不同目標(biāo)制下的中國(guó)最優(yōu)貨幣政策分析

宋 琴， 胡 凱

(1．廈門國(guó)際銀行博士后科研工作站，福建廈門 361001;廈門大學(xué)博士后流動(dòng)站，福建廈門 361005; 2．武漢市公安局青山分局，湖北武漢 430080)

不同目標(biāo)制下的中國(guó)最優(yōu)貨幣政策分析

宋 琴1， 胡 凱2

(1．廈門國(guó)際銀行博士后科研工作站，福建廈門 361001;廈門大學(xué)博士后流動(dòng)站，福建廈門 361005; 2．武漢市公安局青山分局，湖北武漢 430080)

在更靈活的匯率制度下，中國(guó)貨幣政策會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生什么影響?通過(guò)建立一個(gè)統(tǒng)一的開放宏觀經(jīng)濟(jì)模型，發(fā)現(xiàn)如果中央銀行要實(shí)現(xiàn)開放經(jīng)濟(jì)下不同目標(biāo)制的最優(yōu)貨幣政策，浮動(dòng)匯率制成為穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，有效應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)外沖擊與實(shí)施獨(dú)立和內(nèi)向型貨幣政策的最優(yōu)選擇。

最優(yōu)貨幣政策;浮動(dòng)匯率;新開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)

一、引言

開放經(jīng)濟(jì)和全球化條件下，經(jīng)濟(jì)擾動(dòng)通過(guò)國(guó)際貿(mào)易和資本流動(dòng)在各國(guó)間的傳導(dǎo)已成為新開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)注的熱點(diǎn)，這種溢出效應(yīng)的一個(gè)主要來(lái)源就是政府的貨幣政策。理論上，貨幣政策制定者的目標(biāo)是在給定的約束條件下最大化其國(guó)內(nèi)社會(huì)福利函數(shù)或最小化其損失函數(shù)，但一國(guó)的貨幣政策仍然會(huì)影響其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策抉擇。因?yàn)楦?dòng)匯率制可以使國(guó)內(nèi)產(chǎn)出和就業(yè)免受國(guó)外沖擊的影響，傳統(tǒng)的Mundell－Fleming分析框架和新開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)都更傾向于實(shí)施內(nèi)向型貨幣政策和浮動(dòng)匯率制。

絕大多數(shù)國(guó)家都要通過(guò)匯率來(lái)調(diào)整本國(guó)利率與世界利率收斂，只有極少數(shù)最大的工業(yè)化國(guó)家才能長(zhǎng)期堅(jiān)持和選擇自己的國(guó)內(nèi)利率，實(shí)行盯住匯率制的國(guó)家受被盯住國(guó)利率的影響最大，實(shí)行浮動(dòng)匯率制的國(guó)家受到的影響則很少(Giovanni和Shambaugh，2008)。［1］現(xiàn)實(shí)中，美元是世界商品和資產(chǎn)的交易方式與計(jì)價(jià)單位，是國(guó)際證券投資和官方外匯儲(chǔ)備的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)(McKinnon，2002)。［2］在全球貨幣政策博弈的納什均衡里，美元的特殊地位使美聯(lián)儲(chǔ)占主導(dǎo)地位，決定著世界貨幣政策。美元的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位是由美國(guó)的政治、經(jīng)濟(jì)、軍事和科技等綜合實(shí)力決定的。雖然在傳導(dǎo)時(shí)間上已開始逐漸滯后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)仍在很大程度上影響著其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)(Fernández和Nikolsko－Rzhevskyy，2010)。［3］不管喜歡與否，在短期內(nèi)不會(huì)有根本改變。美國(guó)的貨幣政策工具如聯(lián)邦基金利率不僅影響其國(guó)內(nèi)產(chǎn)出還影響著中國(guó)大陸和香港地區(qū)的實(shí)際產(chǎn)出(Johansson，2009［4］;Rodríguez和Rowe，2007［5］)。在主要發(fā)達(dá)國(guó)家的中央銀行都將本國(guó)基準(zhǔn)利率保持在接近零的水平上來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)的外部約束下，各國(guó)的貨幣政策也將不得不相應(yīng)做出調(diào)整。但怎樣的國(guó)內(nèi)貨幣政策才是合理和最優(yōu)的?顯然不是放棄對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策的控制權(quán)，讓其由少數(shù)國(guó)家的中央銀行或一個(gè)國(guó)際機(jī)構(gòu)決定。

匯率制度是影響貨幣政策執(zhí)行效果的重要因素。近年來(lái)有很多從對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響、社會(huì)福利的增加、宏觀經(jīng)濟(jì)總量的易變性等各角度的實(shí)證研究，但都無(wú)法得出固定匯率制與浮動(dòng)匯率制孰優(yōu)孰劣的結(jié)論。只能說(shuō)有發(fā)達(dá)金融體系的國(guó)家偏好浮動(dòng)匯率制，有強(qiáng)硬型的政府和高政治穩(wěn)定性的發(fā)展中國(guó)家偏好固定匯率制。浮動(dòng)匯率制對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)沒(méi)有任何顯著性影響，大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家仍然傾向于采用固定匯率制或某種盯住美元的匯率制度。除非能防止匯率的高波動(dòng)率，盯住匯率制這種中間制度是不穩(wěn)定的。貨幣政策作為穩(wěn)定工具的有效性在相當(dāng)程度上取決于中央銀行讓匯率浮動(dòng)的意愿，靈活的匯率制度能使一國(guó)經(jīng)濟(jì)針對(duì)真實(shí)沖擊做出更好的反應(yīng)和調(diào)整，減輕外部沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響?？偟目磥?lái)，沒(méi)有哪種匯率制度能夠適合于所有國(guó)家，或者能夠在任何時(shí)候都適用于某個(gè)國(guó)家。

人民幣匯率是當(dāng)前討論最激烈的話題之一。盡管世界銀行和IMF都建議中國(guó)實(shí)行更加浮動(dòng)的匯率制度。但由于資本流動(dòng)的控制、高昂的經(jīng)濟(jì)調(diào)整成本，以及缺乏高明的調(diào)控能力和“害怕浮動(dòng)”的考慮(Calvo和Reinhart，2002)，［6］中國(guó)匯率制度改革的總體目標(biāo)雖然明確，但過(guò)程仍然復(fù)雜曲折。大量研究中國(guó)是否應(yīng)該實(shí)行更靈活的匯率制度的文獻(xiàn)中既有贊成也有反對(duì)的理由。支持者認(rèn)為靈活的匯率制度能增強(qiáng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)趕超過(guò)程中的宏觀經(jīng)濟(jì)靈活性，而且可以有效應(yīng)對(duì)外部沖擊，提高經(jīng)濟(jì)效率(Frankel，2006［7］;Straub和Timann，2010［8］)。反對(duì)者則認(rèn)為由于出口拉動(dòng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)和快速增加的國(guó)際資產(chǎn)都是以美元計(jì)價(jià)的，在盯住匯率制下實(shí)施趕超戰(zhàn)略可以更穩(wěn)定地調(diào)整資本和勞動(dòng)力市場(chǎng)，人民幣匯率穩(wěn)定不僅僅就中國(guó)自身而言而且就整個(gè)亞洲來(lái)說(shuō)都是至關(guān)重要的(McKinnon，2007)。［9］但中國(guó)的貨幣政策在更浮動(dòng)的匯率制度下究竟應(yīng)該怎樣執(zhí)行和對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)會(huì)有什么影響則很少研究。

經(jīng)過(guò)30余年的改革開放，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)越來(lái)越和全球經(jīng)濟(jì)融合在一起，獨(dú)立的貨幣政策也成為在開放條件下中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的必要條件。如果中央銀行希望推行針對(duì)國(guó)內(nèi)目標(biāo)的獨(dú)立貨幣政策，如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和低通貨膨脹等。那么，自由浮動(dòng)的匯率制度將是不可或缺的。

二、不同目標(biāo)制下的最優(yōu)貨幣政策模型

在國(guó)外沖擊傳導(dǎo)到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)以及國(guó)內(nèi)貨幣政策執(zhí)行的傳導(dǎo)過(guò)程中，匯率發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。在一個(gè)統(tǒng)一的簡(jiǎn)單宏觀經(jīng)濟(jì)模型框架下，采用最優(yōu)化的方法來(lái)分析中央銀行是怎樣制定貨幣政策來(lái)實(shí)現(xiàn)不同目標(biāo)，即國(guó)內(nèi)通貨膨脹目標(biāo)制，CPI目標(biāo)制和匯率目標(biāo)制。各種不同目標(biāo)制下模型的差異在于匯率在中央銀行損失函數(shù)中所占地位的不同。

以Ball的模型(Ball，1999)［10］為參考的簡(jiǎn)單開放經(jīng)濟(jì)條件下宏觀經(jīng)濟(jì)模型如下:

其中，r是實(shí)際利率，e是實(shí)際匯率(這里增加即意味著升值)，ε，η和v分別表示需求，通貨膨脹和匯率的沖擊。式(1)是開放經(jīng)濟(jì)下的IS曲線，產(chǎn)出y由前一期的滯后值、實(shí)際利率和實(shí)際匯率決定。式(2)代表了一個(gè)傳統(tǒng)的短期Phillips曲線關(guān)系，即國(guó)內(nèi)通貨膨脹π表示第t期通貨膨脹的持續(xù)性，用產(chǎn)出和實(shí)際匯率來(lái)解釋t+1期的通貨膨脹率。為了明確匯率作為式(1)和式(2)中的傳導(dǎo)渠道，e的降低(即實(shí)際貶值)會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)更高的通貨膨脹(通過(guò)匯率的傳導(dǎo)渠道)來(lái)推動(dòng)凈出口和產(chǎn)出增加。式(3)是實(shí)際利率和實(shí)際匯率之間關(guān)系的精簡(jiǎn)線性關(guān)系。

把式(3)代入式(1)得到:

這里式(2)和式(4)代表一個(gè)簡(jiǎn)單的宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，πt，yt，vt和et－1是狀態(tài)變量，et是控制變量。下面就在此模型的基礎(chǔ)上來(lái)探討中央銀行如何針對(duì)不同目標(biāo)制定貨幣政策。

(一)國(guó)內(nèi)通貨膨脹目標(biāo)下的最優(yōu)貨幣政策

通貨膨脹目標(biāo)制已經(jīng)成為許多新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家預(yù)期要實(shí)行的貨幣制度。需要說(shuō)明的是，實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的國(guó)家通常采用消費(fèi)物價(jià)指數(shù)CPI來(lái)衡量通貨膨脹，但CPI變動(dòng)一般不包括能源價(jià)格、間接稅、貿(mào)易沖擊、資產(chǎn)價(jià)格或其他供給沖擊等因素的影響。一般來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)通貨膨脹目標(biāo)制指的是要實(shí)現(xiàn)包括上述這些因素在內(nèi)的廣義上價(jià)格穩(wěn)定的通脹目標(biāo)制。假設(shè)中央銀行可以通過(guò)允許匯率自由浮動(dòng)來(lái)穩(wěn)定國(guó)內(nèi)通貨膨脹，其偏好可以由一個(gè)二次損失函數(shù)給出。國(guó)內(nèi)通貨膨脹目標(biāo)制下中央銀行要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)是:

同樣的，在t期，中央銀行能通過(guò)選擇et的值來(lái)最小化損失函數(shù):

把πt+1和yt+1代入式(6)，對(duì)et求導(dǎo)并結(jié)合式(3)可以得到最優(yōu)貨幣規(guī)則如下:

fπ，fy，fv和fe分別表示對(duì)π，y，v，和e求導(dǎo)的系數(shù):

這里A=β/θ+ψ，μπ，μy分別表示中央銀行對(duì)π，y的政策偏好，如果μπ相對(duì)于μy增加，表明中央銀行希望貨幣政策目標(biāo)更側(cè)重于治理國(guó)內(nèi)通脹，fπ的值也會(huì)增加。這正如所期望的那樣，相對(duì)于其他變量而言，最優(yōu)貨幣政策工具對(duì)國(guó)內(nèi)通貨膨脹的反應(yīng)更強(qiáng)烈，fe的值也會(huì)減少。考慮如果存在一個(gè)正向的通貨膨脹沖擊，那么作為應(yīng)對(duì)措施，中央銀行就會(huì)提高利率并引起匯率升值，隨后會(huì)因?yàn)閒v降低利率。這樣做的原因是為了確保國(guó)內(nèi)通貨膨脹目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，然而fe的降低實(shí)際上會(huì)對(duì)t+1期的貨幣政策有反作用。

相反，如果μy相對(duì)于μπ增加，利率工具對(duì)fe的反應(yīng)程度(絕對(duì)值)fv也會(huì)變大，中央銀行更偏好于產(chǎn)出增加，最優(yōu)貨幣政策對(duì)通貨膨脹的反應(yīng)程度會(huì)減少。從分別求導(dǎo)后的系數(shù)可以看出，即使匯率不出現(xiàn)在損失函數(shù)里也可以得到一般化的最優(yōu)貨幣政策。變量間的函數(shù)變化關(guān)系反映出在一個(gè)開放的經(jīng)濟(jì)體系中宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的相互作用。很明顯，最優(yōu)貨幣政策對(duì)匯率變化的反應(yīng)有助于達(dá)到通脹目標(biāo)，通貨膨脹與產(chǎn)出間的權(quán)衡成為最優(yōu)貨幣政策的標(biāo)準(zhǔn)結(jié)果。

(二)CPI目標(biāo)制下的最優(yōu)貨幣政策

對(duì)開放型經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，CPI目標(biāo)制可能比國(guó)內(nèi)通貨膨脹目標(biāo)制更具有現(xiàn)實(shí)意義。這固然因?yàn)榭少Q(mào)易商品在這些國(guó)家的消費(fèi)籃子里占有相當(dāng)高的比例，以至于國(guó)內(nèi)通貨膨脹目標(biāo)變得多余。當(dāng)然，高比例的可貿(mào)易商品意味著更多的匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露。相對(duì)國(guó)內(nèi)通脹目標(biāo)制而言，在CPI目標(biāo)制里，中央銀行是間接地把實(shí)際匯率引入損失函數(shù)。因此，要在模型中加以擴(kuò)充來(lái)包括這些特征:

如果k增加，匯率變動(dòng)會(huì)使經(jīng)濟(jì)的脆弱性增加，結(jié)果會(huì)使貨幣政策工具rt針對(duì)國(guó)內(nèi)通貨膨脹和產(chǎn)出減少，對(duì)滯后的實(shí)際匯率和匯率沖擊的響應(yīng)程度增加。實(shí)際匯率在決定CPI通貨膨脹中起著非常積極的作用，執(zhí)行CPI目標(biāo)制的中央銀行對(duì)任何匯率沖擊都會(huì)反應(yīng)強(qiáng)烈。如果k＞φ，那么＜0，即意味著在潛在的高經(jīng)濟(jì)開放度下，針對(duì)實(shí)際匯率的經(jīng)濟(jì)調(diào)整要在多期內(nèi)完成，CPI目標(biāo)制的效果不如國(guó)內(nèi)通貨膨脹目標(biāo)制。

(三)匯率目標(biāo)制下的最優(yōu)貨幣政策

把匯率直接引入到中央銀行的損失函數(shù):

這里μe是中央銀行執(zhí)行貨幣政策附加偏好參數(shù)。μe的增加實(shí)際意味著實(shí)際匯率的重要性在最優(yōu)貨幣政策規(guī)則中增強(qiáng)。如果μe＞μc，意味著在最優(yōu)貨幣政策框架內(nèi)CPI目標(biāo)向?qū)嶋H匯率目標(biāo)的轉(zhuǎn)移。如果μe的值相對(duì)于μc和μy增加，的絕對(duì)值也會(huì)增加，其他參數(shù)值也同時(shí)減少，貨幣政策工具對(duì)匯率的反應(yīng)程度增加。這與中央銀行想控制匯率易變性的偏好相一致，也可以被解釋為“害怕浮動(dòng)”的行為。在這樣的政策下的值會(huì)降低。與以前討論的情況相反，當(dāng)μ增加，貨幣政策工具對(duì)e的反應(yīng)程度增加。中央銀行會(huì)更關(guān)

ct－1注在t期來(lái)解決實(shí)際匯率波動(dòng)的問(wèn)題而不是在t+1期減輕影響。

(四)模型的分析與討論

中央銀行要實(shí)現(xiàn)貨幣政策的目標(biāo)，如低通貨膨脹和匯率穩(wěn)定，進(jìn)行政策權(quán)衡。盡管嚴(yán)格限制資本自由流動(dòng)可以將相對(duì)穩(wěn)定的匯率制度與某種程度上的貨幣獨(dú)立性協(xié)調(diào)起來(lái)，但自2005年匯改以來(lái)，人民幣已逐步升值，匯率目標(biāo)不能認(rèn)為是成功的。因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定強(qiáng)烈依賴于出口，國(guó)際資產(chǎn)以美元計(jì)價(jià)，一個(gè)強(qiáng)有力的升值將構(gòu)成對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的巨大沖擊，持續(xù)的升值預(yù)期會(huì)使外匯儲(chǔ)備積累和貨幣擴(kuò)張持續(xù)加速。中國(guó)有管理的浮動(dòng)匯率制度下的人民幣升值也難以完全抵消進(jìn)口商品價(jià)格水平的變動(dòng)(王晉斌和李南，2009)。［11］獨(dú)立的貨幣政策和匯率穩(wěn)定目標(biāo)面臨著嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。人民幣匯率制度改革成了政治經(jīng)濟(jì)利益聚集的焦點(diǎn)，貨幣政策制定者在面臨開放經(jīng)濟(jì)條件下國(guó)內(nèi)外最優(yōu)資源分配的權(quán)衡時(shí)，浮動(dòng)匯率制成為要穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)并能有效應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)外沖擊的獨(dú)立和實(shí)施內(nèi)向型貨幣政策的最優(yōu)選擇。

三、中國(guó)貨幣政策的多重困境

無(wú)論貨幣的物理屬性發(fā)生怎樣的變化，紙張、金屬還是電子支付，都是形式上的變化，貨幣的基本職能沒(méi)有改變。貨幣作為一種社會(huì)制度，其在經(jīng)濟(jì)中的所起的作用，自始至終都存在于社會(huì)政治經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。貨幣政策和貨幣制度不僅僅是一種工具，而且作為一種生產(chǎn)交換關(guān)系，同樣反映了社會(huì)中的利益沖突和分配。

(一)通貨膨脹的治理

盡管如貨幣主義所言，“通貨膨脹無(wú)論何時(shí)何地都是一種貨幣現(xiàn)象”，通脹率與貨幣供給增長(zhǎng)率的長(zhǎng)期相關(guān)系數(shù)在所有國(guó)家?guī)缀醵嫉扔?(McCandless和Weber，1995［12］;Dwyer和Fisher，2009［13］)。但在20世紀(jì)70年代，許多國(guó)家都采取了以貨幣主義處方為基礎(chǔ)的貨幣政策，結(jié)果卻頻頻發(fā)生由貨幣政策引起的衰退。如果政府的首要目標(biāo)是治愈通貨膨脹，那么他們失敗的原因并非沒(méi)有成功地降低通貨膨脹。而是在于由此引發(fā)的以嚴(yán)重產(chǎn)出衰退和失業(yè)為代價(jià)的通貨膨脹治理成本和副作用，對(duì)大多數(shù)人來(lái)說(shuō)也是如此高昂，以至于很難接受。

盡管對(duì)通貨膨脹的經(jīng)典貨幣反應(yīng)就是提高利率，這也許能夠降低通貨膨脹，但這會(huì)影響企業(yè)的融資需求，增加經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成本。高利率會(huì)增加企業(yè)的債務(wù)成本，惡化企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況，侵蝕現(xiàn)金流，使擔(dān)保貶值和外部融資溢價(jià)并擠出企業(yè)的融資需求，最終通過(guò)影響企業(yè)的凈值來(lái)影響企業(yè)的支出、投資和定價(jià)。國(guó)內(nèi)利率上升會(huì)導(dǎo)致資本的迅速流入和本幣的實(shí)際升值，從而進(jìn)一步對(duì)本國(guó)出口和進(jìn)口競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)造成比最初的利率上升更為嚴(yán)重的損害。過(guò)高的利率還會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)出與就業(yè)的下降，降低實(shí)際工資，削減利潤(rùn)。并且當(dāng)本幣升值和通貨膨脹高到足以影響出口和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)時(shí)，對(duì)一個(gè)對(duì)外貿(mào)易依存度高的國(guó)家，特別是需要在一定程度上通過(guò)國(guó)際市場(chǎng)的需求來(lái)拉動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的情況下，緊縮性貨幣政策最終也許并不能使通貨膨脹下降，更有可能使經(jīng)濟(jì)衰退得更快，最后引發(fā)國(guó)內(nèi)的金融危機(jī)甚至經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

為應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)，政府采用凱恩斯主義的刺激政策來(lái)防止衰退的成功，使尋租聯(lián)盟和利益集團(tuán)得到了強(qiáng)化，但這損害了市場(chǎng)的效率和靈活性，削弱企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新的動(dòng)力，經(jīng)濟(jì)就會(huì)走向衰退。傳統(tǒng)理論以為通過(guò)緊縮貨幣或提高利率讓經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩甚至制造一場(chǎng)衰退甚至蕭條就可以抑制通脹，這不僅無(wú)效率而且不公正。在通貨膨脹與緊縮交替中損失最大的工人、農(nóng)民和中小企業(yè)等既不是通貨膨脹的制造者也非價(jià)格上漲的主要來(lái)源，通過(guò)放慢經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)抑制通貨膨脹的傳統(tǒng)政策已不再可行，而且會(huì)產(chǎn)生相當(dāng)高的政治、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)調(diào)整成本。

馬克思主義與新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)、貨幣主義都一致認(rèn)同，在長(zhǎng)期，生產(chǎn)率才是經(jīng)濟(jì)周期的最終決定因素和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的源泉，從歷史看，甚至是唯一的決定因素。凱恩斯主義試圖用財(cái)政政策和貨幣政策的搭配來(lái)征服經(jīng)濟(jì)周期的辦法只在短期有效，在長(zhǎng)期是中性的，而且會(huì)導(dǎo)致一系列副作用。投資、消費(fèi)和貿(mào)易對(duì)不同國(guó)家經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期影響是異質(zhì)的，一個(gè)正的投資沖擊過(guò)后伴隨而來(lái)的往往是消費(fèi)的減少而不是增加，擴(kuò)大政府消費(fèi)和支出通常會(huì)擠出私人消費(fèi)。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)則認(rèn)為制度決定經(jīng)濟(jì)績(jī)效，資本、土地、勞動(dòng)、技術(shù)等在不同的制度約束下發(fā)揮著不同的效率。新政治經(jīng)濟(jì)學(xué)則認(rèn)為，無(wú)論過(guò)去、現(xiàn)在還是將來(lái)，政治都是決定資源分配的核心因素。更加公平的收入和財(cái)富分配，減少政府為財(cái)政赤字融資而對(duì)鑄幣稅收入的依賴，加大對(duì)教育、醫(yī)療、社保等的投資，將低社會(huì)保障、低工資、低受教育水平、勞動(dòng)力市場(chǎng)嚴(yán)格管制、生產(chǎn)要素價(jià)格扭曲下的廉價(jià)勞動(dòng)力轉(zhuǎn)換為人力資本，放松管制和壟斷，創(chuàng)造一個(gè)公平競(jìng)爭(zhēng)的法治環(huán)境，轉(zhuǎn)型為一個(gè)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的生產(chǎn)率增長(zhǎng)模式，才有助于從根本上降低通脹，保持經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)和繁榮。

(二)人民幣匯率改革的爭(zhēng)論

匯率制度的選擇一直以來(lái)都是國(guó)際金融領(lǐng)域爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。在發(fā)展中國(guó)家，重商主義思想的影響?yīng)q存。各國(guó)為實(shí)現(xiàn)其趕超戰(zhàn)略往往會(huì)壓低要素價(jià)格，保證勞動(dòng)力的充足供應(yīng)從而可以保持較低的工資水平，實(shí)施出口導(dǎo)向的工業(yè)化戰(zhàn)略，將本幣貶值并實(shí)行固定或盯住匯率制，有助于擴(kuò)大出口和就業(yè)來(lái)積累財(cái)富和刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。同時(shí)，維持固定匯率是對(duì)進(jìn)行國(guó)際貿(mào)易的一種補(bǔ)貼，即運(yùn)用公共資金去吸收國(guó)際交易中的部分內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)實(shí)中的匯率制度的選擇在很大程度上往往是各種經(jīng)濟(jì)和政治力量博弈的結(jié)果。匯率制度的選者和調(diào)整會(huì)給不同利益集團(tuán)帶來(lái)不同的經(jīng)濟(jì)后果，其本質(zhì)是一種對(duì)社會(huì)資源的再分配。人民幣匯率制度改革的背后是難以動(dòng)搖的國(guó)內(nèi)外利益沖突。全球經(jīng)濟(jì)失衡下的東亞區(qū)域經(jīng)濟(jì)相互依賴程度非常高，中國(guó)與區(qū)域內(nèi)其他新興國(guó)家的貿(mào)易是互補(bǔ)的。中國(guó)從亞洲其他國(guó)家進(jìn)口，然后出口到美國(guó)，處于區(qū)域貿(mào)易中最重要的位置。貿(mào)易供應(yīng)鏈上的其他東亞國(guó)家的貨幣升值10%并伴隨著人民幣的相應(yīng)升值才能減少出口6%。人民幣和其他東亞國(guó)家貨幣聯(lián)合升值10%才能減少出口10%。相對(duì)于人民幣單獨(dú)升值或其他亞洲國(guó)家貨幣的升值而言，整個(gè)東亞地區(qū)國(guó)家的貨幣集體升值才能扭轉(zhuǎn)美國(guó)和歐洲的貿(mào)易失衡，進(jìn)而矯正全球經(jīng)濟(jì)失衡。人民幣升值既不足以糾正中國(guó)的貿(mào)易失衡問(wèn)題，也無(wú)法有效應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)外的真實(shí)和名義沖擊。但人民幣實(shí)際升值刺激了中國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率的上升，生產(chǎn)率的增加又推動(dòng)了人民幣實(shí)際升值，升值對(duì)內(nèi)陸省份的正向影響要比沿海省份大，有利于內(nèi)陸省份勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高(Guillaumont和 How，2011)。［14］出口一直都是中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的重要拉動(dòng)力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，金融危機(jī)前，出口占到中國(guó)GDP的近40%，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率要近20%。政治總是經(jīng)濟(jì)的集中表現(xiàn)，雖然現(xiàn)在維持人民幣匯率穩(wěn)定的成本已經(jīng)十分巨大，當(dāng)前匯率制度也已經(jīng)明顯不適應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，人民幣匯率改革的目標(biāo)和結(jié)果仍然是決策機(jī)構(gòu)對(duì)各方利益得失艱難權(quán)衡的結(jié)果。

過(guò)去認(rèn)為，當(dāng)外匯儲(chǔ)備達(dá)到臨界值并喪失了借貸能力時(shí)，中央銀行才應(yīng)該放棄固定匯率制或盯住匯率制。但最新的研究則認(rèn)為被動(dòng)的放棄是次優(yōu)的，當(dāng)沒(méi)有退出成本時(shí)，應(yīng)該立即退出。在政府的財(cái)政支出迅速增加并不得不用鑄幣稅來(lái)融資時(shí)，并存在退出成本時(shí)如產(chǎn)出損失及維持金融體系穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)成本等，最優(yōu)退出時(shí)間將是財(cái)政沖擊大小的減函數(shù)，即財(cái)政沖擊越小，最優(yōu)退出時(shí)間越長(zhǎng)(Rebelo和Végh，2008)。［15］因此在退出成本不大并且外匯儲(chǔ)備充足時(shí)是中央銀行放棄固定匯率制的最佳時(shí)機(jī)。

當(dāng)前中國(guó)的貨幣政策面臨著多重困境，繼續(xù)提高利率或保持不變會(huì)給本來(lái)已經(jīng)有很多隱患的銀行體系造成更大的損害，使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯和衰退甚至引發(fā)貨幣和金融危機(jī);但不提高利率又無(wú)法穩(wěn)定幣值;如果降低利率和美國(guó)及世界利率保持一致又會(huì)加劇本來(lái)就已經(jīng)嚴(yán)重的通貨膨脹，陷入流動(dòng)性陷阱，資本外流，使社會(huì)不穩(wěn)定因素增加;巨額外匯儲(chǔ)備使貨幣供給無(wú)法有效控制;國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)也表明，在不發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)和制度下，過(guò)快的從盯住匯率制或有管理的浮動(dòng)匯率制向完全的浮動(dòng)匯率制轉(zhuǎn)換是非常危險(xiǎn)的;即使實(shí)行浮動(dòng)匯率制，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也無(wú)法準(zhǔn)確估計(jì)，大量的進(jìn)出口企業(yè)也沒(méi)有準(zhǔn)備和能力來(lái)對(duì)沖國(guó)際貿(mào)易中的匯率風(fēng)險(xiǎn);在目前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景并不明朗的外部約束下，利用人民幣貶值來(lái)增加出口和刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)只會(huì)興起貿(mào)易保護(hù)主義，同樣會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成不利影響。

結(jié)語(yǔ)

貨幣制度決定了宏觀經(jīng)濟(jì)的易變性。金融部門中的最終信用提供者，也就是中央銀行大致決定了在信用經(jīng)濟(jì)中的名義和真實(shí)利率。一個(gè)設(shè)計(jì)正確的利率體系能實(shí)現(xiàn)很多政策目標(biāo)包括保持匯率穩(wěn)定?，F(xiàn)有的匯率制度限制了中國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)內(nèi)部和外部沖擊的能力，使中央銀行喪失了國(guó)內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性。為本國(guó)公民的經(jīng)濟(jì)福利擔(dān)負(fù)義務(wù)的中央銀行，應(yīng)該盡可能的保留對(duì)貨幣政策的主權(quán)和控制權(quán)，以便按照國(guó)內(nèi)政策偏好來(lái)制定利率，這在當(dāng)前嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下已經(jīng)成為一個(gè)越來(lái)越重要的要求。由于浮動(dòng)匯率制能減少本國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)外部沖擊的脆弱性和降低外部危機(jī)的可能性，而且實(shí)現(xiàn)的成本相對(duì)較低。因此更為可行的合理貨幣政策規(guī)則應(yīng)該是通過(guò)逐漸放寬匯率波動(dòng)區(qū)間和隨機(jī)干預(yù)相結(jié)合的辦法來(lái)有步驟的實(shí)現(xiàn)浮動(dòng)匯率制，并將實(shí)際利率維持在一個(gè)較低但仍為正的水平上。

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An Analysis on China’s Optimal Monetary Policy in Open Economy

SONG Qin1， HU Kai2
(1．Post Doctor Research Office，Xiamen International Bank，Xiamen Fujian 361001; Xiamen University Post Doctor Mobile Office，Xiamen，F(xiàn)ujian 361005，China; 2．Wuhan Police Qingshan Branch，Wuhan，Hubei 430080，China)

How Chinese monetary policy will influenc its economy under more flexible exchange rate?We build a generalized and open model to analyze the optimal monetary policies based on different objectives．A free floating exchange rate is the optimal choice for an independent inward－looking monetary policy that can stabilize China＇s domestic economy in response to internal and external shocks．

optimal monetary policy;floating exchange rate;new open macroeconomics

F822．0

A

2095－0098(2011)03－0009－07

2011－04－21

宋 琴(1982－)，湖北武漢人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，廈門大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后流動(dòng)站，廈門國(guó)際銀行博士后科研工作站在站博士后;胡 凱(1976－)，湖北武漢人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。

(責(zé)任編輯:張秋虹)