我國(guó)基準(zhǔn)利率調(diào)整政策的有效性分析
——基于匯率與外匯儲(chǔ)備對(duì)物價(jià)的影響角度

李越張璐

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)，新疆 烏魯木齊 830012）

［銀行保險(xiǎn)］

我國(guó)基準(zhǔn)利率調(diào)整政策的有效性分析
——基于匯率與外匯儲(chǔ)備對(duì)物價(jià)的影響角度

李越張璐

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)，新疆 烏魯木齊 830012）

2010年底央行兩次上調(diào)一年期定期存款利率來(lái)縮小貨幣供應(yīng)量，抑制通脹，但利率的上調(diào)同時(shí)會(huì)引起資本項(xiàng)目的順差，從而引起人民幣升值和外匯儲(chǔ)備的增加，降低貨幣政策的有效性。基于這一角度對(duì)我國(guó)基準(zhǔn)利率調(diào)整政策的有效性進(jìn)行分析，并提出相關(guān)開策建議。

基準(zhǔn)利率調(diào)整;匯率;外匯儲(chǔ)備;有效性

一、引言

由于2008年金融危機(jī)，我國(guó)央行采取的雙松貨幣政策，導(dǎo)致2009年貨幣的高投放和信貸的快速增長(zhǎng)，2009年11月居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI由負(fù)轉(zhuǎn)正，12月通脹率進(jìn)一步攀升的同時(shí)工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)PPI則首度由負(fù)轉(zhuǎn)正;到2010年通貨膨脹現(xiàn)象更為顯著，眾多專家學(xué)者預(yù)計(jì)2011年初CPI指數(shù)上漲幅度將會(huì)達(dá)到5%。雖然人民銀行仍然實(shí)行適度寬松的貨幣政策，但為面對(duì)國(guó)內(nèi)的物價(jià)上漲，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行，2010年10月20日，中國(guó)人民銀行決定即日起上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，一年期存款基準(zhǔn)利率由現(xiàn)行的2.25%提高到2.50%;一年期貸款基準(zhǔn)利率由現(xiàn)行的5.31%提高到5.56%。同年12月26日，央行再次對(duì)一年期基準(zhǔn)利率進(jìn)行調(diào)整，上調(diào)2.5個(gè)百分點(diǎn)。這一調(diào)整是否會(huì)產(chǎn)生預(yù)期的效果，取決于其是否會(huì)縮小整個(gè)社會(huì)的信貸規(guī)模，從而減緩物價(jià)上升速度，甚至降低物價(jià)水平。本文基于開放經(jīng)濟(jì)匯率與外匯儲(chǔ)備角度對(duì)我國(guó)基準(zhǔn)利率調(diào)控物價(jià)政策的有效性進(jìn)行分析。

二、理論基礎(chǔ)及研究現(xiàn)狀

貨幣數(shù)量論認(rèn)為貨幣供給的快速增長(zhǎng)是通貨膨脹的基本原因。央行一般采取緊縮的貨幣政策來(lái)減少貨幣供應(yīng)量，包括提高法定存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)率、公開賣出債券等。調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率也是利率未完全市場(chǎng)化國(guó)家縮小貨幣供應(yīng)的措施之一。在封閉經(jīng)濟(jì)體中，基準(zhǔn)利率的上調(diào)意味著投資收益的增加，即投資成本的上升，從而居民更愿意將貨幣存入銀行，企業(yè)將更為慎重地進(jìn)行金融決策;同時(shí)，債券價(jià)格將會(huì)下降，投資者資產(chǎn)縮水，將會(huì)減少支出，這就會(huì)使貨幣流通速度減緩，基礎(chǔ)貨幣減少，最終縮小整個(gè)社會(huì)的貨幣供應(yīng)量。但在開放經(jīng)濟(jì)條件下，一國(guó)的貨幣政策效果將不僅取決于該國(guó)國(guó)內(nèi)社會(huì)經(jīng)濟(jì)體制與政策傳導(dǎo)機(jī)制，同時(shí)還受到外國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的影響，即克魯格曼所提出的“三元悖論”理論。

國(guó)內(nèi)外對(duì)匯率與外匯儲(chǔ)備對(duì)通脹的影響已有一定的研究。Heller（1976)基于全球視角，以貨幣數(shù)量論為基礎(chǔ)，認(rèn)為國(guó)際儲(chǔ)備可以通過(guò)貨幣供給間接對(duì)物價(jià)水平產(chǎn)生滯后的影響。Lin and Wang（2005)在中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)的前提下研究了東亞五國(guó)外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)和通貨膨脹之間的關(guān)系，指出如果匯率效應(yīng)大于貨幣沖擊效應(yīng)，外匯儲(chǔ)備的增加就會(huì)引發(fā)通貨膨脹。國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究總體上延續(xù)了上述研究思路。張鵬、柳欣（2009)參考Lin and Wang（2005)的模型對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的通貨膨脹效應(yīng)進(jìn)行了分析，認(rèn)為短期內(nèi)外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)會(huì)對(duì)通貨膨脹產(chǎn)生一定的正向沖擊。陳碧瓊、何燕（2009)在綜合考慮物價(jià)、貨幣供給、外匯儲(chǔ)備、進(jìn)出口貿(mào)易、利率、匯率等的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了物價(jià)波動(dòng)國(guó)際傳導(dǎo)機(jī)制的理論模型，并且通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)證明在長(zhǎng)期和短期內(nèi)，外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)都會(huì)對(duì)通貨膨脹產(chǎn)生正向沖擊。

三、定性及數(shù)據(jù)分析

（一)基準(zhǔn)利率調(diào)整對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響

利率的上調(diào)將會(huì)引起國(guó)外資本流入，資本項(xiàng)目出現(xiàn)順差，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)。我國(guó)現(xiàn)實(shí)行的是強(qiáng)制結(jié)售匯制度，這就使央行成為銀行間外匯市場(chǎng)最大的接盤者，從而形成國(guó)家的外匯儲(chǔ)備，而央行又以外匯儲(chǔ)備作為發(fā)行基金，外匯儲(chǔ)備的增加必將引起貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)。另外，雖然我國(guó)的匯率制度是有管理的浮動(dòng)匯率制，但為保持人民幣匯率的穩(wěn)定，央行將會(huì)在外匯市場(chǎng)拋本幣、買美元，這就反過(guò)來(lái)使市場(chǎng)上人民幣供應(yīng)量增加，再加上我國(guó)貨幣不能用于國(guó)際流通，這些增加的貨幣只能在我國(guó)內(nèi)部進(jìn)行消化，這就會(huì)降低利率調(diào)整政策的效果。

自1996年5月1日起我國(guó)開始了長(zhǎng)達(dá)7年的降息，一年期定期存款利息由10%左右逐步降到1.98%，直到2004年10月29日，央行才開始采取升息策略，基準(zhǔn)利率一度升至4.14%。但2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，為刺激國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，央行再次開始降息，直到2010年底，在不到70天的時(shí)間內(nèi)兩次調(diào)整基準(zhǔn)利率。而自1993年起，除個(gè)別月份外我國(guó)外匯儲(chǔ)備均呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，從201億美元上漲到近16500億美元，平均每年上漲2.36%。在基準(zhǔn)利率下調(diào)的時(shí)期，我國(guó)外匯儲(chǔ)備平均年增長(zhǎng)率為1.75%左右，而在基準(zhǔn)利率上調(diào)的時(shí)段，年增長(zhǎng)率為2.7%，特別是在基準(zhǔn)利率調(diào)整后，外匯儲(chǔ)備變動(dòng)最為明顯，例如2007年央行6次上調(diào)利率使當(dāng)年外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率為3.05%。

（二)基準(zhǔn)利率調(diào)整對(duì)匯率的影響

在開放經(jīng)濟(jì)條件下，如果其他國(guó)家利率不變，一國(guó)基準(zhǔn)利率進(jìn)行調(diào)整將會(huì)引起國(guó)際資本的流入，若該國(guó)實(shí)行的是市場(chǎng)利率，則其利率將會(huì)回歸未調(diào)整之前的水平，降低貨幣政策效果，而如若該國(guó)實(shí)行的是固定利率和浮動(dòng)匯率制，這將導(dǎo)致外國(guó)資本的不斷涌入，使本幣供不應(yīng)求，推高本幣匯率和本國(guó)資產(chǎn)價(jià)格，最終引起通貨膨脹。我國(guó)目前實(shí)行的是固定利率政策，基準(zhǔn)利率由央行制定，同時(shí)2005年起我國(guó)開始實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度，所以基準(zhǔn)利率的上調(diào)將會(huì)使人民幣面對(duì)不小的升值壓力。

2005年匯改后，人民幣兌美元匯率經(jīng)歷了幾乎近5年的上漲趨勢(shì)，從2005年7月21日8.2765的中間價(jià)一路上升到2010年12月31日6.6229的中間價(jià)，并且當(dāng)日的鈔買價(jià)和匯買價(jià)更是降到了6.6000以下。在人民幣升值過(guò)程中，主要經(jīng)歷了兩個(gè)保持增長(zhǎng)的階段:一是2005年7月我國(guó)匯改到2008年7月前后，而這段時(shí)期也是我國(guó)基準(zhǔn)利率持續(xù)保持增長(zhǎng)的時(shí)期，一年期定期存款利率從2.25%升至4.14%。其中2007年存貸款基準(zhǔn)利率更是上調(diào)了6次，這也使2007年為人民幣兌美元升值幅度最大的一年。二是2010年底，也就是最近央行兩次調(diào)高基礎(chǔ)利率。

（三)匯率與外匯儲(chǔ)備對(duì)物價(jià)的影響

匯率和外匯儲(chǔ)備變動(dòng)對(duì)物價(jià)水平的影響主要通過(guò)以下兩個(gè)方面。一方面，外匯儲(chǔ)備隨著國(guó)際收支順差不斷增加，引起商業(yè)銀行在中央銀行準(zhǔn)備金的增加，即基礎(chǔ)貨幣的增加，基礎(chǔ)貨幣的增加又會(huì)通過(guò)貨幣乘數(shù)導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量成倍地增加。當(dāng)貨幣供給大于貨幣需求時(shí)便會(huì)引起物價(jià)的上漲。另一方面，匯率的變動(dòng)一是會(huì)引起進(jìn)口商品價(jià)格的變動(dòng)，從而帶動(dòng)國(guó)內(nèi)一般物價(jià)水平的變動(dòng);二是會(huì)引起進(jìn)口原材料、初級(jí)產(chǎn)品以及中間產(chǎn)品等價(jià)格的變動(dòng)，從而帶動(dòng)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)成本的變動(dòng)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)一般物價(jià)水平的變動(dòng);三是通過(guò)間接傳導(dǎo)機(jī)制影響物價(jià)水平，如貨幣工資機(jī)制、生產(chǎn)成本機(jī)制、貨幣供應(yīng)機(jī)制、收入機(jī)制、替代機(jī)制、預(yù)期機(jī)制和債務(wù)機(jī)制等。其中，匯率又會(huì)通過(guò)外匯儲(chǔ)備對(duì)物價(jià)水平產(chǎn)生影響，即央行為維持匯率穩(wěn)定而賣出本幣造成外匯儲(chǔ)備增加，引起基礎(chǔ)貨幣增加。

四、結(jié)論及政策建議

綜上所述，央行對(duì)基準(zhǔn)利率調(diào)整的政策效果會(huì)由于匯率和外匯儲(chǔ)備的影響而降低。為實(shí)現(xiàn)預(yù)定的政策目標(biāo)，可以采取以下幾種策略:第一，可以采取多種貨幣政策工具調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)。為防止貨幣供應(yīng)量隨外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，可以進(jìn)行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)回收市場(chǎng)上過(guò)剩的貨幣，或發(fā)行央行票據(jù)調(diào)節(jié)商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備，從而降低貨幣乘數(shù)。第二，加快人民幣國(guó)際化步伐，這意味著人民幣可以在境外流通并成為他國(guó)的儲(chǔ)備貨幣。我國(guó)不少周邊國(guó)家是自然資源豐富、市場(chǎng)供應(yīng)短缺的國(guó)家，人民幣流出境外，可以緩解中國(guó)自然資源短缺、市場(chǎng)供應(yīng)過(guò)剩。并且，還可以減少央行外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)壓力，轉(zhuǎn)移外匯風(fēng)險(xiǎn)。第三，逐步取消強(qiáng)制結(jié)售匯制度。在這一結(jié)售匯制度下，央行需要不斷買入商業(yè)銀行賣出的外匯，帶來(lái)外匯儲(chǔ)備的不斷增長(zhǎng)，造成人民幣不斷升值的假象，引起國(guó)際游資的不斷進(jìn)入，對(duì)央行貨幣政策的獨(dú)立性有很大的牽制。

［1］高瞻．我國(guó)外匯儲(chǔ)備、匯率變動(dòng)對(duì)通貨膨脹的影響——基于國(guó)際收支視角的分析［J］．國(guó)際金融研究，2010（11)．

［2］陳景新，魏園．國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣政策有效性的影響［J］．特區(qū)經(jīng)濟(jì)，2010（1)．

［3］王永茂，宋金奇．基于VAR模型的外匯儲(chǔ)備對(duì)通貨膨脹的影響研究——兼論匯率價(jià)格傳遞效應(yīng)［J］．工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2009（1)．

［4］閆力，劉克宮，張次蘭．貨幣政策有效性問(wèn)題研究——基于1998—2009年月度數(shù)據(jù)的分析［J］．金融研究，2009（12)．

［5］趙英軍，陳麗芳．外匯儲(chǔ)備與物價(jià)波動(dòng):一個(gè)謎團(tuán)的解釋［J］．南方金融，2007（5)．

［6］王傳綸，閻先東．外匯儲(chǔ)備與通貨膨脹:中央銀行的對(duì)沖可行性分析［J］．財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，1998（3)．

（責(zé)任編輯:梁宏偉)

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