xiàn)貨幣錯配。從存量的角度看,貨幣錯配指的是資產(chǎn)負(fù)債表(即凈值)對匯率變動的敏感性;從流量的角度看,貨幣錯配則是指損益表(凈收入)對匯率變動的敏感性。凈值/凈收入對匯率變動的敏感性越高,貨幣錯配的程度也就越嚴(yán)重。而貨幣錯配將對一國的經(jīng)濟運行產(chǎn)生極為不利的沖擊,這使得中國的經(jīng)濟一時難以承受匯率的劇烈波動(李揚,余維彬,2005)。

貨幣加速升值必然導(dǎo)致匯率結(jié)構(gòu)突變。張曙光(2005)測算了以匯率加速升值10%,匯率的出口彈性和外資彈性分別為0.8和1為例,則外商直接投資減少60.6億美元,出口減少474.7億美元,GDP減少690億美元,就業(yè)減少381.2萬人(按全部就業(yè)人口勞動生產(chǎn)率計算)或者106.3萬人(按工業(yè)部門勞動生產(chǎn)率計算)。王少平和李子奈(2003)采用年度匯率數(shù)據(jù),運用內(nèi)外生結(jié)構(gòu)突變檢驗和CusumSQ統(tǒng)計量,診斷出中國官方匯率在1989年和1993年各存在一個結(jié)構(gòu)突變點,并且認(rèn)為這兩次結(jié)構(gòu)突變均是由于人民幣自身的幣值對匯率的調(diào)整所致。丁睿(2006)以日元兌美元匯率(1960—2001)年度序列為例,假設(shè)1973年時點上會改變該匯率數(shù)據(jù)生成過程(Data Generation Process,縮寫為DGP)。因為1973年布雷頓森林體系瓦解,歐共體國家之間仍然保持固定匯率制度,而包括日元在內(nèi)的西方貨幣由原來釘住美元的固定匯率制度轉(zhuǎn)變成對美元的聯(lián)合浮動匯率制度,從而出現(xiàn)了固定匯率制與浮動匯率制并存的混合匯率體系,世界匯率體系為此出現(xiàn)了劇烈波動。因此,可能存在結(jié)構(gòu)突變點為1973年(時點tbreak=1973)的單位根過程,并建立了截距突變、斜率突變、截距與斜率突變的外生性結(jié)構(gòu)突變檢驗?zāi)Ｐ?檢驗結(jié)果表明：日元兌美元匯率序列是不存在截距式結(jié)構(gòu)突變的單位根過程,但卻是存在斜率結(jié)構(gòu)突變的單位根過程。王少平(2003)認(rèn)為,單位根檢驗沒有考慮數(shù)據(jù)生成過程(DGP)中變量的系數(shù)的時變性問題,即假定DGP無結(jié)構(gòu)突變;然而,由于劇烈的外生沖擊(金融危機、體制變化等),可能導(dǎo)致DGP具有結(jié)構(gòu)突變。配榮(Perron,1989)運用結(jié)構(gòu)突變的單位根檢驗,發(fā)現(xiàn)美國宏觀經(jīng)濟變量時間序列數(shù)據(jù)大部分為結(jié)構(gòu)突變的趨勢穩(wěn)定。

安尼亞等(Anindya Banerjee,Robin L.Lumsdaine,James H.Stock,1992)研究了由配榮等(Perron,Rappoport和Reichlin)①轉(zhuǎn)引自Banerjee,A.,R.L.Lumsdaine and J.H.Stock,1992.提出的聚集(綜合)經(jīng)濟時間序列可以刻畫圍繞突變趨勢線呈現(xiàn)出平穩(wěn)特征的概率,且把突變時間作為事先未知的,并在時間序列回歸中,建立了遞歸、滾動和循序的單位根檢驗或變系數(shù)檢驗的漸進分布;遞歸和滾動檢驗是基于改變數(shù)據(jù)子樣本,而循序統(tǒng)計是使用全部數(shù)據(jù)集和一系列標(biāo)明某一“突變”時間的回歸變量計算的;遞歸、滾動和循序檢驗應(yīng)用到7國經(jīng)濟合作與發(fā)展組織的戰(zhàn)后真實產(chǎn)出數(shù)據(jù)上,這些技術(shù)沒有拒絕包括美國在內(nèi)的5國真實產(chǎn)出數(shù)據(jù)序列單位根假設(shè),但是,認(rèn)為日本這一數(shù)據(jù)序列存在圍繞漂移趨勢的平穩(wěn)性。

現(xiàn)有文獻對匯率結(jié)構(gòu)突變研究通常是先在定性分析或圖示分析基礎(chǔ)上,再假設(shè)幾個可能存在結(jié)構(gòu)突變的時間,然后經(jīng)過模型驗證出真正的結(jié)構(gòu)突變點。本文采用日匯率高頻數(shù)據(jù),不事先假設(shè)哪一個時間存在結(jié)構(gòu)突變,而是通過統(tǒng)計軟件編程,采用整體搜尋的方式定位結(jié)構(gòu)突變點。

二、人民幣和日元兌美元匯率的結(jié)構(gòu)突變檢驗

人民幣兌美元匯率(CER)日數(shù)據(jù)的時間跨度為1981年1月2日至2008年6月17日,共7 163個數(shù)據(jù);日元兌美元匯率(JER)日數(shù)據(jù)的時間跨度為1971年1月4日至2008年6月17日,共9772個數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)均源自美國聯(lián)邦儲備網(wǎng)站(http：//www.federalreserve.gov/Economic Research and Data)。在以上樣本窗里,利用遞歸檢驗、循序檢驗和滾動檢驗分別對ln(CER)t(人民幣兌美元匯率的對數(shù))和ln(JER)t(日元兌美元匯率的對數(shù))依次尋找結(jié)構(gòu)突變點。

1.遞歸檢驗。在1981年1月2日至2008年6月17日之間人民幣兌美元匯率的樣本容量為7 163個。檢驗式中滯后項階數(shù)取1基本可以消除自相關(guān),而檢驗方程中還存在1階差分項,因此,樣本的實際跨期應(yīng)該為1981年1月4日至2008年6月17日。遞歸檢驗的第1個子樣本的容量一般取原樣本容量的1/4,因而第一個子樣本的容量為1790個。ln(CER)t子樣本范圍依次為：1981年1月4日至1987年11月12日;1981年1月4日至1987年11月13日;1981年1月4日至1987年11月14日;……;1981年1月4日至2008年6月17日。利用含有截距項和趨勢項的ADF檢驗式：

對以上每一個子樣本進行ADF檢驗,依次得到存儲在1987年11月12日、1987年11月13日、……、2008年6月17日中的ADF(1)、ADF(2)、…、ADF(5374)。如果其中某個ADF值小于臨界值,說明存在突變點。

2.循序檢驗。對ln(CER)t循序用虛擬變量改變假想結(jié)構(gòu)突變(break)發(fā)生的年份,搜尋期間突變點。ln(CER)t檢驗式為：

選取結(jié)構(gòu)突變檢驗范圍K=[0.15T,0.85T] (k為結(jié)構(gòu)突變的時點,且取整數(shù);T為樣本容量),目的是將初期和末期出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)突變剔除掉,只針對樣本中間期的結(jié)構(gòu)突變進行研究。因為人民幣兌美元匯率樣本容量T=7 161個月,所以K=[1074,6089]。第1次循環(huán)樣本范圍為[1074,7163],即1985年2月13日至2008年6月17日;第2次循環(huán)樣本范圍為[1075,7163],即1985年2月14日至2008年6月17日;……;第 5 016次循環(huán)樣本范圍為[6 089,7 163],即2004年5月5日至2008年6月17日。對每一個循序子樣本利用(2)式進行ADF檢驗,依次得到ADF (1 074)、ADF(1 075)……ADF(6 089)檢驗值,從ADF值序列中選取最小值與相應(yīng)臨界值比較,檢驗單位根零假設(shè)。

3.滾動檢驗。ln(CER)t的滾動子樣本范圍依次為：1981年1月4日至1989年4月3日; 1981年1月5日至1989年4月4日;1981年1月6日至1989年4月5日……2000年3月22日至2008年6月17日。對每一個子樣本數(shù)據(jù)利用(1)式進行ADF檢驗,依次得到ADF(3)、ADF (4)……ADF(5014)。從ADF值序列中選取最小值與臨界值比較,有小于臨界值的說明存在結(jié)構(gòu)突變點。

ln(JER)t同理進行檢驗。這三種檢驗結(jié)果如表1,循序檢驗和滾動檢驗的ADF序列圖分別見圖1和圖2。

表1 ln(CER)t和ln(JER)t結(jié)構(gòu)突變檢驗得到的ADF極小值和對應(yīng)時間

(2)＊、＊＊和＊＊＊分別表示在10%、5%和2.5%的顯著性水平下拒絕零假設(shè)。

(3)T=500,循序均值檢驗在10%顯著性水平下臨界值為-4.51,循序趨勢變動在10%和5%顯著性水平下的臨界值分別為-4.13和-4.39;遞歸檢驗在10%和5%顯著性水平下的臨界值分別為-3.88和-4.18;滾動檢驗在10%和2.5%顯著性水平下臨界值分別為-4.55和-5.00。

(4)因檢驗?zāi)Ｐ蜑榇嬖谝浑A滯后項的一階差分方程,所以循序檢驗均值變動序列Sequen會損失前面兩項數(shù)值,由程序算出的結(jié)果是第3839項的檢驗值(Sequen值)最小,其實應(yīng)該是第3841項檢驗值最小。而在滾動檢驗程序中就已經(jīng)將檢驗?zāi)Ｐ椭械?個回歸系數(shù)ρ的t統(tǒng)計量值,即ADF值存儲到序列rolling中,并對應(yīng)于樣本子集的起始年份,因此,滾動檢驗ADF值序列的極小值對應(yīng)的日期不需要加2。

圖1 滾動檢驗結(jié)構(gòu)突變圖

圖2 循序檢驗均值變動結(jié)構(gòu)突變圖

圖1和圖2顯示,突變檢驗得到的ADF序列中都出現(xiàn)過小于臨界值的時候,由表1、圖1和圖2可以得知,滾動檢驗發(fā)現(xiàn)在2.5%的顯著性水平下ln(CER)t在1994年1月3日存在結(jié)構(gòu)突變;循序檢驗均值變動發(fā)現(xiàn)在10%的顯著性水平下ln (JER)t在1985年9月23日存在結(jié)構(gòu)突變。

三、人民幣和日元兌換美元匯率的結(jié)構(gòu)突變誘因

劇烈的體制變化、金融危機和天災(zāi)人禍等因素會使匯率出現(xiàn)結(jié)構(gòu)突變,而結(jié)構(gòu)突變則是匯率一步到位式的加速貶值或升值的具體表現(xiàn)。

1.1994年1月1日人民幣官方匯率與市場匯率并軌是人民幣兌美元匯率結(jié)構(gòu)突變的關(guān)鍵誘因。1949—1980年12月是人民幣匯率基本穩(wěn)定期。1981年1月開始人民幣實行兩種官方匯率：一是保留人民幣的公開牌價,它主要適用于非貿(mào)易外匯收支;二是貿(mào)易外匯的內(nèi)部結(jié)算價,把企業(yè)的利益與進出口業(yè)務(wù)掛鉤。這種雙重匯率制脫胎于新舊體制并存的膠著狀態(tài)之下,是當(dāng)時外貿(mào)體制改革的權(quán)宜之計。隨著產(chǎn)品價格的放開和出口成本的上升,貿(mào)易外匯內(nèi)部結(jié)算價格對出口的促進作用已不明顯,在1985年1月1日將其取消,回歸單一匯率制,但實際上是由官方牌價匯率與外匯調(diào)劑市場匯率并存的雙軌匯率取而代之。由于外匯短缺、外匯供不應(yīng)求,外匯資源在外匯供給者與外匯需求之間的配置錯位,以致形成官方牌價有價無市而外匯調(diào)劑市場繁榮的局面。從1985年起,我國財政對國有企業(yè)進出口補貼下降,在1990年取消了出口財政補貼。為了刺激出口,人民幣官方匯率先后在1986年7月、1989年12月和1990年11月進行了三次大的貶值,但由于我國出口商品價格彈性低,因而靠降低價格并沒有以相應(yīng)比例擴大出口。從1994年1月1日起,實現(xiàn)人民幣官方匯率與市場匯率并軌,實行以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的、單一的浮動匯率制,通過銀行結(jié)售匯、外匯周轉(zhuǎn)頭寸和進出口核銷等制度對匯市進行管理。人民幣從1993年12月31日1美元兌換5.8145元一步并軌到1994年1月1日1美元兌換8.7212元(因1月1日元旦和1月2日星期天停止外匯交易,外管局發(fā)布的1美元兌換8.7212元并軌匯價在1月3日才能在匯市上反映,所以真正的結(jié)構(gòu)突變是發(fā)生在1月3日),人民幣貶值幅度高達33.33%[t=(et-et-1) et-1=(1/8.7212-1/5.8145)(1/5.8145)=-0.3333]。這次匯改是我國對外匯管理體制的一次根本性的變革,建立了銀行間結(jié)售匯的有效市場,形成市場匯率。1996年11月27日,中國人民銀行正式致函國際貨幣基金組織,宣布自1996年12月1日起實行人民幣經(jīng)常項目可兌換,人民幣匯率形成進一步邁向市場化。1997年下半年東南亞金融危機爆發(fā)后,為防止所波及的國家和地區(qū)的貨幣貶值,中國作為一個負(fù)責(zé)任的大國,主動收窄了人民幣匯率浮動區(qū)間,開始緊釘美元的固定匯率制度。由于我國實行資本管制特別是短期資本管制,國際貨幣“狙擊手”的對沖基金以賣空手法借調(diào)大量人民幣投機就無法施展,因而人民幣匯率的結(jié)構(gòu)突變并沒有發(fā)生在1997年亞洲金融危機的時候。2005年7月21日,人民幣開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。

2.1985年9月22日西方5國達成的“廣場協(xié)議”是致使日元兌美元匯率結(jié)構(gòu)突變的重要誘因。二戰(zhàn)后日本一直維持1美元兌換360日元的固定匯率,爾后,在布雷頓森林體系下的固定平價體系開始解體。1964年日本加入國際貨幣基金組織和經(jīng)濟合作組織,取消了對經(jīng)常賬戶交易的限制,并逐步地啟動資本賬戶交易的自由化進程。1971年8月15日美國總統(tǒng)尼克松宣布了涉及遏制通貨膨脹、啟動經(jīng)濟、增加就業(yè)機會、暫時中斷美元與黃金兌換和爭取國際收支平衡等內(nèi)容的9條新經(jīng)濟政策,從而使得歐洲關(guān)閉了外匯市場,而日本則繼續(xù)開放市場且試圖仍維持固定匯率制。不過,在同年8月30日,包括日本在內(nèi)的主要國家不得不放棄釘住美元的固定匯率制度,致使日元急速升值,這即為“尼克松沖擊”(Nixon stock)。1971年12月,國際貨幣基金組織10個主要成員國在華盛頓達成“史密松寧協(xié)議”(Smithsonian Agreement),重新調(diào)整匯率和固定匯兌機制。1973年2月日本開始實行浮動匯率制度。1985年9月22日,美國、英國、法國、西德和日本5國(Group of 5,G—5)財長和央行行長在美國紐約廣場飯店達成了聯(lián)合干預(yù)外匯市場、使美元對主要貨幣有秩序下調(diào),以解決美國的巨額貿(mào)易赤字問題的“廣場協(xié)議”(Plaza Accord)。在“廣場協(xié)議”簽定前一個交易日即9月20日(1985年9月21日和22日為雙休日)1美元兌換240.1日元;隨著各國即日大肆拋售美元,在協(xié)議簽定后的首個交易日即1985年9月23日1美元兌換231.9日元,僅在相鄰兩個交易日里日元升值幅度就達3.54%。在隨后的美國財長干預(yù)下,美元對日元匯率繼續(xù)大幅下跌,到1987年2月的7國集團(由5國集團擴充而來)在巴黎簽定“盧浮宮協(xié)議”(Louvre Accord)時,1美元就只能兌換153.3日元,在前后兩個協(xié)議簽定相隔一年零五個月的時間里日元升值高達51.27%。

四、日元加速升值的教訓(xùn)

1.追趕型的經(jīng)濟體制只適應(yīng)經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌期。像當(dāng)今中國一樣,日本經(jīng)濟的發(fā)展史是一部以發(fā)達國家為目標(biāo)的追趕史。日本從二戰(zhàn)的陰影中走出來后,勵精圖治,舉全民之力發(fā)展國內(nèi)經(jīng)濟,到1968年國民生產(chǎn)總值(GNP)躍居世界第2位,到20世紀(jì)80年代前后,作為一個歷史發(fā)展階段的追趕時代在日本已經(jīng)結(jié)束,以追趕為目標(biāo)建立的經(jīng)濟體制、生產(chǎn)關(guān)系以及經(jīng)營思想等都面臨著深刻的調(diào)整。但是,日本似乎沒有意識到大轉(zhuǎn)折時期的到來,仍然延續(xù)過去的政策思想和發(fā)展模式,沒有注意培育自主開拓發(fā)展的能力與機制,大量的過剩資本沒有與技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新相結(jié)合,而是流向房地產(chǎn)和股市,制造出泡沫經(jīng)濟(張舒英, 2007)。在戰(zhàn)后相當(dāng)長時期里,日本以后發(fā)展效應(yīng),奉行刺激景氣的“生產(chǎn)第一、增長至上”的“增長率拜物教”,但卻付出工業(yè)污染的代價。就追趕型的經(jīng)濟而言,隨著與追趕目標(biāo)的差距逐漸縮小,后發(fā)展效應(yīng)必然下降。在后發(fā)展效應(yīng)消退以后,日本政府仍以高估的增長率來衡量經(jīng)濟,自然認(rèn)為經(jīng)濟不夠景氣,于是頻繁實施刺激政策,但過多的貨幣供應(yīng)量卻不能被實體經(jīng)濟吸收,反而催生了資產(chǎn)價格泡沫。

2.匯率應(yīng)漸進地升值,不能使貨幣政策成為匯率政策的附庸。日本以及德國的經(jīng)驗和教訓(xùn)給我們的啟示是：一國在經(jīng)歷經(jīng)濟崛起過程中必然會遇到匯率升值的內(nèi)部壓力和外部壓力,其中內(nèi)部升值壓力更難以克服。面對貨幣升值壓力,匯率調(diào)整的最佳方式是緩慢而漸進地實現(xiàn)升值。維護國內(nèi)貨幣政策的自主性,決不能讓貨幣政策成為匯率政策的附庸。區(qū)域貨幣合作有利于區(qū)域內(nèi)的強國減少外部投機資本的沖擊。面對經(jīng)濟崛起時期的匯率升值壓力,德國和日本走了兩條不同的道路。德國順應(yīng)形勢的發(fā)展?jié)u進地完成升值過程,日本則是在較長的時間內(nèi)通過干預(yù)來壓抑升值,最后被迫大幅度升值。匯率升值一方面反映了平衡外部收支的需要,另一方面也是重新調(diào)整國內(nèi)經(jīng)濟資源配置結(jié)構(gòu)由貿(mào)易品部門轉(zhuǎn)向非貿(mào)易品部門的需要。經(jīng)濟基本面的調(diào)整往往是緩慢漸進的過程,與此相對應(yīng),匯率調(diào)整的最佳方式也應(yīng)是緩慢漸進的。

日本的經(jīng)驗告訴我們,面臨非常突然的大幅匯率調(diào)整,國內(nèi)投資會一下子找不到出路,這部分資本如果大量涌向資本市場,很可能引發(fā)泡沫經(jīng)濟。浮動匯率、放開資本管制、保持獨立的貨幣政策是大國經(jīng)濟的必然選擇。資本自由流動、獨立貨幣政策和固定匯率的三難選擇之間,德國和日本都選擇資本自由流動、獨立貨幣政策,放棄了固定匯率。作為世界經(jīng)濟中重要新生力量的崛起,必然要求該國的貨幣相對于外部世界逐漸調(diào)整,匯率浮動勢所難免。日本企業(yè)的許多治理模式在未開放國內(nèi)市場時還能適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展的需要,當(dāng)進行金融自由化改革時便成為經(jīng)濟發(fā)展的障礙了?？梢?不能過度依賴國外市場,內(nèi)需是一國經(jīng)濟增長的基石。

3.政策實施不能太突然和過于激烈,應(yīng)盡量使經(jīng)濟緩慢地“軟著陸”。20世紀(jì)90年代,日本資產(chǎn)價格暴漲,因財富效應(yīng),日本人覺得一切東西都變得十分便宜,甚至還出現(xiàn)了日本“購買美國”的現(xiàn)象。日元大幅升值,使日本的出口企業(yè)幾乎完全喪失了價格比較優(yōu)勢。為抵消日元升值的影響,日本鼓勵本國企業(yè)進行海外投資,將汽車、鋼鐵、家用電器和機械等傳統(tǒng)行業(yè)生產(chǎn)基地向國外轉(zhuǎn)移,致使“日本制造”變得越來越少。為應(yīng)對因日元升值導(dǎo)致出口受阻所帶來的“高日元蕭條”,日本政府實行擴張性財政政策和寬松貨幣政策相配套的雙松政策,從而為泡沫經(jīng)濟的形成提供了資金基礎(chǔ)。日本銀行貸款利率沒有依據(jù)企業(yè)信用來確定,而是因居民儲蓄率高,銀行業(yè)資金供大于求,銀行面臨生存危機,而不得不依靠降低利率來贏得市場。日本中央銀行連續(xù)大幅調(diào)低貼現(xiàn)率,從1985年9月的5%下調(diào)到1987年2月的2.5%。在1986年和1987年日本政府又分別制訂了有關(guān)加大投資規(guī)模的財政政策,從而致使國內(nèi)過剩資金急增。由于此間日本技術(shù)創(chuàng)新停滯不前,加上大幅升值的預(yù)期,日本許多企業(yè)對本國經(jīng)濟前景感到擔(dān)憂,開始控制設(shè)備投資,而把富余資金和銀行貸款投資于房地產(chǎn)和金融資產(chǎn),從而推高了房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)價格。日本國土狹小,人口眾多,輿論普遍認(rèn)為日本的地價只會漲不會跌。1990年的地價是1984的3倍多,土地資產(chǎn)額對國內(nèi)生產(chǎn)總值之比,1986年超過1,1988年高達14。而日本企業(yè)員工把自己從事的企業(yè)當(dāng)作自己的家一樣看待,他們具有世界上獨一無二的團隊精神,所以,日本企業(yè)的股價只會漲不會跌。1989年的日經(jīng)225指數(shù)是1984年的3倍。此間的日本經(jīng)濟的規(guī)模已經(jīng)達到世界第2位,并且是世界第1大債權(quán)國。這一時期日本高經(jīng)濟增長和低通脹的表象使得日本央行遲遲沒有采取從緊貨幣政策。

為了防止泡沫經(jīng)濟導(dǎo)致日本國內(nèi)產(chǎn)業(yè)“空心化”,日本在1989年5月突然實施從緊政策,1989年5月至1990年3月日本央行在不到一年的時間里連續(xù)5次提高再貼現(xiàn)率,從原來的2.5%升至6%,同時還控制土地總量、強化稅收和限制金融機構(gòu)向不動產(chǎn)業(yè)界貸款。突然而劇烈的緊縮政策使股票和房地產(chǎn)價格飛速下挫,導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫破滅,許多以土地作為貸款抵押擔(dān)保的日本中小商業(yè)銀行和非銀行金融機構(gòu)相繼破產(chǎn),大型銀行因巨額壞賬而出現(xiàn)倒閉,關(guān)聯(lián)企業(yè)也成批倒閉,通貨緊縮隨之出現(xiàn)。自1991年泡沫經(jīng)濟破滅后,日本在20世紀(jì)90年代后期陷入了長期停滯的經(jīng)濟衰退之中。

1989年5月由于日本銀行從緊貨幣政策實行得太突然而沒有成功實現(xiàn)“軟著陸”,1994年后日本銀行實行寬松貨幣政策,但卻沒有通過擴張性地提高貨幣增長率來阻止持續(xù)10年的價格緩慢下滑,通貨緊縮通過惡化資產(chǎn)負(fù)債平衡表和推遲支出與借貸而拖延了日本經(jīng)濟的復(fù)蘇。自2001年3月開始日本銀行已將短期利率調(diào)低至零的水平,并且依然拘泥于標(biāo)準(zhǔn)中央銀行擴張性的公開市場操作的融資工具和回購政府債券,向金融機構(gòu)注入了20萬億日元資金,但股價繼續(xù)下跌,到2003年3月日經(jīng)指數(shù)跌破8000點,創(chuàng)20年來最低,停滯的經(jīng)濟始終無法改觀,反而進一步地惡化了日本商業(yè)銀行的財務(wù)狀況,導(dǎo)致信用危機,使日本銀行掉入流動性陷阱之中。

4.無論匯率是低估還是高估,都會使經(jīng)濟付出效率和福利的代價。匯率低估會破壞經(jīng)濟的內(nèi)部均衡和外部均衡,抬高貿(mào)易品部門產(chǎn)品的相對價格,使得資源大量流向貿(mào)易品部門。扭曲的資源配置刺激貿(mào)易部門粗放式擴張,抑制企業(yè)自主技術(shù)創(chuàng)新,阻礙貿(mào)易結(jié)構(gòu)的調(diào)整和升級。從國民福利和資源配置的角度來看,匯率低估實際上是全體國民和非貿(mào)易部門為出口提供補貼,以匯率低估為代價維持長期貿(mào)易順差是得不償失的。綜觀歷史,沒有任何國家或地區(qū)是依靠貨幣貶值實現(xiàn)工業(yè)化和提高國家競爭力的。菲律賓、印度尼西亞、印度以及拉美國家都是貨幣長期貶值的國家,但卻不約而同地陷入了貧困化陷阱。相反,凡是能夠保持匯率基本穩(wěn)定和逐步升值的地區(qū),在匯率平穩(wěn)升值的同時可以保持國內(nèi)物價和產(chǎn)出的穩(wěn)定,并逐步提高國家競爭力。從各國匯率制度轉(zhuǎn)型的過程來看,主動平穩(wěn)轉(zhuǎn)型的國家,其轉(zhuǎn)型過程都是有序、漸進的;危機推動的轉(zhuǎn)型則往往是在投機沖擊的壓力下驟然轉(zhuǎn)向浮動匯率制度。由于相對勞動生產(chǎn)率等經(jīng)濟基本面因素的變化趨勢內(nèi)生于經(jīng)濟增長過程當(dāng)中,外部的干預(yù)無法改變其中長期的趨勢,因此,與相對勞動生產(chǎn)率變化趨勢相對應(yīng)的匯率調(diào)整也在所難免。只要匯率調(diào)整向均衡匯率逼近,而沒有形成超調(diào),那么人民幣漸進有效升值并不可怕。從戰(zhàn)略上考慮,應(yīng)該適應(yīng)經(jīng)濟基本面要求主動升值,以防止矛盾的累積和惡化(盛松成,周鵬,2006)。

5.金融自由化要慎重推行。金融自由化是一個風(fēng)險極高的制度變遷過程。日本的金融自由化從20世紀(jì)70年代開始起步,在國內(nèi),主要圍繞著利率自由化和金融業(yè)務(wù)范圍自由化展開;在國際,主要圍繞著對外開放國內(nèi)金融市場、擴大日本在國外金融市場上的金融業(yè)務(wù)和日元的國際化展開。然而,日本的金融自由化雖然解除了利率管制和外匯管制等金融約束,但未能及時建立起對金融機構(gòu)的有效監(jiān)管和風(fēng)險防范機制,形成了金融自由化過程中只破不立的局面。結(jié)果許多銀行和非銀行金融機構(gòu)大肆卷入金融投機活動中,將大量的資金投向了房地產(chǎn)領(lǐng)域,有些銀行還通過貸款給信托投資公司等機構(gòu)使銀行資金直接流入股市、房地產(chǎn)市場等。但是,大藏省和日本銀行對金融機構(gòu)進行貸款競爭而無視貸款質(zhì)量和性質(zhì)的做法采取了放任自流的態(tài)度(韓莉,2008)。

五、逐步消除人民幣加速升值預(yù)期,阻擊熱錢蜂擁涌入

熱錢蜂擁而至,會導(dǎo)致國內(nèi)流動性過剩加劇,輸入型通脹惡化,資產(chǎn)價格暴漲,經(jīng)濟泡沫膨脹。

影響貿(mào)易與投資的是實際匯率,而由外匯市場供求決定的均衡名義匯率受到投機性的泡沫因素和心理等非經(jīng)濟因素的影響。由于中國通脹率高于美國通脹率,因此,人民幣對美元實際匯率(=名義匯率+中國通脹率-美國通脹率)高于名義匯率,為此,有人主張加速提升名義匯率來遏制通脹,然而,這一論斷卻犯了因果顛倒的錯誤,實際上通脹才是實際匯率上升的原因。

人民幣大幅升值,改變不了熱錢的盈利預(yù)期,也不可能使其止步于國門之外,反而會使人民幣陷入加速升值甚至過度升值的惡性循環(huán)之中。在正常的國際貨幣秩序下,資本大量流入可能主要歸咎于本國貨幣價格的扭曲?，F(xiàn)已有大量滯留我國境內(nèi)的熱錢正伺機等候人民幣加速升值而套利,在此情形下,目前我國調(diào)控部門已經(jīng)不再有一次性升值的主動權(quán)。

國家外管局應(yīng)當(dāng)打出一套有堵有疏的阻擊熱錢組合拳。央行應(yīng)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu),控制貨幣信貸過快增長,維護總量平衡。堅持有保有壓,加大對中小企業(yè)、“三農(nóng)”、就業(yè)、消費、助學(xué)等經(jīng)濟社會發(fā)展薄弱環(huán)節(jié)的信貸支持。對境內(nèi)外資銀行的中長期外債實施總量控制,并對短期外債余額指標(biāo)進行更嚴(yán)格的核定。放寬中國機構(gòu)購買國外債券及中央國債登記結(jié)算公司成員企業(yè)海外投資限制,調(diào)整進出口結(jié)構(gòu),以改變外匯市場供大于求而央行不得不被迫買進的局面,從而緩解人民幣加速升值的壓力。

人民幣的升值要注意戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)。目前人民幣的市場匯率仍低于購買力平價,為了減輕人民幣過度升值壓力,我國政府應(yīng)當(dāng)采取增購美國公債、提高境內(nèi)美元存款利率、沖銷措施、調(diào)降綜合出口退稅率、提高存款準(zhǔn)備率等減壓措施。

應(yīng)加強和規(guī)范外商投資項目管理,嚴(yán)格執(zhí)行外商投資項目核準(zhǔn)制,防止外匯資金異常流入。

全球過剩的流動性輸入,一些國際投機者不惜以高昂代價,通過虛假合同、虛假合資、虛報總投資、設(shè)立空殼公司或離岸公司、預(yù)付貨款、延遲結(jié)匯、過度借款、虛報貨值、轉(zhuǎn)移定價(與境外關(guān)聯(lián)公司低價買進高價賣出的自買自賣交易)、將直接投資兌換成人民幣后長期趴賬、將資本金結(jié)匯挪作他用、外資企業(yè)滯留人民幣利潤等非法手段,將這樣一些熱錢豪賭人民幣升值。

六、結(jié)束語

當(dāng)經(jīng)濟系統(tǒng)存在流動性壓力時,應(yīng)當(dāng)采取“凱恩斯療法”,即先放松銀根,然后再慢慢收縮,這樣做能夠使泡沫在一種有序的政策引導(dǎo)下逐漸地釋放。我國正處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟時期,市場機制不完善,能源和資源價格存在一定的扭曲,政府對經(jīng)濟政策的制定理應(yīng)慎重,注意充分調(diào)動市場潛能,防止在短期內(nèi)大幅度地對經(jīng)濟進行干預(yù),特別要警惕防止人民幣加速升值。匯率漸進升值或采用更富有彈性的匯率政策是人民幣逐步邁向資本項目下自由兌換的契機。

通常,匯率政策應(yīng)當(dāng)服從于貨幣政策,然而,隨著人民幣匯率對外匯資源的配置開始從貿(mào)易領(lǐng)域擴大到貿(mào)易與資本流動并存的領(lǐng)域的時候,匯率政策會出現(xiàn)倒逼,從而導(dǎo)致貨幣政策失去獨立性,進而加大了外匯管理風(fēng)險。匯率形成機制是一種價格機制,反映了資本流動和國際貿(mào)易變化。近年來,我國經(jīng)常項目和資本項目雙順差持續(xù)擴大,加劇了國際收支失衡以及人民幣在國際社會升值輿論和預(yù)期。進行人民幣匯率形成機制改革,使匯率小幅升值,在一定程度上可以緩解貨幣政策維持匯率穩(wěn)定的壓力,以保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。

人民幣升值過程中,我國的貨幣政策應(yīng)專注于國內(nèi)價格的穩(wěn)定。只要貨幣當(dāng)局致力于維護國內(nèi)物價和產(chǎn)出穩(wěn)定,關(guān)注匯率升值過程中的資產(chǎn)價格波動,匯率升值和資本流動并不足以影響國內(nèi)經(jīng)濟的穩(wěn)定。我國經(jīng)濟增長主要依靠投資和出口,一旦出口受到抑制應(yīng)及時轉(zhuǎn)變過多依賴外需的經(jīng)濟增長方式。應(yīng)通過建立全方位的社會保障體系,解決醫(yī)療、養(yǎng)老、搞活農(nóng)村經(jīng)濟、增加農(nóng)民收入、改善農(nóng)村消費環(huán)境、支持中小企業(yè)的發(fā)展、增加就業(yè)機會、提高低收入群體的收入水平等問題,以提高人們的消費意愿來拉動內(nèi)需,促進經(jīng)濟增長。改善貿(mào)易條件,優(yōu)化資源配置,降低企業(yè)成本,轉(zhuǎn)變企業(yè)經(jīng)營機制,增強自主創(chuàng)新能力,轉(zhuǎn)變外貿(mào)增長方式。

在中國20%—30%的出口商品中,商品利潤率只有5%左右。原材料、礦產(chǎn)品出口需求彈性小,長期的低檔低價產(chǎn)品出口已使我國產(chǎn)品在國際市場上形成了特定消費群。人民幣短期內(nèi)適度、小幅、逐步升值,企業(yè)就有足夠的時間來化解負(fù)面影響。通過產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級,優(yōu)化出口結(jié)構(gòu),出口產(chǎn)品由粗加工低附加值向精加工高附加值轉(zhuǎn)變,加工貿(mào)易從勞動密集型轉(zhuǎn)向資本技術(shù)密集型,為我國大量勞動密集型出口企業(yè)重組、兼并、淘汰,以及技術(shù)升級和體制創(chuàng)新,贏得時間換空間的機遇。

1994年墨西哥金融危機、1997年亞洲金融危機、1999年巴西金融危機和2001年阿根廷金融危機,其共同的根源都是這些國家的貨幣過度升值,即貨幣匯率高估。若匯率長期高估還會使國際貿(mào)易環(huán)境惡化,使國內(nèi)制造業(yè)陷入困境,從而動搖外商投資信心,最終會產(chǎn)生貨幣危機,那會使中國改革開放的發(fā)展成果毀于一旦。日美間的貿(mào)易摩擦和日元在壓力下升值的歷史正在中美之間重演,因此,謹(jǐn)防重蹈日本經(jīng)濟衰退的覆轍便成了我國政府的當(dāng)務(wù)之急。

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【責(zé)任編輯：許玉蘭;責(zé)任校對：許玉蘭,楊海文】

F830.73

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1000-9639(2010)06-0202-08

2010—08—10

夏南新(1961—),男,江西南昌人,經(jīng)濟學(xué)博士,中山大學(xué)嶺南學(xué)院經(jīng)濟系教授(廣州510275)。