全球流動性對中國通貨膨脹的國際傳導(dǎo)

孫雪芬 馬紅霞

全球流動性對中國通貨膨脹的國際傳導(dǎo)

孫雪芬 馬紅霞

理論分析表明,全球流動性會通過總需求、利率、貨幣供應(yīng)和進(jìn)口商品價格等渠道傳導(dǎo)到一國的通貨膨脹?；谥袊露葦?shù)據(jù)的脈沖響應(yīng)和方差分解表明,全球流動性的增加對通貨膨脹會產(chǎn)生一個正向拉動作用,短期內(nèi)這種效應(yīng)不顯著,但長期內(nèi)解釋了高達(dá)約11%的CPI變動。其中,利率渠道和進(jìn)口商品價格渠道相對重要,而總需求渠道和貨幣供應(yīng)渠道的作用較為微弱。

全球流動性;通貨膨脹;國際傳導(dǎo)

一、引 言

自2008年下半年開始,隨著美國次貸危機(jī)向全球金融危機(jī)的演變和深入發(fā)展,各國中央銀行,尤其是歐美央行,在大幅度調(diào)低利率的同時采取了一系列非傳統(tǒng)的貨幣政策操作,其中美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模由2008年6月的9191億美元上升到2009年底的約2.3萬億美元①資料來源于美國聯(lián)邦儲備委員會網(wǎng)站。。伴隨著全球主要經(jīng)濟(jì)體寬松貨幣政策的實(shí)施和全球流動性的增加,我國通貨膨脹壓力陡增,2008年通貨膨脹率接近6%,2009年通貨膨脹率雖有所下降,但2010年以來通貨膨脹率一路攀升,當(dāng)年5月達(dá)3.1%,8月達(dá)3.5%,10月達(dá)4.4%,且仍有進(jìn)一步上升的趨勢。

在經(jīng)濟(jì)全球化和金融一體化的背景下,主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整引起全球貨幣供應(yīng)的變化,這種全球流動性沖擊到底會對一國通貨膨脹產(chǎn)生怎樣的影響?這種影響又是通過何種機(jī)制傳導(dǎo)的?對這些問題進(jìn)行深入探討,具有較強(qiáng)的理論和政策意義。

實(shí)際上,早在20世紀(jì)80年代,就有學(xué)者開始關(guān)注到布雷頓森林體系下美國持續(xù)大規(guī)模國際收支逆差引起的全球流動性(internationalliquidity)擴(kuò)張及其對世界性通貨膨脹的影響(McKinnon,1982②RonaldI.McKinnon.“CurrencySubstitutionandInstabilityintheWorldDollarStandard”,TheAmerican EconomicReview1982(3),p.320～333.;O.Laneyetal.,1982③LeroyO.Laneyetal.“TheInternationalLiquidityExplosionandWorldwideInflation:TheEvidencefrom SterilizationCoefficientEstimates,JournalofInternationalMoneyandFinance1982(1),p.141～152.;B.Barskyetal.,2001④RobertB.Barskyetal.“DoWeReallyKnowthatOilCausedtheGreatStagflation?AMonetaryAlternative”, NBERMacroeconomicsAnnual2001,p.137～183.)。亞洲金融危機(jī)后,更多學(xué)者基于全球流動性(globalliquidity)視角,分析全球流動性對一國通貨膨脹的影響(如 Rogoff,2003①KennethRogoff.“GlobalizationandGlobalDisinflation”,EconomicReview2003(4),p.45～78.;Rüfferetal.,2006②RasmusRüffer,etal.“WhatisGlobalExcessLiquidity,andDoesItMatter?”ECBWorkingPaper2006,No.696.;Sousaetal.,2007③J oaoMiguelSousaetal.“GlobalMonetaryPolicyShocksintheG5:ASVARApproach”,JournalofInternationalFinancial Markets,InstitutionsandMoney2007(5),p.403～419.;Woodford,2007④MichaelWoodford.“GlobalizationandMonetaryControl”,NBERWorkingPaper2007,No.13329.;Helgeet al.,2009⑤BergerHelgeetal.“DoesGlobalLiquidityMatterforMonetaryPolicyintheEuroArea?”IMFWorkingPaper2009,No.0917.)。最近幾年,國內(nèi)也有學(xué)者開始關(guān)注全球視角下的流動性對中國通脹的傳導(dǎo)(涂永紅等, 2007⑥涂永紅、戴穩(wěn)勝、賈 川《:國際流動性過剩對中國經(jīng)濟(jì)的影響分析》,載《貨幣金融評論》2007年第4期。;吳宏和劉威,2009⑦吳 宏、劉 威《:美國貨幣政策的國際傳遞效應(yīng)及其影響的實(shí)證研究》,載《數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究》2009年第6期。),得出了很多有啟發(fā)意義的結(jié)論。然而,國外學(xué)者的研究樣本主要側(cè)重于外國經(jīng)濟(jì)體,尤其是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體;國內(nèi)學(xué)者有關(guān)外部沖擊對中國通貨膨脹影響的研究結(jié)論也不盡相同,其中關(guān)于全球流動性對中國通貨膨脹國際傳導(dǎo)機(jī)制的研究還比較薄弱。

本文將首先從理論上深入分析全球流動性對一國通貨膨脹的國際傳導(dǎo)機(jī)制及其不同傳導(dǎo)渠道的作用,在此基礎(chǔ)上引用中國數(shù)據(jù)通過脈沖響應(yīng)和方差分解分析其對中國通貨膨脹的影響,并甄別具體傳導(dǎo)渠道的作用效果。本文余下部分結(jié)構(gòu)如下:第二部分從理論上分析了全球流動性對一國通貨膨脹的國際傳導(dǎo)機(jī)制,第三部分是實(shí)證分析,最后一部分是研究結(jié)論。

二、全球流動性對一國通貨膨脹傳導(dǎo)的理論分析

隨著經(jīng)濟(jì)全球化和金融一體化的深入發(fā)展,外國貨幣政策對一國經(jīng)濟(jì)的國際傳導(dǎo)愈加明顯,全球流動性越來越多地影響到一國內(nèi)部的金融條件,特別是其對一國通貨膨脹的傳導(dǎo)日益引起學(xué)者們的關(guān)注。全球流動性不僅可能通過總需求渠道影響到一國的通貨膨脹,還可能通過利率、貨幣和進(jìn)口商品價格等渠道影響到一國的通貨膨脹。

(一)總需求渠道

在傳統(tǒng)的蒙代爾—弗萊明模型(Mundell,1963⑧R obertMundell,“CapitalMobilityandStabilizationPolicyUnderFixedandFlexibleExchangeRates”,CanadianJournalof Economics1963(11).;Fleming,1962⑨J.M.Fleming.“DomesticFinancialPoliciesunderFixedandFloatingExchangeRates”,IMFStaffPapers1962(9),p.369～79.)和新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)模型(Obstfeldetal.,1995⑩M.Obstfeld,etal.“ExchangeRateDynamicsRedux”,JournalofPoliticalEconomy1995(3),p.624～660.)下,全球流動性增加會產(chǎn)生擴(kuò)張性貨幣政策的效應(yīng),使得對本國的出口產(chǎn)品和總需求增加,從而產(chǎn)生需求拉動的通貨膨脹;反之,當(dāng)全球流動性下降時,則會引起對本國出口產(chǎn)品和總需求的減少,導(dǎo)致本國通貨膨脹率下降。

(二)利率渠道

新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)模型下,基于名義剛性和國家間資產(chǎn)不完全替代的假設(shè),支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)可能被跨期轉(zhuǎn)換效應(yīng)(inter-temporalswitchingeffect)所抵消。外國貨幣擴(kuò)張引起的本幣升值,導(dǎo)致下一期粘性價格預(yù)期上升。因此,本國資產(chǎn)的實(shí)際利率下降,當(dāng)期商品價格相對于預(yù)期商品價格較為便宜,從而對本國產(chǎn)品的需求也轉(zhuǎn)移到當(dāng)期,本國GDP增加,由此可能拉高本國物價水平。

此外,還有可能存在流動性套利,外國擴(kuò)張性貨幣政策下流動性的增加會引起外國利率水平下降,投資者可能完全忽略匯率等類似的結(jié)構(gòu)性投資風(fēng)險,借入外國低利率的貨幣,投資于本國相對高利率的貨幣,由此推高一國的通貨膨脹。如果外國實(shí)施緊縮貨幣政策,全球流動性減少,則會對一國通貨膨脹產(chǎn)生相反的影響。

(三)貨幣渠道

開放經(jīng)濟(jì)條件下,一國貨幣政策可能緊緊追隨他國貨幣政策,全球流動性可能通過對本國貨幣供應(yīng)的直接影響而間接作用于通貨膨脹。全球流動性增加可能迫使本國貨幣當(dāng)局通向本國系統(tǒng)注入流動性以應(yīng)對本國產(chǎn)出的減少,回應(yīng)國外較為寬松的貨幣政策(Mundell,1963;Svenssonetal.,1989?L.Svensson,etal.“ExcessCapacity,MonopolisticCompetitionandInternationalTransmissionofMonetaryDisturbances”, EconomicJournal1989(99),p.785～805.;Obstfeldetal.,1995)。因此,國內(nèi)流動性的增加會相應(yīng)的轉(zhuǎn)化為通貨膨脹的壓力。而全球流動性減少則會使一國貨幣當(dāng)局緊縮流動性供給,從而減緩?fù)ㄘ浥蛎泬毫Α?/p>

(四)進(jìn)口商品價格的直接傳導(dǎo)

全球流動性可能通過進(jìn)口商品價格向一國輸入通貨膨脹,通過成本推動的沖擊直接影響到本國的通貨膨脹。根據(jù)一價定律,如果外國擴(kuò)張性貨幣政策下流動性的增加導(dǎo)致外國商品價格上升,并且這種上升沒有被本國匯率升值所充分抵消,本國進(jìn)口商品價格將隨之上升。這將導(dǎo)致本國貿(mào)易條件的惡化,國內(nèi)企業(yè)將會面臨較高的成本,消費(fèi)者也會由于購買力的惡化而要求更高的工資,從直接和間接兩個方面提高企業(yè)的邊際成本,并進(jìn)一步傳導(dǎo)到本國的通貨膨脹。如果全球流動性下降,則會通過進(jìn)口商品價格拉低中國的通貨膨脹。

全球流動性主要通過以上四條渠道影響一國的通貨膨脹,可以看出全球流動性增加或減少的情況下,通過各條渠道對通貨膨脹的影響不全是同向的。也就是說,從理論分析來看,全球流動性對一國通貨膨脹影響的最終結(jié)果是不確定的。下文將試圖通過實(shí)證分析,明確全球流動性對中國通貨膨脹的具體影響及其作用渠道。

三、實(shí)證分析

我們首先在卡甘貨幣需求方程的基礎(chǔ)上建立計(jì)量模型,然后利用2000年1月至2008年12月的月度數(shù)據(jù)建立無約束VAR模型,進(jìn)行脈沖響應(yīng)和方差分解分析。

(一)計(jì)量模型與變量

傳統(tǒng)卡甘貨幣需求方程具體形式為:其中,M為貨幣數(shù)量,P為物價,Y表示一國產(chǎn)出水平,i為利率水平,α和β分別表示該國貨幣需求的收入彈性和利率半彈性,k為常數(shù)。

對(1)式兩邊同時取對數(shù),并用相應(yīng)的小寫字母表述各變量的對數(shù)值,利率除外,得:

即可以看出,通貨膨脹率取決于產(chǎn)出水平增長率、貨幣增長率和利率變化率。根據(jù)上文的理論分析,將全球流動性及除貨幣、產(chǎn)出和利率外的進(jìn)出口價格傳導(dǎo)渠道作為其他影響因素,引入模型。

由此,將通貨膨脹(Π)定義為本國產(chǎn)出水平(Y)、全球流動性(GL)、本國廣義貨幣供給(BM)、本國實(shí)際利率(RATE)和本國進(jìn)口價格指數(shù)(IMP)的函數(shù),即:根據(jù)上式通貨膨脹的決定函數(shù),以下將使用消費(fèi)者價格指數(shù)(CPI)、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)(IPI)、全球流動性(GL)、廣義貨幣(BM)、實(shí)際利率(RATE)和進(jìn)口價格指數(shù)(IMPI)等變量,在無約束VAR框架下進(jìn)行實(shí)證分析。

(二)數(shù)據(jù)說明

本文所取數(shù)據(jù)均來源于中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫和IMF的國際金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(IFS)。

1.居民消費(fèi)價格指數(shù)(CPI)。居民消費(fèi)價格指數(shù)是衡量通貨膨脹水平的重要指標(biāo),中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫公布了2000年1月以來的CPI環(huán)比數(shù)據(jù)和1996～2000年的月度環(huán)比增速,我們使用環(huán)比增速和2000年以后的環(huán)比數(shù)據(jù),把CPI換算為以2000年1月為基期的環(huán)比數(shù)據(jù)。

2.工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)(IPI)。由于缺乏 GDP的月度數(shù)據(jù),本文使用我國月度工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)作為衡量國內(nèi)需求水平的替代指標(biāo)。我們使用中經(jīng)網(wǎng)公布的工業(yè)企業(yè)增加值(當(dāng)年價格)2000年1～12月的數(shù)據(jù),使用處理得到的同期PPI環(huán)比數(shù)據(jù)進(jìn)行平減,得到2000年1月為基期的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比數(shù)據(jù),再使用中經(jīng)網(wǎng)公布的同比數(shù)據(jù)換算得到所有的環(huán)比時間序列。

3.全球流動性(GL)。全球流動性為主要經(jīng)濟(jì)體廣義貨幣量按照本國對美元的市場匯率轉(zhuǎn)換后的加總。廣義貨幣使用各國中央銀行分別定義的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),其中美國、日本為M2,英國為M4,歐元區(qū)為M3,加拿大為M2+。用公式可以表示為:

4.銀行同業(yè)拆借加權(quán)平均利率(RATE)。銀行同業(yè)拆借利率是目前我國除國債和政策性金融債發(fā)行市場外,唯一實(shí)現(xiàn)利率市場化的利率。

5.廣義貨幣(BM)。使用我國M2數(shù)據(jù),以美元計(jì)價。

6.進(jìn)口價格指數(shù)(IMPI)。由于缺乏海關(guān)月度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),參照陳六傅和劉厚俊(2007),以我國主要貿(mào)易伙伴國出口價格指數(shù)加權(quán)平均值作為我國進(jìn)口價格指數(shù)的替代變量,以我國從各國月度進(jìn)口額占所選國家全部進(jìn)口額的比例作為權(quán)重。以2000年1月為基期。

所有數(shù)據(jù)都經(jīng)過季節(jié)調(diào)整,除利率外均取對數(shù),取對數(shù)后在變量前面加LN。

(三)全球流動性對通貨膨脹影響的總體分析

我們首先通過脈沖響應(yīng)和方差分解分析全球流動性對通貨膨脹的總體影響。

表1為單位根檢驗(yàn)結(jié)果,我們使用一階差分后的平穩(wěn)數(shù)列建立VAR模型,根據(jù)LR準(zhǔn)則確定滯后期為3,經(jīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)所有單位根均分布在單位圓內(nèi),因此VAR模型是平穩(wěn)的,可以進(jìn)行進(jìn)一步的脈沖響應(yīng)和方差分解。

表1 各變量的單位根檢驗(yàn)結(jié)果

本文旨在考察全球流動性一個百分點(diǎn)變動引起的國內(nèi)物價水平的變動,因此,可以采用累積脈沖響應(yīng)函數(shù)。根據(jù)變量的外生性進(jìn)行排序,將系統(tǒng)中喬萊斯基分解的基本順序確立為:

D(LNGL)——D(LNIMPI)——D(LNIPI)——D(LNBM)——D(RATE)——D(LNCPI)

圖1為消費(fèi)價格指數(shù)對全球流動性沖擊的脈沖響應(yīng)。可以看出,一個百分點(diǎn)全球流動性沖擊會使3個月后CPI上升0.000689%,第6個月上升0.003083%,第12個月達(dá)到最高值0.004385%,第18個月以后穩(wěn)定在大約0.004036%的水平。

在脈沖響應(yīng)的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步進(jìn)行方差分解,將CPI的均方差(MeanSquareError)分解成各個變量沖擊所做的貢獻(xiàn)。

表2為CPI預(yù)期誤差的分解結(jié)果,可以看出,利率水平對CPI預(yù)期誤差影響最重要,在兩年的預(yù)測期內(nèi),解釋了大約40%的CPI變動。此外,大約1/4的CPI預(yù)期誤差方差歸因于其自身的隨機(jī)擾動。全球流動性在前三個月內(nèi)對CPI影響非常微弱,但半年后對CPI變動的解釋力度大大增強(qiáng),在兩年的預(yù)測期內(nèi)解釋了大約11%的CPI變動。

圖1 CPI對一個單位全球流動性沖擊的累計(jì)脈沖響應(yīng)

表2 CPI預(yù)期誤差的方差分解

可以看出,全球流動性的增加對通貨膨脹會產(chǎn)生一個正向的拉動作用。短期內(nèi)這種效應(yīng)并不顯著,但長期內(nèi),全球流動性對國內(nèi)CPI影響非常顯著。

(四)全球流動性對通貨膨脹影響的渠道分析

以下進(jìn)一步通過脈沖響應(yīng),甄別四條傳導(dǎo)渠道對全球流動性沖擊的反應(yīng)。圖2至圖5顯示了各條渠道對全球流動性沖擊的反應(yīng)。

1.從工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)對全球流動性的脈沖響應(yīng)可以看出,一個百分點(diǎn)的全球流動性沖擊會使第3個月工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)上升達(dá)到最高值0.006766%,第6個月上升0.005704%,第12個月上升0.004783%,第18個月以后穩(wěn)定在大約0.004170%的水平。

2.廣義貨幣對全球流動性的脈沖響應(yīng)表明,一個百分點(diǎn)的全球流動性沖擊使3個月CPI上升0.000884%,第6個月上升0.002740%,第9個月達(dá)到最高值0.003540%,第12個月達(dá)到0.003440%,第18個月以后穩(wěn)定在大約0.003014%的水平。

3.利率水平對全球流動性沖擊的脈沖響應(yīng)表明,一個百分點(diǎn)的全球流動性沖擊使利率水平在第一個月下降0.014141,但第3個月利率水平上升0.088982%,第6個月上升0.023554%,第9個月達(dá)到0.1247310%,第12個月達(dá)到0.163088%,第14個月達(dá)到最高值0.181006,第18個月達(dá)到0.175857,第24個月以后穩(wěn)定在大約0.168194%的水平。

4.從進(jìn)口價格指數(shù)對全球流動性的脈沖響應(yīng)可以看出,一個百分點(diǎn)的全球流動性沖擊使第3個月的進(jìn)口價格指數(shù)上升0.009891%,第6個月上升0.020588%,第12個月達(dá)到最高值0.027222%,第18個月達(dá)到0.026184%的水平,第24個月以后穩(wěn)定在大約0.025487%的水平。

可以看出,四條渠道都有效傳遞了全球流動性對我國通貨膨脹的影響。全球流動性使得我國總需求增加、貨幣供應(yīng)量增加,通過這兩條渠道對通貨膨脹產(chǎn)生正向的拉動效應(yīng)。但需要指出的是,全球流動性對這兩條渠道的影響是比較微弱的。而全球流動性對利率和進(jìn)口商品價格的影響則相對顯著。短期內(nèi),全球流動性增加通過跨期轉(zhuǎn)化效應(yīng)壓低了我國利率水平,但長期內(nèi)流動性套利的增加導(dǎo)致了利率水平的提高。同時,進(jìn)口商品價格也由于全球流動的增加而有所提高。

圖2 IPI對一個單位全球流動性沖擊的累計(jì)脈沖響應(yīng)

4 RATE對一個單位全球流動性沖擊的累計(jì)脈沖響應(yīng)

圖3 BM對一個單位全球流動性沖擊的累計(jì)脈沖響應(yīng)

圖5 IMPI對一個單位全球流動性沖擊的累計(jì)脈沖響應(yīng)

四、結(jié)論與政策啟示

理論分析顯示,全球流動性會通過總需求、利率、貨幣供應(yīng)和進(jìn)口商品價格等四條渠道傳導(dǎo)到一國的通貨膨脹,但全球流動性對一國通貨膨脹的作用結(jié)果和具體傳導(dǎo)渠道是不明確的。

基于中國數(shù)據(jù)的無約束VAR框架下的脈沖響應(yīng)和方差分解表明,全球流動性增加會對通貨膨脹產(chǎn)生一個正向的拉動作用。短期內(nèi)這種效應(yīng)并不顯著,但長期內(nèi),全球流動性對國內(nèi)CPI影響非常顯著。從其具體的傳導(dǎo)渠道看,利率渠道由于流動性套利的存在而發(fā)揮了非常重要的作用,進(jìn)口商品價格也有效地傳遞了全球流動性對通貨膨脹的影響,全球流動性也同時通過對總需求和貨幣供應(yīng)的影響而正向拉動國內(nèi)通貨膨脹,但兩條渠道的影響相對比較微弱。

我們認(rèn)為,全球流動性可能傳導(dǎo)一些有關(guān)總需求和通貨膨脹的重要信息,全球流動性是我國通貨膨脹的一個重要參考指標(biāo),應(yīng)該得到充分的關(guān)注。當(dāng)前,以美國為首的主要發(fā)達(dá)國家量化寬松貨幣政策的再度推出,將通過各種渠道影響到我國的通貨膨脹,貨幣當(dāng)局應(yīng)當(dāng)注意適時采取相機(jī)抉擇的貨幣政策。

孫雪芬,武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士生,湖北武漢430072。馬紅霞,武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授,博士生導(dǎo)師。

國家社科基金項(xiàng)目(09BGJ015);教育部人文社科項(xiàng)目(09YJA790150)

■責(zé)任編輯:于華東