馬俊芳

(淮陰工學(xué)院,江蘇 淮安 223000)

兩種反收購決定權(quán)模式之分析與比較

馬俊芳

(淮陰工學(xué)院,江蘇 淮安 223000)

基于對我國實踐中反收購行為日趨增多與相應(yīng)法律規(guī)定缺位之間矛盾的觀察與思考,筆者在對英、美兩種不同反收購決定權(quán)模式加以介紹基礎(chǔ)上,對兩種反收購決定權(quán)模式所蘊含法理進行分析與比較,以期為我國目標(biāo)公司反收購決定權(quán)模式探究盡自己的綿薄之力。

股東大會;董事會;反收購

一、英國股東大會模式

(一)英國有關(guān)反收購決定權(quán)歸屬的規(guī)定

英國有關(guān)目標(biāo)公司反收購決定權(quán)歸屬的規(guī)定主要集中在《收購與兼并城市法典》中。該法典基本原則第7條規(guī)定,無論何時,當(dāng)一項真正的要約已被通知給目標(biāo)公司董事會,或目標(biāo)公司董事會有理由認為一項真正的要約迫在眉睫時,非經(jīng)股東大會批準(zhǔn),董事會不得采取任何與公司事務(wù)有關(guān)的行為;第21條規(guī)定,在要約期間,或甚至在收購發(fā)生以前,如果目標(biāo)公司的董事有理由認為一次真正的要約即將發(fā)生,目標(biāo)公司的董事,除了履行更早時期簽訂的合同之外,不經(jīng)股東大會批準(zhǔn),不得從事出售、處分、購買或同意出售、處分、購買大量財產(chǎn)等任何行為;第37.3條中進一步規(guī)定受要約公司不經(jīng)股東大會同意不得回贖或回購本公司股份。

(二)英國對目標(biāo)公司董事會反收購行為的規(guī)制

通過上述規(guī)定可以看出,英國對目標(biāo)公司董事會反收購行為原則上是禁止的,它在《城市法典》中明確將目標(biāo)公司反收購決定權(quán)交給了股東大會,將目標(biāo)公司手中一些威力巨大的反收購武器如毒丸、股份回購、“降落傘”計劃等的使用權(quán)歸于股東大會,從而極大的削弱了管理層在反收購活動中的活動能量,客觀上減少了管理層“掘壕自?！钡目赡苄浴1](P381)同時英國公司法中也有許多對目標(biāo)公司經(jīng)營者反收購預(yù)防措施進行規(guī)制的條款。盡管這些條款本身立法目的并不是對公司反收購預(yù)防措施進行管制,但是實際上卻對目標(biāo)公司經(jīng)營者采取預(yù)防措施起到了限制作用。例如,英國公司法規(guī)定,當(dāng)公司發(fā)行新的股份時,公司原有股東具有按持股比例優(yōu)先認購的權(quán)利。該條款的本來目的是防止公司股東在公司中的股權(quán)比例被稀釋,但卻可以被用來限制目標(biāo)公司經(jīng)營者未經(jīng)股東會同意將公司股份定向配售給友好持股人。如果目標(biāo)公司試圖通過定向配售新股來減少潛在的收購人所持有的股份比例,以達到防止收購的目的,就會受到該股東優(yōu)先認股權(quán)條款的限制。[2](P235)判例法上,英國主要依據(jù)信托義務(wù)原理對目標(biāo)公司董事會反收購行為進行規(guī)制。

事實上,根據(jù)城市法典、判例法和公司法的規(guī)定,在英國目標(biāo)公司董事會可以采用的反收購策略僅僅局限于以下兩大類:第一,在公司收購尚未發(fā)生或尚未即將發(fā)生之時,目標(biāo)公司董事會有反收購決定權(quán),可以實施事先防范措施,使收購者沒有收購的機會。[3]但如前所述,目標(biāo)公司董事會在收購發(fā)生前的反收購行為雖然沒有受到《城市法典》的規(guī)制,卻要受到許多公司法的限制,而且由于機構(gòu)投資者在英國公司中占據(jù)股權(quán)優(yōu)勢,而這些機構(gòu)投資者為了要求其投資的公司股票流動性好,回報率高,大多不希望對公司收購設(shè)置過多的障礙,因此目標(biāo)公司經(jīng)營者對收購采取的預(yù)防性措施一般來說得不到機構(gòu)投資者的支持。第二,在公司收購已經(jīng)發(fā)生或即將發(fā)生之際,目標(biāo)公司董事會可采用下列反收購策略:(1)向公司股東提出的關(guān)于收購要約的咨詢建議中,陳述本次收購對股東的利害得失,從而勸說股東拒絕收購要約;(2)尋找“白衣騎士”向目標(biāo)公司股東提出競爭性要約;(3)勸說有關(guān)部門將該次收購提交給壟斷與兼并委員會。

二、美國董事會模式

﹙一﹚美國有關(guān)董事會反收購權(quán)的立法規(guī)定

1.聯(lián)邦立法規(guī)定。美國聯(lián)邦有關(guān)反收購立法主要表現(xiàn)在下列法令中:(1)1914年,美國國會通過《克萊頓反托拉斯法案》,該法案第七條授權(quán)美國聯(lián)邦政府對反競爭性的公司兼并進行管制,它可以視為美國反收購立法淵源。(2)1950年,美國國會又通過了《塞勒-克弗沃爾法案》,將《克萊頓法案》第七條管轄范圍從股票兼并方式擴大到包括資產(chǎn)收購方式在內(nèi),將收購種類從橫向收購引申到任何聯(lián)邦交易委員會認為可能導(dǎo)致削弱競爭的收購類型。(3)美國1934年《證券交易法》在肯定目標(biāo)公司管理層反收購權(quán)基礎(chǔ)上,對目標(biāo)公司管理層在反收購中行為進行了限制。(4)1968年,在SEC的全力支持下,美國國會通過了《威廉姆斯法案》。該法案至今仍對美國公司的收購與反收購行為產(chǎn)生著巨大的影響。

2.州立法規(guī)定。美國各州為防止本州公司被他人收購,保護本州現(xiàn)有工作機會,大多對公司收購加以限制,設(shè)置了許多反收購條款。各州除普遍加重收購的負擔(dān)限制敵意收購?fù)?有些州還明確賦予公司經(jīng)營者反收購權(quán)。如1989年賓夕法尼亞州的公司立法,其與此有關(guān)規(guī)定有:(1)任何股東最多只能享有20%的投票權(quán);(2)目標(biāo)公司有權(quán)在“惡意收購”計劃宣布后18個月內(nèi)占有股東出售股票給收購人所獲得的利潤;(3)收購成功后的收購人必須保證26周的工人轉(zhuǎn)業(yè)費用,在收購談判期間,勞動合同不得終止;(4)管理層為了“相關(guān)者的利益”有權(quán)采取反收購行動。[5]

(二)美國對董事會反收購行為的規(guī)制

1.立法的規(guī)制。立法對目標(biāo)公司董事會反收購行為規(guī)制主要體現(xiàn)在聯(lián)邦《威廉姆斯法案》中的一般反欺詐條款中。

該法第14節(jié)(e)規(guī)定:與要約收購有關(guān)的任何重大虛假或遺漏,或者任何欺詐、欺騙或操縱行為,都是非法的。

2.司法的規(guī)制——商業(yè)判斷規(guī)則的修正與發(fā)展。

(1)商業(yè)判斷規(guī)則內(nèi)涵。該規(guī)則假設(shè)公司董事在做出經(jīng)營決策時不僅懷有善意、熟悉情況,而且真誠地相信其所采取的行動符合公司的最佳利益。董事在充分了解相關(guān)信息情況下,善意地從公司最佳利益出發(fā)做出的商業(yè)決策,即使事后看來是失誤的或者給公司帶來了損害,也不應(yīng)要求其承擔(dān)法律責(zé)任。原告如認為董事的行為并非是善意地為了公司的利益或者屬于重大過失,則要承擔(dān)舉證責(zé)任。

(2)商業(yè)判斷規(guī)則在反收購領(lǐng)域的修正與發(fā)展。鑒于目標(biāo)公司董事在反收購與否的問題上處于激烈的利益沖突之中,美國判例法對商業(yè)判斷規(guī)則進行了發(fā)展與修正。特拉華州最高法院通過著名的Cheff、Unocal、Revlon等案例,對傳統(tǒng)的商業(yè)判斷規(guī)則進行了創(chuàng)造性的發(fā)展,并以此作為評判董事會反收購行為的標(biāo)準(zhǔn)。

①Bennett案中的舉證責(zé)任倒置。1962年的Bennett案是美國法院第一次將商業(yè)判斷規(guī)則運用于反收購領(lǐng)域。在該案中,法院首次把傳統(tǒng)的經(jīng)營判斷準(zhǔn)則中的舉證責(zé)任由原告承擔(dān)轉(zhuǎn)為由被告承擔(dān)。

②Cheff案中的主要目的測試標(biāo)準(zhǔn)。1964年的Cheff案中,目標(biāo)公司的董事會用股份回購的方式進行反收購,結(jié)果少數(shù)股東向法院提起訴訟。法院最后認定該目標(biāo)公司董事會的經(jīng)營決策的主要動因是為了公司合理的經(jīng)營目的,而且董事會在決策之前已進行了應(yīng)有的調(diào)查,因此決定不追究董事的責(zé)任。

20世紀(jì)80年代初期,“主要動因”的審判方法遭到學(xué)者們的猛烈抨擊,評論家們認為這無異于把董事在收購防御中的行為置于其信托義務(wù)之外,使經(jīng)營者維護自身控制地位的不當(dāng)行為遠離法律的約束。[6]在此背景下,特拉華州法院于1985年通過Unocal案對經(jīng)營判斷準(zhǔn)則進行了進一步的修正,創(chuàng)設(shè)了嚴(yán)格的雙重審查標(biāo)準(zhǔn),稱為Unocal模式。第一重審查決定的客觀性:要求目標(biāo)公司的董事舉證證明他們合理地覺察到收購給公司帶來的威脅,反收購決定是經(jīng)調(diào)查后善意地做出的。第二重審查決定的適當(dāng)性:要求目標(biāo)公司董事會針對收購采取的反收購措施與該收購帶給公司的威脅相當(dāng)。

(3)Revlon案中的拍賣義務(wù)測試標(biāo)準(zhǔn)

1985年,Revlon一案中,法院認定Revlon公司的反收購違反公平原則,不受商業(yè)判斷規(guī)則的保護。此案確立了這樣的原則:當(dāng)目標(biāo)公司的解散不可避免,董事已打算將其出賣時,那么公司進入拍賣階段,董事有義務(wù)充當(dāng)一個拍賣人的角色,為股東尋求最高出賣價格,在這個階段中,董事對競爭者應(yīng)保持中立。[7]

三、兩種模式的法理分析及比較

﹙一﹚英國模式的法理分析

人類的活動是一種有意識的自覺活動,推動人們活動的直接動力是需要和利益。收購公司與被收購公司之間之所以會進行激烈的收購與反收購之爭,究其根源實在于他們各自利益的驅(qū)動。法所體現(xiàn)的意志背后正是各種利益,法律通過權(quán)利義務(wù)機制對各種利益進行確認、界定、分配,利益被法律確認后就變成了法律上的權(quán)利,相應(yīng)地,利益主體也就成為權(quán)利主體。法律總是以確認和維護某種利益為其價值目標(biāo),并且以權(quán)利的宣告直接體現(xiàn)其價值目標(biāo)的,權(quán)利直接體現(xiàn)法律的價值目標(biāo),義務(wù)則保障價值目標(biāo)和權(quán)利的實現(xiàn)。法律賦予目標(biāo)公司股東大會反收購決定權(quán),就是對其權(quán)利主體的確認,就是明確:公司只是實現(xiàn)股東利益最大化的工具,股東作為公司資本的投入者,是公司的主人和所有者,公司利益和股東利益是完全等同的。權(quán)利即自由,授予權(quán)利即意味著權(quán)利人可以在法律允許的范圍內(nèi)獨立自主地按自己的自由意志行事。目標(biāo)公司的股東大會擁有反收購決定權(quán),則面臨收購者的收購活動,公司是否進行反收購,在法律規(guī)定范圍內(nèi)具體采取哪一種或哪幾種反收購措施,都應(yīng)由股東們按自己的意志獨立決定,不允許任何人加以干涉。至于公司的董事,他們作為公司或股東的受托人,對公司或股東要承擔(dān)信托義務(wù),而其義務(wù)就在于謀求公司或者說白了就是股東利益的最大化。

﹙二﹚美國模式的法理分析

權(quán)利和義務(wù)全面地表現(xiàn)和實現(xiàn)法的價值,是法的價值得以實現(xiàn)的方式。美國將反收購決定權(quán)賦予董事會,并通過健全董事義務(wù)機制約束其權(quán)利的行使,從法理角度來看,體現(xiàn)了法的公平與效率價值的要求。

1.法的公平價值要求。公平或正義是法的最基本價值之一,是法律必須著力弘揚與實現(xiàn)的價值,而法律乃是實現(xiàn)正義的工具。當(dāng)代西方著名的哲學(xué)家羅爾斯曾指出,正義實質(zhì)上是一種社會合理地確立各種權(quán)利義務(wù)的原則。美國從利益平衡角度在法律上明確將反收購決定權(quán)賦予目標(biāo)公司的董事會,正體現(xiàn)了其對正義的追求。

董事會反收購決定權(quán)模式的理論基礎(chǔ)在于公司契約理論。隨著時代的發(fā)展,傳統(tǒng)的“股東至上”的公司法理念越來越受到公司契約理論的挑戰(zhàn)。公司契約理論認為公司的本質(zhì)是一系列契約的聯(lián)結(jié),而非僅僅是資本的聯(lián)合。股東僅是資本的投入者,公司作為合同的聯(lián)結(jié)點,不但要考慮股東的利益,還要考慮各利益相關(guān)者的利益。因此,公司治理的目標(biāo)不僅是使股東利益最大化,而且要保證公司各方面的利益相關(guān)者的利益最大化。[8](P48)在這里,股東利益和公司利益并不像傳統(tǒng)公司理念所認為的是完全等同的,如果進行反收購的決定完全由股東會做出的話,大股東極有可能為了追求自身利益最大化而損害利益相關(guān)者的合法權(quán)益,而將這一決策權(quán)交由董事會行使時,則董事會可以有效衡量各方當(dāng)事人的利益,最終做出一符合各方利益的最佳決策。[9]

2.法的效率價值要求。效率與秩序、自由、正義一樣,也是法的價值之一,是法律必須促成實現(xiàn)的價值。由目標(biāo)公司董事會行使反收購決定權(quán),更能使目標(biāo)公司的資源得到優(yōu)化配置,提高公司的經(jīng)營效益,提高社會資源利用效率,從而實現(xiàn)法的效率價值。因為現(xiàn)代意義上的公司利益與股東利益并不是完全等同的。面對收購,股東們往往會從個人眼前利益出發(fā),往往會因較高的收購溢價而放棄反收購,此時的他們不會去追究收購者的收購動機與目的,也不會考慮收購能否使公司的資源得到優(yōu)化配置等問題。即使他們道德高尚,真的想從公司整體利益、長遠利益考慮反收購與否,也往往是力不從心,心有余而力不足。而在完善的義務(wù)與責(zé)任的約束下,目標(biāo)公司的董事會與股東會相比更有能力科學(xué)地決策反收購與否,從而使目標(biāo)公司的資源真正得到優(yōu)化配置。

﹙三﹚兩種反收購決定權(quán)模式的比較

如前所述,英國模式將反收購決定權(quán)賦予股東大會,董事會只能采取有限的反收購措施。美國模式則賦予董事會廣泛的反收購權(quán)利,同時通過完善的董事義務(wù)規(guī)定及商業(yè)判斷規(guī)則對董事會的權(quán)利進行嚴(yán)格規(guī)制。將兩種模式進行對比,它們在以下方面明顯不同:

(1)追求實現(xiàn)法的價值不同。英國模式從股東是公司的主人和所有者的公司法理念出發(fā),著力追求實現(xiàn)法的利益價值與自由價值。美國模式則從目標(biāo)公司眾多利益主體的利益平衡角度努力追求實現(xiàn)法的公平價值,從目標(biāo)公司的資源優(yōu)化配置角度力圖實現(xiàn)法的效率價值。

(2)建立的理論基礎(chǔ)不同。英國模式建立在傳統(tǒng)的“股東大會中心主義”的公司理念基礎(chǔ)之上,將公司利益完全等同于股東利益,認為公司是實現(xiàn)股東利益最大化的工具,強調(diào)股東至上,股東大會是公司的最高決策機構(gòu),董事會的職責(zé)僅在于執(zhí)行股東大會的決議。美國模式則體現(xiàn)出現(xiàn)代公司法理念由“股東大會中心主義”向“董事會中心主義”的轉(zhuǎn)變,認為公司利益是一個包括股東利益、債權(quán)人利益及職工等利益在內(nèi)的共同體,只有董事會才能更好地平衡各種利益沖突,實現(xiàn)最佳的公司利益。

(3)對待反收購乃至敵意收購的態(tài)度不同。英國對管理層反收購采取一種理智的冷漠態(tài)度,將反收購的決定權(quán)授予目標(biāo)公司股東,實際上是限制反收購措施,[5]它體現(xiàn)了立法者對敵意收購的外部治理機制價值的肯定。美國學(xué)術(shù)界對收購特別是敵意收購基本上是持一種中立態(tài)度,主張要保持市場中立原則,避免對收購公司與目標(biāo)公司造成歧視,但美國各州的立法者們通過將反收購決策權(quán)授予董事會的方式表明了其贊成目標(biāo)公司采取反收購措施的態(tài)度。

(4)規(guī)制董事會反收購行為時所遵循規(guī)則不同。英國規(guī)制目標(biāo)公司董事會反收購行為主要采用純粹被動性規(guī)則或調(diào)整的被動性規(guī)則。美國規(guī)制目標(biāo)公司董事會反收購行為則依據(jù)的是商業(yè)判斷規(guī)則。[10]

通過上述分析與比較可以看出,英、美兩種反收購決定權(quán)模式是各有利弊的。處于自身利益與股東、公司利益沖突之中的目標(biāo)公司經(jīng)營者在反收購中地位微妙,他們很可能為了維護自己在公司的控制地位采取反收購措施,而使得目標(biāo)公司股東失去獲得較高溢價的機會,使得目標(biāo)公司股東失去一次極好的退出機會,侵害股東自由轉(zhuǎn)讓股份的權(quán)利。因此,相比而言,英國模式可以更好地保護目標(biāo)公司股東的利益,可以防止董事濫用權(quán)力。但是,英國模式在商業(yè)高度發(fā)達的現(xiàn)代社會中也存在不可避免的缺陷,那就是現(xiàn)代股份公司股權(quán)極度分散,經(jīng)營者控制已為常態(tài),并且公司業(yè)務(wù)高度專業(yè)化,為時間、精力、技能所困的股東能否在決策時具備維護其利益最大化的相應(yīng)條件確實令人懷疑。況且即使個別公司的股東大會具備這一能力,如沒有完善的約束其權(quán)利的機制,則其維護的可能也僅是目標(biāo)公司股東特別是大股東的利益,而不可能是整個目標(biāo)公司的利益。而與股東大會相比,目標(biāo)公司的董事會不僅確實能更好地平衡公司的各種利益沖突,從而實現(xiàn)最佳的公司利益而且也確實更有能力科學(xué)地決定反收購與否,從這一點而言,筆者認為美國董事會決定權(quán)模式更具可取性。但反收購中董事們又不可避免的處于激烈的利益沖突之中,因此美國模式的可行性必須建立在完善的董事義務(wù)與約束機制基礎(chǔ)之上,如無完善的規(guī)制制度的存在,則目標(biāo)公司的反收購權(quán)極有可能被濫用,成為董事維護其自身利益的工具,并使得目標(biāo)公司淪為董事維護其控制地位的犧牲品。

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馬俊芳(1975-),法學(xué)碩士,淮陰工學(xué)院講師,主要從事法學(xué)理論研究。