于團(tuán)葉，陳翩翩，宋小滿

（1.同濟大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，上海200092；2.廈門大學(xué)管理學(xué)院，福建廈門361005）

我國中小企業(yè)板自成立以來，因其高成長、高收益、區(qū)域優(yōu)勢以及自主創(chuàng)新能力強的特點而受到投資者的熱捧，其股權(quán)結(jié)構(gòu)也成為我國學(xué)術(shù)界討論的熱點.

國外學(xué)者主要是通過實證方法來檢驗公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系.Jensen和Meckling認(rèn)為公司的價值取決于內(nèi)部股東所占股份比例，所占比例越大，公司的價值越高［1］；Shleifer和Vishny提出了相對于分散型公司，股權(quán)集中型公司應(yīng)該具有較高的盈利能力和更好的市場表現(xiàn)［2］；McConnell和Servaes考察了1000多家公司發(fā)現(xiàn)，公司價值與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間具有非線性的函數(shù)關(guān)系，在控股股東控股比例小于40%時，公司托賓Q值隨控股比例的增大而增大；當(dāng)控股比例達(dá)到40%～50%時，公司托賓Q值開始下降［3］.國內(nèi)學(xué)者的實證研究主要集中在兩方面：一是股權(quán)性質(zhì)（包括國有股、法人股和自由流通股）的不同對公司治理效率及企業(yè)績效的影響；二是股權(quán)集中度及制衡度對公司治理、公司績效及公司價值的影響.李亞靜等認(rèn)為股權(quán)集中度與公司績效顯著負(fù)相關(guān)［4］；劉星、劉偉得出了股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與企業(yè)績效顯著正相關(guān)［5］；顧廣賢、王珂則將上市公司分為股權(quán)集中組、股權(quán)制衡組和股權(quán)分散組，針對3個組得出了不一樣的結(jié)論［6］.

國內(nèi)外實證研究的共同特點是截取某段時間內(nèi)證券交易所上市的公司，通過樣本篩選進(jìn)行研究分析，但研究結(jié)論卻迥然不同.其主要原因為：① 樣本橫跨不同行業(yè)，缺乏可比性.② 即便是同一家公司，在發(fā)展的不同時期如初創(chuàng)期、生長期、成熟期和衰退期，其最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)也會存在差異，從而對企業(yè)績效也會產(chǎn)生不同的影響.③ 在以往的研究中所采用的績效指標(biāo)如EPS（earning per share），ROE（return on equity），ROA（return on asset）等易操縱，缺乏客觀性.鑒于此，本文基于企業(yè)生命周期，以EVA作為企業(yè)績效的衡量標(biāo)準(zhǔn)，研究我國中小板上市公司中股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響.

1 研究樣本與變量設(shè)計

1.1 樣本篩選

本文的實證研究數(shù)據(jù)選取2007年4月1日之前，深圳中小企業(yè)板上掛牌交易的123家上市公司，通過IBM SPSS statistics 19軟件對2007—2009年3年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析.為保證數(shù)據(jù)的有效性，采取以下原則對原始樣本進(jìn)行篩選，盡量剔除異常樣本對研究結(jié)論的影響.

（1）剔除發(fā)行了H股或B股的公司.

（2）剔除被深圳證券交易所特別處理的公司.

（3）刪除2007—2009年凈利潤為負(fù)的企業(yè).

經(jīng)過以上步驟，剩下76家公司.本文實證分析的數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫、銳思（RESSET）金融研究數(shù)據(jù)庫及中國人民銀行網(wǎng)站、深圳證券交易所中小板網(wǎng)頁.

1.2 解釋變量的描述

（1）股權(quán)屬性.股權(quán)性質(zhì)一般可分為國有股、法人股和社會公眾股.設(shè)國有股比例為o，法人股比例為l；流通股比例為c.

（2）股權(quán)集中度.選取第1大股東持股比例n、前5大股東持股比例平方和的赫芬德爾指數(shù)h、高管持股比例m作為股權(quán)集中度的衡量指標(biāo).

（3）股權(quán)制衡度.選取第1大股東持股比例與第2～5大股東持股比例之和的比值z作為股權(quán)制衡度測量指標(biāo).

（4）控制變量.選取期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)作為企業(yè)規(guī)?？刂谱兞縮，同時也要考慮資產(chǎn)負(fù)債率d和營業(yè)收入增長率g對企業(yè)價值的影響.

（5）生命周期階段的劃分.根據(jù)2007—2009年3年現(xiàn)金流量表的平均數(shù)，如果企業(yè)3年平均投資現(xiàn)金流量為負(fù)，籌資現(xiàn)金流量為正，則認(rèn)為企業(yè)處于成長期；如果企業(yè)的3年平均投資現(xiàn)金流量為正，籌資現(xiàn)金流量為負(fù)或兩者都為負(fù)，則認(rèn)為企業(yè)處于成熟期.據(jù)此可將76家中小板制造類企業(yè)分為49家成長期企業(yè)和27家成熟期企業(yè).

1.3 被解釋變量的描述

由于不同資本規(guī)模的企業(yè)將對績效產(chǎn)生一定影響，因此，本文將選取EVA回報率r作為企業(yè)績效的衡量指標(biāo)：EVA回報率＝EVA／投入資本（其中投入資本＝短期借款＋長期借款＋一年內(nèi)到期長期借款＋應(yīng)付債券＋權(quán)益總額）.

變量類型及含義歸納如表1所示.

表1 變量類型及含義匯總Tab.1 A summary of variable types and their meaning

2 研究假設(shè)與建立模型

國有股對公司治理和公司績效的影響在很大程度上取決于政府的行為方式及其代理人，國家股權(quán)委托人的虛位以及退出機制的缺乏，使得真正行使監(jiān)控權(quán)的代理人缺乏持續(xù)的動力和相應(yīng)的制約機制.

假設(shè)1：國有股比例與企業(yè)績效負(fù)相關(guān).

在中小企業(yè)板塊中，社會公眾股若過于分散，小股東搭便車現(xiàn)象會更嚴(yán)重，分散的流通股對于公司經(jīng)理人既無激勵作用也無監(jiān)督能力，由此對公司的績效和價值創(chuàng)造不會有顯著效果.

假設(shè)2：流通股比例與企業(yè)績效不顯著相關(guān).

由于中小板企業(yè)規(guī)模較小，當(dāng)企業(yè)處于不同階段時，對于公司治理結(jié)構(gòu)有不同的需求.處于成長期的企業(yè)，更注重董事會和股東大會的決策效率，因而集中度高的股權(quán)結(jié)構(gòu)能給企業(yè)帶來正的效應(yīng).進(jìn)入成熟期后，公司治理開始轉(zhuǎn)向平衡兼顧，不僅要求決策快速高效，還要兼顧決策的完善性和平衡性，妥善處理好大股東對小股東利益的侵蝕，這樣，股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于制衡，有利于企業(yè)的發(fā)展和價值的提升.

假設(shè)3：股權(quán)集中度與成長期企業(yè)績效正相關(guān)，與成熟期企業(yè)績效負(fù)相關(guān).

由于股權(quán)制衡度與股權(quán)集中度是兩個相反的指標(biāo)，因此，股權(quán)制衡度低對于成長期企業(yè)有利，而股權(quán)制衡度高對于成熟期企業(yè)有利.

假設(shè)4：股權(quán)制衡度與成長期企業(yè)績效負(fù)相關(guān)，與成熟期企業(yè)績效正相關(guān).

通過Excel的數(shù)據(jù)分析得出各變量相關(guān)系數(shù)見表2.

對于假設(shè)，將運用以下模型進(jìn)行回歸：

式中：εi為殘差.

表2 各變量相關(guān)系數(shù)表（不區(qū)分成長期和成熟期）Tab.2 The correlation coefficient table for different variables（non－distinguished between growth and maturity stage）

3 實證研究及分析

3.1 描述性統(tǒng)計結(jié)果分析

根據(jù)生命周期的劃分標(biāo)準(zhǔn)，可將76家公司分為兩組，一組為成長期，共48家公司147個樣本數(shù)據(jù).另一組為成熟期，共27家公司81個樣本數(shù)據(jù).分析表3和表4可知：①總體來說，成長期的EVA回報率低于成熟期的EVA回報率，但是標(biāo)準(zhǔn)差較小，這說明成長期的中小板企業(yè)總體EVA回報率相對波動率較小，行業(yè)內(nèi)差距不大.② 在股權(quán)屬性方面，成長期國有股比例較高為11.0%，而成熟期只有5.0%，由于法人股比例沒有顯著差別，說明成長期的流通股比例較成熟期的流通股比例小，成長期企業(yè)股份的流通性弱.③ 股權(quán)集中度方面，成長期比成熟期高，前者高出4個百分點，為36.0%左右，說明成熟期的企業(yè)開始有了股權(quán)的適度分散.另外，成長期的股權(quán)制衡度比成熟期低，前者均值為2.75，后者均值為2.07，也印證了成長期企業(yè)股權(quán)更集中.高管持股比例方面，成長期企業(yè)高管持股比例較低，為3.7%左右，這與企業(yè)生命周期理論有關(guān).在企業(yè)處于成長期時，高管與所有者重合率較大，即所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)未完全分離，再加上成長期的企業(yè)為了鼓勵高管，會發(fā)放較多的股份期權(quán)，而高管在企業(yè)成長期時會持有大量股份，而不是出售，因為此時股票價格上漲空間還比較大.④控制變量方面，資產(chǎn)總額方面沒有顯著差別，但是處于成長期的企業(yè)普遍資產(chǎn)負(fù)債率較高，高出7%，說明成長期企業(yè)的資金來源可能更多的來自負(fù)債，而企業(yè)進(jìn)入成熟期后逐漸減少了負(fù)債籌資額；成長期的營業(yè)收入增長率與成熟期的營業(yè)收入增長率分別為23.36%和13.52%，說明企業(yè)進(jìn)入成熟期后，營業(yè)收入增長速度放緩.

3.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)與EVA回報率的回歸分析

股權(quán)結(jié)構(gòu)與EVA回報率的回歸分析見表5和表6.

由表5和表6可知：①國有股比例與成熟企業(yè)和成長期企業(yè)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，雖然目前整個中小板市場國有股比例已經(jīng)比較小，但仍然對企業(yè)價值產(chǎn)生了負(fù)的作用；流通股比例與成長期和成熟期均無顯著關(guān)系，這可能是由于我國股票二級市場的投機性較強，對于企業(yè)價值的增加并無顯著影響.②第1大股東持股比例與企業(yè)績效無顯著關(guān)系，未通過t檢驗，與成熟期企業(yè)成顯著負(fù)相關(guān)，說明在成熟期，企業(yè)的第1大股東持股比例越高，企業(yè)價值受損程度越大；前5大股東持股比例的平方和與兩種類型企業(yè)正相關(guān)，說明成熟期企業(yè)應(yīng)該降低第1大股東的持股比例，但同時又要避免股權(quán)過度分散；高管持股比例與成長期和成熟期企業(yè)績效無關(guān)，說明現(xiàn)階段的股權(quán)激勵措施對企業(yè)的價值未產(chǎn)生明顯的正效應(yīng)，股權(quán)激勵制度并不完善，沒有收到與薪酬激勵同等的效果.③ 股權(quán)制衡度與成長期企業(yè)績效負(fù)相關(guān)，與成熟期企業(yè)績效正相關(guān)，說明中小板制造類企業(yè)在成長期，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)降低z的值，即保持前幾大股東對第1大股東的牽制，而在成熟期，企業(yè)可以適度提高股權(quán)制衡度，即通過加大大股東持股比例來提升企業(yè)業(yè)績和價值.④ 成長期的資產(chǎn)總額對企業(yè)績效無影響，而成熟期的資產(chǎn)總額的自然對數(shù)對企業(yè)價值有非常顯著的正效應(yīng)，說明成長期的企業(yè)績效增加并不是依靠資產(chǎn)的積累；資產(chǎn)負(fù)債率對兩類企業(yè)績效有非常顯著的負(fù)效應(yīng)，說明企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率不宜過高，應(yīng)當(dāng)尋找多種途徑籌集資金，防止由于財務(wù)杠桿過高形成的各種負(fù)面效應(yīng)影響企業(yè)價值.

表3 2007—2009年成長期描述性統(tǒng)計Tab.3 The descriptive statistics at the growth stage in 2007—2009

表4 2007—2009成熟期描述性統(tǒng)計Tab.4 The descriptive statistics at the maturity stage in 2007—2009

表5 區(qū)分成長期和成熟期的模型匯總Tab.5 The summary of the model at growth stage and maturity stage

表6 成長期和成熟期回歸系數(shù)Tab.6 The regression coefficients table at growth stage and maturity stage

3.3 模型修正

為進(jìn)一步探討自變量與EVA回報率之間的關(guān)系，本文采用向后剔除（backward）法對模型進(jìn)行修正，整個計算過程采用SPSS軟件完成.其中成長期模型經(jīng)過了5次計算剔除了5個變量，最后得到了模型6，成熟期經(jīng)過了4次計算剔除了4個變量，最后得到了模型5，匯總表見表7，模型各參數(shù)均至少通過了10%的t檢驗.

表7 向后剔除法（backward）模型匯總Tab.7 A summary of the backward method model

成長期和成熟期股權(quán)結(jié)構(gòu)變量與企業(yè)績效的方程可以分別寫成如下形式：

上述兩方程R2分別在26%和50%左右，擬合度在可接受的范圍內(nèi).通過對比可知：① 國有股比例降低了企業(yè)績效，成長期和成熟期的企業(yè)均如此；流通股比例能增加成長期企業(yè)業(yè)績，而與成熟期企業(yè)績效無關(guān).② 股權(quán)集中度對于成長期和成熟期企業(yè)績效均有損害作用，但又有微小區(qū)別，說明在中小板制造類企業(yè)中，股權(quán)集中度不宜過高，否則會損害企業(yè)績效，同時在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間關(guān)系時，應(yīng)當(dāng)將企業(yè)分類型區(qū)別對待.③ 股權(quán)制衡度分別與成長期和成熟期企業(yè)績效正相關(guān)，說明中小板企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)最好是股權(quán)制衡型，不宜過度集中也不宜過度分散.④ 企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模與企業(yè)績效成正比，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績效有反向關(guān)系.

4 結(jié)論

本文以2007—2009年中小企業(yè)板塊制造類上市公司為研究樣本，通過選取股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度這3個方面的解釋變量指標(biāo)，與被解釋變量EVA回報率之間進(jìn)行實證研究，認(rèn)為國有股比例與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)，流通股比例對企業(yè)績效影響不大，股權(quán)集中度對于企業(yè)績效均有損害作用，但具體到成長期或者成熟期企業(yè)，又有微小區(qū)別；股權(quán)制衡度對企業(yè)績效的影響比較復(fù)雜，但總體上，成長期較高的股權(quán)集中度、成熟期較高的股權(quán)制衡度對企業(yè)績效有積極作用.

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［4］ 李亞靜，朱宏泉，黃登仕.股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值創(chuàng)造［J］.管理科學(xué)學(xué)報，2006，9（5）：66.

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