翁媛媛

摘要：券商直投基金的獲準設(shè)立，將開啟券商直投業(yè)務(wù)的“自有資金+第三方資金”時代，可以預見，未來直投基金管理模式將成為國內(nèi)券商直投業(yè)務(wù)發(fā)展的重要方向。本文先就券商直投基金目前的整體布局、投資方向等情況進行初步分析，以此總結(jié)出當前直投基金設(shè)立的三大模式，并作出各自優(yōu)劣對比。同時，文章將借鑒高盛股權(quán)投資基金的運作經(jīng)驗，給出中國券商直投基金未來發(fā)展道路的選擇方向。

關(guān)鍵詞：直投基金；多業(yè)務(wù)投資平臺；價值創(chuàng)造

JEL分類號：D21 中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1428（2012）07-0042-05

一、券商直投基金的整體布局概況

（一）券商直投子公司布局股權(quán)投資基金情況

2011年7月8日，證監(jiān)會頒布的《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》首次在券商直投業(yè)務(wù)范圍中加入了“設(shè)立直投基金，籌集并管理客戶資金進行股權(quán)投資”。此前，證券公司的直投都是以自有資金進行，由于受到凈資本比例的限制，一些公司的直投面臨資金不足的問題。券商直投基金的獲準設(shè)立，將開啟券商直投業(yè)務(wù)的“自有資金+第三方資金”時代，使得券商直投的運作模式擬從以自有資金投資為主的運作模式，轉(zhuǎn)變?yōu)橐怨芾碣Y金投資為主的集約運作模式。截至2011年9月，已披露的數(shù)據(jù)顯示，已有6家券商直投機構(gòu)參與設(shè)立直投基金8只（見表1）。除此之外，多數(shù)券商直投公司也開始啟動直接投資基金的籌備工作，如廣發(fā)的沿海（大連）產(chǎn)業(yè)基金，海通的上海文化產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金等等都已初具規(guī)模，這些基金目標投資者群體將以政府、社保、保險、大型企業(yè)等機構(gòu)投資者為主。長遠來看，直投基金管理的模式既能突破直投業(yè)務(wù)資本金15%的限制，又能合理引導社會資金投向新興產(chǎn)業(yè)，扶植成長型創(chuàng)新企業(yè)，可以預見，未來直投基金管理模式將成為國內(nèi)券商直投業(yè)務(wù)發(fā)展的重要方向。

（二）券商直接參股和控股股權(quán)投資基金情況

券商直投基金的募集與管理，除了通過上述券商全資直投子公司來進行股權(quán)投資外。也有證券公司以自有資金投資于私募股權(quán)投資機構(gòu)，從而參股或控股管理投資管理機構(gòu)旗下的基金。截至目前，共有三只基金的設(shè)立參入了券商的自有資金（見表2）。

二、券商直投基金設(shè)立的基本模式

（一）設(shè)立基金模式一：僅負責管理基金

該模式下，證券公司旗下的直投子公司通過參股方式，設(shè)立私募股權(quán)投資基金管理機構(gòu)，并參與其中基金的管理工作，但不在其所管理的基金中出資。具體模式流程為：

采用這種方式典型的例子就是中金佳成與金浦基金管理公司的關(guān)系。

優(yōu)點：對于券商而言，不投資僅參與基金管理的方式，降低了券商運用自有資金投資的風險，僅僅通過股權(quán)投資管理就實現(xiàn)了企業(yè)價值的創(chuàng)造與增值。

缺點：①從收益角度說，僅能取得類似GP的管理費用，而缺少了股權(quán)投資方面的收益，對于好項目而言其賬面回報將會遠遠低于既投資又管理的模式；②容易出現(xiàn)募集資金來源困難的情況。事實上，在國內(nèi)整個PE行業(yè)尚不成熟、二級市場動蕩不安不斷下滑的背景下，大部分PE已感到募資的壓力，一些小型PE募資已相當困難；③需要券商直投必須在業(yè)界有很高的美譽度，要以很高的管理能力和價值實現(xiàn)來吸引投資者。

（二）設(shè)立基金模式二：合作管理基金+出資投入

該模式中，券商的直投子公司與其他機構(gòu)共同出資設(shè)立私募股權(quán)投資管理機構(gòu)，并在其所管理的基金中投資。具體模式流程為：

采用這樣模式組建直投基金的券商較多（參見表3），典型例子如，中信證券旗下全資直投子公司金石投資與北京市農(nóng)業(yè)投資公司共同出資設(shè)立北京金石農(nóng)業(yè)投資管理中心（有限合伙）。此外，金石投資和北京市農(nóng)業(yè)投資公司作為有限合伙人、金石農(nóng)業(yè)管理中心作為普通合伙人共同設(shè)立北京農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)投資基金。

除與其他機構(gòu)合作發(fā)起設(shè)立新的私募股權(quán)投資機構(gòu)外，證券公司直投機構(gòu)也可以通過參股已設(shè)立的私募股權(quán)投資機構(gòu)的方式開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)。例如，2011年2月。招商證券旗下直接投資子公司招商資本有限責任公司參與湘江產(chǎn)業(yè)投資管理有限公司的增資，招商資本持有該公司40%股份。同時，招商資本出資3億元，以增資方式入股湘江產(chǎn)業(yè)投資基金有限責任公司。

優(yōu)點：券商直投機構(gòu)采用這一模式的優(yōu)勢在于避免了募集資金的壓力與風險。同時，在多家機構(gòu)共同管理基金的情況下，對投資戰(zhàn)略、投資方向、投資項目評估等各方面都能取各方專長，有利于直投基金的平穩(wěn)運營。

缺點：多家機構(gòu)共同管理投資基金，雖然平滑了風險，但同時也制約了治理與投資決策方面的靈活性，可能因為項目投資決策分歧方面的因素錯失投資時機。

（三）設(shè)立基金模式三：獨立管理基金+出資投入

該模式下券商的直投子公司獨立出資設(shè)立私募股權(quán)投資管理機構(gòu)，并在其所管理的基金中出資。具體模式流程為：

截至2011年10月，中金佳成是唯一一家采取這一模式的證券公司直投機構(gòu)，該公司獨立募集成立中金佳泰（天津）股權(quán)投資基金合伙企業(yè)，并成立中金佳合（天津）股權(quán)投資基金管理有限公司負責基金管理。

優(yōu)點：券商以自有資金投資獨家設(shè)立的基金管理機構(gòu)，能夠強有力地吸引外部資金的加入，成功實現(xiàn)以少量員工基金撬動更多第三方資金的資金池匯聚。同時，這一模式下可以保持旗下直接投資管理機構(gòu)的治理和投資決策方面的話語權(quán)，保持投資方式的靈活性、快速適應(yīng)性。

缺點：機構(gòu)需獨立承擔基金募集工作，對其募資能力構(gòu)成考驗。

三、“直投+保薦”模式在中國的發(fā)展問題

自2009年直投業(yè)務(wù)第一單上市開始，公眾對直投業(yè)務(wù)的質(zhì)疑就沒停止過。例如，券商既是保薦機構(gòu)又是發(fā)行股東。為自身利益最大化，有可能幫助發(fā)行人掩蓋相關(guān)問題。高估投資價值提高發(fā)行價；擬上市公司為獲券商“照顧”而在上市前讓直投公司低價入股等。在直投業(yè)務(wù)試點初期，不排除某些券商的業(yè)務(wù)模式不太規(guī)范，公眾質(zhì)疑在一定程度上對這些負面情況起到監(jiān)督作用，但是伴隨一系列保薦制度改革和直投新規(guī)的出臺，從前“直投+保薦”模式下的利益輸送問題很難再存在，券商直投與非券商直投機構(gòu)和投資者均處于平等競爭地位，所謂低價入股也將成為無稽之談。

首先，投行及直投兩項業(yè)務(wù)利益訴求不同，因此所謂過度包裝和推高發(fā)行價是不成立的。對于投行來說，目前國內(nèi)投行處于黃金時期，可選擇的優(yōu)質(zhì)項目較多。需要包裝的公司承銷風險大，投行部門沒有必要為了直投而損害自己利益，尤其在現(xiàn)行保薦信用監(jiān)管體制下，保薦代表人稀缺，保代更不會因資質(zhì)不夠的企業(yè)而承受違法違規(guī)的行政處罰和法律責任。對于直投部門而言，直投從介入到完全退出有3-5年的周期，即便是依靠包裝上市并且獲得高發(fā)行價，在二級市場上隨著盈利下降必將伴隨股價下跌，券商直投在鎖定期滿后，可能將被迫賠錢退出，因此也沒有動力推高發(fā)行價，更無動力投資無法盈利和成長的公司。

其次。券商直投是一種市場化行為。目前市場上有眾多的私募股權(quán)投資機構(gòu)，競爭激烈，擬上市公司往往會在眾多投資者中進行選擇，券商直投在同一輪融資中與市場其他主體的入股價格是相同的，并無優(yōu)先選擇權(quán)和定價權(quán)。并且，《直投監(jiān)管指引》新規(guī)出臺后，規(guī)定“擔任擬上市企業(yè)的輔導機構(gòu)、財務(wù)顧問、保薦機構(gòu)或者主承銷商的，自簽訂有關(guān)協(xié)議或者實質(zhì)開展相關(guān)業(yè)務(wù)之日起，公司的直投子公司、直投基金、產(chǎn)業(yè)基金及基金管理機構(gòu)不得再對該擬上市公司進行投資”，該條款直接否定了“保薦+直投”的模式，禁止直投公司突擊人股的套利行為，同時也否定了券商直投與保薦部門之前的信息交流，使得直投與一般的私募機構(gòu)沒有什么區(qū)別。當然，從投資收益看，近幾年的高收益情況只是特殊時段下的特殊表現(xiàn)。2007年之前私募行業(yè)規(guī)模較小，尤其是當年IPO暫停使得私募行業(yè)處于低谷，那時的投資價格相對較低，而IPO重啟創(chuàng)業(yè)板推出后，各種資本大舉涌入，國內(nèi)PE市場泡沫驟增，投資成本也急劇上漲，券商直投盈利逐步下降，那種依靠低價入股獲快錢的暴利時代已結(jié)束。即便是早期項目，在目前的二級市場低迷環(huán)境下，考慮到長達三年的鎖定期，賬面的浮盈短期難以實現(xiàn)，從中長期來看，直投業(yè)務(wù)的收益率在退出之日將并不算高。

實際上，券商直投過度依賴“保薦+直投”模式的主要原因是其直投團隊缺乏單獨開發(fā)項目的動力和能力，而未來直投基金規(guī)模將遠遠超過目前券商直投自有資金規(guī)模，且基金一般設(shè)有投資期限，那么，如何在投資期限內(nèi)將大量資金投資完畢并順利退出，如何利用直投基金成立之機獲得規(guī)模化發(fā)展，如何在現(xiàn)行監(jiān)管模式下探索一條適合自身發(fā)展壯大的創(chuàng)新之路才是未來成功之本。

四、高盛股權(quán)投資基金運作的經(jīng)驗借鑒

（一）多元化的股權(quán)基金投資平臺

高盛集團在開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)時，采用多平臺、多結(jié)構(gòu)運作的組織體系，涉及商人銀行部、證券部和投資管理部等3個部門，共7條業(yè)務(wù)線，構(gòu)成并駕齊驅(qū)的運作模式。我們亦可把這些股權(quán)投資業(yè)務(wù)總體分為PE基金管理業(yè)務(wù)和PE自營業(yè)務(wù)（參見表4）。PE基金管理業(yè)務(wù)由商人銀行部和投資管理部開展。

商人銀行部是高盛集團開展PE業(yè)務(wù)的主要部門，涉及PE投資的有本金投資領(lǐng)域集團、房地產(chǎn)本金投資領(lǐng)域集團、房地產(chǎn)另類投資集團、基礎(chǔ)設(shè)施投資集團、都市投資集團等五條業(yè)務(wù)線。分別投向全球范圍內(nèi)的企業(yè)股權(quán)、房地產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn)。

數(shù)據(jù)來源：陶鸝春，海外券商直投業(yè)務(wù)模式研究與借鑒，深圳金融[J]，2011-02。

投資管理部設(shè)立PE集團（PEG）進行對PE基金的投資。PEG由70多名專家組成，管理超過130億美元的私募股權(quán)資本，主要對全球的私募股權(quán)基金進行投資，目標基金的投資策略包括杠桿收購、擴張融資、自然資源、創(chuàng)業(yè)資本和困境證券等。

證券部設(shè)特殊資產(chǎn)集團（SSG），主要負責承擔高盛自有資本的股權(quán)投資業(yè)務(wù)。由于該集團投資資金為高盛自有資金，其投資方式較為靈活。SSG按照地域劃分為美洲SSG、亞洲SSG和歐洲SSG三大業(yè)務(wù)模塊。

以上可以看出，高盛的股權(quán)投資基金體系雖然龐雜，但多業(yè)務(wù)平臺的模式為高盛創(chuàng)造了內(nèi)部競爭的良好氛圍，進一步提高了高盛PE的市場化程度。不僅如此，多業(yè)務(wù)平臺、多基金的模式，為高盛進行海外投資時進行復雜的股權(quán)操作提供了充裕的空間。

（二）自有資金與PE基金的雙向配合

高盛集團開展PE業(yè)務(wù)的資金來源包括高盛外部客戶資金、高盛自有資金和高盛員工的資金。高盛集團利用自有資金廣泛投資于PE、房地產(chǎn)和其他資產(chǎn)，其中一半以上投資于自己管理的PE基金。

高盛集團利用少量的自有資金和員工資金，撬動更多的第三方資金進行PE投資。從累計募資額看，高盛自有資金和高盛員工資金平均占比約在30%左右。

（三）專業(yè)化的價值創(chuàng)造與價值提升

高盛在華的股權(quán)投資一直提倡三大投資理念：

第一個理念：堅持長期投資，平均股份持有期可在5到8年。截至2011年1月，高盛在中國做的30多個直投項目中，有26個是在2003年后投資，其中完全退出的只有三個項目。

第二個理念：幫助被投資企業(yè)實現(xiàn)價值再造，包括資金、技術(shù)、管理和戰(zhàn)略等方面的提升。高盛向投資標的公司派駐董事，參與該公司的戰(zhàn)略決策，同時提供經(jīng)驗和技術(shù)等附加價值。以工行投資案為例。高盛為工行提供了從員工培訓、風險控制、資產(chǎn)配置到投資銀行和私人銀行等諸多業(yè)務(wù)方面的經(jīng)驗。事實上，在投資到位后，高盛對所有被投企業(yè)都會提出一個百天改進計劃建議。當然，這些建議與改進計劃都是一種結(jié)合宏觀環(huán)境變化趨勢而對企業(yè)發(fā)展的宏觀把握，并非直接干涉企業(yè)的日常經(jīng)營與管理。

第三個理念：所投項目要順應(yīng)中國經(jīng)濟發(fā)展的大趨勢。截至2011年12月13日，高盛在中國一共投了75個項目，其中16個是信息技術(shù)行業(yè)（占投資比重21%），13個是制造業(yè)（占比17.3%），11個是文化傳媒行業(yè)（占比14.67%），8個食品飲料行業(yè)，7個醫(yī)藥生物業(yè)，其他的包括金融保險業(yè)、環(huán)保節(jié)能等等（見圖1）。這些項目都與中國經(jīng)濟發(fā)展的大方向保持一致，均較早地把握住了中國IT技術(shù)熱潮、制造業(yè)崛起、消費升級以及腹地區(qū)域經(jīng)濟躍進的大趨勢。

五、未來中國券商直投基金的發(fā)展方向

（一）搭建多業(yè)務(wù)、多基金的投資平臺

高盛的股權(quán)投資業(yè)務(wù)采用多部門、多基金并駕齊驅(qū)的運作模式，通過多條業(yè)務(wù)線，共同完成了全球包括房地產(chǎn)、基礎(chǔ)建設(shè)、城市發(fā)展、技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)、快速成長型行業(yè)等大中型項目的投資。多業(yè)務(wù)、多基金的發(fā)展模式不僅給高盛帶來部門之間市場競爭動力，更給高盛提供了安全、平衡行業(yè)風險的工具。

相對市場上已有的PE/VC而言，目前國內(nèi)券商直投基金類型都較為單一。除了中信證券采用了多部門、多業(yè)務(wù)、多基金模式外，其余券商基本上都是僅僅成立了單項直投基金（見上文的表1、表3）。當然，最缺失的環(huán)節(jié)是缺乏多元化業(yè)務(wù)發(fā)展平臺。目前8只已成立的直投基金中，2只直投基金是農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)基金，2只直投基金是新能源產(chǎn)業(yè)基金，1只基金是醫(yī)療產(chǎn)業(yè)基金，剩下的3只基金是關(guān)于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)基金，尤其以新能源、新材料為投資重點的產(chǎn)業(yè)基金。

這樣的單一行業(yè)、單一業(yè)務(wù)模式的產(chǎn)業(yè)基金配置方法，一方面很難抵御行業(yè)周期波動可能帶來的沖擊，另一方面容易造成股權(quán)投資基金之間盲目跟風投資，資源浪費。以農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)基金為例，目前市場上就有8只農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)投資基金成立，數(shù)量超過歷年總和，總目標規(guī)模超過60億元。但是，由于農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈長、企業(yè)分散度高，且受到天氣和自然災(zāi)害的影響較大，從投資的角度看，資金需求量大、投資周期較長，這些不利因素都將加大投資成本及投資風險。因此，為分散投資風險。在布局產(chǎn)業(yè)基金時應(yīng)更多考慮多產(chǎn)業(yè)、多基金的投資模式。

（二）依據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢布局投資業(yè)務(wù)線

具體而言，應(yīng)把握如下兩個方面：

從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)層面看，投資基金布局要符合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展趨勢。目前全球經(jīng)濟正面臨一個共同性問題，即逐步進入經(jīng)濟結(jié)構(gòu)深度調(diào)整期。在深度經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整期中，尋求產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化的新經(jīng)濟增長點將是主趨勢。未來10-20年，第三產(chǎn)業(yè)的增長率將超過第二產(chǎn)業(yè)，尤其是信息服務(wù)業(yè)、金融保險業(yè)、教育醫(yī)療和科學研究事業(yè)的發(fā)展將快速增長。必然結(jié)果，將是由第二、三產(chǎn)業(yè)共同推動向都市型產(chǎn)業(yè)、知識密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化，特別是都市型產(chǎn)業(yè)和知識密集型產(chǎn)業(yè)的交集部分增長迅速。那么，對于我們直投基金投資布局的啟示之一，便是參考產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的比例合理配置資金的投資產(chǎn)業(yè)比重。多基金的發(fā)展模式中應(yīng)包含農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)基金、新興產(chǎn)業(yè)基金及都市型服務(wù)業(yè)基金，并且其配置比例大約在15%：50%：35%之間。

從產(chǎn)業(yè)鏈層面看，投資基金布局要符合產(chǎn)業(yè)附加值增值趨勢。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級是經(jīng)濟發(fā)展的重要依托，但是面對一哄而上的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和產(chǎn)業(yè)同構(gòu)化的浪潮，我們必須清醒認識到，不是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)越高人均GDP就越高，重要的是產(chǎn)業(yè)鏈的問題，產(chǎn)業(yè)附加值的問題。因此，基金布局時應(yīng)根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展特點，有重點、有差別地投資以下業(yè)務(wù)重點：

一方面，是產(chǎn)業(yè)鏈的縱向延伸，即產(chǎn)業(yè)鏈向前向后延伸，打通農(nóng)產(chǎn)品或傳統(tǒng)制造業(yè)的生產(chǎn)、加工、流通的環(huán)節(jié)。這一模式不僅是擴張企業(yè)業(yè)務(wù)種類降低經(jīng)營風險，也能夠通過產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同實現(xiàn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的價值增值。

另一方面，是產(chǎn)業(yè)鏈橫向延伸，從橫向角度對每一環(huán)節(jié)進行拓寬，使得各個產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)和產(chǎn)品功能得以擴充。這一模式是在相關(guān)產(chǎn)業(yè)的細分領(lǐng)域進行探索，比如，農(nóng)業(yè)上在原有業(yè)務(wù)模式下衍生出的生物農(nóng)業(yè)、休閑農(nóng)業(yè)、流通農(nóng)業(yè)、品牌農(nóng)業(yè)、農(nóng)業(yè)裝備等?；鹪谶M行投資布局時應(yīng)多關(guān)注以上產(chǎn)業(yè)鏈縱向與橫向方面的延伸與拓展。

（三）切實為投資標的提升和創(chuàng)造價值

作為專業(yè)化的金融中介，PE/VC一方面可以將交易成本在不同的投資者之間進行分散，利用基金管理者自身的專業(yè)優(yōu)勢，通過事前的盡職調(diào)查和事后對企業(yè)的資本運作、經(jīng)營活動等的介入和監(jiān)督管理，可以緩解投資者與融資者之間的信息不對稱問題。提高整個市場的效率：另一方面也通過自身在信息獲取、資源整合和組織管理等方面的優(yōu)勢提升了項目的潛在價值，為投資者提供了增加值。

（四）利用券商優(yōu)勢發(fā)展“新三板”特色基金業(yè)務(wù)

除了上述布局多產(chǎn)業(yè)、多業(yè)務(wù)基金，提高直投基金價值創(chuàng)造能力等方向外，利用券商在證券市場上本身的優(yōu)勢也將成為開拓PE基金領(lǐng)域的重要通道。目前看來，“新三板”市場將成為企業(yè)通向創(chuàng)業(yè)板、主板的必經(jīng)之路，伴隨著“新三板”的擴容，股權(quán)投資企業(yè)將獲得“新三板”以及“轉(zhuǎn)板上市”兩個不同層面的投資機會，未來“新三板”投資業(yè)務(wù)將會成為直投業(yè)務(wù)的一個新亮點。因此，券商搶灘布局“新三板”直投基金并入股其中優(yōu)質(zhì)企業(yè)顯得極其重要。券商直投公司可利用其做市商的優(yōu)勢地位，與首批擴容的高新技術(shù)開發(fā)區(qū)或者高新企業(yè)發(fā)展比較快的地方聯(lián)合設(shè)立公司，即以“合作基金管理+出資投入”模式建立直投基金管理公司，從而利用當?shù)卣Y源優(yōu)勢，加以券商直投的專業(yè)挖掘能力，合作培育一批中小型的、有發(fā)展?jié)撡|(zhì)的公司，通過入股這樣的新三板潛力公司而獲得券商直投基金發(fā)展優(yōu)勢地位。

（責任編輯：姜天鷹）