南昌大學(xué)經(jīng)管學(xué)院會(huì)計(jì)系 徐新華 葉立貴

論股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政策的影響

南昌大學(xué)經(jīng)管學(xué)院會(huì)計(jì)系 徐新華 葉立貴

2005年，中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)行了改革，這是在特殊歷史背景下產(chǎn)生的，主要是為了解決資本市場(chǎng)不公平的問(wèn)題，這一富有歷史意義的實(shí)踐必將掃除現(xiàn)階段的主要障礙。本文通過(guò)對(duì)股改前后相關(guān)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，證明股改前后股利政策有顯著變化，從而說(shuō)明股權(quán)分置改革對(duì)中小投資的方向發(fā)展具有積極意義。

股權(quán)分置改革 現(xiàn)金股利 股利支付率

1 相關(guān)背景和理論研究

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際的聯(lián)系也越來(lái)越緊密，資本國(guó)際化是大勢(shì)所趨，此時(shí)的股權(quán)分置便成為中國(guó)資本市場(chǎng)前進(jìn)的絆腳石，其主要缺點(diǎn)體現(xiàn)在：一方面，非流通股與流通股承擔(dān)的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)與所享的收益不成正比，造成“同股不同價(jià)，同股不同權(quán)，同股不同酬”；另一方面，股東之間存在極大的信息不對(duì)稱，占有支配地位的大股東可能會(huì)侵占中小股東的利益，這些都不利于資本市場(chǎng)的發(fā)展。國(guó)內(nèi)要求實(shí)行股權(quán)分置改革的呼聲越來(lái)越高，有鑒于此，2005年4月29日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，正式啟動(dòng)股權(quán)分置改革。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)股利政策做了較多的研究，魏剛(2000)分別對(duì)混合公司、國(guó)家控股公司、境內(nèi)法人控股公司和流通股控股公司的股票股利的影響因素進(jìn)行了回歸估計(jì)。余明桂、夏新平(2004)比較了股權(quán)分置狀態(tài)下在控股股東的企業(yè)中，成熟型和成長(zhǎng)型企業(yè)在每股現(xiàn)金股利上的差異，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)成長(zhǎng)性與控股股東持股比例的乘積構(gòu)成的組合變量、企業(yè)成長(zhǎng)性與非流通股比例的乘積構(gòu)成的組合變量均與現(xiàn)金股利支付率正相關(guān)，表明在控股股東持股比例較高的企業(yè)中，企業(yè)成長(zhǎng)性越高，現(xiàn)金股利支付率反而越大。白玉坤、陳曉明(2007)通過(guò)對(duì)股改前后能源行業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，證明了股改前后流通股比例有顯著變化，且這種變化使現(xiàn)金股利有顯著增加，說(shuō)明股改對(duì)股利分配政策的影響有利于保護(hù)中小投資者利益。

目前，學(xué)者通過(guò)股權(quán)分置改革前后股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化來(lái)探討對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策的影響，但研究的結(jié)論不一致，因此，本文試圖通過(guò)數(shù)據(jù)分析得出相關(guān)論點(diǎn)，希望能夠?yàn)榻酉聛?lái)實(shí)施的“大小非解禁”提供參考。

2 樣本選擇和研究假設(shè)

由于股權(quán)分置改革是在2005年才開(kāi)始實(shí)行，到2006年真正實(shí)施的還不是很多(其中有一部分已經(jīng)公布方案但還沒(méi)來(lái)得及實(shí)施)，2005年和2006年作為政策的過(guò)渡期，這期間的數(shù)據(jù)不足以說(shuō)明問(wèn)題，本文將股改前(以2004年為樣本)的數(shù)據(jù)和股改后(以2007為樣本)的數(shù)據(jù)做比較分析，從而得出有關(guān)結(jié)論。制造業(yè)在上市公司中占據(jù)大半江山，并且不同行業(yè)之間的差別較大，因此本文從剔除行業(yè)因素影響的角度出發(fā)，選擇在滬深上市的制造業(yè)(除去st及st*相關(guān)公司)為樣本進(jìn)行分析。各個(gè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均是來(lái)自resset金融數(shù)據(jù)庫(kù)，以及通過(guò)其中的數(shù)據(jù)歸納、整理、計(jì)算得出。股利政策受到多種因素的共同影響。在影響現(xiàn)金股利的分配因素中，本文選擇反映企業(yè)獲利能力的凈資產(chǎn)收益率、第一大股東持股比率、反映股權(quán)集中度的z值、反映企業(yè)獲利能力的凈資產(chǎn)收益率以及反映其成長(zhǎng)性的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比率作為研究對(duì)象，建立模型如下：其中，Y代表股利支付率，用每股股利/每股利潤(rùn)， 自變量分別為：第一大股東持股比率，用所持股份/總股份表示；Z值，用第一大股東持股比率/第二大股東持有比率表示；主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率，用(本年主營(yíng)業(yè)務(wù)收/去年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入-1)表示；資產(chǎn)負(fù)債率，用負(fù)債總額/資產(chǎn)總額表示；凈資產(chǎn)收益率，用凈利潤(rùn)/所有者權(quán)益表示；財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，用EBIT/(EBIT-I)表示。

Coefficientsa Model Unstanda rdized Coefficients t Sig.B Std. Error Beta Standa rdized Coefficients股改前(Constant) 0.481 0.132 3.642 0.000大股東 0.066 0.059 0.061 1.202 0.049 Z指數(shù) 0.004 0.008 0.008 0.155 0.052資產(chǎn)負(fù)債率 -0.063 0.131-0.019-0.484 0.629凈資產(chǎn)收益率(扣除，加權(quán)) 0.088 0.095 0.036 1.861 0.048主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率 -0.015 0.021-0.027-0.697 0.486財(cái)務(wù)杠桿效率 0.00 .013 .000 -0.013 .990股改后大股東 -.017 .024 -.029 -.731 .465 Z指數(shù) -.005 .008 -.026 -.670 .503資產(chǎn)負(fù)債率 -.042 .028 -.038 -.649 .048凈資產(chǎn)收益率(扣除，加權(quán)) 0.095 .054 .183 0.409 .044

假設(shè)一：第一大控股股東與現(xiàn)金股利支付率正相關(guān)，股改后兩者關(guān)系越來(lái)越小。

因?yàn)楣筛那笆且还瑟?dú)大，消息的不對(duì)稱使得大股東可以充分運(yùn)用權(quán)力為自己謀取利益，股改后同股同權(quán)，同股同利，原來(lái)的掠奪行為越來(lái)越暴露在民眾之下，從而越來(lái)越難侵占小股東利益了。

假設(shè)二：第二大股東對(duì)控股股東存在著一定的制衡作用。

因?yàn)榈诙蠊蓶|占據(jù)相對(duì)較大股份，控股股東的侵占將使自己的利益受到極大地?fù)p失，因此會(huì)動(dòng)用各種手段來(lái)制止控股股東的行為。

假設(shè)三：公司的成長(zhǎng)性與現(xiàn)金股利政策成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

因?yàn)楣镜某砷L(zhǎng)性好，表明公司將有廣闊的發(fā)展空間，此時(shí)就需要更多的現(xiàn)金流量來(lái)支撐，從而不發(fā)股利甚至還會(huì)借舉外債來(lái)擴(kuò)張公司規(guī)模。

假設(shè)四：資產(chǎn)負(fù)債率與現(xiàn)金股利政策成反向關(guān)系。

當(dāng)公司負(fù)債水平越高，公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)就越大，為了維持公司的穩(wěn)健性，往往通過(guò)保留部分資金來(lái)抵御各種風(fēng)險(xiǎn)。

假設(shè)五：凈資產(chǎn)收益率與現(xiàn)金股利政策正相關(guān)。凈資產(chǎn)收益率是評(píng)價(jià)企業(yè)獲利能力的綜合性指標(biāo)，它反映了股東獲取投資報(bào)酬的高低。如果此比率很高，則說(shuō)明企業(yè)的獲利能力很強(qiáng)。

3 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

由此可以得出，流通股比率隨著股改的深入而進(jìn)一步增加，國(guó)有股比率呈相反趨勢(shì)，股利支付率也逐步下降。由表1可以看出，股改前，上市公司股利發(fā)放水平與凈資產(chǎn)收益率呈顯著正相關(guān)，同時(shí)與第一大股東持股比率呈正比率關(guān)系，與z值也成正比，這些都說(shuō)明在控股股東占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位的情況下，傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。受益越多，控股股東套現(xiàn)的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈。另一方面，z值越小，那么現(xiàn)金股利支付率越小，這也說(shuō)明第二大股東對(duì)控股股東具有一定程度的制約作用，從而證實(shí)了本文的假設(shè)一和假設(shè)二。由表1可以分析出， 股改以后，股利政策明顯的受主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率的影響，同時(shí)與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，而與大股東持股比率以及z值基本無(wú)關(guān)系，這些表明改革后更加關(guān)注公司的成長(zhǎng)性及長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略，這就論證了本文的假設(shè)三和假設(shè)四。

總體來(lái)看，凈資產(chǎn)收益率無(wú)論股改前還是股改后，都與股利政策存在莫大的關(guān)聯(lián)，都是顯著的正關(guān)系，這也就是假設(shè)五d，表明凈資產(chǎn)收益率對(duì)我國(guó)上市公司股利政策的制定產(chǎn)生重大的影響，具有很強(qiáng)的指導(dǎo)作用。

[1] 余明桂,夏新平.控股股東、代理問(wèn)題和現(xiàn)金股利:來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].中國(guó)金融學(xué),2004,(1).

[2] 馬曙光,黃志忠,薛云奎.股權(quán)分置、資金侵占與上市公司現(xiàn)金股利政策[J].會(huì)計(jì)研究,2005,(9).

[3] 高峻.股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策實(shí)證研究綜述[J].武漢科技大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版),2007,(10).

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